医药行业2019年4季度投资策略报告：立足业绩，把握长期发展逻辑.pdf

行业季度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 57 Table_MainInfo 立足业绩， 把握 长期 发展 逻辑 医药行 业 2019 年 4 季度投 资策略报告 分析师： 徐勇 SAC NO： S1150516060001 2019 年 9 月 16 日 Table_Summary 投资要点： 年初至今医药板块行情回顾 年初至今（ 2019 年 1 月 1 日至 2019 年 9 月 4 日），申万医药生物板块上涨30.50%，沪深 300 指数上涨 29.08%，医药板块整体跑赢沪深 300 指数 1.42个百分点，涨跌幅在申万 28 个一级行业中排名第 8 位。从总体医药指数走势看， 1 月份医药 指数受集采和辅助性用药等政策的影响下跌 2.54%，同期沪深 300 上涨 6.34%，医药板块涨幅大幅落后其他板块；随后， 2 月份至 4 月中旬，全市场快速上涨， 2 月 1 日到 4 月 10 日，医药板块上涨 43.35%； 4月 10 日之后，医药指数在区间内上下震荡，至今下跌 4.97%。总体来说，经过了去年中美贸易摩擦等多因素的过度恐慌， A 股今年正逐步回归理性。医药板块受去年带量采购等一系列政策的影响，整个板块不断下行，但是随着市场对政策的逐步消化、中美贸易摩擦不断的反复以及许多龙头公司都交出了漂亮的财报等多因素影响，医药板块逐步开始 发力，今年整体走势位于申万 28 个一级行业的第 8 位 。 医药行业运行情况 从制造端来看， 2019 年 1-7 月，我国医药制造业累计实现营业收入 14112.80亿元，同比增长 8.90%，累计实现利润总额 1822.20 亿元，同比增长 9.30%，具体来看，医药制造业营业收入累计同比增速在 3、 4 月份较高，分别达到9.4%、 9.8%，但相比于上年同期增速都稍显落后，利润方面， 2 月同比增速较低， 3、 4 月份逐渐上升，我们认为导致医药制造业业绩变化的原因主要有4+7 集采效应、两票制影响逐渐回归正常、部分辅助用药及中药注射剂等企业 业绩下滑等；从销售端看， 2019 年上半年我国三大终端六大市场实现药品销售额 9087 亿元，同比增长 5.8%，其中公立医院终端市场份额最大，实现销售收入 6090 亿元，同比增速为 4.8%，在三大终端市场比重为 67%，近年来比重持续下滑，零售药店终端市场和公立基层医疗终端市场则出现缓慢爬升态势，我们认为主要是近年政府持续推进公立医院改革、加强基层医疗基础设施建设、国内药械企业逐渐走强致使注重性价比的基层医疗市场放量等因素综合所致；从政策端来看， 9 月 1 日，上海阳光医药采购网发布联盟地区药品 集中采购 文件，将重塑 25 品种在全国的竞争格局，预计未来几年全国仿制药市场将出现负增长 的过渡期 ，但随着主要品种的集采招标工作落地，市场将会在新的业绩基础上重新起航，保持与需求相符的平稳增速。 A 股医药生物上市公司 2019 年中报业绩总结 我们对申万医药生物板块共计 293 家上市公司的 2019H1 业绩 情况 进行 了 梳理， 整体营收为 8417.97 亿元，同比增长 15.80%，扣非归母净利润为 603.84亿元，同比增长 1.08%， 第二单季度营收为 4277.54 亿元，同比增长 15.16%，行业研究 证券研究报告 投资策略 Table_Author 证券分析师 徐勇 010-68104602 xuyongbhzq Table_Contactor 助理分析师 甘英健 SAC No： S1150118020008 ganyingjianbhzq 陈晨 SAC No： S1150118080007 chenchenbhzq 张山峰 SAC No： S1150119080020 zhangsfbhzq Table_IndInvest 行业评级 医药 中性 Table_StkSuggest 重点品种推荐 恒瑞医药 增持 科伦药业 增持 健友股份 增持 安科生物 增持 开立医疗 增持 凯莱英 增持 泰格医药 增持 乐普医疗 增持 我武生物 增持 安图生物 增持 Table_IndQuotePic 最近一年行业相对走势 -0 .1 9-0 .1 0-0 .0 10 .0 80 .1 70 .2 60 9 /1 8 1 0 /1 8 1 1 /1 8 1 2 /1 8 0 1 /1 9 0 2 /1 9 0 3 /1 9 0 4 /1 9 0 5 /1 9 0 6 /1 9医药 沪深300Table_Doc 相关研究报告 行业季度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 57 扣非归母净利润为 306.85 亿元，同比增长 1.35%； 其中， 化 学原料药 板块2019H1 整体收入增速不高，主要由于原料药周期性的变化， 但相比 第一季度 数据， 第二季度 出现了明显 好转 ； 化学制剂板块 2019H1 营收增速高于医药制造业同期营收增速（ 8.50%），但利润增速稍逊于同期医药制造业，主要是由于科伦药业、信立泰等利润规模较大却增长乏力 ； 中药板块 2019H1 归母 /扣非归母净利润表现 糟糕 ， 主要为 东阿阿胶 和 ST 康美业绩 大幅 下滑 ； 生物制品板块 2019H1 归母 /扣非归母净利润表现 较好 ； 医药商业板块 2019H1归母 /扣非归母净利润表现 平稳 且 中规中矩， 连锁药店整体表现优于医药配送商 ； 医 疗器械板块 2019H1 营收 和利润均表现很好， 主要 由于营收和利润体量较大的迈瑞医疗和乐普医疗持续高增长 ； 医疗服务板块 2019H1 营收和扣非净利润 表现一般 ，主要由于美年健康 上半年 业绩较差。 投资策略 由于医疗卫生投入持续增多 、仿制药 集采 全面推进 、创新药 研发加速等因素以及医药行业弱周期影响， 医药生物板块 各 细分领域 优质龙头企业表现良好，我们建议 立足于 公司历史业绩及发展前景， 推荐以下四条投资主线： 1）创新药服务商 领域 ： 5 家重要创新药服务商 （药明康德、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、药石科技） 上半年业绩持续高景气， 行业 长期 增长 逻辑稳固， 重点推荐凯莱英（ 002821）、泰格医药（ 300347） ； 2）优质专科制药 领域： 5 家优质专科药生产商（恒瑞医药、科伦药业、健友股份、华东医药、京新药业）2019H1 营收端均实现中高速增长 ， 利润端由于 科伦药业 税收及 中间体价格下降 稍有下滑，但 长期投资逻辑不变 ， 重点推荐 恒瑞医药（ 600276）、科伦药业（ 002422）、健友股份（ 603707） ； 3） 消费类服务或药品供应 领域： 8家消费类企业（长春高新、安科生物、智飞生物、康泰生物、我武生物、欧普康视、爱尔眼科、通策医疗）整体上营收和利润均高速增长， 部 分企业短期或受 去年同期高基数以及疫苗行业监管收紧 影响， 但 长期受益于消费升级或渗透率提升 仍将持续向上， 重点推荐我武生物（ 300357）、安科生物（ 300009） ； 4）优质医疗器械及耗材生产领域： 8 家医疗器械及耗材重点企业（安图生物、万孚生物、金域医学、迪安诊断、健帆生物、迈瑞医疗、开立医疗、乐普医疗） 整体 营收和利润均高速增长， 业绩表现优秀，考虑到目前 该领域 外企占比 仍旧 较高， 长期 优质企业 将持续 受益于进口替代 ， 重点推荐开立医疗（ 300633）、安图生物（ 603658）、乐普医疗（ 300003）。 风险提示 ： 药品 全国集采降价幅度过大；器械及耗材价格大幅下滑；海外经济下滑而导致药品研发放缓；药品或器械出现质量黑天鹅 。 行业季度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 57 目 录 1.年初至今医药板块行情回顾 . 6 1.1 医药板块上半年行情 . 6 1.2 医药板块相对全部 A 股的估值溢价率处于近 5 年来的低位水平 . 7 1.3 子版块市场表现相差较大，中药板块表现疲软 . 7 1.4 值得关注的子板块 . 9 1.4.1 新药研发服务外包行业依然处于顺周期 . 9 1.4.2 中国疫苗产业初起步，后续发展空间巨大 . 12 1.4.3 化学发光，进口替代进行时 . 17 2.医药 行业运行情况 . 21 2.1 制造端：收入与利润增速普遍下行 . 21 2.2 销售端：整体增速放缓，网上零售快速推进 . 22 2.3 政策端：全国带量采购正式铺开 . 24 3.A 股医药生物上市公司 2019 年中报业绩总结 . 34 3.1 上市公司整体业绩概览 . 34 3.2 细分龙头持续中高速增长 . 36 4.投资策略 . 46 4.1 恒瑞医药：研发管线丰富的国内创新药绝对龙头 . 46 4.2 科伦药业：大输液龙头，创新药研发管线丰富 . 46 4.3 健友股份：肝素制剂及原料药龙头，积极布局海外注射剂 . 47 4.4 安科生物：生长激素水针放量可期，单抗及细胞药品进度较快 . 48 4.5 开立医疗：技术媲美国际巨头的国产器械企业 . 49 4.6 凯莱英： CDMO 赛道的一体化领军企业 . 50 4.7 泰格医药：项目经验丰富、研究能力突出 . 50 4.8 乐普医疗：围绕心血管各个领域的平台型公司 . 51 4.9 我武生物：脱敏诊疗龙头，在研品种未来可期 . 52 4.10 安图生物：化学发光领域小龙头，推出国内首条大型流水线 . 53 行业季度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 57 图 目 录 图 1：年初至今医药生物板块 VS沪深 300市场表现 . 6 图 2：年初至今医药生物板块涨跌幅在申万 28 个一级行业中位列第 8. 6 图 3：医药板块相对沪深 300 的估值溢价率近 5 年来的低位水平 . 7 图 4：年初至今（ 1 月 1 日至 9 月 4 日）医药 6 个子板块涨跌幅情况 . 8 图 5：年初至今（ 1 月 1 日至 9 月 4 日）医药各子板块市场表现 . 8 图 6：年初至今医药 6 个子板块市盈率变动情况 . 8 图 7：医药 6 个子板块市盈率与年初水平对比 . 9 图 8：新药研发流程及 CRO 的主要职责 . 10 图 9： 2011 至 2015 年中国 CRO 行业规模 . 11 图 10： 2016 至 2020 年中国 CRO 行业规模 . 11 图 11： 2011 至 2015 年中国 CMO/CDMO 行业规模 . 11 图 12： 2016 至 2020 年中国 CRO 行业规模 . 11 图 13：国际巨头历年疫苗业务销售额（亿美金） . 13 图 14：国际制药巨头疫苗兼并史 . 15 图 15：康泰生物历年研发费用 . 16 图 16：免疫诊断在体外诊断中的占比 . 18 图 17：化学发光在免疫诊断中的占比 . 18 图 18：安图生物流水线 . 19 图 19：近年我国医药制药业累计营业收入及同比增速（亿元） . 21 图 20：近年我国医药制药业累计利润总额及同比增速（万元） . 22 图 21： 2019H1我国三大终端六大市场药品销售额 . 22 图 22：近年我国医药市场三大终端占比情况 . 23 图 23：近年我国第二终端两大 市场药品销售额及增速 . 24 图 24：近年我国第二终端两大市场药品销售额比重 . 24 图 25： 25品种 2018年公立医院市场销量（万元） . 30 图 26： 2018年样本医院阿托伐他汀市场格局 . 30 图 27： 2019Q1-Q2相关企业阿托伐他汀在样本医院销售额状况（万元） . 31 图 28： 2019Q1-Q2相关企业阿托伐他汀在样本医院销售量状况（万片） . 31 图 29： 2018年公立医院氯吡格雷竞争格局 . 32 图 30： 19H1医药生物行业营收分布情况 . 35 图 31： 19H1医药生物行业营收增速分布情况 . 35 图 32： 19H1医药生物行业归母净利润分布情况 . 36 图 33： 19H1医药生物行业归母净利润增速分布情况 . 36 表 目 录 表 1：上市研发外包企业业绩增速和涨幅情况 . 10 表 2：国际巨头历年疫苗业务销售额（亿美金） . 13 行业季度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 57 表 3：上市疫苗企业业绩增速和涨幅情况 . 14 表 4：国内 13 家肺炎结合疫苗研究进度 . 17 表 5：具体采购品种目录、首年约定采购量计算基数及相应比例采购量（单位：万片 /万袋 /万支） . 25 表 6： 4+7 采购推广具体细则 . 26 表 7： 25 品种符合申报资质以及已报产企业名单（截止 2019.9.3） . 27 表 8：假设嘉林 /乐普药业阿托伐他汀中标后市场份额变化 . 32 表 9：医药生物板块 2019年上半年及 2019年第二季度单季表现情况 . 34 表 10：医药生物板块营收前十及营收增速前十情况 . 35 表 11：医药生物板块归母净利润前十及归母净利润增速前十情况 . 35 表 12：化学原料药板块 2019年上半年及 2019年第二季度单季表现情况 . 37 表 13：化学原料药板块重要公司 2019年上半年及 2019第二季度业绩表现情况 . 37 表 14：化学制剂板块 2019年上半年及 2019年第二季度单季表现情况 . 38 表 15：化学原料药板块重要公司 2019年上半年及 2019第二季度业绩表现情况 . 38 表 16：中药板块 2019年上半年及 2019年第二季度单季表现情况 . 39 表 17：中药药板块重要公司 2019年 上半年及 2019第二季度业绩表现情况 . 40 表 18：生物制品板块 2019年上半年及 2019年第二季度单季表现情况 . 40 表 19：生物制品板块重要公司 2019年上半年及 2019第二季度业绩表现情况 . 41 表 20：医药商业板块 2019年上半年及 2019年第二季度单季表现情况 . 41 表 21：医药商业板块重要公司 2019年上半年及 2019第二季度业绩表现情况 . 42 表 22：医疗器械板块 2019年上半年及 2019年第二季度单季表现情况 . 43 表 23：医疗器械板块重要公司 2019年上半年及 2019第二季度业绩表现情况 . 43 表 24：医疗服务板块 2019年上半年及 2019年第二季度单季表现情况 . 44 表 25：医疗服务板块重要公司 2019年上半年及 2019第二季度业绩表现情况 . 45 行业季度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 57 1.年初至今医药板块行情回顾 1.1 医药 板块上半年 行情 年初至今（ 2019年 1月 1日至 2019年 9月 4日），申万医药生物板块上涨 30.50%，沪深 300 指数上涨 29.08%，医药板块整体跑赢沪深 300 指数 1.42 个百分点，涨跌幅在申万 28 个一级行业中排名第 8 位。从总体医药指数走势看， 1 月份医药指 数受集采和辅助性 用药等政策的影响下跌 2.54%，同期沪深 300 上涨 6.34%，医药板块涨幅大幅落后其他板块；随后 ， 2 月份至 4 月中旬，全市场快速上涨， 2 月1 日到 4 月 10 日，医药板块上涨 43.35%； 4 月 10 日之后 ，医药指数在区间内上下震荡，至今下跌 4.97%。总体来说，经过了去年 中美 贸易 摩擦 等多因素的过度恐慌， A 股今年正逐步回归理性。医药板块受去年带量采购等一系列政策的影响，整个板块不断下行，但是随着市场对政策的逐步消化、 中美贸易摩擦 不断的反复以及许多龙头公司都交出了漂亮的财报等多因素影响，医药板块逐步开始发力，整体走势位于 申万 28 个一级行业的第 8 位。 图 1：年初至今医药生物板块 VS沪深 300市场表现 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 2： 年初至今医药生物板块涨跌幅在申万 28 个 一级行业中位列第 8 资料来源： Wind，渤海证券研究所 行业季度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 57 1.2 医药板块相对全部 A 股的估值溢价率处于近 5 年来的低位水平 截止到 2019 年 9 月 4 日，医药板块整体 TTM 市盈率剔除负值后为 32.83 倍，全部 A股 TTM市盈率为 17.20倍，医药板块相对全部 A股的估值溢价率为 90.87%，处于 2013 年来的低位水平。 图 3： 医药 板块相对沪深 300 的估值溢价率近 5 年来的低位水平 资料来源： Wind，渤海证券研究所 1.3 子版块 市场表现相差较大 ， 中药板块表现疲软 年初至今（ 2019 年 1 月 1 日至 2019 年 9 月 4 日），医药 6 个子板块均以上涨报收。细分来看，行业逻辑最好的医疗服务和估值修复的化学制药板块涨幅最大，分别上涨 47.03%和 45.11%；而由于限制中药注射剂和辅助性用药，中药板块涨幅最小，仅上涨了 2.45%。在政策影响下，各个板块的逻辑正在发生着改变，投资者应加以关注。 在估值层面，受医