汽车行业2019年中期策略：黎明前的黑暗，行业拐点正当布局.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2019 年 06 月 25 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 周绍倩 S0350516070001 021-60338122 zhousq01ghzq 联系人 ： 王炎太 S0350118050031 021-60338173 wangyt01ghzq 黎明前的黑暗，行业拐点正当布局 汽车行业 2019 年中期策略 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 汽车 4.5 -9.0 -10.2 沪深 300 7.2 0.2 6.4 相关报告 汽车行业周报： 5 月产销继续下滑，重点仍看下半年 2019-06-16 汽车行业周报：“促旧迎新”政策不断强化，利好车市消费 2019-06-09 汽车行业周报：广东逐步放宽广深车辆限购，国产 Model 3 公布售价 2019-06-02 汽车行业事件点评报告：广东出台促进消费政策，汽车消费预期改善 2019-05-28 汽车行业事件点评报告：车辆购置税新政发布，明确计税价格制定标准 2019-05-26 投资要点： 上半年行业产销回顾 根据中汽协数据， 2019 年 1-5 月汽车产销1023.70 万辆和 1026.59 万辆，同比分别下降 13.0%。 乘用车销量降幅高于整车全板块，各细分车型均呈现下滑态势。 2019 年 1-5 月乘用车共销售 839.87 万辆，同比下降 15.2%。 其中 分月度数据来看，SUV 和 MPV 的销量降幅略有收窄，而轿车和交叉型乘用车的降幅则是有所扩大。弱市环境中，没有哪一种车型可以独善其身，无论是过去受追捧的 SUV 车型，亦或是目前自主厂家正大力推新的MPV，都没有很好的防御性表现。 临近 7 月 1 日，部分地区的经销商进入了国五去库存的末期，因此从厂家批发销量来看，弱化的过程正在接近尾声。下半年开始，在国五去库存的基础上，乘用车市场可以逐步强化对于国六产品的备货，那么届时再结合同期低基数的这一销量结构性的背景，我们有理由相信乘用车市场的数据会逐步出现边际改善，时间点我们认为是在三季度。 三 大因素带来边际 催化，关注三季度行业改善以及板块抢跑 车市经历一年的销量下滑后，各板块估值已经处于较低的位置，当下国五清库存进行中、去年同期低基数将近、政策持续出台，三大因素对于行业带来边际催化。三季度开始，建议关注行业批发销量的边际改善，在低估值的基础上对于汽车板块可以适度增加配置。回顾 2011年以来乘用车板块和汽车零部件板块的走势和业绩增速情况，可以看出在 2012 至 2015 业绩低点处的投资介入性价比相对较高，对于行业回暖的预期将先行带动估值回升，后期公司业绩的兑现将进一步带动板块回升。我们预计中报将是大部分公司的业绩低 点，而从估值角度来看无论是 PE还是 PB目前汽车板块都处于历史相对的低位，因此随着新一轮周期的开启，板块将带来相对较好的回报。 零部件： 建议关注特斯拉产业链 特斯拉销量预测：考虑到 1）欧洲及中国市场对于 Model 3 的潜在需求； 2）美国市场 Model 3 标准版交付在即； 3） Model Y 于 2020 秋开始交付。我们认为 2019-2020特斯拉销量将维持高速增长态势，预计 2019、 2020、 2021 年的销量分别为 38.3 万辆、 50.5 万辆、 81.5 万辆，复合增速为 49%。 随着特斯拉全球销量的快速增长，国内特斯拉供 应商将迎来一轮更大的机会： 1） Model 3 和 Model Y 的售价更贴近平民车型，处于控制成本、维持盈利的考虑，特斯拉会继续加大全球化采购的力度，中国零部件供应商在人力成本、新能源产业链完善等角度具备优势，-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%汽车 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 将陆续有更多的供应商进入配套体系； 2）上海工厂势必加大本地化供应比例，原有配套厂商有望顺利获得新车型配套资格，并提升配套份额。我们认为，目前单车价值量大、配套份额高的公司，未来的营收和利润都会维持一个高速增长的态势；而目前配套比例小但技术、成本优势突出的公司，随着与特斯拉的合作不断加深，业绩高弹性可期。 推荐个股 ： 维持行业评级“推荐”。 更长周期维度看，汽车行业成长属性减弱周期属性增强，十年前高速增长的汽车销量将转化为未来十年的替换需求， 2019 年是上升周期的起点，维持行业“推荐”评级。 看好行业销量拐点阶段高弹性整车标的：长城汽车，长安汽车，福田汽车；特斯拉产业链受益于国产化以及全球交付，推荐：旭升股份。 风险提示： 宏观经济持续下行， 汽车销量大幅下降， 行业技 术进步不达预期，政策落地不达预期，公司相关项目推进不达预期 。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2019-06-24 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 评级 000625.SZ 长安汽车 6.75 0.14 0.27 0.99 48.21 25.0 6.82 买入 002048.SZ 宁波华翔 11.3 1.17 1.41 1.54 9.66 8.01 7.34 买入 002050.SZ 三花智控 10.92 0.61 0.78 1.03 16.8 14.0 10.6 增持 002594.SZ 比亚迪 50.76 1.02 1.37 1.74 49.76 37.05 29.17 增持 300258.SZ 精锻科技 12.37 0.64 0.86 1.05 17.18 14.38 11.78 增持 300473.SZ 德尔股份 29.82 1.28 2.85 3.87 13.93 10.46 7.71 买入 600166.SH 福田汽车 2.48 -0.54 0.06 0.12 -4.59 41.33 20.67 买入 600699.SH 均胜电子 21.93 1.39 1.52 1.77 15.55 14.43 12.39 增持 601633.SH 长城汽车 8.61 0.57 0.67 0.77 15.11 12.85 11.18 买入 601689.SH 拓普集团 15.37 1.04 1.17 1.35 14.78 13.14 11.39 增持 601799.SH 星宇股份 71.99 2.21 2.93 3.57 32.72 24.57 20.17 买入 603305.SH 旭升股份 24.75 0.73 1.04 1.36 33.9 23.8 18.2 增持 资料来源： Wind，国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 2019 上半年汽车及零部件行业回顾 . 5 1.1、 汽车行业产销情况 . 5 1.2、 汽车行业财务数据 . 11 1.3、 汽车板块涨跌幅度 . 13 1.4、 汽车板块估值分析 . 16 2、 下半年投资机会 . 17 2.1、 三大因素带来边际催化，关注三季度行业改善以及板块抢跑 . 17 2.2、 零部件：建议关注特斯拉产业链 . 20 3、 行业评级及重点推荐个股 . 23 4、 风险提示 . 26 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：近五年汽车月度销量（万辆） . 5 图 2： M1 同比增速、乘用车销量同比增速、商用车销量同比增速（单位 %） . 5 图 3：近五年乘用车月度销量（万辆） . 6 图 4：乘用车各车型销量增速对比 . 6 图 5： 2019 年 1 4 月车企销量增速排名（乘用车部分） . 7 图 6：近五年商用车月度销量（万辆） . 8 图 7：经销商库存预警指数 . 8 图 8：汽车经销商库存系数 . 9 图 9：汽车价格指数当月同比与乘用车销量增速对比（单位 %） . 10 图 10： 2019Q1 汽车上市公司业绩增速区间分布 . 12 图 11： 2018Q1 汽车上市公司业绩增速区间分布 . 12 图 12：年初以来各板块涨跌情况（截至 2019.6.20） . 13 图 13：年初以来汽车行业子板块涨跌情况（截至 2019.6.20） . 13 图 14：年初以来成交量变化（单位：亿股，截至 2018.6.20） . 15 图 15：近五年沪深 300、汽车行业 PE . 16 图 16：近五年沪深 300、汽车行业 PB . 16 图 17：近五年汽车子行业动态 PE . 16 图 18：近五年汽车子行业 PB . 17 图 19： 2005 年以来乘用车各季度销量（万辆） . 17 图 20：乘用车板块走势与相应业绩增速 . 20 图 21：汽车零部件板块走势与相应业绩增速 . 20 图 22： 2019 年 -2021 年特斯拉销量预测（辆 /%） . 21 表 1：每月库存系数高于 2 的汽车品牌 . 9 表 2： 2019Q1 汽车行业各板块财务数据 . 11 表 3： 2019Q1 汽车行业上市公司业绩增速 . 11 表 4：年初以来汽车行业个股涨跌幅（截至 2019.6.20） . 14 表 5： 2005 年以来乘用车各季度销量占全年的比重 . 18 表 6：全国主要地区国六标准实施时间表 . 19 表 7：特斯拉相关供应商配套情况 . 22 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 2019 上半年 汽车及零部件 行业回顾 1.1、 汽车 行业 产销 情况 1.1.1、 汽车 销量 持续下滑 产销双降，车市仍低迷。 根据中汽协 数据， 2019 年 1-5 月 汽车产销 1023.70 万辆和 1026.59万辆，同比 分别 下降 13.0%； 5月份汽车产销 184.83万辆和 191.26万辆，同比分别下降 21.2%和 16.4%。自 2018 年 7 月开始到 2019 年 5 月，车市连续 11 个月销量下滑，行业整体景气度较低，处于新旧周期的交替阶段 。 图 1： 近五年汽车月度销量（万辆） 资料来源： 中汽协， 国海证券研究所 从宏观角度 来看， 目前我国汽车 销量 增速与 M1 增速 具有 明显 的相关性 。 2016年下半年至今， M1 同比增速持续下降 ， 汽车销量 增速 也随之 放缓 。 2018 年 下半年开始，汽车月销量增速开始由正转负，车市压力不断加大。 图 2： M1 同比增速、乘用车销量同比增速、商用车销量同比增速（单位 %） 资料来源： Wind， 国海证券研究所 乘用车 销量降幅高于整车全板块，各细分车型均呈现下滑态势。 根据中汽协数-18.0%-16.0%-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%0501001502002503003501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2015 2016 2017 2018 2019 2019同比 (50.0)0.050.0100.0150.0200.00.05.010.015.020.025.030.035.040.045.02009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05M1同比增速 (左轴） 乘用车销量同比增速 (右轴 ) 商用车销量同比增速 (右轴 ) 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 据， 2019 年 1-5 月 乘用车共销售 839.87 万辆，同比下降 15.2%。其中轿车 销售409.88 万辆，同比下降 13.4%； SUV 销售 356.13 万辆，同比下降 15.7%； MPV销售 57.28 万辆，同比下降 23.9%；交叉型乘用车销售 16.58 万辆，同比下降13.1%。 分月度 数据来看， SUV 和 MPV 的销量降幅略有收窄，而轿车和交叉型乘用车的降幅则是有所扩大。弱市环境中，没有哪一种车型可以独善其身，无论是过去受追捧的 SUV 车型，亦或是目前自主厂家正大力推新的 MPV，都没有很好的防御性表现 。 临近 7 月 1 日，部分地区的经销商进入了国五去库存的末期，因此从厂家批发销量来看，弱化的过程正在接近尾声。下半 年开始，在国五去库存的基础上，乘用车市场可以逐步强化对于国六产品的备货，那么届时再结合同期低基数的 这一 销量结构性的背景，我们有理由相信乘用车市场的数据会逐步出现边际改善，时间点我们认为是在三季度。 图 3： 近五年乘用车月度销量（万辆） 资料来源： 中汽协， 国海证券研究所 图 4： 乘用车各车型销量增速对比 资料来源： 中汽协， 国海证券研究所 车企众生相： 日系和豪华德系表现抢眼，绝大多数车企都陷入增长困境。 高增长时代往往问题暴露并不多，而当销量增速下滑时 弊病终将逐一显现。我们注意到去年部分车企仍维持正向的增长势头，但其背后却是以主机厂向经销商过度压-20.0%-18.0%-16.0%-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%0501001502002503001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2015 2016 2017 2018 2019 2019同比 -60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05乘用车 轿车 MPV SUV 交叉型 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 库存为代价，因此在批发端尚未出现大幅的下滑。进入 2019年，市场进一步不景气，零售端的增长难以为继，因此全国多地都爆发出主机厂和经销商的矛盾事件。考虑到产业链的平衡以及行业周期性的拐点，多家车企都主动去库存，因此基本上所有厂商都面临着销量下滑困境。不过仍有车企脱颖而出，其中日系和豪华德系品牌表现较为抢眼，日系三大品 牌丰田、本田、日产在中国的合资企业均维持了较高的增长，而奔驰、宝马等德系豪华品牌也继续保持两位数增长。这背后实质是品牌和消费趋势的导向，日系作为在新车布局、营销、品牌力等方面较为 平衡 的车系，在弱市环境中依然可以挺得住，甚至部分车型需要加价才可以提；而德系豪华品牌则是充分受益于 消费高端趋势，同时在“六个钱包”加持下频频走入平常百姓家。 自主看龙头，品牌代替性价比才能有发展。 自主品牌在经历这一轮洗牌后，强者愈强弱者愈弱的格局将得到进一步强化。我们注意到自主品牌位列增速前列的依旧是那些规模较大的车企，如长城、吉利 、奇瑞等 ，而一些月销量不足一万的车企 则 进一步被边缘化 。在一个成熟的汽车市场并不会有很多的汽车品牌，因为汽车工业是一个非常追求规模经济的行业，规模小并不是完全没有活路，但就要求高利润、个性化，例如部分跑车、房车等。因此在整个中国汽车市场增速逐步趋缓的过程中，以前可以获得高增长的小企业会慢慢丢失市场份额，而与之同步进行的却是消费者购买力在不断提升。所以作为自主企业并不能永远以性价比来追求高增长，否则必然在某个时刻遇到断档的情况 。自主头部企业长城、吉利等通过子品牌、海外建厂、进入赛车赛事等途径来提升品牌 ， 过程还需 逐步验证。 图 5： 2019 年 1 4 月车企销量增速排名（乘用车部分） 资料来源： 中汽协，盖世汽车网，相关公司公告， 国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 商用车 领域 ， 1-5月 产销 185.76万辆和 186.72万辆，产量同比增长 0.7%，销量 同比 下降 1.3%。 5 月， 商用车生产 35.70 万辆，环比下降 8.8%，同比下降8.5%；销售 35.14 万辆，环比下降 13.4%，同比下降 11.8%。 5 月 份，商用车销量出现年内首次下滑，其中货车销量 31.64万辆， 同比下降 9.9%，客车销量3.50 万辆， 同比下降 25.7%；主要是由重卡需求持续减弱、 新能源商用车销量下滑以及商用车排放标准趋严等因素所导致 图 6： 近五年商用车月度销量（万辆） 资料来源： 中汽协， 国海证券研究所 1.1.2、 经销商 库存高企 经销商库存 预警指数连续 17 个月位于警戒线之上。 经销商是主机厂一直以来销量的蓄水池，然而这个水池也不可以无限制的加水。自 2018 年 1 月份至今，经销商库存预警指数始终维持在 50%的警戒线之上，其中 2018 年 11 月甚至触及到 75.1%的高位，经销商的资金链压力相当大，其中既有庞大集团这样的大象倒地，又不乏众多经销商集团维权，因此主机厂也是不断调整新车批发计划。在目前时点恰逢全国部分地区国五国六排放标准转换，因此当前的主要任务还是以去库存为主， 预警指数也处于下降趋势，预计下半年库存情况逐步恢复正常。 图 7：经销商库存预警指数 资料来源： 中国汽车流通协会， 国海证券研究所 -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%01020304050601月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2015 2016 2017 2018 2019 2019同比 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05库存预警指数 警戒线 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 自主品牌库存系数高于合资品牌以及高端豪华 &进口。 以品牌分类，自主的压力最大，合资以及豪华 &进口要好一点。这背后还是品牌在市场下行阶段的抗击打能力，自主目前是走性价比路线，消费者价格敏感度高，品牌忠诚度低，因此受冲击最大并不奇怪。 我们梳理了一下 2018 年 1 月至 2019 年 5 月，单月库存系数高于 2 的品牌 ， 主要是以自主、法系、美系品牌为主。 自主车企中市场份额较低的公司库存系数更高一些，而一些法系、美系车企则是因为车型老化、营销不当等原因经常上榜。 图 8： 汽车经销商库存系数 资料来源： 中国汽车流通协会， 国海证券研究所 表 1： 每月库存系数高于 2 的汽车品牌 时间 自主 法系 美系 其他 2018 年 1 月 奇瑞 东风标致 长安福特、广菲克 2018 年 2 月 奇瑞、 WEY 东风标致 长安福特、广菲克 捷豹路虎、沃尔沃 2018 年 3 月 奇瑞、一汽轿车、荣威 广菲克、长安福特 捷豹路虎、英菲尼迪 2018 年 4 月 一汽轿车、奇瑞、长安 东风标致 长安福特、广菲克 、 别克 捷豹路虎、广汽三菱、英菲尼迪 、东风悦达起亚 2018 年 5 月 东风启辰、荣威 东风标致 长安福特、广菲克 英菲尼迪、广汽三菱、捷豹路虎 2018 年 6 月 一汽轿车、比亚迪、东风启辰、荣威、长城、北汽绅宝 东风标致 广菲克、长安福特 广汽三菱、捷豹路虎、上汽大众、北京现代 2018 年 7 月 宝骏、江淮、吉利、荣威、 长城 东风标致、东风雷诺 长安福特、别克 捷豹路虎、广汽三菱 2018 年 8 月 荣威、北汽绅宝、比亚迪、 江淮、长城 东风标致 捷豹路虎、北京现代 2018 年 9 月 奇瑞、宝骏、荣威 长安福特 捷豹路虎、北京现代 2018 年 10 月 长安、比亚迪、吉利、江淮、荣威 长安福特、别克 北京现代、捷豹路虎、斯柯达 2018 年 11 月 奇瑞、长安、北汽绅宝、观致、一汽轿车 、江淮、吉利、荣威、比亚迪、宝东风标致、 东风 雷诺 、东风雪铁龙 长安福特 、广菲克 广汽三菱 、斯柯达、捷豹路虎、北京现代、一汽马自达 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05汽车经销商 合资 高端豪华 &进口 自主 警戒线 库存过高 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 骏、华晨中华 2018 年 12 月 众泰、北汽绅宝、比亚迪、宝骏、江淮、奇瑞、华晨中华、猎豹 长安福特 2019 年 1 月 东风启辰、荣威、众泰 2019 年 2 月 荣威、比亚迪、长城、奇瑞、吉利 东风标致、东风雪铁龙、东风 雷诺 长安福特、别克、广菲克、 凯迪拉克 捷豹路虎、沃尔沃、上汽大众、广汽三菱、北京现代 2019 年 3 月 荣威、长安、传祺、猎豹、江淮、吉利、比亚迪、奇瑞、东风风神 东风标致 长安福特、广菲克、别克、 凯迪拉克 广汽三菱、捷豹路虎、斯柯达、上汽大众 2019 年 4 月 长安、奇瑞、荣威 雪佛兰、别克 2019 年 5 月 传祺、奇瑞、长安 东风雪铁龙 东风悦达起亚 资料来源： 中国汽车流通协会， 国海证券研究所 1.1.3、 价格体系 整体下移 面对销量下滑带来的高库存， 车企 短期内不得不进行降价。 以一年为区间，汽车价格指数当月同比几乎都处于 100 以下，销量下滑持续压制着价格，此外排放标准的升级也带来较多的老款车型库存，经销商和厂家处于一个极度被动的时点。就当前来说，行业仍处于一个去库存的时段，因此短期内价格体系大概率仍将延续之前的趋势，毕竟弱市环境下 市占率是 第一位的。但是随着下半年国六新车的补库，车价也将逐步企稳，届时产业链的盈利将得到一定程度的修复，不过过程相对不会那么块。 少数车企产品价格大跳水，长期来看有损品牌价值。 我们注意到少数品牌在清库存阶段出现了大幅降价的行为，折扣力度达到了百分之三四十 。如此大的折扣反映出两个问题：第一车企前期库存管理不当，并没有进行适度的减产，对于未来预判不足；第二品牌吸引力在下降，竞争力下滑较大。短期内促销是可以提振销量，但是长期将严重损害品牌形象。豪华、合资品牌的降价，将对其以后新车型的定价产生影响，品牌溢价能力被削弱；另外，对于同一品牌，高级别的车型大降价，甚至会使得不同级别的车型价格出现倒挂，对全车系定价都会带来影响。 图 9： 汽车价格指数当月同比与乘用车销量增速对比（单位 %） (30)(20)(10)01020304090929496981001021041061081102016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05汽车价格指数：当月同比（左轴） 基数（左轴） 乘用车销量增速