债券违约“温故知新”四之聚焦经营管理：从特殊收付款模式，看企业违约端倪.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2019 年 10 月 16 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01ghzq 联系人 ： 姜雅芯 S0350119080005 021-60338170 jiangyxghzq 从特殊 收付款 模式 ， 看企业 违约端倪 债券违约“温故知新” 四之聚焦经营管理 相关报告 固定收益专题报告：银行转债怎么看？ 2019-08-08 固定收益 2019 年中期策略：面对信用分化，看央行如何操刀 2019-06-28 地产债区域研究：寻找优质区域性房企（华东下篇） 2018-12-24 房地产区域性研究：寻找优质区域性房企（华东上篇） 2018-12-18 债券违约“温故知新”系列：政策突变引危机，湘鄂情折戟盲目转型 2018-12-10 投资要点： 事件回顾 企业的经营方式对企业生产经营有着重大影响，企业突然转变经营方式或采用特殊经营方式都需引起重视。结算是企业经营中一个重要的环节，其直接关系到企业的现金流，影响流动性。四川圣达和春和信用债违约事件中，特殊的业务结算模式严重加剧了企业的流动性压力，再加上内外多种因素影响，最终导致企业现金流枯竭，经营困难，走上违约。 违约原因分析 两个案例的违约都属于特殊结算模式对企业经营的影响。圣达的违约属于企业采取了特殊的结算模式，先货后款采购、先款后货销售使得公司经营雪上加霜；春和违约主要因为所属船舶行业销售结算模式特殊，需要大量垫资经营。同时，贸易业务对资金形成一定占用，资金压力大，最终走向违约。 违约案例启示 （ 1）警惕特殊结算模式： 企业采取的结算模式会对流动性造成一定影响。一些企业所属行业特殊，采取的特殊销售结算模式导致企业经营过程中资金压力紧张，而一些企业本身并不属于这些行业，但因抢占市场或在与客户的利益博弈中处于弱势地位也会采用特 殊的结算模式。对于所处行业本身结算模式特殊的企业，投资者需关注行业周期规律及外部因素冲击的影响，以识别风险。一般而言，当行业景气度低，周期进入下行阶段时，或有外部负面因素冲击时，企业经营风险往往会加大，投资者需要保持警惕。对于后一类型，投资者可以通过比较企业个体与行业整体的一些反映公司议价能力、信用政策及资产质量和周转效率的财务指标，识别企业的经营风险； （ 2）对于特殊结算模式对企业的影响，需关注企业上下游议价能力情况和资产质量及周转效率情况。 在议价能力情况上关注经营活动收现比、付现比、应收账款 /所有者权益 、经营性现金流入 /流动负债等财务指标；在资产质量及周转效率情况上关注应收类款项坏账、应付预付周转效率、存货周转率等财务指标。 风险提示 政策风险、企业经营风险 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 引言 . 4 2、 事件回顾：以四川圣达 /春和集团为例 . 5 2.1、 四川圣达：先款后货 采购与先货后款销售，资金压力大 . 5 2.2、 春和集团：造船业结算模式特殊，易造成流动性危机 . 9 3、 启示 . 14 3.1、 警惕特殊结算模式 . 14 3.2、 关注企业上下游议价能力和资产质 量及周转效率 . 15 4、 总结 . 16 5、 风险提示 . 16 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录 图 1：圣达制动鼓业务流程与资金结算模式 . 7 图 2：应收账款周转率情况 . 8 图 3：存货周转率情况 . 9 图 4：建筑业务流程及资金情况 . 14 表 1：违约前负面事项 . 6 表 2： 2010-2014 年圣达集团现金流情况 . 8 表 3： 2010-2014 年圣达集团资金占用情况 . 9 表 4：违约前重大事项 . 10 表 5： 2015 年以来国内部分船东修改船舶合同、延迟交船及撤销订单事件 . 11 表 6：主营业务收入构成及毛利率情况（百万） . 12 表 7： 2010-2014 年春和资金情况（百万） . 13 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 1、 引言 企业的经营方式对企业有着重大的影响。对于一些企业，在特殊时期改变经营方式可能预示着经营风险增大，投资者尤其需要警惕企业经营方式的转变 。而另一些企业由于所处行业特殊，其原有的经营方式本身具有一定的风险，对于这类企业，投资者需关心行业周期规律和外部因素冲击等，识别风险大小。 结算是企业经营中重要的一个环节，此次案例分析以企业的经营结算模式为切入视角。资金结算模式直接关系到企业的现金流，影响流动性。四川圣达与春和集团信用债违约事件中，特殊的结算模式严重加剧了企业的流动性压力，再加上内外多种因素影响，最终导致现金流枯竭，经营困难，走上违约。本文通过回顾圣达与春和债券违约案例，聚焦于企业经营中的结算视角，识别特殊结算模式对企业的影响。 基本结算模式介绍 以汇算方式结算买卖双方的债权债务时，根据货款交付和货物运送谁先谁后的时间不同，汇款一般可以分为先付款后交货、先交货后付款、分期付款几 种类型。 1）先付款后交货 先付款后交货，被称为预付账款。是指买方先将货款的全部或一部分通过银行汇交卖方，卖方收到货款后，根据买卖双方事先约定，在一定时间内或立即将货物发运至买方。 预付账款又可以分为预付全款和预付部分账款。 预付全款是指 100%收到货款后进行生产 ，这种结算方式意味着还没有开始生产，卖方已经收到了全部货款，对于卖方而言风险为 0，但对于买方来说风险极大，一般这种付款方式只运用于样品单或者小额订单。 预付部分账款的结算方式，一般是先付部分定金，尾款在发货前结清。这种结算方式的风险在于尾款结算，体现为以下两点：客户经营状况发生重大变化，无力支付尾款；宏观环境发生变化，如海外客户所在国家汇率大跌，或其他政治因素的影响，在这种情况下，弃货行为时常发生。对于卖方而言，定金比例越高，风险越低。 2）先交货后付款 先交货后付款，被称为货到付款，是指卖方先发货，买方后付款的结算方式。这种方式实际上属于赊账交易或延期付款。这种结算方式对卖方风险较大，卖方不仅要先垫资生产，资金被压占的同时还要承担卖方不付款的风险。 3） 分期付款 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 分期付款是指一次交易行为分多次结算款项，全程按工程或交货进度进行分期结算。 大多用在一些生产周期长，成本费用高的产品、工程项目交易上 。如成套设备、大型交通工具、重型机械设备等产品的交易。按照每期偿还金额可以分为等额偿还和不等额偿还，按照是否会产生利息可以分为有息分期付款和无息分期付款，有息分期付款通常先偿还利息，再付清本金，通常付款总额高于实际交易价格，无息付款则不计利息。 企业在经营过程中，既充当买方的角色，也会充当卖方的角色， 在分析企业结算对资金的影响时应关注上下游各自的具体结算方式，外购与销售 采用不同的结算方式会对企业资金状况产生不同的影响。 一般，外购意味着资金流出，销售则意味着资金流入，不同的结算模式会导致资金流动时间点有所差别，对一定时段内企业的资金存量造成影响，例如，如果采用先货后款的外购模式和先款后货的销售模式有利于企业资金压力的缓解，而采用预付账款的外购方式往往会对企业资金形成一定占用，先货后款的销售结算模式则降低企业回款速度。以下将通过具体的企业经营结算模式案例进行分析特殊结算模式的影响 。 2、 事件回顾：以四川圣达 /春和集团为例 2.1、 四川圣达：先款后货采购与先货后款销售，资金压力大 2.1.1、 基本情 况 四川圣达集团有限公司（后文简称为圣达）设立于 于 2003 年，注册资本 1.7 亿元 ，是一家自然人实际控制企业。公司原本主要从事焦炭业务， 2014 年转让子公司四川圣达实业股份有限公司（上市公司，现更名为长城国际动漫游戏股份有限公司）和四川金旭矿业后基本不再从事焦炭业务，目前主要经营业务为汽车钒钛制动鼓、生铁、茶叶。 2.1.2、 违约及兑付情况 公司于 2015 年 12 月 7 日发布公告称：受外部经营环境及金融环境的影响，公司的生产经营业务受到冲击，同时资金流动性受到限制。这给本公司的生产经营造成较大的压力，并对债券的偿付产生不利 影响。针对 12 圣达债的到期付息及兑付，公司已积极尝试引入新的投资人和合作者进行资产重组。虽经多方努力，重组需要时间，本公司仍未筹措到付息及兑付回售债券本金的资金，因此“ 12圣达债”未能按期付息及兑付回售债券本金。 2016 年 4 月 28 日，“ 12 圣达债”召开第一次债券持有人会议，全体持有人同意通过诉讼方式对“ 12 圣达债”进行清收，并一致同意拍卖质押物。但该进程缓慢，截止 2019 年 5 月，该质押物的处置尚未完成，“ 12 圣达债”目前仅偿付了部分利息， 3 亿元的债券余额及剩余利息 2175 万元尚未兑付完毕。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 截至本报告日，公司合计发生一起债券违约。 2.1.3、 违约前负面事项 违约前重大事项主要包括 1）转让子公司股权 2）主营业务停工 3）评级连续被调低 。 表 1： 违约前负面事项 时间 事件 2014 年 2 月 28 日 公司转让控股子公司四川金旭 90%的股权；转让后公司对四川金旭的剩余股权为 0%，不再具有控制权，不再纳入公司合并范围 2014 年 3 月 7 日 公司转让控股子公司四川禹伽 70%的股权；转让后公司对四川禹伽的剩余股权为 0%，不再具有控制权，不再纳入公司合并范围 2014 年 4 月 27 日 发行人被列入评级观察名单 2014 年 7 月 20 日 公司将持有的四川圣达的 11.81%股权共 3607.75 万股全部转让给长城影视，拟用在天津银行 8000 万人民币现金存单作为质押物替换原本作为债券质押的 1000 万股四川圣达股份 2014 年 11 月 子公司富邦公司钒钛制动鼓项目的 1 号高炉停止生产，生铁业务完全停工 2015 年 8 月 11 日 鹏元资信将公司主体评级调低至 BBB+、债项评级调低至 A 2015 年 11 月 26 日 鹏元资信将公司主体评级调低至 B、债项评级调低至 BBB 2015 年 12 月 7 日 鹏元资信将公司主体评级调低至 C，债项评级调低至 B 资料来源： Wind、 国海证券研究所 2.1.4、 违约原因分析：先货后款采购、先款后货销售使得公司经营雪上加霜 公司的主营业务是制动鼓和生铁，由于行业环境和自身经营等方面的因素，公司主营业务盈利能力较弱。在主营业务上，一方面由于行业不景气，需求不足，产品价格大幅下滑，另一方面公司自身生产效率不高，产能利用率低，制动鼓与生铁业务亏损严重。 从公司生产经营来看，制动鼓产品生产效率不高，成品率偏低。公司制动鼓业务由子公司富邦公司运营。富邦公司原有制动鼓产能 30 万件 /年， 2010 年公司投资 1 亿多元对原有生产线进行了技术改造， 2014 年初富邦公司的钒钛制动鼓项目完成投产，总投资约 3 亿元，产能约 120 万件。但改造后的生产线仍然存在能耗高、余热利用率低等特点，因此效益不高，所产的制动鼓处于亏损状态。同时，由于缺乏流动资金及由此产生的生产管理及技术人员流失问题，公司制动鼓产品的生产效率不高，部分订单未能及时完成，导致部分客户流失， 2015 年订单明显下滑。钒 钛制动鼓的生产原料主要为钒钛生铁，公司在进行富邦公司的钒钛制项目建设时，投资了钒钛生铁项目来进行配套，该项目共有高炉 2 个，年产能均为 65 万吨，合计 130 万吨，总投资合计约为 20 亿，于 2014 年 2 月完工，证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 其中 1 号高炉投入生产， 2 号高炉因市场及设备调试等原因未点火生产。 2014年 -2015 年我国主要地区生铁价格持续大幅下跌，同时，公司生铁项目投资规模较大，且大部分的资金筹集方式为银行借款，导致财务费用和折旧费用较高，而2014 年公司生铁的产能利用率仅为 34.62%，产量偏低，持续下跌的产品价格难以支撑较高的单位 成本， 受钢铁价格大幅下滑的影响， 2014 年公司生铁产品的毛利率大幅下跌至 -11.94%，生铁业务亏损严重。受此影响，公司于 2014 年 11月停止了 1 号高炉的生产，生铁业务处于完全停工的状态。 公司主营业务盈利能力不足，经营亏损严重，而公司所采用的业务结算模式更是使得公司经营雪上加霜。 图 1： 圣达制动鼓业务流程与资金结算模式 资料来源：国海证券研究所 整理 在 原材料外购上，公司采用了先款后货的结算方式 。公司所产的钒钛制动鼓生产原料主要是钒钛生铁，由于生铁价格大幅下跌，受公司生铁业务亏损严重的影响，原本配套投资的生铁生产线被迫停产，制动鼓所需的钒钛生铁原材料通过外购方式获得，以先款后货的方式进行结算。 在 销售上，公司则采用了先货后款的结算方式 。公司制动鼓以钒钛生铁为原材料，性能与普通铸铁制动鼓相比具有一定优势，但价格较高，而下游的整车制造商多为大型企业集团，这些集团在与零部件厂商的利益博弈中处于强势地位，因此公司的成本压力难以转嫁。在这种情况下，销售时采取的先货后款的结算方式进一步加大了公司的资金压力。 公 司与制动鼓客户的结算方式主要采用“ 3+1”模式，即公司先向客户供货 3 个月，第 4 个月开始与客户结算第 1 个月的货款，以此类推，货款结算周期为 4 个月。 先货后款采购、先款后货销售的结算方式导致营运资金压力进一步加大， 2014 年公司经营活动现金流净额大幅下降。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 表 2： 2010-2014 年圣达集团现金流情况 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 经营性净现金流（ 百 万） 38.86 -32.92 275.75 150.21 8.86 预付款项（ 百 万） 110.70 171.29 225.07 667.34 1104.80 应收账款（ 百 万） 53.84 130.74 160.30 168.67 272.90 销售商品提供劳务收到的现金 /营业收入 121.15 108.73 105.22 50.01 56.73 经营活动产生的净现金流 /营业收入 2.98 -0.21 19.69 11.56 0.51 经营活动产生净现金流 /带息债务 0.03 0.00 0.14 0.06 0.00 应收账款周转率 16.67 17.37 9.62 7.90 7.94 资料来源： Wind、 国海证券研究所 圣达的资金压力直接表现为财务指标的恶化 。 2013 年、 2014 年公司收现比从2012年的 1.05下降到 0.5左右， 主要是采购和销售中采用票据结算的力度加大 。公司将客户的票据背书后直接用于采购，因此“销售产品、提供劳务收到的现金”及“购买商品、接受劳务支付的现金”与公司的营业收入及成本有较大差额，营运资金压力加大。 2014 年预付款项和应收账款大幅上涨，前者是由于公司采购货物时形成的预付款，后者则是在销售制动鼓时采用了先货后款的结算方式进行赊销所形成的应收款，同时， 由于采购和销售结算方式的不同，公司回款速度不断下降 ，应收账款周转率从 2010 年的 16.67 下降到 2014 年的 7.94，下降达到一半有余，并且远低于行业平均水平。公司的经营性净现金流也很不稳定，总体呈现下降趋势，从 2010 年末的 3885.78 万元下降到 2014 年末的 885.73 万元，公司获得现金流的能力下降严重。 图 2： 应收账款周转率情况 资料来源： Wind、 国海证券研究所 注：平均中所选取的公司为与圣达同证监会行业 -发债企业中的 2010-2014 年数据较为完整的企业。 从圣达的上下游结算模式来看，公司议价能力弱，在外购上采用了先款后货的结算方式，导致资金被占用，在销售上则采用了先货后款的结算方式，降低了回款速度。应收账款和应付账款、预付账款和预收账款抵消后存在大量差额，可以看到公司的结算方式导致资金占用敞口大。 0501001502002502010 2011 2012 2013 2014行业平均 圣达 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 表 3： 2010-2014 年圣 达集团资金占用情况 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 应收账款（百万） 168.67 160.30 130.74 53.84 102.85 应付账款（百万） 341.85 302.70 184.52 138.23 90.45 应收账款 -应付账款 -173.19 -142.40 -53.78 -84.38 12.40 预付款项（百万） 110.70 171.29 225.07 667.34 1104.80 预收款项（百万） 76.60 54.60 66.42 20.49 643.01 预付款项 -预收款项 34.10 116.69 158.65 646.85 461.78 资料来源： Wind、 国海证券研究所 在资产质量及周转效率上，圣达的存货周转率水平同样低于行业平均水平，反映了圣达购、产、销效率不高，存货资产变现能力弱。 图 3： 存货周转率情况 资料来源： Wind、 国海证券研究所 注：平均中所选取的公司为与圣达同证监会行业 -发债企业中的 2010-2014 年数据较为完整的上市企业。 公司 主营业务现金获取能力较弱，经营活动现金流状况欠佳，受此影响，出现了欠息和逾期贷款。 截至 2015 年 11 月 25 日，圣达共存在不良和违约贷款 3 笔，欠息 4 笔，金额共计 6000 多万元；子公司四川富邦存在不良和违约贷款 7 笔，欠息 7 笔，金额共计 4.5 亿元。欠息和逾期贷款对公司融资渠道造成负面影响，无法通过外在输血获取新的营运资金，同时偿付利息较大，因此筹资活动现金流呈现净流出。现金流枯竭，经营困难，公司最终走向违约。 2.2、 春和集团：造船业结算模式特殊，易造成流动性危机 2.2.1、 基本情况 春和集团有限公司是一家以海洋工程辅助船舶、海洋工程装备、散货船和集装箱船制造为核心主业，涉及钾资源开发、贸易等行业的大型集团公司，并通过各全024681012142010 2011 2012 2013 2014存货周转率（行业平均） 存货周转率（圣达） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 资和控股公司的运营实现集团化运作。在船舶制造行业，公司以太平洋造船为业务主体，在海洋工程装备制造行业，公司以南通海工为业务主体。公司成立于1999 年，注册资本为 31800 万元。 2.2.2、 违约及兑付情况 2016 年 5 月 16 日，“ 15 春和 CP001”无法偿付，构成实质性违约。 2017 年 4月 24 日，同时在银行间和上海交易所发行的“ 12 春和债”无法偿付利息，构成违约，“ 12 春和债”在 2018 年 4 月 24 日再次无法兑付本息。截至 本报告日 ，公司合计 两只债券发生违约，共发生三次违约。 春和集团有限公司公告称，“ 15 春和 CP001”违约后，截至 2018 年 11 月 20日公司涉及法律诉讼 85 起，上述法律诉讼已经导致公司大部分账户被查封、资产被保全。公司主要采取了资产处置和追 讨应收账款的方法以兑付本息，截止2019 年 5 月， 12 春和债和 15 春和 CP001 尚未兑付完毕。 12 春和债债券余额为 5.4 亿，利息逾期 4201.2 万元， 15 春和 CP001 债券余额 4 亿元，利息逾期3180 万元。 2.2.3、 违约前重大事项 违约前重大事项主要有 1）连续评级下调 2）子公司欠息、破产 3）推迟披露财报 4）提议延期付息 。 表 4：违约前重大事项 时间 事件 2015 年 6 月 29 鹏元资信下调公司主体评级至 AA- 2015 年 8 月 27 日 公司转让控股子公司南通海工 29.95%的股权；转让后公司共持有南通海工 36.69%的股权，不再具有控制权，不再纳入公司合并范围 2015 年 10 月 8 日 公司变更总经理 2016 年 3 月 10 日 公司发布公告，称其已产生欠息共计约 1047 万元 2016 年 3 月 11 日 新世纪调低公司主体评级至 BBB 2016 年 4 月 14 日 公司公告推迟披露 2015 年度审计财务报告至 6 月底 2016 年 4 月 26 日 新世纪调低公司主体评级至 BB 2016 年 4 月 29 日 持有人会议，否决延期付息议案 2016 年 5 月 6 日 下属子公司破产重整 2016 年 5 月 9 日 新世纪调低公司主体评级至 CCC 资料来源： 公司公告、 国海证券研究所 2.2.4、 违约原因分析：船舶行业销售结算模式特殊 1）船舶行业合同付款条件苛刻，船舶制造需要大量垫资，行业景气度差导致付款条件进一步恶化 造船公司的生产经营往往需要大量垫资。一般， 船东付款通常采用 5 期付款模式，每期付款比例不同，前期付款较少，在交船时船东才支付 70%的尾款 ，公司前期生产所需垫资量极大。当行业低迷时，船东集中拖延交船乃至弃船易使船