2019年环保行业中期投资策略：看好细分领域龙头企业，追求成长确定性.pdf

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款 。 Table_IndustryData Table_QuotePic 最近 6个月行业指数与沪深 300指数比较 报告编号： JLJ19-AIT03 Table_ReportInfo 分析师：冀丽俊 Tel: 021-53686156 E-mail:jilijunshzq SAC 证书编号： S0870510120017 研究助理：熊雪珍 Tel： 021-53686180 E-mail:xiongxuezhenshzq SAC 证书编号： S0870117080002 Table_Summary 主要观点 优选高景气度子板块， 追求成长确定 性 经过年初的反弹修复、再回调，当前环保行业估值仍处 5 年历史低位附近。环保企业通过工程项目扩大规模， 融资依赖度较高，易受宏观信用紧缩影响，市场对环保企业盈利能力担忧情绪较重。但环保仍是刚需，当前时间节点我们继续看好高景气度、 运营模式清晰的子行业， 追求成长确定性。 固废处理作为重资产运营类资产，龙头企业经营稳健。其细分赛道渗滤液、餐厨垃圾处理市场景气度较高，虽然目前规模较小，但行业天花板高，看好优质企业受益行业成长带来的业绩弹性。非电行业大气治理 仍 是环保重点任务之一，按照钢铁行业大气治理时间节点来看，市场空间有望 2020 年前集中释放。板块龙头企业龙净环保 2018 年新增非电行业订单也已超过电力行业，在后续市场逐 步释放时，看好龙头企业优先受益。 流域治理规划提振环保项目市场需求 3 月份财政部关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见发布后，各地进一步加强入库审核和规范管理，持续清理不合规项目， PPP 规范管理力度延续， 政府 加大 对 规范 PPP 项目 的 推进力度。 PPP 管理库累计长江经济带落地项目投资额 4.4 万亿元，占管理库的 51.5%，今年出台的多项区域性规划将直接提振环保行业需求，融资改善预期叠加减税，项目运营经验丰富的优质环保企业估值有望回暖。 板块估值已在 5 年低位，下调空间有限 板环保板块的估值及相对沪深 300 溢 价率接近五年低位。板块经历年初以来的反弹和下跌后，截至 5 月 31 日，环保板块（ TTM 整体法，剔除负值）市盈率为 20.82 倍，相对沪深 300 的估值溢价率为 81.38%，市净率为 1.69（整体法，剔除负值），相对沪深 300 的估值溢价率为 22.14%，均处在历史低位，板块继续下调空间有限。 投资建议 ： 评级未来十二个月内，行业评级 “增持 ” 风险提示 环保政策推进不及预期的风险；宏观信贷政策变化的风险；行业竞争加剧的风险等。 数据预测与估值： 公司名称 股票代码 股价 EPS PE 投资评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 伟明环保 603568.SH 19.88 0.80 0.98 1.16 24.85 20.29 17.14 增持 维尔利 300190.SZ 5.80 0.30 0.43 0.58 19.56 13.35 10.05 谨慎增持 龙净环保 600388.SH 12.10 0.75 0.83 0.99 16.13 14.58 12.22 谨慎增持 国祯环保 300388.SZ 9.20 0.51 0.72 0.93 18.04 12.78 9.89 暂未评级 资料 来源：上海证券研究所，股价为 2019 年 6 月 3 日收盘价 ，伟明环保 EPS 预测值按最新股本计算 ,国祯环保数据源于 Wind 一致预期 ) Table_ForcastEval 增持 维持 证券研究报告 /行业研究 /中期 策略 日期： 2019 年 06 月 04 日 看好细分领域 龙头企业，追求成长确定性 2019年 环保行业 中期 投资策略 行业： 环保行业 中期 策略 2019 年 06 月 04 日 目 录 一、板块行情分化明显，归母净利润出现负增 . 4 1.1 板块业绩增速回落，盈利能力降 低 . 4 1.2 现金流继续承压 . 6 1.3 融资环境有望改善 . 7 二、环保板块走势低迷，看好龙头企业的估值修复 . 9 2.1 融资难 +部分企业债务问题，板块市场行情持续低迷 . 9 2.2 板块估值接近 5 年最低位 . 10 三、优选高景气度细分领域：追求成长确定性 . 12 3.1 现金流稳健，关注环保运营类资产 垃圾焚烧处理 . 12 3.2 固废处理高景气度细分赛道 渗滤液处理、餐厨垃圾 13 3.3 大气治理仍为环保重点工作 . 17 3.4 流域治理规划提振环保 PPP 项目市场需求 . 18 四、环保行业评级与策略 . 20 4.1 维持环保行业 “增持 ”评级 . 20 4.2 投资策略 . 20 五、重点公司 . 20 六、风险提示 . 22 中期 策略 2019 年 06 月 04 日 图 图 1 环保板块营收、净利润情况（亿元， %） . 4 图 2 细分子行业营收、归母净利润情况（亿元， %） . 4 图 3 2015-2018 环保细分行业期间费率 . 6 图 4 2015-2018 环保细分行业财务费率（ %） . 6 图 5 2015-2018 环保行业及细分行业有息负债 . 6 图 6 2015-2018 环保及细分行业有息负债 /股东权 益 . 6 图 7 2015-2018 环保及细分行业应收账款（亿元） . 7 图 8 2015-2018 环保及细分行业经营性现金流（亿元） . 7 图 9 2015-2018 环保及细分投资活动现金流（亿元） . 7 图 10 2015-2018 环保及细分筹资活动现金流（亿元） . 7 图 11 2019 年年初至 5 月 31 日环保行业走势对比（ %） . 9 图 12 环保板块年初至今跌幅居前（ %） . 10 图 13 环保细分子版块年初至 5 月 31 日涨跌幅 . 10 图 4 环保板块 PE 及相对沪深 300 溢价率（ 2014/06/03-2019/05/31） . 11 图 15 环 保 板 块 PB 及相对沪深 300 溢 价 率（ 2014/06/03-2019/05/31） . 11 图 16 垃圾焚烧处理量、填埋处理量情况（万吨） . 12 图 17 垃圾 渗滤液处理需求情况（万吨） . 14 图 18 餐饮业收入情况 (亿元 ) . 16 图 19 餐厨垃圾产生量及增速 . 16 图 20 龙净环保 2018 年新增订 单、 2019Q1 新增订单情况（亿元） . 18 图 21 4 月管理库净增项目数行业分布 (个 ) . 18 图 22 4 月净投资额行业分布（亿元） . 18 图 23 长江经济带管理库累计落地项目及投资额 . 19 表 表 1 公司营收、归母净利润情况（亿元， %） . 5 表 2 融资环境的利好政策 . 8 表 3 环保各细分板块的 PE (截至 5 月 31 日 ) . 11 表 4 垃圾焚烧规模较大的 A 股上市公司资产负债率及现金流情况（ 2018） . 12 表 5 垃圾焚烧运营端、工程端市场空间测算结果 . 13 表 6 垃圾渗滤液相关政策 . 14 表 7 垃圾渗滤液市场空间预测 . 15 表 8 餐厨垃圾处理相关政策 . 16 表 9 环保类区域规划 . 19 中期 策略 2019 年 06 月 04 日 一、 板块行情分化明显，归母净利润出现负增 1.1 板块 业绩增速回落，盈利能力降低 2018 年环保板块业绩增速回落，归母净利润 自 2015 年来首次出现负增，主要系 2018 年以来 宏观信贷政策收缩、 PPP 监管趋严 清库影响企业项目进展 ，融资成本上升等 因素 侵蚀利润 所致 。剔除大额亏损的企业后我们统计了环保板块 74 家上市企业，板块 2018 年总计实现 营业总收入 2194.18 亿元，去年同期 值 1929.09 亿元， 同比增长 13.74%，业绩增速较去年同期的 32.18%出现明显回落；实现 归母净利润 199.03 亿元，去年同期值 249.80 亿元， 同比降低20.32%。 从细分子行业板块来看， 营收规模 最大的为水处理（ 710.04 亿元），其次为园林（ 598.89 亿元），营收规模最小的为土壤修复（ 77.72亿元），环境监测首次超过大气治理成为第四大细分 板块。 从 营收增速上看 ， 环境监测增速最高，为 68.35%，其次为 土壤修复 ， 增速为 34.15%， 基本保持了较高增长。 归母净利润方面 ，最大的为水处理（ 70.40 亿 元），其次为固废处理（ 39.46 亿元）。增速方面， 仅有环境监测保持了 42.50%的高速增长，固废处理收益于运营项目的带来的稳定现金流，同比下降5.03%，相对较少。其余大气治理下降 38.90%、 水处理下降 36.16%、土壤修复下降 14.12%、环卫下降 41.75%，生态园林下降 26.08%。 图 1 环保板块营收、净利润情况 （ 亿元， %） 图 2 细分子行业 营收、归母净利润情况 （ 亿元， %） 数据来源： Wind 上海证券研 究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 对各细分板块按照归母净利润增速排行， 虽然细分 板块整体净利润负增，但 可以看到行业龙头企业表现明显好于 其他公司，部分行业龙头企业仍然可以达到 50%以上的归母 净利润增长。 中期 策略 2019 年 06 月 04 日 表 1 公司营收、归母净利润情况（亿元， %） 公司代码 公司名称 归母净利润：亿元 归母净利润增速 ： % 营业收入：亿元 营业收入增速 ： % 大气治理板块 600292.SH 远达环保 1.26 15.61 36.76 12.20 600388.SH 龙净环 保 8.01 10.62 94.02 15.90 300172.SZ 中电环保 1.22 3.46 7.98 17.33 水处理板块 300437.SZ 清水源 2.47 118.10 17.12 103.55 300422.SZ 博世科 2.35 60.37 27.24 85.49 603903.SH 中持股份 0.93 48.95 10.34 95.36 300425.SZ 环能科技 1.37 48.64 11.86 46.17 300388.SZ 国祯环保 2.81 44.61 40.06 52.44 固废处理板块 603568.SH 伟明环保 7.40 46.01 15.47 50.29 600323.SH 瀚蓝环境 8.76 34.23 48.48 15.38 601330.SH 绿色动力 2.73 32.11 10.55 34.43 土壤修复板块 603588.SH 高能环境 3.25 69.12 37.62 63.20 300190.SZ 维尔利 2.32 67.53 20.65 45.64 环境监测 000967.SZ 盈峰环境 9.29 64.02 130.45 46.81 300012.SZ 华测检测 2.70 101.63 26.81 26.56 生态园林 002717.SZ 岭南股份 7.79 52.90 88.43 85.05 300649.SZ 杭州园林 0.52 50.60 5.23 185.01 603388.SH 元成股份 1.35 47.50 12.44 47.80 数据来源： Wind 上海证券研究所 费用率端 最高的为环境监测（ 16.49%）， 但 已 比去年同期下降6.86pct， 其次为 水处理 （ 15.48%），最低的为大气治理（ 11.58%）。细分板块方面 除 大 气治理、 固废处理、土壤修复 、环境监测期间费用率下降，其余均上升，其中上 升最多的为园林子行业，费用率上升 1.56pct。 财务费用率 方面 ， 仅环境监测同比微减 0.11pct，基本保持稳定，其余 所有细分板块财务费用率均上升， 其中 生态园林、水处理两个 PPP 业务较多的板块上升最多，分别为 1.88pct、 1.64pct。 中期 策略 2019 年 06 月 04 日 图 3 2015-2018 环保细分行业期间费率 图 4 2015-2018 环保细分行 业财务费率（ %） 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 净利率端 ， 环保板块整体下降 3.71pct，盈利能力减弱， 细分板块均有所下降。净利率最高的为固废处理（ 14.81%），其中 水处理 、环卫、土壤修复 净利率下降较多，分别为 7.82pct、 5.84pct、 4.60pct。毛利率端 环保板块维持稳定，略 升 0.6pct，毛利率最高的子板块为环境监测（ 34.72%）、固废处理（ 33.07%） 。 1.2 现金流继续 承压 我们 统计环保及细分板块的有息负债（短期借款 +长期借款），2018 年 环保板块短期借款达到 643.52 亿元，长期借款达到 824.75亿元，分别较上年同期增长 20%、 58%，有息负债大幅增长。负债对股东权益比率 2018年 已达到 46.09%， 从 2015年来逐年提高， 2018年 已达到近三年最高水平。 环保板块的有息负债持续走高，主要是由于环保企业多是通过工程项目来扩大规模，但也 加剧了环保企业对融资的依赖度。高企的有息债务 /股东权益在当前环境下增加了企业经营风险。 图 5 2015-2018 环保行业及细分行业有息负债 图 6 2015-2018 环保及细分行业有息负债 /股东权益 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 中期 策略 2019 年 06 月 04 日 环保板块 应收账款 增长迅速， 2018 板块应收账款达到 932.31亿元，较上年同期增加 24.02%。通常环保类企业议价能力较低，项目回款不及时进一步增加了企业经营压力，同时又影响了融资难度，影响 项目推进速度， 又对企业经营业绩造成不利影响。 2018 年细分板块经营性现金流， 仅园林和环卫板块为负。比较 投资活动 现金流 ， 2018 年环保板块净流出 641.19 亿元，同比扩大了 18.51%， 增速 较去年缩窄 4.89pct。筹资活动现金流方面，环保板块筹资现金流较同期下降了 20.43%，一定程度上也反映出了板块融资困难的局面 。 图 7 2015-2018 环保及细分行业应收账款 （亿元） 图 8 2015-2018 环保及细分行业经营性现金流 （亿元） 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 图 9 2015-2018 环保 及细分投资活 动现金流（亿元） 图 10 2015-2018 环保及细分 筹资活动现金流（亿元） 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 1.3 融资环境有望 改善 2018 年 10 月后陆续出台了 一 系列支持民营企业发展政策及缓解流动性风险措施，疏通 了 企业融资渠道。陆续发布的关于加强中国政企合作投资基金管理的通知等文件均提出要对民营企业参与的 PPP 项目给予倾， 会计准则 方面，也 明确了 PPP 不属于地方政府隐形债务 。 中期 策略 2019 年 06 月 04 日 表 2 融资环境的利好政策 时间 政策 内容要点 2018.10 国常会指出决定设立民营企业债券融资支持工具。 由中国人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。 2018.11 国常会指出即将开展专项清欠活动 解决政府部门和国有大企业拖欠民营企业账款问题 缓解流动性风险措施 2018.10 关于支持证券机构积极参与化解上市公 司股票质押风险，支持民营企业发展的通知 鼓励证券公司充分发挥专业优势，以自有资金或多渠道募集社会资金，通过成立资产管理计划等形式，参与化解民营上市公司流动性风险 2018.11 关于引导规范上市公司融资行为的监管要求 明确了使用募集资金补充流动资金和偿还债务的监管要求。 2018.11 关于支持上市公司回购股份的意见 鼓励运用其他市场工具为股份回购提供融资等支持 。 PPP 相关 2018.9 关于规范推进政府与社会资本合作(PPP)工作的实施意见 (征求意见稿 ) 指出 PPP 项目形成的中长期财政支出不属于地方政府隐性债务。 2018.11 关于加强中国政企合作投资基金管理的通知 要求中国 PPP 基金要积极支持和服务国家重大战略、重点 领域 ，对民营企业参与 PPP 项目要给予倾斜。不能只投大不投小、投发达不投欠发达地区、投国企参与的不投民企参与的PPP 项目。 2018.11 政府会计准则第 8 号 负债 明确负债定义，指出 PPP 项目需要根据公共服务的绩效评价结果进行支付，所以签订合同时并不存在可靠金额的支付义务，因此 PPP 未来支出责任并非政府的 负债。 2018.11 关于聚焦企业关切进一步推动优化营商环境政策落实的通知 缓解中小微企业融资困难 2019.3 关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见 明确 PPP项目形成的中长期财政支出不属于地方政府隐性债务，有效防控地方政府隐性债务风险，充分发挥 PPP 模式积极作用 数据来源：政府网站，上海证券研究所 环保行业受 政策、规划影响推动，环保公司受 益于市场上环保项目放量，通过加大融资不断进行项目扩张，提升公司规模、市场份额，随着环保市场从粗放转向规范，从 2017 年年末开始， PPP监管力度 持续 ， 更加 重视项目的运营及盈利属性， 注重项目的质量。而 2018 年 来， 宏观信用缩紧， 资金面 紧张 ，企业高杠杆下的流动性风险爆发， 注重 资产的质量。从 2018 年的年报 数据来看， 整体环保企业的现金流压力仍大，但后续随着政府对民企项目的 “清欠活中期 策略 2019 年 06 月 04 日 动 ”的展开，压力或有缓解，细分板块的 优质企业业绩表现明显优于其他公司， 当前行情下是对环保企业的一个 “优胜劣汰 ”的过程。 二、环保板块走势低迷 ，看好龙头企业的估值修复 2.1 融资难 +部分企业债务 问题 ，板块市场 行情 持续低迷 今年年初大盘开启反弹行情，环保板块表现弱于大盘，涨幅 显著 低于 市场。 年初以来上证综指 上涨 16.23%，创业板指 上涨 18.64%，沪深 300 上涨 20.56%，环保工程及服务（申万）指数 上涨 0.97%，环保板块上涨 6.32%， 跑输 上证综指 9.91pct、 创业板指 12.32pct。 2018 年 10 月份以来，出台 了 多项缓解二级市场流动性的政策 ，融资利好频现，民营企业的融资环境有望改善， 2019 年年初 环保板块行情 随着大盘反弹也 出现回暖。 但年报披露季 环保板块业绩受宏观信贷政策影响整体下滑， 大盘整体环境也出现回调，环保 板块走势持续低迷。 从年初 至今 ， 环保工程及服务在申万二级 板块中，跌幅居 8/104位， SW 园林工程位居 10/103 位 ， SW 水务位居 17/103 位 。 图 11 2019 年年初至 5 月 31 日 环保行业 走势对比 （ %） 数据来源： Wind 上海证券研究所 中期 策略 2019 年 06 月 04 日 图 12 环保板块年初至今跌幅居前（ %） 数据来源： Wind 上海证券研究所 细分子行业涨跌幅方面， 我们按主营业务分为大气治理、水处理、固废处置、土壤修复、环卫、环境监测及园林子行业。 2019 年年初至今 仅环 卫 子行业 下跌 3.17%， 生态 园林板块 涨幅最小（ 0.13%） 。 土壤修复、环境监测、大气治理板块涨幅 略 大 于其他板块。 个股涨跌幅方面， 年初至今 环保板 块中， 涨幅较大的为农尚环境（生态园林、 116.78%，期间受高送转概念板块拉动影响），天瑞仪器（环境监测、 45.13%）、雪浪环境（大气治理， 44.43%）、旺能环境（固废处理、 41.44%） ； 个股跌幅方面， 东方园林 下跌 19.97%，中国天楹 下跌 16.15%， 岭南股份 下跌 15.68%。 图 13 环保细分子版块年初至 5 月 31 日涨跌幅 数据来源： Wind 上海证券研究所 2.2 板块估值接近 5 年最低位 环保板块的估值 及相对沪深 300 溢价率接 近五年 低位 。 板块经历年初以来的 反弹和下跌后 ， 截至 5 月 31 日，环保板块（ TTM 整体法 ，剔除负值 ）市盈率为 20.82 倍，相对沪深 300 的估值溢价率