汽车行业中报总结：周期底部，静候行业复苏.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2019 年 09 月 06 日 汽车 周期底部 ， 静候行业复苏 -汽车行业中报总结 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师 黄旭良 执业证书编号： S0740515030002 电话： 021-20315198 Email： huangxlr.qlzq 分析师：戴仕远 执业证书编号： S0740518070006 电话： Email： daishiyuanr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 170 行业总市值 (百万元 ) 1683531 行业流通市值 (百万元 ) 1348234 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 上汽集团 25.9 3.1 3.2 3.4 3.5 8.2 8.2 7.6 7.3 0.9 买入 华域汽车 25.9 2.6 2.3 2.6 2.7 6.9 11.1 10.1 9.5 1.1 买入 新泉股份 13.4 1.2 1.4 1.6 1.7 12.7 9.8 8.6 7.8 0.6 买入 精锻科技 11.3 0.6 0.8 1.0 1.2 18.9 14.8 11.4 9.6 0.4 增持 福耀玻璃 23.0 1.6 1.6 1.8 1.9 13.4 14.4 13.0 11.9 1.2 增持 备注 Table_Summary 投资要点 涨幅落后 ，估值处于周期底部。 申万汽车行业年初至今上涨 11.37%，在所有的行业中排名 24/28， 涨幅落后。 从 PB 来看，汽车与 零部件行业当前 估值 约为 1.5 倍，处于周期底部。 销量 下滑，盈利能力 承压。 上半年 汽车销售 1231.8 万辆，同比下滑 12.4%。其中，乘用车销售 1012.4 万辆，同比下滑 14.0%；商用车销售 219.4 万辆，同比下滑 4%。受行业景气度下滑影响，行业整体 ROE 处于底部 。 乘用车板块持续分化，德系、日系走强。 乘用车 销量分国别来看，德系上半年销售 217.0 万辆，同比增长 3.6%；日系销售 234.7 万辆，同比下滑 5.2%； 其他品牌均有较大幅度的下滑。 刺激政策不断深入，汽车消费有望复苏。 刺激汽车消费的政策还在不断加码。刺激汽车消费的政策还在不断加码，首先增值税税率下降，直接降低汽车价格，购置税按照实际成交价格作为税基，同样刺激汽车销售 。关于加快发展流通促进商业消费的意见明确了汽车是促进商业消费的重点，并提出了逐步取消限购。 广州和深圳同时增加牌照限额，我们预计后续会有其他城市跟进。 此外，地产已经对其他消费产生挤出效应，汽车作为最大的可选消费品首当其冲，房地产销售放缓甚至下滑，有利于汽车消费复苏。 投资建议： 当前乘用车市场会持续一段低库存低销量的状态， 一旦需求改善，将进入补库存的阶段。当前地方和国家汽车消费刺激政策不断加码，叠加房地产销售放缓对可选消费挤出效应减弱，汽车消费有望复苏。乘用车板块年初以来涨幅落后，估值处于底部，推荐上汽集团、华域汽车 、 新泉股份、 精锻科技等标的 。 风险提示： 乘用车销量下行的风险 、 消费促进政策推及不及预期 、 国三重卡淘汰不及预期 、 基建投资不及预期。 - 1 5 . 0 0 %- 1 0 . 0 0 %- 5. 00%0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %2 0 . 0 0 %2 5 . 0 0 %3 0 . 0 0 %汽车与汽车零部件指数 沪深 300请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 内容目录 涨幅落后，估值处于周期底部 . - 5 - 板块二季度回调、估值仍处于底部 . - 5 - 销量下滑，利润承压 . - 6 - Q2 基金持仓略有提升 . - 8 - 板块持续分化，德系、日系走强 . - 9 - 乘用车：销量下滑、内部分化 . - 9 - 零部件：毛利率企稳 . - 11 - 重卡：国三重卡治理、高景气度将持续 . - 12 - 下半年展望：静待消费复苏 . - 16 - 主动去库存已经完成，进入低销量、低库存阶段 . - 16 - 政策刺激加码，汽车消费有望复苏 . - 17 - 风险提示 . - 19 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 图表目录 图表 1：年初至今行业涨跌幅 . - 5 - 图表 2：年初至今汽车细分板块涨跌幅 . - 5 - 图表 3：汽车与汽车零部件行业每股收益 EPS . - 5 - 图表 4：汽车与汽车零部件行业 PE- Bands . - 5 - 图表 5：汽车 与汽车零部件行业 PB- Bands. - 5 - 图表 6：上半年行业销量 . - 6 - 图表 7：上半年主要乘用车企业销量 . - 6 - 图表 8：汽车行业单季度营收增速 . - 6 - 图表 9：汽车行业单季度归母净利润增速 . - 6 - 图表 10：行业整体分季度 销售毛利率 . - 7 - 图表 11：行业整体分季度销售净利率 . - 7 - 图表 12：行业整体分季度 ROE . - 7 - 图表 13：行业整体分季度 ROA . - 7 - 图表 14： 2019 中报申万行业基金持股比例 . - 8 - 图表 15： 2018Q1-2019Q2 行业基金持仓变化 . - 8 - 图表 16： 汽车行业基金持股比例超 5%标的 . - 8 - 图表 17：上半年乘用车分国别销量、增速 . - 9 - 图表 18：上半年主要乘用车企业销量 . - 9 - 图表 19： 2018 年乘用车销量结构 . - 9 - 图表 20： 2019 年 H1 乘用车销量结构 . - 9 - 图表 21：乘用车行业营收增长率 . - 9 - 图表 22：乘用车行业归母净利润增速 . - 9 - 图表 23：乘用车行业销售毛利率 . - 10 - 图表 24：乘用车行业销售费用率 . - 10 - 图表 25：乘用车行业销售净利率 . - 10 - 图表 26：乘用车行业 ROE . - 10 - 图表 27：零部件行业营收增长率 . - 11 - 图表 28：零部件行业归母净利润增速 . - 11 - 图表 29：零部件行业销售毛利率 . - 11 - 图表 30：零部件行业销售净利率 . - 11 - 图表 31：零部件行业 ROE . - 11 - 图表 32：零部件行业总资产净利率 . - 11 - 图表 33：重卡销量、增速 . - 12 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 图表 34：上 半年主要重卡企业销量 . - 12 - 图表 35：主要重卡企业销售净利率 . - 12 - 图表 36： 主要重卡企业 ROE . - 12 - 图表 37：国六重型车 a、 b 阶段各车型实施日期 . - 13 - 图表 38： 打赢蓝天保卫战三年行动计划重点区域 . - 13 - 图表 39：部分地区国六排放实施时间及国三淘汰情况 . - 13 - 图表 40： 2017 年重卡保有量构成（估算） . - 14 - 图表 41： 2018 年底我国国三重卡保有量构成 . - 14 - 图表 42：我国重卡销量（万辆） . - 15 - 图表 43：汽车制 造产成品存货同比增速 . - 16 - 图表 44：经销商库存预警指数 . - 16 - 图表 45：经销商库存系数（月） . - 16 - 图表 46：今年以来部分汽车消费刺激政策梳理 . - 17 - 图表 47：房地产销售面积累计同比增速 . - 17 - 图表 48：狭义乘用车批发销量（万辆） . - 17 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 涨幅落后，估值处于周期底部 板块二季度回调、估值仍处于底部 上半年 汽车 板块跑输沪深 300 指数 。 截止到 9 月 26 日，申万汽车行业年初至今上涨 11.37%， 在所有的行业中排名 24/28， 跑输沪深 300 指数。 .从细分子版块来看， 货车、客车、汽车服务、零部件、乘用车分别上涨27.9%、 27.7%、 13.9%、 12.5%、 4.1%， 均跑输沪深 300 指数。 图表 1： 年初至今 行业涨跌幅 图表 2： 年初至今汽车细分板块涨跌幅 来源： WIND、 中泰证券研究所 来源： WIND、 中泰证券研究所 盈利能力下滑、 估值仍处于底部 。 受汽车景气度下滑影响，行业整体盈利能力下滑， EPS 处于下降通道。从市净率来看，汽车与汽车零部件行业当前 PB 约为 1.5 倍，处于周期底部。 图表 3： 汽车与汽车零部件行业每股收益 EPS 来源： WIND、 中泰证券研究所 图表 4： 汽车与汽车零部件行业 PE- Bands 图表 5： 汽车与汽车零部件行业 PB- Bands - 5 . 0 0 %0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 .00 %2 0 . 0 0 %2 5 . 0 0 %3 0 . 0 0 %3 5 . 0 0 %4 0 .00 %4 5 . 0 0 %汽车与汽车零部件指数 沪深 3002 . 4 4 .1 8 . 4 1 2 . 5 1 3 . 9 2 0 . 3 2 7 .7 2 7 . 9 2 9 . 3 3 1 . 2 0 10 20 30 40Wi n d 汽车与汽车零部件申万乘用车申万汽车整车申万汽车零部件申万汽车服务上证综合指数申万商用载客车申万商用载货车Wi n d 全 A 指数沪深 3000 . 0 0 0 00 . 0 5 0 00 . 1 0 0 00 .1 5 0 00 .2 0 0 00 . 2 5 0 00 . 3 0 0 0请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 来源： WIND、 中泰证券研究所 来源： WIND、 中泰证券研究所 销量下滑， 利润承压 乘用车销量下滑，商用车销量基本持平。 上半年，汽车销售 1231.8 万辆，同比下滑 12.4%。 其中，乘用车销售 1012.4 万辆，同比下滑 14.0%；商用车销售 219.4 万辆，同比下滑 4%。分汽车集团看，仅长城汽车、华晨汽车、比亚迪三家销量保持微增，其他主要汽车集团均有不同程度的下滑。 图表 6： 上半年行业销量 图表 7： 上半年主要乘用车企业销量 来源： 中汽协、 中泰证券研究所 来源： 中汽协、 中泰证券研究所 营业收入、归母利润增速持续下滑。 从 2018Q4 开始，单季度营收增速来看已经连续下滑三个季度。从 2017Q2 开始，单季度归母净利润增速已经连续下滑九个季度。 图表 8： 汽车行业单季度 营收增速 图表 9： 汽车行业单季度归母 净利润增速 02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 01 4 0 0 0收盘价 2 5 . 8 X 2 2 . 9 X1 9 . 9 X 1 6 . 9 X 1 4 . 0 X02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 01 4 0 0 0收盘价 2 . 9 X 2 . 6 X2 . 2 X 1 . 9 X 1 . 5 X- 4 0 . 0 %- 3 0 . 0 %- 2 0 . 0 %- 1 0 . 0 %0 . 0 %1 0 .0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %6 0 . 0 %2 0 1 5 / 1 2 0 1 6 / 1 2 0 1 7 / 1 2 0 1 8 / 1 2 0 1 9 / 1行业整体 乘用车 商用车- 3 5 %- 3 0 %- 2 5 %- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 0上汽集团东风汽车集团一汽集团 北汽集团 广汽集团长安汽车集团 吉利汽车集团长城汽车华晨汽车集团奇瑞汽车江淮汽车集团比亚迪汽车2 0 1 9 H1 销量 / 左轴 增速 / 右轴请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 来源： WIND、 中 泰证券研究所 来源： WIND、 中泰证券研究所 毛利率持续承压。 从 2018Q1 开始，行业整体毛利率已经连续下滑六个季度， Q2 行业整体毛利率环比、同比均有所下滑。 Q2 净利率略有下滑，但仍处于底部区间。 图表 10： 行业整体 分季度 销售毛利率 图表 11： 行业整体分季度 销售净利率 来源： WIND、 中泰证券研究所 来源： WIND、 中泰证券研究所 盈利能力有所回升。 相比于 2018Q4 行业 低点 ， Q1、 Q2 行业整体 ROE均有所回升，但由于上半年国五去库存，行业盈利能力仍处于低点 。 图表 12： 行业整体分季度 ROE 图表 13： 行业整体分季度 ROA 来源： WIND、 中泰证券研究所 来源： WIND、 中泰证券研究所 1 3 . 5 0 %1 4 . 0 0 %1 4 .5 0 %1 5 . 0 0 %1 5 . 5 0 %1 6 . 0 0 %1 6 . 5 0 %1 7 .0 0 %1 7 . 5 0 %2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q20 . 0 0 %1 . 0 0 %2 .0 0 %3 . 0 0 %4 . 0 0 %5 . 0 0 %6 . 0 0 %7 .0 0 %8 . 0 0 %2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q20 . 0 0 %0 . 5 0 %1 .0 0 %1 . 5 0 %2 . 0 0 %2 . 5 0 %3 .0 0 %3 . 5 0 %4 . 0 0 %4 . 5 0 %2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q20 . 0 0 %0 . 2 0 %0 .4 0 %0 . 6 0 %0 . 8 0 %1 . 0 0 %1 .2 0 %1 . 4 0 %1 61 . 8 0 %2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 Q2 基金持仓略有提升 Q2 基金持股比例有所增加 。 今年中报汽车基金持股比例为 2.47， 在所有申万行业里排名 18/29， 相较于 Q1 基金持股比例有所提升。从持仓个股来看，主要集中在星宇股份、华域汽车、 图表 14： 2019 中报申万行业基金持股比例 图表 15： 2018Q1-2019Q2 行业基金持仓变化 来源： WIND、 中泰证券研究所 来源： WIND、 中泰证券研究所 图表 16： 汽车行业基金持股比例超 5%标的 来源： WIND、 中泰证券研究所 0 .0 0 0 01 . 0 0 0 02 . 0 0 0 03 . 0 0 0 04 . 0 0 0 05 .0 0 0 06 . 0 0 0 07 . 0 0 0 0SW食品饮料SW国防军工SW休闲服务SW电子SW传媒SW电气设备SW房地产SW非银金融SW汽车SW有色金属SW纺织服装SW化工SW公用事业SW银行0 . 0 0 %0 . 5 0 %1 . 0 0 %1 . 5 0 %2 .0 0 %2 . 5 0 %3 . 0 0 %2 0 1 8 Q 1 2 0 1 8 Q 2 2 0 1 8 Q 3 2 0 1 8 Q 4 2 0 1 9 Q 1 2 0 1 9 Q 20 . 0 %5 . 0 %1 0 . 0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %2 5 .0 %请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 板块持续分化 ，德系、日系走强 乘用车 ： 销量下滑、内部分化 德系增长、日系稳健。 销量分国别来看，德系上半年销售 217.0 万辆，同比增长 3.6%； 日系销售 234.7 万辆，同比下滑 5.2%； 其他品牌均有较大幅度的下滑。 图表 17： 上半年乘用车 分国别销量、增速 图表 18： 上半年主要乘用车企业销量 来源： 中汽协 、 中泰证券研究所 来源： 中汽协 、 中泰证券研究所 图表 19： 2018 年 乘用车 销量结构 图表 20： 2019 年 H1 乘用车销量结构 来源： 中汽协 、 中泰证券研究所 来源： 中汽协 、 中泰证券研究所 Q2营收同比下滑，净利润下滑幅度增大 。 Q2乘用车行业营收下滑 6.17%，结束增长趋势。 Q2 归母净利润增速同比下滑 47.34%， 降幅较 Q1 增大。 图表 21： 乘用车行业营收增长率 图表 22： 乘用车行业归母净利润增速 - 1 0 0 . 0 %- 1 0 0 .0 %- 1 0 0 . 0 %- 1 0 0 . 0 %- 1 0 0 .0 %- 1 0 0 . 0 %- 1 0 0 . 0 %0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 04 0 04 5 0 2 0 1 9 H 1 销量 增速- 3 5 %- 3 0 %- 2 5 %- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 0上汽集团东风汽车集团一汽集团 北汽集团 广汽集团长安汽车集团 吉利汽车集团长城汽车华晨汽车集团奇瑞汽车江淮汽车集团比亚迪汽车2 0 1 9 H1 销量 / 左轴 增速 / 右轴自主品牌43%德系19%日系22%美系10%韩系5%法系1%自主品牌40%德系22%日系23%美系9%韩系5%法系1%请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 来源： WIND、 中泰证券研究所 来源： WIND、 中泰证券研究所 毛利率持续承压 ， 盈利能力处于下降通道 。 Q2 乘用车行业销售毛利率为 12.32%， 持续承压。费用端，销售费用率处于历史高位。受此影响，乘用车行业盈利持续下滑， Q2 行业销售净利率为 3.38%、 ROE 为 1.44%，处于历史低点 。 图表 23： 乘用车行业 销售 毛利率 图表 24： 乘用车行业 销售费用率 来源： WIND、 中泰证券研究所 来源： WIND、 中泰证券研究所 图表 25： 乘用车行业销售净利率 图表 26： 乘用车行业 ROE 来源： WIND、 中泰证券研究所 来源： WIND、 中泰证券研究所 - 2 0 . 0 0 %- 1 5 . 0 0 %- 1 0 . 0 0 %- 5 . 0 0 %0 . 0 0 %5 .0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %2 0 . 0 0 %2 5 . 0 0 %3 0 . 0 0 %2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2- 6 0 . 0 0 %- 5 0 . 0 0 %- 4 0 . 0 0 %- 3 0 . 0 0 %- 2 0 . 0 0 %- 1 0 . 0 0 %0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %3 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %5 0 . 0 0 %2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q20 . 0 0 %2 . 0 0 %4 .0 0 %6 . 0 0 %8 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 2 .0 0 %1 4 . 0 0 %1 6 . 0 0 %1 8 . 0 0 %2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q20 . 0 0 %1 . 0 0 %2 .0 0 %3 . 0 0 %4 . 0 0 %5 . 0 0 %6 . 0 0 %7 .0 0 %8 . 0 0 %2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q20 . 0 0 %1 . 0 0 %2 .0 0 %3 . 0 0 %4 . 0 0 %5 . 0 0 %6 . 0 0 %7 .0 0 %8 . 0 0 %2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q20 . 0 0 %1 . 0 0 %2 . 0 0 %3 . 0 0 %4 .0 0 %5 . 0 0 %6 . 0 0 %2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2