传媒互联网行业投资策略：关注边际变化，把握深蹲起跳机会.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 传媒 Table_IndustryInfo 传媒 互联网 行业投资策略 中性 （维持评级） 2019 年 09 月 10 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业投资策略 关注边际变化，把握深蹲起跳机会 风险偏好改善提升行业近期表现 1）风险偏好提升带动下， 8 月份传媒板块上涨 0.32%，跑赢沪深 300 指数 .1.25个百分点，在中信一级 29 个板块中排名第 8 位。相比年初至今 -18.35%的超额收益及 27 位的行业排名提升明显； 2）高弹性个股表现居前 ， 8 月涨幅 TOP10标的 分别为 国联股份、人民网、视觉中国、新华网 、 中广天择、上海电影、新媒股份 、 深大通 、 蓝色光标。 板块业绩 处于底部 ，“周期叠加成长 ”基本面具备拐点向上可能 1）上半年 A 股传媒板块实现营业收入 2882 亿元、归母净利润 240 亿元，同比分别增长 2.88%、 -23.68%，增速仍处于底部，但是相比 2018 年改善明显 ； Q2单季度营收和归母净利润为 1543、 123 亿元，同比分别下滑 1%、 26%，主要在于影视及营销板块 Q2 增速进一步下滑。 2） 展望下半年，较低的主业基数以及商誉减值风险的降低将为 A 股传媒板块业绩底部反转奠定较好基础；子行业来看，游戏行业收入增速持续改善，监管区域稳定下影视等子行业有望反转向上。 成长周期叠加资本市场 风格变化 ，传媒板块有望酝酿深蹲起跳机遇 1）过去 4 年行业经受了科技红利边际影响降低、产业及监管政策变化等多重因素的不利影响，基本面和估值持续双杀，当前市值仅相当于历史最高市值的 26%；2）从边际趋势 来看，监管政策逐步趋于稳定、新一轮科技应用正在逐步落地（如5G、云计算、 AI、 AR/VR 等），在不缺乏终端需求背景下，行业有望迎来新一轮成长周期； 3）当前 A 股传媒板块无论市值或者盈利能力都处在成长周期底部，在行业集中度不断提升背景下，新一轮成长周期中 A 股头部公司将具备“行业成长 +周期反转“的双重弹性，有望迎来巨大的深蹲起跳弹性（典型如影视剧行业） 投资建议：关注深蹲之 下 的底部双击机会 建议从以下四个维度选择个股 ： 1）细分行业龙头标的，推荐顺网科技（网吧云 +云 PC）、芒果超媒、视觉中国、三七互娱 、新媒股份 等标的； 2）稳健选游戏（三七互娱、游族网络、吉比特、凯撒文化等）及出版（推荐中信出版、新经典等）；3）弹性看行业及公司困境反转，推荐影视动漫（光线传媒、华策影视、奥飞娱乐、慈文传媒、欢瑞世纪、华谊兄弟等）及营销行业（蓝色光标、分众传媒等）；4）新科技落地： 5G、云计算、 AI、 AR/VR 等渐露曙光，部分领域如 AI 已经大规模落地应用，重点关注云游戏（顺网科技）、 VR（恒信东方）及广电 5G 概念（推荐贵广网络等）； 5） 九月投资组合为顺网科技、芒果超 媒 、三七互娱、华策影视 、蓝色光标 风险提示 ： 宏观经济风险，流动性风险 ，业绩及商誉风险，监管政策风险等 相关研究报告： 哔哩哔哩 2019Q2 财报点评：营收超预期，用户有望“破次元”增长 2019-08-29 传媒行业 8 月投资策略：游戏行业持续复苏，哪吒创造国产动画电影新高度 2019-08-23 虎牙 2019Q2 财报点评：业绩超预期，变现能力持续提升 2019-08-15 斗鱼 2019Q2 财报点评：营收结构稳定，直播及广告均表现亮眼 2019-08-14 网吧行业云服务深度报告：从本地到云化，网 吧 市 场 开 启 全 新 成 长 蓝 海 2019-08-13 证券分析师：张衡 电话： 021-60875160 E-MAIL： zhangheng2guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517060002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4S/18 N/18 J/19 M/19 M/19 J/19上证综指 传媒请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 300413 芒果超媒 买入 48.79 511 1.41 1.89 34.60 25.81 000681 视觉中国 买入 22.71 159 0.5 0.61 45.42 37.23 002555 三七互娱 增持 18.28 386 0.89 1.05 20.54 17.41 300113 顺网科技 买入 18.47 128 0.88 1.14 20.99 16.20 600996 贵广网络 买入 10.13 106 0.34 0.45 29.79 22.51 300251 光线传媒 增持 8.61 253 0.24 0.27 35.88 31.89 603103 万达电影 增持 14.67 93 0.75 0.81 19.56 18.11 300058 蓝色光标 增持 5.78 141 0.34 0.31 17.00 18.65 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 8 月市场回顾：风险偏好改善提升行业表现 . 5 成长周期底部，关注深蹲起跳可能 . 6 上半年业绩仍处谷底 . 6 整体增速仍在下滑通道，部分子行业开始企稳向上 . 9 “周期叠加成长 “，基本面具备拐点向上可能 . 10 成长周期底部叠加资本市场低估值，传媒板块有望酝酿深蹲起跳机遇 . 12 哪吒逆转暑期档票房走势，关注中秋及国庆档表现 . 13 哪吒创造国产动画电影新高度，扭转暑期档票房趋势 . 13 中秋国庆档接力， Q3 电影票房市场值得期待。 . 15 投资建议：深蹲之后，关注底部双击机会 . 15 风险提示 . 16 国信证券投资评级 . 17 分析师承诺 . 17 风险提示 . 17 证券投资咨询业务的说明 . 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1： 8 月传媒行业跑赢市场整体表现 . 5 图 2：中信一级行业排名第八 . 5 图 3：传媒板块营收（亿元）及增速 . 7 图 4：传媒板块归母净利润（亿元）及增速 . 7 图 5：传媒板块营收构成 . 7 图 6：传媒板块归母净利润构成 . 7 图 7：子版块营收增速 . 8 图 8：子板块归母净利润增速 . 8 图 9：子版块营收增速（ Q2） . 8 图 10：子板块归母净利润增 速（ Q2） . 8 图 11：内容细分领域增速表现 . 9 图 12：公司增速 . 9 图 13：营收及增速（季度） . 10 图 14：归母净利润及增速（季度） . 10 图 15：游戏板块营收及增速（季度） . 10 图 16：游戏板块归母净利润及增速（季度） . 10 图 17：传媒板块商誉规模（亿元） . 11 图 18：游戏板块收入增速向好 . 11 图 19：电视剧及营销服务行业盈利能力显著下降 . 12 图 20： 当前市值约相当于历史最高市值的 26 . 12 图 21： 2018 年商誉减值等因素导致全行业巨额亏损 . 12 图 22： 19 年 H1 归母净利润约相当于 17 年 H1 的 80% . 13 图 23： 2016-2019 国内 7、 8 月月度票房 . 14 图 24： 2019 年暑期档票房排名及猫眼评分 . 14 图 25：国产动画电影票房排名 TOP10 . 15 图 26：国内电影票房排名 TOP10 . 15 表 1：年初至今传媒板块涨幅 TOP10 标的 . 6 表 2：年初至今传媒跌幅 TOP10 标的 . 6 表 3： 8 月份传媒板块涨幅 TOP10 标的 . 6 表 4： 8 月份传媒跌幅 TOP10 标的 . 6 表 5：影视剧公司利润及市值相比顶部 . 13 表 6：中秋及国庆档片单 . 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 8 月 市场回顾： 风险偏好改善提升行业表现 在风险偏好提升带动下， 8 月份单月中信传媒指数 上涨 0.32%， 跑 赢 沪深 300指数 .1.25 个百分点 ， 在中信一级 29 个板块中排名第 8 位 。年初至今 ，中信传媒指数上涨 11.42%，跑输沪深 300 指数 18.35 个百分点；在中信一级 29 个板块中，传媒板块排名第 27 位。 图 1： 8 月传媒行业跑赢市场整体表现 资料来源 : WIND，国信证券经济研究所整理 图 2： 中信一级行业排名第八 资料来源 : WIND，国信证券经济研究所整理 8 月份风险偏好改善明显，高弹性个股表现居前 。 8 月涨幅 TOP10 标的中 互联网占 4 位，包括国联股份、人民网、视觉中国、新华网；影视 占 3 位 ， 包括 中广天择、上海电影、新媒股份，营销板块占 2 位：深大通和蓝色光标。 2019 年-3.61%25.09%6.31%-7.60% -9.26%0.47%-2.06%0.32%6.34%14.61%5.53%1.06%-7.24%5.39%0.26%-0.93%-9.96%10.48%0.78%-8.65%-2.02%-4.93%-2.32%1.25%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%一月 二月 三月 四月 五月 六月 七月 八月传媒（中信） 沪深 300 相对收益(8)(6)(4)(2)0246请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 年初至今涨幅 TOP10 标的中国有媒体和广电板块标的占 3 位，包括人民网、 新华网、和 中视传媒。此外，次新股每日互动和中信出版涨幅居前。 表 1： 年初至今 传媒 板块 涨幅 TOP10 标的 表 2： 年初至今 传媒跌幅 TOP10 标的 排序 证券简称 涨幅（ %） 603000.SH 人民网 233.5611 603613.SH 国联股份 142.1294 300785.SZ 值得买 135.6305 002123.SZ 梦网集团 129.453 300766.SZ 每日互动 121.7091 300788.SZ 中信出版 100.6548 603444.SH 吉比特 97.9703 603888.SH 新华网 92.026 600088.SH 中视传媒 85.7439 300226.SZ 上海钢联 81.7699 排序 证券简称 涨幅（ %） 002143.SZ *ST 印纪 -73.7762 600652.SH *ST 游久 -54.5861 002113.SZ ST 天润 -50.6667 002175.SZ *ST 东网 -48.6726 600242.SH 中昌数据 -46.5965 300431.SZ 暴风集团 -41.9664 002354.SZ 天神娱乐 -41.4122 600892.SH 大晟文化 -39.5322 300459.SZ 金科文化 -37.1776 002247.SZ 聚力文化 -33.4764 资料来源： Wind， 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind， 国信证券经济研究所整理 表 3： 8 月份 传媒 板块 涨幅 TOP10 标的 表 4： 8 月份 传媒跌幅 TOP10 标的 排序 证券简称 涨幅（ %） 000038.SZ 深大通 93.1298 603613.SH 国联股份 81.894 603721.SH 中广天择 22.474 603000.SH 人民网 19.5093 603444.SH 吉比特 19.0978 000681.SZ 视觉中国 17.2566 601595.SH 上海电影 17.0398 300770.SZ 新媒股份 16.1053 300058.SZ 蓝色光标 15.8607 603888.SH 新华网 14.2002 排序 证券简称 涨幅（ %） 300785.SZ 值得买 -28.9775 002143.SZ *ST 印纪 -27.8261 002599.SZ 盛通股份 -16.6928 600633.SH 浙数文化 -15.5446 300612.SZ 宣亚国际 -13.4538 002175.SZ *ST 东网 -12.8713 002445.SZ ST 中南 -12.3377 000892.SZ 欢瑞世纪 -12.2549 000673.SZ 当代东方 -11.9632 002354.SZ 天神娱乐 -11.9403 资料来源： Wind， 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind， 国信证券经济研究所整理 成长周期底部，关注深蹲起跳可能 上半年业绩仍处谷底 上半年归母净利润下滑明显但好于 2018 年全年表现 。 2019 年上半年 A 股传媒板块（剔除乐视网、暴风集团等部分个股影响）实现营业收入 2882 亿元、归母净利润 240 亿元，同比分别增长 2.88%、 -23.68%，增速仍处于底部区域，但是归母净利润相比 2018 年改善明显。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 3： 传媒板块营收（亿元）及 增速 图 4： 传媒板块归母净利润（亿元）及 增速 资料来源 : wind、国信证券经济研究所整理 资料来源 : wind、国信证券经济研究所整理 内容板块是 A 股传媒互联网板块收入和净利润主要来源 。从收入构成上来看，内容板块（游戏、影视动漫及图书）贡献了全行业 40%的收入和 62%的归母净利润；其次是营销板块，分别贡献全行业 27%的收入和 15%的净利润。 图 5： 传媒板块营收 构成 图 6： 传媒板块归母净利润 构成 资料来源 : wind、国信证券经济研究所整理 资料来源 : wind、国信证券经济研究所整理 子版块中，体育板块增速表现最好 。 1）上半年来看，营收增长最快的为互联网、报纸板块；归母净利润增速最快的为体育（受益于当代明诚业绩高增长拉动）及报纸板块（低增长基数）； 2） Q2 单季度来看，营收增速表现较好的为报纸、互联网及内容板块；归母净利润增速表现相对较好的为体育、报纸及内容板块。 0%5%10%15%20%25%30%35%010002000300040005000600070002016A 2017A 2018A 2019H1营业收入 增速 -150%-100%-50%0%50%(400)(200)02004006002016A 2017A 2018A 2019H1归母净利润 增速报纸1%内容40%有线电视7%互联网24%营销27%体育1% 报纸1%内容62%有线电视11%互联网8%营销15%体育3%请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 7： 子版块营收 增速 图 8： 子板块归母净利润 增速 资料来源 : wind、国信证券经济研究所整理 资料来源 : wind、国信证券经济研究所整理 图 9： 子版块营收增速（ Q2） 图 10： 子板块归母净利润增速（ Q2） 资料来源 : wind、国信证券经济研究所整理 资料来源 : wind、国信证券经济研究所整理 内容板块中，图书及游戏行业增速表现相对较好 。内容板块在 A 股传媒互联网板块中利润占比最高，从内容细分子版块表现来看，图书及游戏子版块表现相对较好，而电视剧及电影板块在行业监管政策扰动下上半年表现最差。 10.92%2.50%-7.12%11.59%0.94%-15.15%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%报纸 内容 有线电视 互联网 营销 体育17.67%-23.56%-9.82%4.05%-47.93%181.91%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%报纸 内容 有线电视 互联网 营销 体育16.45%1.63%-9.04%1.97%-2.55%-27.61%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%报纸 内容 有线电视 互联网 营销 体育-12.38%-19.96%-25.01%-27.25%-53.26%234.22%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%报纸 内容 有线电视 互联网 营销 体育请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 11： 内容细分领域增速表现 资料来源 : wind， 国信证券经济研究所 整理 公司增速来看，上半年增速居前的为盛迅达、当代明诚、文投控股、焦点科技、中国出版等公司，增速靠后的为全通教育、宣亚国际、 ST 中南、龙韵股份、中文在线等公司。 图 12： 公司增速 资料来源 : wind、国信证券经济研究所整理 整体 增速仍在下滑通道 ，部分子行业开始企稳向上 营收和净利润季度增速仍在持续下滑 。从 Q2 表现来看，全行业营收和归母净利润为 1543、 123 亿元，同比分别下滑 1%、 26%，下滑幅度相比 Q1 有所放大，主要在于影视及营销板块 Q2 增速进一步下滑。 -23.6%3.8%-86.3%-72.9%-39.7%-2.9%-100.0%-90.0%-80.0%-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%内容合计 图书合计 电视剧 电影 动漫 游戏712%481%313%231%168%114%111%105% 72% 70%-197%-197%-226%-231%-237%-390%-398%-409%-433%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 13： 营收及增速（ 季度） 图 14： 归母净利润及增速（ 季度） 资料来源 : wind、国信证券经济研究所整理 资料来源 : wind、国信证券经济研究所整理 部分子版块增速开始企稳向上。 从细分板块表现上来看，大部分板块 Q2 增速处于环比向下的阶段。而受益于游戏版号重启，游戏行业收入增速从 Q1 起开始持续回暖，业绩受制于部分公司拖累 Q2 有所下滑、但从行业龙头表现来看业绩增速呈现持续复苏额的趋势（典型如三七互娱）。 图 15： 游戏板块营收及增速（ 季度） 图 16： 游戏板块归母净利润及增速（ 季度） 资料来源 : wind、国信证券经济研究所整理 资料来源 : wind、国信证券经济研究所整理 “周期叠加成长“， 基本面具备 拐点向上可能 商誉风险大幅降低，低基数背景下具备向上空间 。 1）截至中报， A 股传媒板块商誉规模约为 1466 亿元，相比 2017 年 1720 亿元的商誉规模明显下降。而在经历 2018 年年报商誉风险集中释放后，潜在的商誉减值风险得到较大程度的降低； 2）剔除商誉减值因素影响， 2018 年 A 股传媒互联网板块归母净利润亦同比下滑约 45%； 3）较低的主业基数以及商誉减值风险的降低有望为 A 股传媒板块业绩底部反转奠定较好基础。 -5%0%5%10%15%20%25%05001000150020002018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2营业收入 增速 -600%-500%-400%-300%-200%-100%0%(800)(600)(400)(200)02002018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2归母净利润 增速0%5%10%15%20%25%30%1401501601701801902018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2营业收入 增速 -1000%-800%-600%-400%-200%0%200%(250)(200)(150)(100)(50)0502018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2归母净利润 增速