2019美国共同基金业发展报告解读之一.pdf

重要提示： 请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 1 主要 观点： 4 月 30 日，美国投资公司协会（ ICI）发布 最新版 Fact Book 即 2018 年度美国投资公司发展报告，本报告以此为基础对 2018 年美国基金业整体发展情况做出梳理，并部分对比我国公募基金市场情况做出展望，本篇将主要针对美国基金管理人头部效应做出探讨。 行业集中度提高，美基金管理人演绎强者恒强 随着行业竞争愈发激烈，美国共同基金 管理人 头部效应凸显。2005 年至 2018 年间，规模最大的五家基金管理公司的资产比例由35%上升至 51%；同期规模排名前十的管理主体合计占比由 46%上升至 61%，且呈趋势延续态势。 2016 年至 2018 年，共有 132 家 管理人进入， 164 家退出，净流出 32 家， 管理人 数量整体呈下降趋势 。 指数化趋势助力先发机构形成规模护城河 统计表明，指数型基金市场更倾向于拥有高行业 集中度，这是因为指数型基金产品同质化程度高，投资者选择时本不存在绝对的内生差异，则更多的产品销售优势会集中在费率和投资者黏性两方面。 2005 年之后主动管理美股基金呈资金流出态势，而指数型共同基金及 ETF 持续获得资金流入，随着指数基金占比抬升，其行业集中化态势蔓延至整个共同基金行业 。 2018 年底， ICI 公布的前 10 大共同基金 管理人 管理着大部分的指数基金， 美国共同基金及 ETF 市场头部效应与其指数化进程 密不可分。 我国基金业近年来集中度下降，发行市场头部效应初现 近年来，随着公募基金 管理人牌照放开，我国管理人数量持续上升；同时行业集中度出现一定程度的下降。 与美国市场相似，我国 指数型产品高行业集中度， ETF 市场马太效应凸显 ，但由于指数化进程 尚未有效形成 ，行业影响度不大。此外，我国 公募基金渠道起重要作用， 目前渠道优势仍未固化 。 从 发行市场 看 ， 已存在 品牌效应所带来的发行规模 占优格局 ，未来对于优秀的基金经理或基金管理人，随着产品线完备、收益表现优异等优势，投资者黏性将愈发凸显，头部集中度也将有所提升。 上海证券基金评价研究中心 刘亦千 执业证书编号： S0870511040001 邮箱： liuyiqianshzq 电话： 021-53686101 谢忆 执业证书编号： S0870519080001 邮箱： xieyishzq 电话：（ 021） 53686103 指数基金展现高行业集中 度 ，美基金管理人演绎强者恒强 证券投资基金研究报告 /基金 报告 2019 美国 共同基金业发展报告解读 之一 重要提示： 请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 2 在我国基金业整体头部格局未定的现有态势下，我们认为中小型基金管理人仍存在发展机会，具体可从以下几个方面考虑： （ 1） 重视产品销售渠道选择，互联网产业方兴未艾，渠道创新和对新兴产业的远见卓识或许能够帮助中小基金公司突围。 （ 2） 注重赛道选择，精确定位“做专还是做泛”。大型基金管理人依托其规模效应有足够资本完善产品线，而中小型基金则基础稍差 ， 如想在公募市场占有一席地位，须有效定位发展方向，盲目推出市场同质化产品难以有效获得资金流入。 （ 3）打造品牌效应。 首先， 公募基金核心要义是 提升收益创造能力 ，这是品牌长久的生命力 。其次 ，构造 自身品牌效应，无论是明星基金公司、明星基金经理、精细化产品布局、优异的投资业绩，抑或是良好的投资者服务体验，中小型基金公司须拥有投资者认可并容易记住的“名片”，才能实现有效的资金流入。 基金专题报告 3 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 。 4月 30日 ，美国投资公司协会（ ICI） 发布 了 最新版 Fact Book即 2018年度 美国投资公司发展报告 ， 本报告 以 此为基础对 2018年 美国基金业整体发展情况 做出 梳理， 并 部分 对比我国 公募 基金 市场情况做出展望 ， 本篇将主要针对美国基金管理人头部效应做出探讨 。 一、 行业集中度 提高 ，美基金管理人 1演绎 强者恒强 2009年 后，随着 美国 资本市场逐步复苏，基金 管理人 数量持续攀升， 而 在随后的几年中 管理人 数量逐步 下降， 在 2016年退出 数量激增，这其中包括 大型基金 管理人 收购 兼并 小型 管理人 、 机构 退出和大型 管理人 卖出 投顾 业务等 ， 2016年 至 2018年 ，共有 132家 管理人 进入， 164家 退出，净流出 32家 。 2018年底 ，美国共同基金市场共有 846家机构 。 图 1、 2007年 以来美国共同基金 管理人 数量变化 数据来源： ICI 上海证 券基金评价研究中心 随着行业 竞争愈发激烈，美国 共同 基金 管理人 头部效应凸显。 2005年 至 2018年 间，规模最大的 五家基金管理 公司的资产比例由 35%上升至51%； 同期规模排名前十的管理 主体 合计占比由 46%上升至 61%， 且 呈趋势 延续态势。 表 1.美国共同 基金及 ETF市场 管理人 集中度 2005 2010 2015 2016 2017 2018 规模前 5 管理人 35 42 45 47 50 51 1 ICI 原文应用 sponsor 一词 ，为 使得文章便于 理解，统一使用管理人 为 表述 。 基金专题报告 4 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 。 规模 前 10 管理人 46 55 56 58 60 61 规模前 25 管理人 67 74 75 76 77 79 数据来源： ICI 上海证券基金评价研究中心 随着 成本提高、 资金 流入减少和行业竞争压力， 近年来美国 资产管理行业并收购四起。 2018年 美 资产管理行业 共 255宗 并购案例，较之2017年 的 210宗 有所 增长； 2017年 共同基金 及 ETF管理人 并购案例宗数 达29起 ， 2018年 随着资产整体流出共同基金行业， 行业 热度下降，并 收购宗数 下降至 15起 。 同时 对于 ETF服务 提供商而言，近年来的行业竞争也催生了并购与整合。 在 ETF出生 的前 20年 中，其资金来源主要是资产管理市场中的对冲基金和共同基金，即 其竞争对手。如 基金 管理人 产品线 中 拥有 ETF产品 ，则相较于其他资产管理人拥有竞争优势。 但随着 ETF产品 增多，在近 2000多 只 ETF产品 中仅仅是提供 一个 看起来 像样的 ETF产品 已不具备竞争力 ， 外部竞争逐步转移至内部竞争。 2014年 和 2015年 ，美国 ETF服务提供商 被 大型资产管理公司并购的案例逐步增多。 二、 指数化趋势 助力先发机构形成 规模 护城河 我们认为 ， 指数型基金市场更倾向于拥有高行业集中度 ，美国 共同基金及 ETF市场 头部效应与其指数化进程是分不开的 。 据 Broadridge统计， 美国共同 基金 行业集中度 前 三大服务提供商合计占比 不到 40%： 表 2.美国共同基金前 五大 管理人 规模及市场占比 总资产规模 市场份额 占比 Vanguard Group Inc 3,231,469 18.5% Fidelity 2,121,886 12.2% Capital Research & Mgmt 1,586,859 9.1% T.Rowe Price 630,109 3.6% JP Morgan 569,408 3.3% 数据来源： Broadridge 上海证券基金评价研究中心 但如果 单以指数型共同基金作为研究对象， 集中度 提升的非常明显。 指数型 基金产品 同质化 程度高，投资者选择时本不存在绝对的内生差异 ，则 更多的产品 销售优势 会集中在费率和投资者黏性两方面 。指数型 共同基金前三大服务提供商合计占比 近九成 ，其中仅 先锋 （ Vanguard 基金专题报告 5 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 。 Group Inc） 市场 份额占比已然为 75.6%。 表 3.美国指数型共同 基金 前 五大 管理人 规模及市场占比 总资产规模 市场份额 占比 Vanguard Group Inc 2,587,000 75.6% Fidelity 402,149 11.8% TIAA 73,871 2.2% Charles Schwab 72,003 2.1% BlackRock 34,726 1.0% 数据来源： Broadridge 上海证券基金评价研究中心 先锋打造 其低费率品牌 ， 使得旗下产品具备更强的投资者吸引力，同时带来客户黏性；与之相比， ETF产品 领域 大佬贝莱德 （ BlackRock）仅 能够通过其在 ETF市场 的领军优势获得 投资者 。 而 先锋凭借其在指数型基金上的 大力 发展，成就了完整的 指数 基金产品线，从而 在 养老目标基金上具备优势，成为了美国养老金 计划 的 主力军 。 这种 效应同样体现在了 以 指数化投资 为主 的 ETF产品 上， 截至 2018年 ， 81%的 ETF市场份额被前三大 ETF服务商 占领 。 其实 ， 在 十年前 的2008年 ， 前三大 ETF服务 提供商合计资产规模占比已达 83%， 随着 ETF提供商 数量 在 过去十年中由 26家增至 95家 ，行业整体集中度实则是在 被 稀释的。 表 4.美国 ETF前 五大 管理人 规模及市场占比 总资产规模 市场份额 占比 BlackRock 1,372,509 39.0% Vanguard Group Inc 885,467 25.2% SSgA/State Street 590,341 16.8% Invesco 179,701 5.1% Charles Schwab 114,762 3.3% 数据来源： Broadridge 上海证券基金评价研究中心 凭借 着先发优势， 部分 ETF服务 提供商的地位是难以撼动的。这十年 中 ， ETF管理人 数量曾高达 120家 ，后来者 部分 选择聚焦主动管理 ETF产品 ， 但 规模增长缓慢。 指数 基金服务提供商在成本和产品特性上的优势强化了这种先发优势的存在， 叠加 美国投资者对于指数化投资产品的追逐，使得 专注于 指数产品的公司获得了护城河。 自 1985年 至 2005年 ， 美国 共同基金行业集中度并无显著增长，甚至基金专题报告 6 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 。 还有 微幅 的下降 。 2005年 之后 ， 主动管理 美股 基金 呈 资金流出态势， 而指数型共同 基金及 ETF持续 获得资金流入， 随着指数 基金 占比 抬升，其行业集中化态势蔓延至整个共同基金行业 ， ICI公布 的前 10大 共同基金管理人 管理 着 大部分的指数基金 ， 可以 说 美国 基金行业指数化进程 狭窄了主动管理基金公司的竞争空间。 表 5.美国共同 基金及 ETF市场 管理人 集中度 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2018 规模前 5 管理人 37 34 34 32 35 42 45 51 规模 前 10 管理人 54 53 47 46 46 55 56 61 规模前 25 管理人 78 75 70 74 67 74 75 79 数据来源： ICI 上海证券基金评价研究中心 美国共同基金持有人集中度进程的开始，是伴随着指数基金 壮大 同步发展的。 毫无疑问 的 是， 在 这样的背景下随着产品同质化程度加深，中小公司即使另辟蹊径也难以撼动现有者地位，未来美国 基金业 的硝烟仍 将 多集中于费率竞争。 除此之外 ，小规模 管理人 对于债券型基金的回避、基金分销机构 集中于 少数品牌 的产品 营销 以及 智能化投资组合构造兴起等等 均加重 了头部效应的产生。 三、 我国 基金业近年来集中度下降，发行市场头部效应 初现 相较而言 ， 我们 认为我国 公募 基金行业中管理人数量、 指数化 进程和渠道模式与美国市场仍存在着较大不同，短期内 预期 并不会出现某一家或某几家基金管理人在非货基市场 的垄断 。 管理人数量 攀升 ， 我国公募基金市场 整体 行业集中度下降 近年来 ， 随着公募基金 管理人牌照放开， 我国 管理人数量持续上升 ； 同时行业集中度出现一定程度的下降。规模 前 五的基金管理人合计管理资产规模（ 剔除 货币基金） 占比 由 2009年 的 33.15%下降至 23.44%；前二十五的占比亦由十年前的 81.09%下降至 68.18%。 这一行业 集中 度 比例较之 美国 最早可追溯到的 1985年更低 。 基金专题报告 7 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 。 图 2、 近十年我国公募 基金行业集中度 数据来源： wind 上海证 券基金评价研究中心 我们认为， 随着基金业发展，头部效应将 会 显现。这是 因为 ，资产管理行业本身就是一个依赖于 “ 人 ” 且 同质化程度高的行业 。 随着 规模效应发挥作用， 人才 、资金 等 各项资源都将更多 地 向大公司集中 ， 可以看到 的 是海外如英国 等 成熟市场国家，已经展现出了一定的 基金 管理人头部效应 。 但对于现阶段 的 我国 来说， 还 并不 显著 。 一方面 ， 我国 资产 管理市场实则是很大一块 蛋糕 ，公募基金管理人面临着保险资管、券商资管、银行等多重外部挑战，目前仍未进发到内部竞争与淘汰 为主的 格局 。 另一方面 ，我国 公募 基金市场 还有成熟 发展的空间， 除 基金经理明星化外 ，基金公司品牌效应仍 未成形，处于 百花齐放的 竞争 格局 之中。 指数型产品 高行业集中度， ETF市场 马太效应 凸显 为对比 美国市场， 我们进一步细分指数型基金行业集中度情况。 截至 2018年 末， 我国 公募基金行业共有 80家 基金管理人提供了 近 400只 指数基金产品（ 除 ETF， 以主代码计） ， 富国基金、广发基金及招商基金分别以 14.17%、 11.11%和 7.19%的市场份额领跑，合计 规模 占比为32.47%；前十大指数产品基金 管理人合计占比近 7成 ； 而 前 25家 合计占比达 93.24%。 对于 ETF市场 而言， 我国 也拥有着高行业集中度。 华夏 基金以 近 900基金专题报告 8 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 。 亿 元的 ETF规模 占整个 ETF市场 的四分之一， 2018年 底 旗下 华夏 50ETF和华夏 300ETF规模 分别为 457.90亿元 和 228.11亿元， 远高于其他追踪 相同指数的 ETF产品， 且在资金追逐权益类 ETF产品时 ，原有规模较大的产品更易获得资金流入。 此外 ，华夏 基金 、南方基金和华泰柏瑞基金 合占ETF市场 近半壁江山， 前十大 ETF提供商 合计行业占比近九成。 高 ETF设立 成本使得 部分 中小基金公司 望而却步 ， 高壁垒 在我国 ETF市场得以显现。 相较而言 ，美国指数共同基金和 ETF合计 占比 已近 四成， 我国 公募基金 市场中这一数值仅 5.21%， 剔除货币基金 后 也仅不到 15%， 指数化进程 尚未有效形成。 在 目前 时点 ， 我们 认为 指数型 产品费率战 并不 适宜。 经历过三十年的 发展 ，美国 指数型 产品已具备 完整 且多元 的 产品线 ， 工具化特征 凸显 。但 我国 仍 处 公募 基金指数 型 产品仍处发育期 ，如 采用 费率战争夺 市场或 造成 寡头垄断， 降低服务 质量， 伤害 普通投资者利益。 公募 基金渠道 固化并未形成 截至 2019年一季度末 ， 15家 银行系公募基金管理人中有 8家 跻身前25家 规模较大的 机构 ，其中 背靠 中国银行、工商银行 、 建设银行和农业银行等国有大 行的 基金公司 均 排名靠前； 而 下属招商 、中信 、华泰、东方、广发、海通等大型证券公司的基金管理人普遍排名前 10； 而此外，我们也可以看到依托互联网产业 蓬勃发展 的基金管理人如天弘等也使 公募 基金市场格局产生变数。 可以 说 ，在差异化仍不明显的现阶段，无论是费率 比拼 还是产品设计没有任何一家有着绝对的优势， 相较而言 的低行业集中度也就有迹可循。 发行市场 头部效应 初现 ，品牌效应汇集资金流入 虽然目前 我国公募基金市场头部效应并不明显，但 在 发行 市场 中 ，我们已经可以看到品牌效应所带来的发行规模头部效应。 近年来 ，多只基金发行规模超百亿，出现了 多次 首日哄抢一空 和基金 配售比例 屡创新基金专题报告 9 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 。 低 的现象 ； 而同时， 市场 大方向不明的前提下， 亦 多次出现基金首募规模勉强及格甚至发行失败的案例。 投资者用 脚投票 显现 出， 未来 对于 优秀的基金经理或基金管理人，随着产品线完备、收益表现优异等优势，投资者黏性将愈发凸显，头部集中度也将 有所 提升。 四、 结语 基于以上 分析我们提出 以下 结论 ： （ 1） 指数型 基金市场是一个高度集中的市场，护城河优势较之主动管理产品更为突出，这点在中美两国均有体现。 但就 目前而言，我国指数型基金产品仍在发展进程， 除 华夏等基金管理人在部分产品上具备先发 特征 外，其实 优势 并不稳固，因此 目前 时点以价格战论英雄还言之尚早。 （ 2） 基于 我国公募基金市场发展阶段 ，基金 管理人头部效应短期不会明显。未来 如 具备这样的趋势，将更多依赖于养老金市场的推动。 在 我国 基金业整体头部格局未定的现有态势下，我们认为中小型基金管理人仍存在 发展 机会，具体可从以下几个方面考虑 ： （ 1） 重视产品 销售渠道选择 。虽然银行系及券商系基金管理人背靠大树 具备 了得天独厚的产品销售优势，但 渠道创新 会给予中小型基金公司 机会 ， 也 有可能使得 大型基金公司难以 维持 先发优势 。 互联网产业方兴未艾， 凭借 余额宝 ，天弘基金一举成名 ； 而同样借助蚂蚁金服，博时黄金 ETF也 曾在 2017年 创造了弯道超车的 神话， 渠道创新 和对新兴产业的远见卓识或许 能够 帮助中小基金公司突围。 （ 2） 注重赛道 选择 ， 精确 定位 “ 做专 还是 做 泛 ” 。 大型 基金 管理人 依托其规模 效应有足够资本 完善产品线，而中小型基金 则 基础稍差。我们 认为 ，小型基金公司 如 想 在 公募市场占有一席地位， 须 有效定位发展方向，盲目推出市场同质化产品难以有效获得资金 流入 。 在 美国 800多家 共同基金 管理人 中， “大 而全 ”的机构 仅是少数，绝大部分的机构均规模不大，其实则风格各异，如专注于低风险、境外投资 或 细分行业基金专题报告 10 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 。 基金 ； 在我国，也有 通过细分 市场差异取得知名度的 基金 管理人，如 更多 专注量化产品的汇安、德邦；着力指数化产品布局的 国投瑞银 ； 及此前在定增市场有声有色的财通等等。 另辟蹊径 寻找 破局 机会，精细化市场，不失为 一味 良药。 （ 3） 打造 综合 品牌 效应 。 首先 ， 中小 基金 管理人 应 着力 提升收益创造 能力 ： 公募 基金产业，或说资产管理行业 主旨 还是 为 投资者创造收益， 不论 差异化竞争去向何方，投资者 财富 增长是 核心要义 。投资者 对于 投资体验的敏感度也体现在了他们对 曾 创造过优秀收益的基金 经理 和基金管理人的追逐上， 东方红 资管 曾经 的爆款产品和 睿远的 一天 600亿 ， 告诉 我们市场的聪明钱 是跟随 收益创造的 。 没有 业绩 支撑，再努力打造的品牌也不具备长久的生命力。 其次，构造自身 品牌效应 ： 无论是 明星 基金公司、明星基金经理 、精细化 产品布局 、优异 的 投资 业绩 ，抑或 是 良好 的投资者服务体验， 中小型 基金公司须 拥有投资者 认可并 容易 记住的 “ 名片 ” ， 才能 实现 有效的资金流入。 在 监管框架内，渠道 选择 、精确 定位 和 品牌打造 将有助于小型基金公司和新进入者 在 公募基金市场 改善 经营 体系 。