酒店行业专题研究：经营数据磨底，期待边际改善释放弹性.pdf

Table_Title 酒店 行业专题研究 酒店行业专题研究：经营数据磨底，期待边际改善释放弹性 2019 年 07 月 01 日 Table_Summary 【投资要点】 从全国星级酒店数据来看，入住率从 2018年 5月开始负增长， 2019年 3、 4 月份入住率持续下探 ,目前进入磨底阶段。 入住率下滑或由于我国企业商旅预算缩紧，我们可以看到 2019年三星级酒店 的经营数据明显好于五星级酒店，五星级酒店入住率下滑程度远超过全国平均水平。 三大酒店集团的经营数据情况好于五星级酒店，但在 2018年趋势上仍然持续下探。 2018年经营数据走弱受 2017基数较高、中高端酒店新开店较多、部分门店关店升级共同影响。 2019年 Q1 三大酒店龙头集团入住率依然处于下降通道，通过复盘 2011年以来的数据，我们发现 华住和首旅经营数据在低基数的情况下，下一年大概率会出现边际改善。同时，锦江 5月数据表现出一定止跌迹象，我国 PMI今年 3月以来重回枯荣线之上，我们预计有限服务酒店经营数据下半年会得到边际改善。 我们 对如家酒店的收入和业绩进行敏感性测试，我们发现， 当如家整体 RevPAR增速为 -2%-3%时，如家酒店收入增速为 0%，当整体 RevPAR增速为 -1%时，如家酒店净利润不增长。 2019Q1年如家整体 RevPAR同比下降 0.5%，若 Q2及下半年经营数据回暖，进入上升通道，业绩将大幅改善。同时，若开店数量超过 600家，安全边际将进一步提高。 目前三大酒店龙头 A股上市的首旅酒店、锦江股份 PE 以及 EV/EBITDA均处于历史底部位置， 2011 年至今，锦江股份 PE最低为 18X，首旅酒店为 16X。关于估值支撑，可以参考： 1）集团进行大规模收购之前的估值水平； 2）经营数据处于每轮下行周期底部时的估值水平。我国有限服务酒店集团的估值底分别出现在 2012（周期底部 +限三公消费政策）、 2015（周期底部 +大规模整合前夕）、 2018年（经营数据下探 +股市整体下探），目前首旅酒店和锦江股份估值均接近估值底部 。 【配置建议】 静待酒店龙头估值修复到业绩改善带来戴维斯双击的投资机会。当前我国 A股酒店龙头估值处于低位区间，预期 Q2 入住率跌幅缩窄，业绩边际改善，将迎来估值修复，若持续改善将带来戴维斯双击。谨慎看好 A股酒店龙头：首旅酒店（ 600258）、锦江股份（ 600754）。 【风险提示】 开店数量不及预期 酒店行业竞争加剧 节假日出行不及预期 Table_Rank 强于大市 （维持） Table_Author 东方财富证券研究所 证券分析师：卢嘉鹏 证书编号： S1160516060001 联系人：徐晴 电话： 021-23586480 Table_PicQuote 相对指数表现 Table_Report 相关研究 海外人力资源服务行业研究：激流勇进 历久弥新 2019.06.19 拥抱核心资产，关注确定性和估值修复 2019.06.05 剖析子行业动因，寻找抗周期玩家 2018.12.05 -28.19%-19.21%-10.23%-1.26%7.72%16.69%6/26 8/26 10/26 12/26 2/26 4/26 6/26休闲服务 沪深 300Table_Title1 行业研究 / 休闲服务行业/ 证券研究报告 挖掘价值 投资成长 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 Table_yemei 酒店 行业专题研究 正文目录 1.国内酒店行业复盘 . 4 1.1.经营数据复盘：供需差推动酒店周期性变化 . 4 1.2.股价复盘：目前估值处于历史底部 . 7 2.经营数据磨底阶段，期待弹性释放 . 10 2.1.经营数据处于低位，期待边 际改善 . 10 2.2.敏感性分析： RevPAR边际改善将释放业绩弹性 . 12 3.相关公司 . 15 3.1.首旅酒店 . 16 3.2.锦江股份 . 19 4.投资建议 . 20 5.风险提示 . 21 图表目录 图表 1：如家集团 RevPAR同比增速 . 4 图表 2：华住集团 RevPAR同比增速 . 4 图表 3：我国国内游客人次增速（ %） . 5 图表 4：我国 GDP增速（ %） . 5 图表 5：如家中高端酒店数量（从 2016年起包含首旅存量酒店） . 6 图表 6：锦江股份中高端酒店数量 . 6 图表 7：华住集团中高端酒店数量 . 6 图表 8：锦江股份营业利润同比增速 . 6 图表 9：华住集团营业利润同比增速 . 6 图表 10：锦江股份加盟店占比逐渐提高 . 7 图表 11：首旅和华住加盟店 占比 . 7 图表 12：首旅酒店 PE（ TTM） . 8 图表 13：锦江股份 PE（ TTM） . 8 图表 14：华住集团 PE（ TTM） . 8 图表 15：首旅酒店 EV/EBITDA . 8 图表 16：锦江股份 EV/EBITDA . 8 图表 17：华住集团 OCC/ADR/RevPAR/PE（ TTM） . 9 图表 18：全国五星级酒店经营数据走势 . 10 图表 19：全国三星级酒店经营数据走势 . 10 图表 20：首旅酒店 2018年以来经营数据持续向下 . 11 图表 21：锦江股份 2018年以来经营数据持续向下 . 11 图表 22：如家经营数据低基数情况下下一年大概率发生边际改善 . 12 图表 23：华住经营数据低基数情况下下一年大概率发生边际改善 . 12 图表 24 ： 今年三月以来 PMI 保持在枯荣线以上 . 12 图表 25：如家敏感性分析测算 . 14 图表 26 ： 如家 2018年业务收入拆分（与财报披露数据有一定误差） . 15 图表 27：三大酒店龙头品牌矩阵 . 15 图表 28：首旅酒店重要的资产收购和剥离 . 17 图表 29：首旅凯悦合资新品牌逸扉酒店概念图 . 18 图表 30：首旅酒店和锦江股份经济型酒店运营情况对比 . 18 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 Table_yemei 酒店 行业专题研究 图表 31：首旅酒店和锦江股份经济型酒店运营情况对比 . 19 图表 32：首旅酒店和锦江股份经济型酒店运营情况对比 . 20 图表 33：三大集团中端酒店同店数据对比 . 20 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 Table_yemei 酒店 行业专题研究 1.国内酒店行业复盘 1.1.经营数据复盘： 供需差推动酒店周期性变化 2009年至今，酒店集团的经营数据走势较为一致。以首旅和华住为例，上行周期分别为：（ 1） 2009-2010；（ 2） 2015-2017； 2010 下半年至 2015 年酒店RevPAR均维持在比较低迷的状态， 2018年至今 RevPAR 表现持续下行。 图表 1：如家集团 RevPAR同比增速 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 图表 2：华住集团 RevPAR同比增速 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 我国酒店行业周期主要受供需结构影响。从住宿业固定资产投资额来看，我国住宿行业供给已逐渐缩紧 ,2016 年住宿业固定资产投资额增速 已逐步 降至8.4%。 2009-2010年，我国 GDP在经历金融危机后企稳回升，自 2009年下半年-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1如家 RevPAR%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1华住 RevPAR%2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 5 Table_yemei 酒店 行业专题研究 起开始双位数增长，同时， 受益于 人均可支配收入的提升 加上世博会的拉动 作用，我国国内旅游人次增速也保持在高位，使得我国酒店行业需求端走强，强需求和紧供给促使我国三大酒店龙头的 RevPAR 增速在 2010 年 Q3 达到顶点。2012年宏观经济增速回落，叠加“限三公”消费政策的出台 ， 很大程度上抑制了酒店的需求端， 使得我国酒店集团的 RevPAR 长时间处于负增长的过程 ，酒店行业的供给也持续缩紧 ； 2015年年末行业再次迎来拐点， 三大集团入住率增速纷纷 由 负转正 ， 房价方面， 供给改善的同时中端酒店受益于消费升级表现 更优 （我国中高端酒店占比较小，出现结构性需求错配） ，综合房价受益于 供需改善和结构升级，得到大幅提升， RevPAR 逐渐回暖至高点。 2018 年至今， 中高端 酒店的供给 依然在 不断增加， RevPAR增速 持续放缓。 图表 3：我国国内游客人次增速（ %） 图表 4：我国 GDP增速（ %） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 中高端酒店是我国大型酒店集团发展的重要战略布局，从三大龙头的布局时间点来看，华住布局中高端酒店的时间最早，在 2012年 Q2中高端酒店出现了明显的增量，中高端盈利能力较强且符合消费升级的需求，因而华住在2012-2014总体 RevPAR低迷的大环境下取得了领先于同业的利润增长；首旅和锦江 布局中高端酒店的时间 相对较晚，大约在 2016 年开始在中高端酒店领域发力， 目前中高端酒店依然是酒店集团的布局重点，截至 2019 年 Q1， 华住、锦江、首旅的中高端酒店数量达到 4227家， 2015年 Q4三大集团中高端酒店数量仅 464家，翻数倍的增长正在慢慢改变酒店市场的结构。 中端酒店供给的快速增加为入住率和房价的继续上升带来一定压力，在 2017 的高基数下， 2018年入住率开始下滑，综合房价由于结构改善仍然处于上升通道，综合 RevPAR同比走弱。 0246810121420082009201020112012201320142015201620172018我国国内游客人次增速 %02468101214Sep-08May-09Jan-10Sep-10May-11Jan-12Sep-12May-13Jan-14Sep-14May-15Jan-16Sep-16May-17Jan-18Sep-18我国 GDP增速 %2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 6 Table_yemei 酒店 行业专题研究 图表 5： 如家 中高端酒店数量 （从 2016 年起包含首旅存量酒店） 图表 6： 锦江股份中高端酒店数量 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 图表 7：华住集团中高端酒店数量 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 图表 8：锦江股份营业利润同比增速 图表 9：华住集团营业利润同比增速 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 0100200300400500600700800首旅酒店中高端酒店数量050010001500200025002014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1锦江股份中高端酒店数量-2004006008001,0001,2001,4001,6002011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1华住中高端酒店数量2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 7 Table_yemei 酒店 行业专题研究 为 降低周期性带来的经营风险，各大酒店集团纷纷大力发展加盟店。 加盟店前期准备时间较短，有利于酒店集团快速扩张。特许加盟店几乎没有成本，管理输出店的成本主要是店长工资，因此加盟店利润率极高。同时，加盟店按照营收分成，在经济下行酒店亏损之时也可以获得收益。 因此， 三大酒店集团加盟店的占比逐渐升高。 图表 10：锦江股份加盟店占比逐渐提高 图表 11：首旅和华住加盟店占比 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 虽然直营店占比逐渐降低，直营店在酒店经营中也具有重要意义。直营店固定成本较高，因而具有很高的经营杠杆，在行业上升期最易释放业绩弹性。此外，直营店也是加盟店的基石。 另外， 加盟店因为酒店集团对店面的经营没有就完全的控制权，继而无法保证统一的服务质量，不利于提升酒店的品牌效益。因此，在对服务质量要求比较高的中高端酒店中开设直营店还是具有重要意义的。以如家为例， 2017 年新开的直营店全部为中高端酒店。直营店一般会选择在核心地段作为旗舰店而设立。核心地段中端酒店一般具有较强的盈利能力，一方面，企业愿意开设直营店以保有全部利润。另一方面，良好的盈利能力和品牌效益也更能吸引加盟商前来加盟。因此，用直营店打造一个精品模型来吸引加盟商以实现快速扩张是目前市场上的主流策略。 1.2.股价复 盘 ：目前估值处于历史底部 目前三大酒店龙头 A 股上市的首旅酒店、锦江股份 PE 以及 EV/EBITDA 均处于历史底部位置， 2011 年至今，锦江股份 PE 最低为 18X， 首旅酒店为 16X。在美国上市的华住集团估值较高 ,2019年平均 PE（ TTM） 为 99.4X， 处于历史较高位置。 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%201112201204201208201212201304201308201312201404201408201412201504201508201512201604201608201612201704201708201712201804加盟比例 (按酒店数 )%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%首旅酒店加盟酒店数量占比华住集团加盟酒店数量占比2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 8 Table_yemei 酒店 行业专题研究 图表 12： 首旅酒店 PE（ TTM） 图表 13： 锦江股份 PE（ TTM） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 图表 14： 华住集团 PE（ TTM） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 图表 15：首旅酒店 EV/EBITDA 图表 16：锦江股份 EV/EBITDA 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 关于估值支撑 ， 可以参考： 1） 集团进行大规模收购之前的估值水平 ； 2）0204060801001202011/1/12011/7/12012/1/12012/7/12013/1/12013/7/12014/1/12014/7/12015/1/12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/1首旅酒店 PE（ TTM）010203040506070802011/1/12011/7/12012/1/12012/7/12013/1/12013/7/12014/1/12014/7/12015/1/12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/1锦江股份 PE（ TTM）0204060801001201402011/1/12011/5/12011/9/12012/1/12012/5/12012/9/12013/1/12013/5/12013/9/12014/1/12014/5/12014/9/12015/1/12015/5/12015/9/12016/1/12016/5/12016/9/12017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/1华住集团（ TTM）010203040502011/1/12011/7/12012/1/12012/7/12013/1/12013/7/12014/1/12014/7/12015/1/12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/1EV/EBITDA010203040502011/1/12011/7/12012/1/12012/7/12013/1/12013/7/12014/1/12014/7/12015/1/12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/1EV/EBITDA2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 9 Table_yemei 酒店 行业专题研究 经营数据处于每轮下行周期底部时的估值水平。 我国有限服务酒店集团的估值底分别出现在 2012（周期底部 +限三公消费政策）、 2015（周期底部 +大规模整合前夕）、 2018 年（经营数据下探 +股市整体下探），目前首旅酒店和锦江股份估值均接近估值底部。 图表 10： 酒店行业重要收购和上市 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 在估值上升阶段， 一般以经营数据边际改善主导， 以华住为例：入住率 （ OCC）边际改善 带动估值修复 ，入住率增速由负转正则进入估值快速提升的阶段 （ OCC与 ADR 同向增长， RevPAR 快速提升） ， 入住率增速趋缓进入估值调整阶段，最后入住率由正转负估值进入下降通道。当前入住率 和估值中枢均 处于低位，若下半年入住率边际改善，将带来估值大幅修复，若改善持续，将带来估值快速提升的戴维斯双击。 图表 17：华住集团 OCC/ADR/RevPAR/PE（ TTM） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 01020304050607080-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4ADR% OCC% RevPAR% PE(TTM)2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 10 Table_yemei 酒店 行业专题研究 2.经营数据磨底阶段，期待弹性释放 2.1.经营数据处于低位，期待边际改善 从全国星级酒店数据来看，入住率从 2018年 5月开始负增长， 2019年 3、4 月份入住率持续下探 。 入住率 下滑或由于我国企业商旅预算缩紧，我们可以看到 2019 年三星级酒店的的经营数据明显好于五星级酒店， 五星级酒店入住率下滑程度远超过全国平均水平。 图表 10： 全国星级酒店 OCCADRRevPAR同比增速 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表 18：全国五星级酒店经营数据走势 图表 19：全国三星级酒店经营数据走势 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 三大酒店集团的经营数据情况好于五星级酒店，但在 2018 年 趋势上仍然持续下探。 2018 年 经营数据走弱受 2017 基数较高、中高端酒店新开店较多、部分门店关店升级共同影响。 2019 年 Q1 三大酒店龙头集团入住率依然处于下降通道，通过复盘 2011 年以来的数据，我们发现华住和首旅经营数据在低基数 的情况下，下一年大概率会出现边际改善。 根据锦江股份 5 月份经营数据，-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2017年1月2017年2月2017年3月2017年4月2017年5月2017年6月2017年7月2017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月Occ% ADR% RevPAR%