宏观专题：负利率、数字货币与黄金价格.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年 09月 04日 宏观 经济 负利率 、 数字 货币 与 黄金 价格 宏观 专题 潘向东（首席经济学家） 刘娟秀（分析师） 邢曙光（联系人） 钟奕昕（联系人） 证书编号： 010-83561312 S0280517100001 liujuanxiuxsdzq 证书编号： S0280517070002 18046221202 18070182515 xingshugguangxsdzq 证书编号： S0280118040021 证书编号： S0280118060007 布雷顿森林体系解体之后，由于不能生息、不是重要的生产资料，黄金一直都不是主流投资品。黄金作为一种商品，其价格由供给和需求决定。黄金的总供给相对稳定，黄金价格主要受需求影响。 黄金需求首先受实际利率影响。黄金是一种不生息商品，但是它的价值仍受贴现率 利率的影响。如果实际利率上升，持有银行存款等资产的 收益 增加，这意味持有黄金的机会成本上升，投资者将减少黄金持有，从而使金价下降。反之亦然。公众认知中的黄金抗通胀，实际上还是和实际利率相关。黄金的避险功能，以及一部分抗通胀功能，则是由黄金的货币属性导致的。 金价不是简单的汇率现象， 金价和美元指数负相关，可能 因为它们 都受到经济周期等第三方因素影响。 历史上黄金价格整体上表现一般， 1975 年至今年均增长 6.9%，而S&P500 指数年均增速达到了 9.2%，美国债券指数年均上涨了 7.6%，不过，金价还是跑赢了通胀， CPI 年均增长 3.7%。在不同的时期，金价表现是不同的， 2000 年之后，经济危机、地缘政治危机频发，金价表现良好，尤其是次贷危机之后，全球货币宽松，一些债券收益率降到零以下，金价大幅上涨。 短期内世界经济周期下行，加上贸易摩擦等不确定性，全球货币宽松再起，债券收益率不断下滑，确实有利于金价的上涨。这个黄金投资逻辑和以前并无差别。 本文强调的是， 长期结构性因素导致自然利率不断下滑，甚至降为负值，加上法定数字货币会消除负利率下限，黄金定价范式彻底改变。 1980 年代以来，美国、欧洲、日本等主要发达经济体债券收益率均出 现了趋势性下滑，特别是次贷危机之后，很多国家实行了负利率政策。随着负利率货币政策的实施和推进，负利率逐渐传导到债券市场。但是只要仍存在现金，负利率就存在下限。 如果央行发行法定数字货币，现金将被废除，银行、公众被迫持有数字货币，货币政策负利率理论上是没有下限的。这样债券收益率的下行限制也被消除，黄金定价的范式彻底改变。这会刺激居民大量购买黄金，随之而来的是金价大幅上涨。即使法定数字货币短期内难以实现，但是社会上的电子支付已经很普及，电子支付带来的便利性，正在悄悄改变公众的习惯，公众愿意承受比以前更低的存款负 利率，来享受电子支付的好处。按照本文的逻辑，黄金具有长期的投资价值，直到新的科技革命来临。 风险提示： 积极财政政策、科技革命带动自然利率上升。 相关 报 告 宏观专题： 利率市场化对债券收益率的影响 兼评央行完善 LPR形成机制 2019-08-17 宏观专题：全球利率趋势性下滑的前因后果 2019-07-19 宏观专题：影响债市的是哪一种物价增速 中国债券收益率影响因素的理论与经验分析 2019-06-25 宏观专题： 美联储利率调控体系：挑战、展望及影响 2019-05-19 宏观专题： 资本市场收益率是由什么决定的？ 理论与经验分析 2019-04-09 宏观专题： 分行业市场估值影响因素检验 2019-02-11 2019-09-04 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 黄金价格的一般影响因素 . 3 2、 金价表现整体一般但 2000年后优异 . 6 3、 负利率、数字货币改变黄 金定价范式 . 7 3.1、 全球利率趋势性下滑 . 7 3.2、 负利率加剧对信用货币体系的质疑 . 11 3.3、 数字货币消除负利率下限 . 12 4、 自然利率上升风险 . 12 5、 结论 . 13 图表目录 图 1： 黄金供给平稳（吨） . 3 图 2： 黄金投资需求波动较大（吨） . 3 图 3： 美国 10年期 TIPS收益率与黄金价格呈负相关 . 4 图 4： 黄金价格和通胀微弱正相关 . 4 图 5： 黄金具有避险属性 . 5 图 6： 黄金价格与美元指数负相关 . 5 图 7： 不同货币表示的金价趋势相似 . 6 图 8： 金价整体表现不及美债、美股，但跑赢通胀 . 6 图 9： 发达国家利率趋势性下滑且处于低位 . 8 图 10： 美国 TFP增速下滑（ %） . 9 图 11： 全球人口增速下滑 . 9 图 12： 全球储蓄率整体上升 . 10 图 13： 发达经济体储蓄率近几年上升 . 10 图 14： 全球负利率债券规模（万亿美元） . 11 图 15： 近几年美国潜在经济增速回升（ %） . 13 2019-09-04 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 布雷顿森林体系解体之后，由于不能生息 、不是重要的生产资料 ，黄金一直都不是主流投资品。但是， 全球 利率趋势性 下滑 ，甚至很多国家 出现 负利率 ， 法定 数字货币也呼之欲出， 这将消除负利率下限 ，彻底改变黄金投资逻辑。 1、 黄金价格的一般影响因素 黄金作为一种商品，其价格由供给和需求决定。黄金的总供给相对稳定，主要来自金矿开采和再生金。世界黄金协会数据显示， 2018 年黄金供给 4655 吨，其中包括矿产金 3500.8 吨，占总供给的四分之三，并且每个季度黄金供给量变化不大。此外，由于黄金化学性质稳定，开采出来的黄金并不会消失，再生金 会 增加市场上的黄金供给，但并没有 改变 黄金的总存量，目前全球黄金总存量约为 19 万吨。 图 1： 黄金供给 平稳 （吨） 资料来源：世界黄金协会，新时代证券研究所 由于黄金供给比较稳定， 黄金 价格主要受 需求 影响。 黄金需求主要来自珠宝首饰 、工业 、央行 、 投资。世界黄金协会的数据显示， 2018 年全球黄金需求为 4396.8吨，与前五年全球平均需求水平的 4382.9 吨相近。从需求类别来看，珠宝首饰的黄金需求一般占总需求的一半左右，投资需求占四分之一，还有一部分需求来自于中央银行和工业用金，其中珠宝首饰和工业对黄金需求的波动幅度较小，而投资需求和央行储备需求波动相对较大 ， 对黄金价格 的 影响 比较明显 。 图 2： 黄金 投资 需求 波动较大 （吨） 资料来源：世界黄金协会，新时代证券研究所 央行和 社会 投资 的 黄金 需求 ， 首先受 实际利率影响 。 黄金 是 一种不生息 商品 ，-1.5000-1.0000-0.50000.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.50000200400600800100012001400160018002000期货收盘价 (连续 ):COMEX黄金 美国 :国债收益率 :通胀指数国债 (TIPS):10年（右轴） -1.5000-1.0000-0.50000.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.50000200400600800100012001400160018002000期货收盘价 (连续 ):COMEX黄金 美国 :国债收益率 :通胀指数国债 (TIPS):10年（右轴） 2019-09-04 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 但是它的价值仍受贴现率 利率的影响。如果实际利率上升，持有银行存款等资产的 收益 增加，这意味持有黄金的机会成本上升，投资者将减少黄金持有，从而使金价下降。反之亦然。 从历史上看，实际利率与黄金价格总体确实呈现负相关关系，以美国十年期通胀指数国债（ TIPS）收益率作为美国实际利率水平， COMEX 黄金价格明显与之负相关。 图 3： 美国 10 年期 TIPS 收益率与黄金价格呈负相关 资料来源： Wind，新时代证券研究所 公众认知中的黄金抗通胀，实际上还是和实际利率相关。 通胀上升，实际利率下降，黄金持有机会成本下降，特别是当通胀较高、实际利率为负时，黄金的投资价值 更为明显。当然， 需求扩张导致经济增速上升、 通胀 略有上升 ， 或者技术进步加快，供给扩张导致经济增速上升、通胀温和时，经济形势良好，其他资产收益率高于黄金，金价增速并不一定跑赢通货膨胀。 1990 年代 的新经济时代便是如此。不过 ，当 货币超发引起 严重通胀时，公众会对信用货币失去信心，追逐可能替代信用货币的黄金，导致金价大涨。 图 4： 黄金价格和通胀微弱正相关 资料来源： Wind，新时代证券研究所 黄金的 避险 功能，以及一部分抗通胀功能 ，实际上是由黄金的货币属性导致的。要不然，同是商品，铜等金属的避险、抗通胀属性为什么没黄金强 ？ 布雷顿森林体系解体之后，黄金的货币属性弱化，但是黄金仍具有特殊地位，黄金在 国际上 仍广为接受用于清偿结算，是 继美元、欧元、英镑、日元之后的第五 大 硬通货 。黄金稀-1.5000-1.0000-0.50000.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.50000200400600800100012001400160018002000期货收盘价 (连续 ):COMEX黄金 美国 :国债收益率 :通胀指数国债 (TIPS):10年（右轴） -20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.000200400600800100012001400160018002000伦敦现货黄金 :以美元计价 美国 :CPI:当月同比（右轴） 2019-09-04 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 有、化学性质稳定、易分割，历史上长期作为货币，黄金的货币属性，来源于其特殊的商品属性，不会因为信用货币的发行而消失，这是黄金 具有 保值和投资功能的最根本原因。 当经济、政治不确定性增加时，降息、甚至负利率概率增加，如果危机比较严重，公众更加不信任信用货币，黄金成为避险选项。 图 5： 黄金 具有避险属性 资料来源： Wind，新时代证券研究所 从 数据上看 金价 还和 美元指数负相关 ， 一个具有迷惑性的说法是 ， 黄金以美元定价 ，当美元汇率下跌时，黄金 的美元价格 上涨 ，这 只有在黄金生产商以非美元的本币定价 ， 且供给 变动能够明显 影响市场时才成立， 但是 黄金生产商很多是以美元定价的，且每年新增 黄金 供给非常有限 、 而且 稳定，供给端可能无法影响黄金的美元价格。 还有 一种 类似说法 ，美元汇率的变动会影响黄金的供需关系，当美元贬值时，使用其他等量货币资金可以购买更多的黄金，导致黄金的需求量增加，从而推升金价 。 但是本币升值的因素，比如加息，可能意味着持有黄金的机会成本增加，再考虑 到 汇率换算，以美元 计价的黄金增加了，并不一定意味着以本币计价的黄金相对投资收益增加 。 图 6： 黄金 价格与美元指数负相关 资料来源： Wind，新时代证券研究所 事实上，用不同货币表示的金价趋势基本上是相同的，这意味着黄金价格变动0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.000200400600800100012001400160018002000伦敦现货黄金 :以美元计价 全球 :经济政策不确定性指数 :按 GDP现价加权平均（右轴） 0.000020.000040.000060.000080.0000100.0000120.0000140.0000160.0000180.00000200400600800100012001400160018002000伦敦现货黄金 :以美元计价 美元指数（右轴） 2019-09-04 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 不是简单的汇率现象。 美元指数和金价负相关 还可能 都是受到 经济周期 等第三方因素影响 。当 美国经济形势良好、 美元表现强劲时，投资者倾向于投资美元 资产 ， 此时往往利率 也 比较 高 、避险情绪较低，黄金价格下跌。反过来，当美国经济较差时，美联储降息， 美元贬值， 加上 避险情绪上升 ，金价走强。 这没有跳出前文的逻辑。 图 7： 不同货币表示的金价趋势相似 资料来源： Wind，新时代证券研究所 2、 金价表现整体一般但 2000 年后优异 历史上 黄金价格整体上表现 一般， 1975 年至今 年均增 长 6.9%，而 S&P500 指数年均增速达到了 9.2%，美国债券指数 （ Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Index） 也 年均 上涨了 7.6%，不过， 金价 还是跑赢了通胀， CPI年均增长 3.7%。在不同的时期，金价表现是不同的， 2000 年之后，经济危机 、地缘政治危机 频发，金价表现良好，尤其是次贷危机之后， 全球 货币宽松，一些债券 收益率降到零以下 ，金价 出现了 布雷顿森林体系解体之后的最大幅度上涨。 图 8： 金价 整体 表现不及美债 、美 股，但 跑赢通胀 资料来源： Wind， Bloomberg， 新时代证券研究所 ；注：各指数 1975年为 100。 布雷顿森林体系瓦解后的黄金价格走势 大致 可分为 五 个阶段： 第一阶段， 20 世纪 70 年代的金价快速上涨 。 1973 年布雷顿森林体系瓦解后，0200400600800100012001400160018002000伦敦现货黄金 :以美元计价 伦敦现货黄金 :以欧元计价 伦敦现货黄金 :以英镑计价 050010001500200025003000bloomberg债券指数 cpi 金价 S&P5002019-09-04 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 各国相继实行浮动汇率制度并且开放黄金市场，黄金逐渐非货币化，黄金价格从1971年的 42美元 /盎司一路飙升至 1980年 1月的 850美元 /盎司，价格翻了 20倍。这段快速上涨时期，一方面是由于黄金价格长期压抑，黄金非货币化后，黄金价格由市场的供求关系决定，黄金需求极大增加推动价格飙升；另一方面，美国 等 主要西方国家经济严重不景气，通胀高企，投资者纷纷购入 抗风险、 抗通胀功能较好的黄金。 这段时间，金价增速远远高于 股市、债市收益 ，也高于 CPI增速。 第二阶段， 1980 至 2000 年金价熊市 。 在黄金价格飙升后的 20 多年里，黄金价格震荡回落。随着全球经济不断好转，通货膨胀压力逐渐缓解，特别是美国经历长达 10年以“高 经济 增长率、低通货膨胀率、低失业率”为特征的“新经济”，此前疲软的美元 也 再次反弹，充当世界货币的角色，金价由牛转熊。 1999 年 8 月黄金价格创下这轮熊市的底部 252 美元 /盎司。 这段时间，金价仅年均增长 1.7%，增速远远低于 S&P500指数的 13.9%，美国债券指数的 10.4%，也低于 CPI的 4.2%。 第三阶段， 2001 至 2011 年金价牛市 。 进入 21 世纪后，随着互联网泡沫的破灭，美国“新经济”增长阶段结束，并且随着欧元的诞生以及其地位的不断提升，美元开始对主要货币贬值，黄金价格开启上升通道。之后，“ 911恐怖袭击”、美国反恐战争等一系列政治经济风险事件发生，投资者倾向于投资相对安全的黄金，推动黄金价格持续上扬。黄金价格自此前 252 美元 /盎司的低点逐渐走强，并于 2011年 9 月触及 1895美元 /盎司的历史最高位。 这段时间， 金价 年均增长 17.5%，增速远远 高于 S&P500指数的 0.1%，美国债券指数的 6.0%， CPI的 2.5%。 第四阶段， 2012至 2017年金价熊市 。 金价 先 经历一年多 1500-1800美元 /盎司的震荡调整后，持续走低。该轮下跌主要是由于美国股市表现强劲，投资者青睐股市，黄金的吸引力降低。次贷危机 后，随着美国经济的复苏，美国开始逐渐退出量化宽松政策，并于 2015 年底开启新一轮加息周期，此后全球央行逐步回归货币政策正常化，黄金的投资价值逐渐弱化。 这段时间，金价年均 下跌 5.2%， 而 S&P500指数 年均增长了 12.4%。 不过债券也表现不好， 美国债券指数 仅增长 1.6%，增速略高于 CPI的 1.3%。 第五阶段， 2018 年 至今 金价 牛市。 2018 年以来， 世界经济周期开始向下， 摩根大通全球综合 PMI 也从 2018 年 2 月就开始走弱，加上全球贸易局势趋紧，全球央行进入货币政策宽松周期，投资者倾向于增持黄金来管理风险敞口。 负利率债券会越来越普遍，加上数字货币 日益 普及，有效利率 下限 在不断下滑，金价涨幅仍有很大区间。 3、 负利率 、数字货币 改变 黄金 定价范式 短期内 世界 经济周期下行，加上贸易摩擦等不确定性， 全球货币宽松再起， 债券收益率不断下滑，确实有利于金价的上涨。这个黄金投资逻辑和以前并无差别。本文要 强调 的是，长期结构性因素导致自然利率不断下滑，甚至降为负 值 ， 加上法定数字 货币 会消除负利率下限， 黄金定价 范式彻底改变 。 3.1、 全球利率趋势性下滑 黄金不生息，但是 它的价值仍受 贴现率 利率 的影响 。如果实际利率上升，持有黄金的机会成本增加， 那么投资者将减少黄金持有， 从而使金价上涨。尤其是当实际利率下降至 0之后，持有债券等生息资产将不产生任何收益， 甚至还有损失，2019-09-04 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 黄金的相对持有价值就会大幅增加。 1980 年代以来，美国、欧洲、日本等主要发达经济体债券收益率均出现了趋势性下滑， 特别是次贷危机之后，很多国家实行了负利率 政策 。 自 2009 年瑞典央行率先将存款利率下调至负区间以来，丹麦央行、瑞士央行、日本央行等 多家 央行相继宣布实施负利率政策。 2012 年，丹麦央行宣布将七天存款利率下调至 -0.2%，经过多次调整后，目前处在 -0.65%的水平；同年，欧洲央行宣 布将隔夜存款利率下调至 0%，并于 2014 年开始实行负利率政策，之后多次下调至目前 -0.4%的水平；2015 年， 瑞士央行开始 实施负利率政策，将隔夜存款下调至 -0.25%，后又下调两次至目前 -0.75%的水平； 2016 年，日本央行决定实施负利率政策，下调部分超额准备金存款利率至 -0.1%，并一直维持至今； 2016 年，匈牙利央行宣布实施负利率政策，将隔夜存款利率降至 -0.05%。 随着负利率 货币 政策的实施和推进，负利率逐渐传导到债券市场。 2012 年，德国 6 月期国 率先出现负利率；而在 2014 年欧洲央行宣布实施负利率后，德国 1年期国债收益率便从 2014 年 8 月开始持续为负；受脱欧公投结果导致避险情绪高涨的冲击下，德国 10 年期国债收益率在 2016 年 6 月首次跌破零； 2019 年 8 月 2日，德国 30 年期国债收益率 也 跌至负区间。随着欧元区货币政策宽松逐渐深化，法国、意大利、西班牙、葡萄牙等欧元区主要经济体的短期国债收益率也相继 降至负区间。 2016 年日本国债收益率转负。 图 9： 发达国家利率趋势性下滑 且处于低位 资料来源： Wind，新时代证券研究所 全球 利率趋势性下滑 且处于低位 的原因是多方面的。从资金需求端来看，一是经济增速下滑 ， 发达国家经济增速中枢从 1980 年代的 4%降至当前的 2%。经济增速趋势性下滑，原因包括技术进步放缓 、 劳动力增速下降等。 另外，在经济增速放缓的同时， 发达国家的产业结构也在发生变化 。 1990 年代以来，发达国家 信息产业 兴起，而信息产业“赢者通吃”特征比较明显，整体市场的垄断性增强，企业更愿意提高价格，来获得利润，同时扩大新产品产能的必要性也下降。由于发达国家产业轻资产化，需要的资本投资也比较少，再加上资本品生产效率提升，资本品相对消费品的价格持续下滑，这些因素共同抑制了企业投资。 -2024681012141618德国 :国债收益率 :10年 美国 :国债收益率 :10年 日本 :国债利率 :10年 2019-09-04 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 图 10： 美国 TFP 增速下滑（ %） 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 图 11： 全球人口增速下滑 资料来源： Wind，新时代证券研究所 此外 ，需求低迷、经济不确定性增加等也被认为企业投资动机不强的原因。由于缺乏大的技术创新带来新产品，受边际效用递减影响，逆周期调节效果越来越弱。老龄化也是需求低迷的原因之一。次贷危机后，欧洲又爆发主权债务危机，货币政策效果减弱，财政政策面临债务约束，世界经济不确定性增加，经济前景不佳，企业更不愿意投资。 从资金需求端看，利率长期下滑的一个重要原因是全球储蓄过剩。依靠出口的亚洲等新兴市场兴起，尤其是中国加入 WTO 之后，持续高额贸易顺差。另外，石油出口国也有较大的贸易顺差。这些贸易盈余国家持有的发达国家债券激增，这意味着 发展中国家 将储蓄转移至发达国家。 -1-0.500.511.522.533.5195019521954195619581960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201611.21.41.61.822.22.4196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018全球 :人口增长率 2019-09-04 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告 图 12： 全球储蓄率整体上升 资料来源： Wind，新时代证券研究所 与此同时， 发达国家本身的储蓄率也在增加。 预期寿命在不断延长 ，居民的预防性储蓄增加。 2000 年代中期之后，婴儿潮一代逐渐退休，美国储蓄率出现了回升趋势。次贷危机之后，美国居民消费更加谨慎，储蓄率进一步上升。另外，贫富差距扩大 也是 储蓄率上升的原因 之一 。受反垄断减弱，市场集中度提升，工会参与率下降，资本增强型技术进步等原因影响，资本在收入分配中的优势越来越大，资本收入份额不断提高，而劳动报酬占 GDP 比重不断下降，企业家、资本所有者和工人的贫富差距扩大。由于高收入人群边际消费倾向低于低收入人群，全球贫富差距扩大，导致整体的消费倾向下降、储蓄率上升。 图 13： 发达经济体储蓄率近几年上升 资料来源： Wind，新时代证券研究所 全球储蓄率增加的同时，风险偏好下降，美债等安全资产的需求增加，这进一步拉低了债券收益率。首先，老龄化不断加重，而老年人风险偏好较低。其次，次贷危机之后，全球风险偏好明显下降。 Basel III 及各国金融监管法案对金融机构的约束加强，金融机构对美债等安全资产的需求增大，风险资产溢价上升。可以说次贷危机之后，美国的资产定价模式发生了很大变化。 导致全球利率下滑的 结构性 因素短期内是无法扭转的，有些因素可能还会增强 ，2021222324252627281980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018总储蓄率 (国民总储蓄占 GDP比重 ):世界 18192021222324251980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018总储蓄率 (国民总储蓄占 GDP比重 ):发达经济体