山西省18个城投平台详尽数据挖掘.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 固定收益 研究 2019 年 09月 15日 固定收益点评 山西省 18 个城投平台详尽数据挖掘 走遍中国之二十一 山西省位于黄河中游东岸，东以太行山与河北省为邻，西、南隔黄河与陕西省、河南省相望，是我国实施西部大开发、中部崛起发展战略的重点区域。 山西省经济实力相对较弱，经济总量处于全国下游水平。 2018 年 山西 省 GDP 16818.1 亿元，排全国第 22 位，按可比价计算增长 6.7%，排全国第 18 位 ；2018 年一般公共预算收入为 2292.6 亿元，排全国第 16位，同比增长 22.8%，排全国第 1位 。 山西省煤炭、煤层气及矿产资源丰富，形成了以煤炭及相关产业为主，冶金、装备制造、电力、化工等产业为辅的产业格局 。 山西省地方政府债务 率较低 。 截至 2018 年末， 地方政府债务余额为 2963.7亿元，同比增长 14.9%。其中，一般债务余额为 1974.7 亿元，专项债务余额为 989 亿元。 债务率（地方政府债务余额 /综合财力）为 57.3%，排全国第 25 位 。 山西省各地级市大体呈现“中部强，南北弱”的格局，省会太原市经济财政实力领先 。 综合来看， 太原市、晋中市和长治市资质相对较好，吕梁市、晋城市、大同市、临汾市和运城市处于中游水平，朔州市、阳泉市和忻州市资质相对较弱 。 按照 Wind口径，在人工剔除明显不是城投平台的公司后进行统计，截至 2019年 8月 31 日 ， 山西 省城投平台存量债余额为 970.9 亿元，涉及发行人 18 个 ，无 AAA 级平台 。 山西省平台数目较少，以省级和市级平台为主，合计占比 83.3%。主营业务方面，省本级平台以交通 类 业务为主，而各市级及区县级平台则以城市基础设施建设、土地开发整理、公用事业运营等（准）公益性业务为主。债务方面，三分之一的平台非标债务 /有息债务比例大于 10%，所有平台存量债券 /有息债务均值为 44%，相对于其他省份较高。对外担保方面， 78%的平台对外担保 /净资产小于 8%， 个别 平台对外担保中民企占比较高。 本文按照余额大小顺序，分别对省本级、太原市、临汾市及其余地级市平台情况进行详细分析 ， 最后 对 18 个城投平台进行打分排序。 排名靠前的 山西能源交通投资有限公司、山西省交通开发投资集团有限公司、太原市高速铁路投资有限公司和太原市龙城发展投资有限公司 资质相对较好。 风险提示 ： 模型设计不合理，数据口径有偏差，城投平台信息不全。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号： S0680518080002 邮箱： liuyugszq 分析师 姜丹 执业证书编号： S0680518090003 邮箱： jiangdangszq 相关研究 1、固定收益定期：信用负面跟踪 201909122019-09-14 2、固定收益点评：平淡社融现微妙变化：贷款流向企业，存款流向非银机构 2019-09-12 3、固定收益定期：信用负面跟踪 201909112019-09-12 4、固定收益点评：高溢价率压缩叠加股市走强，把握转债阶段性机会 2019-09-11 5、固定收益定期：信用负面跟踪 201909102019-09-11 2019 年 09月 15日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、山西省及下辖各地级市分析 .3 1. 山西省经济财政实力较弱，但一般公共预算收入增速较快 .3 2. 山西省下辖各地级市发展呈现 “中部强，南北弱 ”格局 .4 太原市常住人口保持较快增长 .4 太原市和晋中市住宅土地成交金额位居省内前二 .5 朔州 2018 年 GDP增速下滑较多，吕梁市一般公共预算收入增速下滑较多 .6 太原市经调整债务率较高 .8 二、山西省城投债概览和平台梳理 . 10 1. 山西省城投平台主体评级无 AAA 级 . 10 2. 朔州市城投债平均估值较高 . 11 3. 山西省城投平台梳理 . 12 省本级 . 12 太原市 . 13 临汾市 . 14 其余地级市 . 15 三、山西省城投平台打分排序 . 17 1. 打分模型 . 17 2. 打分结果及排序 . 18 风险提示 . 19 图表目录 图表 1： 2015-2018 年山西省土地成交情况 .4 图表 2： 2011-2018 年山西省各地级市常住人口（万人） .5 图表 3： 2018 年山西各地级市住宅用地成交情况（亿元、万平方米、元 /平方米） .5 图表 4： 2018 年山西省各地级市 GDP及人均 GDP .6 图表 5： 2018 年山西省各地级市三大产业结构 .7 图表 6： 2018 年山西省各地级市财政情况（亿元） .8 图表 7： 2018 年山西省各地级市政府债务情况 .9 图表 8： 2018 年山西省各地级市经调整债务率 .9 图表 9：山西省城投存量债 余额及平台个数 . 10 图表 10：截至 2019 年 8月 31 日山西省存续城投债回售及到期情况（亿元） . 11 图表 11：山西省各地级市城投平台存量债分发行方式中债估值情况（ %） . 11 图表 12：山西省各地级市城投平台存量债分剩余期限中债估值情况（ %） . 12 图表 13： 2018 年省本级平台情况（亿元） . 13 图表 14： 2018 年太原市平台情况（亿元） . 14 图表 15： 2018 年临汾市平台情况（亿元） . 15 图表 16： 2018 年其余地级市平台情况（亿元） . 16 图表 17：城投平台打分指标及权重列表 . 18 图表 18：城投平台打分结果排 序 . 19 2019 年 09月 15日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 一、 山西省及下辖各地级市分析 1. 山西 省经济财政实力较 弱 ， 但一般 公共 预算收入增速较快 山西省位于黄河中游东岸，东以太行山与河北省为邻，西、南隔黄河与陕西省、河南省相望， 是我国实施西部大开发、中部崛起发展战略的重点区域 。 山西省经济实力相对较弱，经济总量处于全国下游水平 。 2018 年 山西 省 GDP16818.1亿元，排全国第 22 位，按可比价计算增长 6.7%，排全国第 18 位，增速比 17 年 下滑0.4 个百分点。 18 年 人均 GDP 4.5 万元 /人， 相较 17 年的 4.2 万元 /人上升 7.8%，排全国第 25 位 。 山西省煤炭、煤层气及矿产资源丰富，形成了以 煤炭及相关产业为主，冶金、装备制造 、电力、化工等产业为辅的产业格局。 山西省煤炭保有资源储量达 2767.9 亿吨，占全国煤炭保有资源储量的 20.1%；煤层气保有资源储量 1825.2 亿立方米，占全国保有资源储量的 88.2%；铝土矿保有资源储量 14.2 亿吨，占全国保有资源储量的 36.5%。 依托资源优势，山西省煤炭产业形成了 同煤、焦煤、晋煤、晋能、潞安、阳煤和山煤 七大煤炭集团 。 产业结构方面， 2018 年，山西三大产业比重由 2017 年的 4.6:43.7:51.7 调整至4.4:42.2:53.4，产业结构进一步优化。 2018 年全省规模以上工业增加值同比增长 4.1%，山西省工业增长主要依赖于矿产资源消耗，产业结构相对单一。目前，孝义市和霍州市两个县级市已被列为资源枯竭型城市 1。在供给侧改革“去产能”等政策的驱动下，山西省大力发展非煤产业， 2018 年非煤工业增加 值增长 8.2%，分别较规模以上工业和煤炭工业高出 4.1 百分点和 7.9 个百分点。 山西 省财政实力处于全国 中 游水平 ， 一般 公共 预算收入增速居全国首位 。 2018 年一般公共预算收入为 2292.6 亿元，排全国第 16 位，同比增长 22.8%， 排全国第 1 位 ，主要由于非税收入中探矿权和采矿权“两权”价款的一次性收入增加较多 。其中， 税收收入为1645.6 亿元，占比 71.8%，比 17 年的 74.9%下降 3.1 个百分点。一般公共预算支出为4285.4 亿元，财政自给率（一般公共预算收入 /一般公共预算支出）为 53.5%，排全国第 9 位。政府性基金收入为 845.7 亿元，排全国第 22 位，同比增长 11.3%，排全国第21 位。 2018年 山西 土地市场 量价齐升 。 2018 年 山西 省土地成交金额为 746.8 亿元，同比 上升27.1%。成交面积为 4142.4 万平方米，同比 上升 15.5%。成交均价为 1803 元 /平方米，同比增长 10.1%。 1 资源枯竭型城市指矿产资源开发进入后期、晚期或末期阶段，累计采出储量已达到可采储量 70%以上的城市。 2019 年 09月 15日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1： 2015-2018年 山西 省 土地成交情况 资料来源： 国土资源局 ，国盛证券研究所 山西 省地方政府债务率 较低 。 截至 2018 年末，地方政府债务余额为 2963.7 亿元，同比增长 14.9%。其中，一般债务余额为 1974.7 亿元，专项债务余额为 989 亿元。债务率（地方政府债务余额 /综合财力）为 57.3%，排全国第 25 位 ， 较 2017 年的 59.5%下降2.2 个百分点，主要 由于 综合财力增长 较多 。 目前， 山西 省 下辖 11 个地级市、 25 个市辖区、 11 个县级市 和 81 个县。 根据中国中小城市网排名， 2018 年 山西 省 仅 拥有 孝义市 1 个百强县 级 市，排第 79 位。 2. 山西 省下辖各 地级市 发展 呈现“中部强，南北弱”格局 山西省 各地级市 大体呈现“中部强，南北弱”的格局，省会太原市经济财政实力领先 。山西 省 煤炭 、矿石 资源禀赋较好，各地级市 多以能源、冶金相关产业为支柱产业，受宏观经济影响较大。由于 2018 年煤炭市场运行趋于平稳，部分地级市一般 公共 预算收入增速出现下滑，但 各地级市 一般 公共 预算收入 增速仍 高于全国 平均 增速。 太原 市 常住人口保持较快增长 太原市 作为山西省省会，经济实力在省内处于领先地位，对周边城市人口吸引力较强 。太原市吸引人才、激励创新的导向鲜明 ， 2018 年 太原市设立 10 亿元科技创新资金和 10亿元人才发展资金，重奖太钢 T800 研发团队、太原锅炉集团等，迁入各类人才及家属 4万余人 ，近 3 年 常住人口 年均增速 高达 0.8%，位居省内第一 。而 忻 州市 经济体量较小，对外来人口吸引力不足，叠加 2018 年人口自然增长率较 17 年下滑 0.5 个千分点至 3.08等因素 ， 常住人口近 3 年年均增速 仅 为 0.3%，处于全省末位 。 其余各地级市人口均有不同程度增长。 020040060080010001200140016001800200001002003004005006007008002015年 2016年 2017年 2018年 成交金额（亿元） 成交均价（元 /平方米，右轴） 2019 年 09月 15日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2： 2011-2018年 山西 省各 地级市 常住人口（万人） 地级市 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 近 3年 年均增速 太原市 423.5 425.6 427.8 429.9 431.9 434.4 438.0 442.2 0.8% 运城市 516.7 519.5 522.4 525.2 527.5 530.5 533.6 536.0 0.5% 临汾市 434.5 436.7 439.1 441.5 443.6 445.8 448.2 450.0 0.5% 大同市 334.0 335.7 337.5 339.2 340.6 342.2 344.2 345.6 0.5% 吕梁市 375.2 377.2 379.3 381.3 383.2 385.5 387.9 388.6 0.5% 长治市 335.4 337.0 338.8 340.4 342.0 343.5 345.5 346.8 0.5% 晋中市 327.0 328.7 330.5 332.0 333.6 334.9 336.6 338.2 0.5% 晋城市 228.6 229.1 230.1 230.9 231.5 232.1 233.3 234.3 0.4% 阳泉市 137.4 137.9 138.6 139.3 139.8 140.4 140.9 141.4 0.4% 朔州市 172.6 173.5 174.4 175.4 176.2 176.8 177.6 178.1 0.4% 忻州市 308.5 309.9 311.4 312.8 314.1 315.5 316.7 317.2 0.3% 资料来源： Wind，国盛证券研究所 太原市和晋中市 住宅土地成交金额 位居省内前二 从住宅用地来看 ， 2018 年 太原市和晋中市 住宅用地成交金额较大，分别为 352.3 亿元和88.3 亿元。而 朔州市和阳泉市 均不足 10 亿元。土地成交金额增速方面， 各地级市均实现不同程度增长。其中， 忻 州市增长较快，为 380.4%。其次是吕梁市，为 256.4%。 其余各地级市皆未超过 200%。 成交均价方面， 太原市、晋中市和大同市 位列前三，分别为 8913 元 /平方米、 3718 元 /平方米和 2488 元 /平方米，而 朔州市 仅为 935 元 /平方米。成交均价增速方面， 18 年 忻 州市 较 15-17 年成交均价增长 193.1%，主要因为 忻州碧景园房地产开发有限责任公司 以 4949.9元 /平方米 竞得 忻 府区雁门大道以北 1块住宅用地 、忻州恒大国信房地产开发有限公司分别 以 4987元 /平方米 和 4985元 /平方米 竞得 忻 府区雁门大道以南 各 1 块住宅用地。而 大同市 成交均价降幅达 16.2%。 图表 3： 2018年 山西 各 地级市 住宅用地成交情况（亿元、万平方米、元 /平方米） 地级市 15-17 平均成交金额 18 土地成交金额 增速 15-17 平均成交面积 18 成交面积 增速 15-17 成交均价 18 成交均价 增速 太原市 188.3 352.3 87.0% 266.3 395.2 48.4% 7072.2 8913.2 26.0% 晋中市 40.8 88.3 116.2% 150.8 237.6 57.6% 2709.1 3718.2 37.3% 大同市 32.6 43.6 33.9% 109.8 175.4 59.7% 2967.8 2488.2 -16.2% 临汾市 11.5 22.1 93.2% 69.4 134.9 94.5% 1650.6 1639.2 -0.7% 长治市 9.8 21.7 120.7% 71.1 133.3 87.5% 1383.2 1627.7 17.7% 晋城市 7.8 21.0 171.0% 43.3 88.0 103.0% 1791.0 2390.6 33.5% 忻州市 3.6 17.5 380.4% 43.2 70.8 63.9% 842.3 2468.9 193.1% 运城市 7.6 15.2 99.6% 98.6 117.7 19.4% 771.2 1289.5 67.2% 吕梁市 3.6 12.9 256.4% 37.5 78.8 109.9% 963.7 1636.6 69.8% 阳泉市 2.9 7.1 142.1% 20.9 58.0 177.1% 1394.0 1217.9 -12.6% 朔州市 3.1 4.9 58.0% 30.5 52.6 72.8% 1022.1 934.7 -8.6% 资料来源： 国土资源局 ，国盛证券研究所 注：增速为 18年相对于 2015-2017 年均值的变化 2019 年 09月 15日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 朔州 2018年 GDP 增速 下滑较多 ， 吕梁 市一般公共预算收入增速 下滑较多 GDP 总量方面 ， 太原市处于全省首位 ， 2018 年全市 GDP 为 3884.5 亿元，占 山西 省 GDP总量的 23.1%。 阳泉市和 忻 州市 不足 1000 亿元， 分别为 733.7 亿元和 989.1 亿元 。 其余 地级市 集中 在 1000-1700亿元 。 GDP 增 速 方面 ， 太原市、晋城市和长治市位列前三 ， 分别为 9.2%、 7.4%和 7.4%。 晋中市为 7.1%。朔州市和临汾市 位列最后两位，分别为 2.7%和 2.8%，其余各地级市集中在 5%-7%之间。 增 速 变化方面 ，除 朔州、吕梁、临汾和 忻 州 较 17 年有所 下滑 、 运城市与 17 年持平 外，其余各地级市 18 年 GDP 增速 均有不同程度 上 升 。其中， 朔州市 受煤炭产业发展方式粗放，产业链不完整，现代煤化工产业发展 及 大型煤炭物流基地建设进展缓慢 等因素影响， 2018年 GDP 增速 下滑 4.6 个百分点。 人均 GDP 方面 ， 太原市 位居全省首位，为 9 万元 /人， 朔州市、晋城市和阳泉市 超过 5 万元 /人 。 其余地区皆未超过 5 万元 /人， 其中 运城 市仅为 2.8 万元 /人。 图表 4： 2018年 山西 省各 地级市 GDP及人均 GDP 地级市 18GDP（亿元） 18 增 速 17 增 速 增长率变化 18 人均 GDP （元 /人） 太原市 3884.5 9.2% 7.5% 1.7% 88272 长治市 1645.6 7.4% 7.0% 0.4% 47540 运城市 1509.6 7.0% 7.0% 0.0% 28229 晋中市 1447.6 7.1% 6.0% 1.1% 42910 临汾市 1440.0 2.8% 5.5% -2.7% 32066 吕梁市 1420.3 5.2% 9.2% -4.0% 36585 晋城市 1351.9 7.4% 6.1% 1.3% 57819 大同市 1271.8 6.8% 6.5% 0.3% 36874 朔州市 1065.6 2.7% 7.3% -4.6% 59914 忻州市 989.1 5.0% 6.7% -1.7% 31209 阳泉市 733.7 6.7% 6.3% 0.4% 51976 资料来源： Wind，各 地级市 国民经济和社会发展统计公报，国盛证券研究所 产业格局方面， 除 晋城市、长治市、吕梁市、 忻 州市和晋中市 为 “ 二三一 ” 外，其余各地级市皆为 “ 三二一 ” 的产业结构。 第一产业方面， 运城市、晋中市和 忻 州市 占比较高，分别为 15.0%、 7.9%和 7.1%；第二产业方面， 吕梁市、长治市和晋城市 占比较高，分别为 61.4%、 54.2%和 53.1%；第三产业方面， 太原市、大同市和朔州市 占比较高，分别为 61.9%、 58.4%和 56.3%。 2019 年 09月 15日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5： 2018年 山西 省各 地级市 三大产业结构 资料来源： Wind，各 地级市 国民经济和社会发展统计公报，国盛证券研究所 一般公共预算收入规模方面 ， 2018 年， 太原市 一般公共预算收入为 373.2 亿元，约占全省总量的 16.3%， 吕梁市、晋中市和长治市均超过 150 亿元 ，而 阳泉市、运城市、 忻 州市和朔州市 均未超过 100 亿元。 增速方面 ，各地级市 2018 年 均超过 10%。 临汾市、晋中市和吕梁市 位列前三，分别为 29.8%、 27.7%和 26.0%，而 大同市较低 为 10.6%。 一般公共预算收入 增速变化方面 ， 临汾市 提升较多，较 2017 年提升 16.9 个百分点。主要由于 临汾市财政税务部门协调联动，不断加强主体税种、重点税源及零散税收征管，堵塞税源漏洞，深挖税源潜力， 使得 税收 收入同比增长 24.3%。 而 吕梁市 2018 年一般预算收入增速下滑 28.9 个百分点 ，主要由 增值税 收入 增速下滑 61.4 个百分点至 13.1%所致 。 税收收入占比 方面， 2018 年， 太原市、吕梁市和长治市 位列前 三 ，分别为 79.6%、 79.1%和 76.4%。其余各地级市集中于 65%-75%。 财政自给率方面， 各地级市之间分化较大 。2018 年， 太原市、晋城市和朔州市 相对较高，分别为 68.8%、 54.9%和 52.0%，而 运城 市仅为 23.9%。 政府性基金收入方面， 太原市遥遥领先 ，为 347.3 亿元，其次是 晋中市和大同市 ，分别为 136.2 亿元和 80.9 亿元。 其余各地级市 皆不足 40 亿元。 增速方面 ， 除朔州市 为负增长 外 ， 其余各地级市政府性基金收入均实现不同程度增长。朔州 市 2018 年政府性基金收入下滑幅度最大，增速为 -5.1%， 主要由国有土地使用权出让收入同比下降 7.3%所致。2018 年政府性基金收入实现增长的地级市中， 忻 州市 增速最高，为 86.9%，主要由于国有土地使用权出让收入同比增长 92.5%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%太原市 阳泉市 晋城市 长治市 吕梁市 大同市 朔州市 临汾市 忻州市 晋中市 运城市 第一产业占比 第二产业占比 第三产业占比 2019 年 09月 15日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 6： 2018年 山西 省各地级市 财政情况 （亿元） 地级市 18 一般公共预算收入 18 增速 17 增速 增速变化 18 政府性基金收入 18 政府性基金收入增速 18 税收收入占比 18 财政自给率 太原市 373.2 19.7% 10.3% 9.4% 347.3 17.7% 79.6% 68.8% 吕梁市 174.8 26.0% 54.9% -28.9% 22.2 46.2% 79.1% 42.8% 晋中市 150.8 27.7% 17.1% 10.6% 136.2 67.4% 65.7% 46.7% 长治市 150.7 13.9% 34.3% -20.4% 34.2 9.2% 76.4% 47.3% 临汾市 126.0 29.8% 12.9% 16.9% 37.8 71.1% 70.9% 32.7% 晋城市 125.3 23.6% 13.5% 10.1% 20.7 29.5% 69.8% 54.9% 大同市 119.7 10.6% 21.8% -11.2% 80.9 41.6% 74.1% 35.8% 朔州市 90.4 23.5% 49.1% -25.6% 20.0 -5.1% 73.1% 52.0% 忻州市 81.5 11.2% 5.8% 5.4% 26.3 86.9% 66.9% 26.0% 运城市 80.7 20.3% 13.5% 6.8% 34.8 47.5% 71.8% 23.9% 阳泉市 57.6 15.2% 21.2% -6.0% 13.7 39.5% 73.1% 46.6% 资料来源： 各 地级市 预算执行报告，国盛证券研究所 注：“ -”表示数据暂未披露，因此缺失 太原市 经调整债务率较高 从地方政府债务余额看 ，截至 2018 年底， 太原市 地方政府债务余额较大，为 464.8 亿元。 大同市和晋中市 超过 300 亿元， 临汾市为 271.4 亿元。晋城市、朔州市和阳泉市 分别为 93.7 亿元、 120.6 亿元和 122.7 亿元。其余各地级市集中于 150-230 亿元。 增速方面 ， 晋城 市较高，为 43.9%。而 大同 市 增速较低，仅为 7.7%。 发债城投有息债务 2方面， 太原市 规模最大，为 684.2 亿元。其次是 临汾市和晋城市 ，分别为 195.8 亿元和 178.2 亿元。 长治市和朔州市 均未超过 30 亿元。 吕梁市和阳泉市 无发债城投有息债务。 债务率方面 ，本文经调整债务率计算口径为“发债城投有息债务 /一般公共预算收入”。太原市 相对较高，为 183.3%。其次是 临汾市和晋城市 ， 分别 为 155.4%和 142.2%。其余地级市均不超过 80%。 2 在计算发债城投有息债务时，若存在两平台为母子公司关系，则仅保留母集团数据。 2019 年 09月 15日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7： 2018年 山西 省各 地级市 政府债务情况 地级市 18 地方政府债务余额（亿元） 18 增速 18 发债城投有息债务 (亿元） 18 经调整 债务率 太原市 464.8 17.7% 684.2 183.3% 大同市 320.5 7.7% 44.7 37.4% 晋中市 304.4 17.7% 71.7 47.6% 临汾市 271.4 14.1% 195.8 155.4% 吕梁市 228.3 8.3% 0.0 0.0% 忻州市 212.0 16.8% 41.0