地产行业2019年中期策略：成长与分化并存，关注人口流动新格局.pdf

房地产 | 证券研究报告 行业深度 2019 年 6 月 28 日 Table_IndustryRank 强于大市 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 万科 A 000002.SZ 买入 27.79 保利地产 600048.SH 买入 12.77 绿地控股 600606.SH 买入 6.89 招商蛇口 001979.SZ 买入 20.84 新城控股 601155.SH 买入 39.86 华夏幸福 600340.SH 买入 31.96 荣盛发展 002146.SZ 买入 9.53 华侨城 A 000069.SZ 买入 6.92 我爱我家 000560.SZ 增持 4.80 金融街 000402.SZ 未有评级 7.72 光大嘉宝 600622.SH 未有评级 4.88 华发股份 600325.SH 未有评级 7.90 中南建设 000961.SZ 未有评级 8.64 金科股份 000656.SZ 未有评级 6.10 阳光城 000671.SZ 未有评级 6.51 资料来源：万得， 中银国际证券 以 2019 年 6 月 26 日当地货币收市价 为标准 相关研究报告 Table_relatedreport 房地产 2019 年 年度 策略： 穿越寒冬，静待花开 20190104 房地产 2018 年中期策略：博弈资金环境，龙头强者恒强 20180629 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 房地产 Table_Analyser 晋蔚 (8610)66229394 jinweibocichina 证券投资咨询业务证书编 号： S1300518010002 Table_Title 地产行业 2019 年 中期 策略 成长与分化并存，关注 人口流动新格局 Table_Summary 我们判断 2019 年下半 年房地产行业政策及融资环境有较明显改善，区域市场将呈现需求、供给、政策等各个层面的分化，销售及投资下行压力加大，弱市下龙头强者恒强。我们认为 2019 年 下半年 的地产板块看点在于： 1）因城施策深化落地，都市圈发展提速 ， 货币 及信贷 政策边际改善； 2） 一二线 城市销售 阶段性回暖，全年下行压力犹存 ； 3） 投资韧性犹在，下半年增速预计回落 ， 融资端边际改善； 4）行业集中度持续提升，龙头房企销售高增锁定业绩，迎估值切换。我们维持板块 强于大市 评级，建议积极关注 政策及 融资环境变化 。 支撑评级的要点 政策端： 因城施策深化落地，都市圈发展提速 。 住建部 明确以“ 稳地价稳房价稳预期 ”为 2019 年 工作首要目标，首次提出“ 市场供需双向调节”，再次强调“房住不炒” ，同时 “ 因城施策 ” 被给予 更大肯定。 伴随 城镇化进程推进， 结 构性分化会愈加显著，户籍政策放松推动人口流动性，推出人才新政 的城市获得发展先机。 人口流向大城市及以大城市为中心的都市圈进程仍处于起步阶段，日后城镇 化率的提升速度 将放缓 ，但人口向都市圈聚集，大城市化率的提升空间仍很大。 销售端： 一二线阶段性回暖，全年下行压力犹存 。 2018 年 下半年以来，全国楼市降温明显，多月销售面积同比负增长；其间，今年春季出现以一二线城市成交复苏带动的 “小阳春”，但随后 5 月成交再度回落。 结构上来看， 一二线城市 2018 年以来需求逐步释放，后续成交热度或将下行，但比较而言仍好于三四线 。三四线城市受到棚改政策暂缓影响，预计成交将 平缓下滑。中期来看，居民信贷投放增加， 及按揭利率见顶回落或将刺激需求 ，对冲部分销售下行压力 。 供给端： 投资韧性犹 在，下半年增速预计回落 。 2019 年以来，房地产开发投资仍维持高位，源于新开工及施工投资走强，以及土地购置费韧性犹存。 春节以来，在销售及融资改善的背景下，土地市场回暖，整体呈现出量缩价升的局面。 展望下半年， 考虑到房企面临 销售 市场下行、资金 边际收紧 的大环境，预计拿地投资 逐步 收缩 将是大势所趋 。 但同时，2019 年房企到位资金增速回升，行业流动性边际改善，优质房企融资 成本大幅改善 ，有助于拉动 2019 年投资，并促进融资集中度进一步提升。 公司端： 行业集中度持续提升，积极推荐龙头。 今年 TOP 30 房企的销售规模占比已 近 半 ，随着行业进入调整周期，我们认为龙头房企的市占率将进一步提升。从估值来看，当前地产板块整体无论绝对估值还是相对估值均处于历史低位，业绩保障度创十年新高，同时普遍超过 3%的分红率也具有吸引力，预计 2019 年板块持仓比例将提升。目前行业利润率处历史较高水平，随着限价政策及高价拿地的项目进入结算期，利润率有下行可能性。 重点推荐 龙头房企：推荐保利地产、 招商蛇口、 新城控股； 区域房企：推荐华夏幸福、荣盛发展，关注 华发股份、 金科股份； 建议关注高成长性 企业 ： 我爱我家、 阳光城、中南建设。 评级面临的主要风险 房产税的 推进存不确定性； 三四线城市在棚改政策调整后销售及投资下滑幅度超预期； 行业流动性未见明显改善及融资集中度提升背景下，中小型房企面临较大现金流压力。 2019 年 6 月 28 日 地产行业 2019 年中期策略 2 目录 政策端：因城施策深化落地，都市圈发展提速 . 6 1、坚持房住不炒为本，首提供需双向调节 . 6 2、因城施策持续落地，货币政策边际改善 . 7 3、 城镇化进程推进， 户籍政策放松利于人口流动 . 9 4、都市圈逐步成型 ， 城市化重心确立 . 13 销售端：一二线阶段性回暖，全年下行压力犹存 . 15 1、销售下行压力加大，全年预计负增长 . 15 2、一二线成交持续回暖，仅为阶段性复苏 . 16 3、棚改货币化安置暂缓，三四线销售或将平缓下滑 . 17 4、居民信贷增幅显著，按揭利率见顶回落 . 19 供给端：投资韧性犹在，下半年增速预计回落 . 22 1、开工施工增速维持高位，竣工反弹疲弱 . 22 2、库存去化周期回升，总量开始累积 . 22 3、土地市场量缩价升，成交聚焦仍一二线 . 24 4、房企到位资金增速回升，融资成本大幅改善 . 27 2019 年预测：销售面积同比 -6%，销售金额同比 -3%，投资同比增长 5% . 29 公司篇：行业集中度持续提升，积极推荐龙头 . 30 1、龙头规模扩张，集中度持续提升 . 30 2、板块估值历史低位，修复 预期增强 . 31 3、房企现金流改善，投资回暖杠杆可控 . 31 4、收入增速持续回升，龙头房企优势凸显 . 32 5、毛利率维持高位，稀缺资源优势凸显 . 33 6、行业观点：关注政策及融资环境变化 . 33 风险提示： . 36 2019 年 6 月 28 日 地产行业 2019 年中期策略 3 图表 目录 图表 1. 十八届、十九届中共中央政治局会议中央房地产政策表述 . 6 图表 2. 2019 年以来各地调控政策 . 8 图表 3. 2018 年以来五次降准 . 9 图表 4. 世界主要国家城镇化率水平 . 9 图表 5. 2018 年中国及东亚地区大都市分布图 . 9 图表 6. 部分城市常住人口与户籍人口数 . 10 图表 7. 部分城市常住人口增长率 . 10 图表 8. 2018 年以来地方开放落户政策 . 11 续图表 8. 2018 年以来地方开放落户政策 . 12 图表 9. 2019 年新型城镇化建设重点任务关于都市圈的要点 . 13 图表 10. 24 个人口 1000 万以上大都市圈按经济实力分类 . 13 图表 11. 24 个千万级都市圈分布 . 14 图表 12. 都市圈核心城市 2011 年起常住人口增长率 . 14 图表 13. 商品房竣工面积及销售面积 . 15 图表 14. 商品房销售额和均价走势 . 15 图表 15. 二手房住 宅价格环比下跌城市自 1 月起减少 . 15 图表 16. 重点城市二手房价格增速企稳回升 . 15 图表 17. 部分城市 2019 年 1-5 月新房销售面积同比增速 . 16 图表 18. 2013-2019 年一线城市 1-5 月累计成交量 . 17 图表 19.一线城市成交增速领跑全国 . 17 图表 20. 一线城市销售面积增速 2018 年起降幅收窄 . 17 图表 21. 北上广深成交量 2019 年均同比上升 . 17 图表 22. 2013-2019 年棚改货币化安置计划与完成情况 . 18 图表 23. 棚改完成数量与货币化安置比例 . 18 图表 24. 抵押补充贷款（ PSL）累计新增规模增速 . 18 图表 25. PSL 期末余额与每月新增额 . 18 图表 26. 地方政府棚改资金来源 . 18 图表 27. 各省市棚改计划、完成情况 . 19 图表 28. 截至 2019 年 5 月人民币和居民贷款增速和余额 . 19 图表 29.居民中长期和非金融企业新增贷款额 . 20 图表 30. 居民中长期和短期新增贷款增速 . 20 图表 31. 新增居民贷款总额及增速 . 20 图表 32. 新增居民贷款和房企个人按揭贷款增速 . 20 2019 年 6 月 28 日 地产行业 2019 年中期策略 4 图表 33.居民及企业部门杠杆率演变 . 20 图表 34. 政府、非金融企业、居民部门杠杆构成 . 20 图表 35.重点城市平均房贷利率统计 . 21 图表 36. 重点城市首套房平均房贷利率 . 21 图表 37. 市场长短短端资金利率一览 . 21 图表 38. 商品房地产开发投资额及增速 . 22 图表 39. 商品房新开工和施工面积及增速 . 22 图表 40. 商品房待售面积及同比增速 . 23 图表 41. 住宅待售面积及同比增速 . 23 图表 42. 重点城市库存去化水平 . 23 图表 43. 十大城市 3 个月移动平均去化月数 . 23 图表 44. 全国购置土地面积累计增速 . 24 图表 45. 全国土地成交价款累计增速 . 24 图表 46.百城土地供应和成交面积 . 24 图表 47. 百城住宅用地供应和成交面积 . 25 图表 48. 百城住宅用地供应量增速 . 25 图表 49. 百城住宅用地成交量增速 . 25 图表 50. 百城土地用地供应和成交价款 . 25 图表 51. 百城住宅用地供应和成交价款 . 25 图表 52. 百城土地成交溢价率 . 26 图表 53. 各线城市土地成交溢价率 . 26 图表 54. 百城土地成交总价增速 . 26 图表 55. 百城住宅用地成交总价增速 . 26 图表 56. 本月房地产企业到位开发资金来源统计 . 27 图表 57. 房地产企业资金来源构成 . 27 图表 58. 房地产投资增速和房企开发资金来源 . 27 图表 59.部分房企融资成本情况统计 . 28 图表 60. 房企国内贷款增速和房地产投资增速 . 28 图表 61. 房企自筹资金增速和房地产投资增速 . 28 图表 62. 房企定金及预付款和房地产销售增速 . 28 图表 63. 房企个人按揭款增速和房地产销售增速 . 28 图表 64. 房地产行业数据与同比增速预测 . 29 图表 65. 2017-18 年龙头房企销售额及销售增速 . 30 图表 66. 2017-18 年中小型房企销售额及销售增速 . 30 图表 67. 2019 年一季度房企销售操盘金额集中度 . 31 2019 年 6 月 28 日 地产行业 2019 年中期策略 5 图表 68. 房地产板块与大盘市盈率之比 . 31 图表 69. 房地产板块与大盘市净率之比 . 31 图表 70. 2015-18 板块购买商品及劳务现金流出累计同比 . 32 图表 71. 2015-2018 房地产板块净负债 率水平 . 32 图表 72. 2016-2018Q3 房地产板块收入增长率 . 32 图表 73. 2016-2018Q3 房地产板块净利润增长率 . 32 图表 74. 2016-2018Q1 房地产板块毛利率水平变化 . 33 图表 75. 2016-2018Q1 房地产板块净利率水平 . 33 附录图表 76. 报告中提及上市公司估值表 . 37 2019 年 6 月 28 日 地产行业 2019 年中期策略 6 政策端： 因城施策深化落 地 ， 都市圈发展提速 1、 坚持房住不炒为本， 首提供需双向调节 2018 年 12 月，住建部明确 2019 年十大任务，其中包括“以稳地价稳房价稳预期为目标，促进房地产市场平稳健康发展”；“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，着力建立和完善房地产市场平稳健康发展的长效机制；“坚持因城施策、分类指导，夯实城市主体责任”；“加强房地产市场供需双向调节，改善住房供应结构，支持合理自住需求”等。 明确 以“ 三稳 ”为工作首要目标， 首次提出“ 市场供需双向调节 ”，再次 强调“ 房住不炒 ” 。 2018 下半年以来 ， 房地产调控政策坚持 “房住 不炒 ”的总基调， 根据销售投资情况以及市场景气度做相应 局部 调整。 宏观政策 方面 ， 2018 年 7 月中共中央政治局会议表示“ 坚决遏制房价上涨 。加快建立促进房地产市场平稳健康发展的 长效机制 ”， 为近年来关于房地产政策最严厉表态； 而随后 10 月、 12 月 中共中央政治局 会议 中均未提及房地产， 我们认为此举 旨在市场景气度下行时，进行逆周期调节，起到稳定市场的作用。 2019 年以来，伴随 房 贷利率回落 、落户政策的 放开 等因素，部分 一二线 城市 出现房价及地价抬升的势头。针对此情况， 在 4 月份的中共中央政治局会议上，再度强调“ 房住不炒与长效机制 ”的落实，同时提出“ 一城一策、因城施策 ”的 细化指导政策 。 图表 1. 十八届、十九届中共中央政治局会议中央房地产政策表述 日期 政策表述 关键词 2017/4/26 要加快形成促进房地产市场稳定发展的长效机制 。 长效机制 2017/7/25 确保供给侧结构性改革得到深化，推推动经济结构调整取得实质性进；确保守住不发生系统性金融风险的底线。要坚定不移深化供给侧结构性改革、深入推进 “三去一降一补 ”，要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举債融资，坚决遏制隐性債务増量。 要稳定房地产市场，坚持政 策逹续性稳定性，加快建立长机制。 长效机制 2017/12/9 要统筹规划，有序推进，确保打三大攻坚战。防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制，金融服务实体经济能力增强，防范风险工作取得积极成效。 加快研究建立符合国情、适应市场规律的房地产平稳健康发晨长效机制 ， 长效机制 2018/4/23 中国经济周期性态势好转，但制制约经济持续向好的结构性、深层次问题仍然突出， “三大攻坚战 ”还有不少难题需要政克，世界经济政治形勢更加错综复杂完成全年目标任务需要付出艰苦努力。要更加加积极主动推进改草开放，深化国企国 资，财税金融等改革，尽早落实已确定的重大开放举措。 要推动信貸、股市、债市，汇市、楼市健康发展 ，及时跟进监督，消除隐患。 健康发展 2018/7/31 下决心解决好房地产市场问题，减持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序， 坚决遏制房价上涨 。加快建立促进房地产市场平稳健康发展的 长效机制 。 坚决遏制房价上涨、长效机制 2018/10/31 实施好积极地财政政策和稳健的货币政策，做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳投资、稳预期工作，有效应 对外部环境变化，确保经济平稳运行 未提及房地产 2018/12/13 坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，坚持推进高质量发展，坚持以结构性供给侧改革为主线，坚持深化市场化改革、扩大高水平开放，加快建设现代化经济体系，继续打好三大攻坚战，着力激发微观主体活力，创新和完善宏观调控，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险工作，保持经济运行在合理区间，进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，提振市场信心，提高人民群众获得感、幸福感、安全感，保持经济持续健康发展和社会大局稳定，为全面建成小康社会收官打下决定性基础，以优异成绩庆祝中华人民共和国成立 70 周年 。 未提及房地产 2019/4/19 要通过改革开放和结构调整的新进展巩固经济社会稳定大局。要细化“巩固、增强、提升、畅通”八字方针落实举措，注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆，在推动高质量发展中防范化解风险，坚决打好三大攻坚战。宏观政策要立足于推动高质量发展，更加注重质的提升，更加注重激发市场活力，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要松紧适度。 要把推动制造业高质量发展作为稳增长的重要依托，引导传统产业加快转型升级，做强做大新兴产业。要有效支持民营经济和中小企业发展，加快金融供给侧 结构性改革，着力解决融资难、融资贵问题，引导优势民营企业加快转型升级。 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制。 房住不炒、因城施策 、一城一策、长效机制 资料来源： 万得 ， 中银国际证券 2019 年 6 月 28 日 地产行业 2019 年中期策略 7 具体实施方面，住建部联合多部门对于房价出现过热苗头的多个城市下发政策预警： 4 月 19 日， 住建部对一季度房价、地价波动幅度较大的 6 个城市进行了预警提示 ； 5 月 18 日对 近 3 个月新建商品住宅、二手住宅价格指数累计涨幅较大的佛山、苏州、大连、南宁 4 个城市进行了预警提示。 苏州由 于受益长三角一体化发展最为明显，房价出现超预期涨幅，调控加码最为严厉： 5 月 11 日，苏州出台限售政策，工业园区全域、高新区部分重点区域新建商品住房，自取得不动产权证之日起满 3 年后方可转让；工业园区全域二手住房，自取得不动产权证满 5 年后方可转让。此外，政策还实行人才优先购买、调整了土地出让报价规则。 5 月 16 日苏州工业园区管委会将工业园区新购住房学位政策由 5 年调整为 9 年 ， 同一家庭多名子女不受限制。 随后 5 月 24 日，苏州提出年房价涨幅不超过 5%的目标，体现精细化管控房价的导向。 我们认为，未来房价稳定为长期趋势，调控 政策难以大幅放松或 从严， 房住不