374-5-东北证券-宠物食品渠道系列二：医院及零售门店去向何方？-191020.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 宠物食品渠道系列 二 ： 医院及 零售门店去向何方？ 报告摘要 ： Table_Summary 中国宠物 线下渠道占比与美国形成显著差异。 中国 以小型门店为主，宠物 门店及杂货类零售商的份额逐年下滑 ， 但是宠物医院渠道占比有上升的趋势 ，从 2015 年占比 6%，增长至 2019 年 8.6%。 2018 年，中国 宠物医疗 市场 体量约 253 亿元 ，年均增速约 28%。 大量的资金涌入宠物医院行业，形成了以新瑞鹏为代表的大规模连锁医院。 新瑞鹏店铺占有率达为 6.5%，第二名瑞派占有率约为 2%，行业集中度仍有望提升。 连锁宠物医院的商业逻辑更清晰： 一 、 医疗服务是宠物 的刚需 ；二、 行业准入门槛较高，未来伴随着行业标准以及监管的趋严，集中度有望进一步提升 。三、医院 不会像线下零售 门店 受到 剧烈的 电商冲击。 连锁医院 快速扩张的 必备条件 是经验证的商业模式与核心医疗人才的储备。 美国宠物医疗发展更加精细化，准入门槛更高 ， 并且与医疗相关的宠物保险、宠物体检也发展迅速。 VCA 作为第一大连锁医院 走专业化精细化的医疗路线，第二大连锁医院 Banfield 性 质 更 类 似 于社 区宠 物 诊 所， 门 店面 积较 小 ， 采取以 预 防 护 理 为 主的 诊疗 模式。 目前中国宠物医疗的社区化已初步形成，未来将向专业化 和标准化 发展，具有资金及核心人才的医疗龙头将受益。 中国宠物门店一直没有形成大 型 连锁集团，以夫妻店等社区门店 为主 ， 而 宠物 行业 发展速度相近的韩国，已经出现了明显的大型宠物店趋势 。 韩国大型宠物门店的渠道占比由 2010 年的 0.7%上升至 2018年的 16%。 中国的宠物门店能否效仿海外零售商的成功发展经验，实现连锁化值得期待。 对比国际宠物 零售龙头 ， 以线下零售为主的宠物连锁集团增速均在放缓，但仍与整体宠物行业 增速持平或略高。 服务成为各大零售商关注的重点。 近几年， PetSmart, PetCo, Pets at Home 都在 着力 改善门店服务质量，增多服务类型 。并且 通过收购兼并等方式积极拓展医疗、线上业务板块。通过数据的获取及分析，把握市场动态，提升物流及运营效率，这也是各大公司 的诉求 。 另外， 门店的拓展速度放缓以及面积小型化也呈现出一定的趋势 。 投资建议： 电商渠道布局完成的中宠股份 ，逐步发力国内市场的佩蒂股份。 风险提示： 核心客户占比大；原材料价格变动；汇率变动 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 中宠股份 20.45 0.56 0.34 0.48 58.62 60.15 42.60 买入 佩蒂股份 28.51 1.15 0.53 1.03 36.77 53.79 27.68 买入 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 - 5 %2%9%16%23%30%2018/102018/112018/12饲料 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 -1.07% 7.75% -22.50% 相对 收益 -0.16% 4.82% -48.40% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 17 总市值（亿） 3237 流通市值（亿） 2939 市盈率（倍） 40.21 市净率（倍） 4.00 成分股总营收（亿） 3201 成分股总净利润（亿） 73 成分股资产负债率（ %） 56.79 Table_Report 相关报告 宠物食品渠道系列一：萌宠能否搭上电商快车？ 2019-03-09 宠物市场高速发展，适口性是核心竞争力 2018-09-11 乘萌宠破竹之势，内资品牌步入新时代 2018-09-03 Table_Author 证券分析师：李强 执业证书编号： S0550515060001 (021)20361174 liqiangnesc 研究助理：马雪薇 执业证书编号： S0550118060011 (021)20363239 maxwnesc 饲料 /农林牧渔 发布时间： 2019-10-20 股票报告网整理nxny请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 32 Table_PageTop 饲料 /行业深度报告 目 录 1. 中美宠物线下渠道构成具有显著差异 . 62. 备受资本青睐的细分领域：宠物医院 . 62.1. 中国宠物医疗随行业快速发展 .62.2. 新瑞鹏整合宠物医院，医疗渠道格局初现 .82.3. 中国宠医面临极大缺口，宠物医疗政策有待规范 . 113. 海外连锁医疗的发展 . 123.1. 美国宠物医院龙头 VCA .133.2. 入驻 PetSmart 的次龙头 Banfield .143.3. 宠物食品公司借助医疗渠道进行品牌及产品宣传 .154. 亟待连锁化的渠道：宠物门店 . 165. 海外宠物零售商的发展 . 195.1. 美国宠物专营零售龙头： PetSmart.195.2. 美国第二大宠物专营零售商： PetCo .215.3. 英国宠物零售行业龙头： Pets at Home .235.4. 澳洲市场零售商巨头： Greencross .265.5. 专攻线上的欧洲第二大宠物用品服务商： Zooplus .28股票报告网整理nxny请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 32 Table_PageTop 饲料 /行业深度报告 图目录 图 1： 2019 中美宠物零售线上线下渠道划分 . 6图 2： 2015-2019 中国线下渠道划分占比（ %） . 6图 3： 2015-2019 美国线下渠道划分占比（ %） . 6图 4：中国宠物市场划分 . 7图 5：宠物医院零售收入与医疗收入占比 . 7图 6：宠物主人在医院的消费类型 . 7图 7：宠主 购买宠物医疗服务时的考虑因素（ %） . 8图 8：宠主对医疗服务不满意的原因（ %） . 8图 9：新瑞鹏、瑞派和其他店铺占有率 . 9图 10：瑞鹏 14-17 年营收及利润 . 9图 11：瑞鹏 2017 年业绩拆分 . 9图 12：新瑞鹏集团医院体系 . 10图 13： 2015-2019 执业兽医师报考人数及 通过率变化 .11图 14：我国兽医兽药相关政策梳理 . 12图 15：中美宠物数量对比 . 12图 16：中美单只宠物消费能力对比（ CNY） . 12图 17：中美宠物医疗市场占比 . 13图 18： VCA 发展历史 . 13图 19： VCA 近 5 年营收规模及增速 . 14图 20： VCA 近 5 年毛利率及净利率 . 14图 21： Banfield 重大事件 . 15图 22：宠主最期待的宠物医院服务 . 16图 23：韩国大型宠物店渠道占比（ %） . 16图 24：宠主是否光顾线下店铺（ %） . 17图 25：宠主光顾线下店铺的频率（ %） . 17图 26：宠主光临线下门店类型占比（ %） . 17图 27：宠主选择的宠物洗澡美容方式（ %） . 18图 28：宠主选择宠物洗美机构时的考虑因素（ %） . 18图 29：宠物医生从业经验 . 18图 30：宠物美容师从业经验 . 18图 31： 1992-2000 年收入（百万美元）及增速 . 20图 32： 2001-2008 年收入（百万美元）及增速 . 20图 33： 2009-2014 年收入（百万美元）及增速 . 21图 34： PetSmart 店铺拓展速度 . 21图 35： PetSmart 分业务增速 . 21图 36： PetSmart 毛利率及净利率 . 21图 37： PetCo 收入及增速 . 22图 38： PetCo 毛利率及 EBITDA% . 22图 39： PetCo 门店数量及增长 . 22图 40： PetCo 年坪效及可比销售增速 . 22图 41： PetCo 业务占比（ FY14） . 23图 42： PetSmart 业务占比（ FY14） . 23股票报告网整理nxny请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 32 Table_PageTop 饲料 /行业深度报告 图 43：英国宠物细分市场占比 . 23图 44： Pets at Home 年收入及增速 . 24图 45： Pets at Home 毛利率及净利率 . 24图 46： Pets at Home 业务占比（ FY2019） . 24图 47： Pets at Home 细分业务增速 . 24图 48： Pets at Home 医疗业务收入构成 . 25图 49： Pets at Home 零售业务收入构成 . 25图 50： Pets at Home 拓店速度 . 25图 51： Pets at Home 测算宠物年均消费和消费项目之间的关联性（英镑） . 26图 52： Greencross 收入及增速（百万澳元） . 27图 53： Greencross 毛利率和净利率 . 27图 54： Greencross 近三年分业务 EBITDA%. 27图 55： Zooplus 业务范围及进入年份 . 28图 56： Zooplus 营收及增速（百万欧元） . 29图 57： Zooplus 毛利率及 EBT% . 29图 58： Zooplus 平台提供较为完整的产品信息 . 30图 59： Zooplus 近 5 年公司活跃用户数及增速 . 30图 60： Zooplus 获客成本及活跃用户年均消费额 . 30股票报告网整理nxny请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 32 Table_PageTop 饲料 /行业深度报告 表目录 表 1： 瑞鹏 14-15 年主营业务参考毛利率 . 10表 2： VCA2016 年业务构成 . 14表 3：举例宠物门店营收、利润、业务结构、回本情况 . 19表 4：海外宠物连锁渠道对比（美元） . 19表 5： Greencross 服务点数量 . 28股票报告网整理nxny请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 32 Table_PageTop 饲料 /行业深度报告 1. 中美宠物 线下 渠道构成具有显著差异 我们在 宠物食品渠道系列一：萌宠能否搭上电商快车 ？ 中，对于各国宠物电商渠道发展差异的原因做了具 体的阐述。尽管中国的线下渠道占比一直在收缩，但是仍然占比过半，并且 受益于宠物行业的快速发展，从绝对金额上看，近 5 年线下渠道仍然实现了年均 19%的增长 。所以，中国线下渠道的未来发展仍然是值得关注的。 图 1： 2019 中美宠物零售线上线下渠道划分 数据来源： 东北证券 ， Bloomberg 中美的宠物线下渠道划分有很大区别：中国线下以小型宠物店为主，而美国以杂货类零售商和大型宠物店为主。这与两国宠物数量、养宠密度、消费习惯有较大关系。从趋势上看，中国宠物 门 店及 杂货类零售商的份额受电商渠道影响较大，占比逐年下滑。但是，宠物医院渠道占比有上升的趋势，从 2015 年占比 6%，增长至 2019年 8.6%。大型宠物店在 2012 年前后有一定发展，但一直占比较小，没有形成规模。 图 2： 2015-2019 中国线下渠道划分占比（ %） 图 3： 2015-2019 美国线下渠道划分占比（ %） 数据来源： 东北证券 ， Bloomberg 数据来源： 东北证券 ， Bloomberg 本文将主要分析 中国宠物医院以及宠物门店两个宠物专业渠道，着重分析两个渠道目前的盈利状况以及发展趋势 ，并且 对标海外公司，探究中国线下零售的可发展路径。 2. 备受资本青睐的细分领域：宠物医 院 2.1. 中国宠物医疗随行业快速发展 股票报告网整理nxny请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 32 Table_PageTop 饲料 /行业深度报告 2018 年，中国 宠物 行业规模达 1708 亿元，宠物 医疗占到整个 宠物市场约 14.8%，体量约 253 亿元 ，年均增速约 28%。 宠物医院实现的零售收入约为 55.8 亿人民币，医疗相关收入近 200 亿元。 近年我国宠物医院数量大幅增加， 2018 年注册增加 1373家 ，总数量为 1.7-2 万家，但是近 80%的医院仍以 30-50 平米的 非正规小店为主。 图 4：中国宠物市场划分 图 5：宠物医院零售收入与医疗收入占比 数据来源：东北证券 ， 2018 年中国宠物行业白皮书 数据来源：东北证券 ， 2018 年中国宠物行业白皮书 宠主在宠物医院的消费以疫苗、驱虫、绝育等需求为主 导 ，其中疫苗需求作为刚需，消费比例最高。宠物主选择宠物医疗服务 时， 主要考虑医疗技术以及交通方便 。 对于医疗服务不满的地方主要是价格不透明、专业水平的参差不齐，这对于医疗门 店的要求是向标准化、社区化以及专业化发展。 图 6：宠物主人在医院的消费类型 数据来源： 东北证券 ， 2018 年中国宠物行业白皮书 股票报告网整理nxny请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 32 Table_PageTop 饲料 /行业深度报告 图 7：宠主购买宠物医疗服务时的考虑因素（ %） 数据来源： ，东北证券 ， 2018 年中国宠物行业白皮书 图 8：宠主对医疗服务不满意的原因（ %） 数据来源： 东北证券 ， 2018 年中国宠物行业白皮书 2.2. 新瑞鹏整合宠 物医院，医疗渠道格局初现 我国目前宠物医院的格局已经初步形成 。原有的三大连锁体系：高瓴、瑞鹏、瑞派中排名第一、第二的高瓴和瑞鹏进行整合，成立新瑞鹏集团，一跃成为医疗行业独角兽。目前，中国宠物医院中，新瑞鹏集团店铺占有率约为 6.5%，瑞派占有率约为2%，行业集中度仍有望提升。 股票报告网整理nxny请务必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 32 Table_PageTop 饲料 /行业深度报告 图 9：新瑞鹏、瑞派和其他店铺占有率 数据来源： 东北证券 ，宠物行业观察 回顾瑞鹏的成长历程，在 2014-2017 年 ， “老”瑞鹏集团依靠开店、收购，实现营收逐年增长。但是，毛利率自 2015 年高点后出现连续下滑， 17 年毛利率较 2014年仅提升 1.8%，其净利润也于 2017 年出现小幅下滑 ， 主因系 宠物医疗行业内收购兼并的交易成本不断上涨。同时，由于行业竞争的加剧 也 使得运营成本增加 。 在业务构成方面，瑞鹏集团营业收入主要来自宠物医疗与保健、宠物美容、宠物食品与用品销售三大部分。其中，宠物医疗与保健业务作为刚需，构成瑞鹏过半的营业收入，而宠物美容自 2016 年以来超越宠物食品与用品销售成为集团的第二大业务。 图 10： 瑞鹏 14-17 年营收及利润 图 11： 瑞鹏 2017 年业绩拆分 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %012342 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7营业收入（亿元） 归属于母公司所有者的净利润 毛利率数据来源：东北证券 ， wind 数据来源：东北证券 ， wind 在三大业务中 ， 宠物美容保持着约 50%的突出毛利率水平。宠物食品与用品销售由于占门店面积较高，并且销售的皇家、玛氏等知名品牌产品利润率较低，销售利润难以覆盖高昂的租金和人力成本，出现了盈利困难的局面。 股票报告网整理nxny请务必阅读正文 后的 声明及说明 10 / 32 Table_PageTop 饲料 /行业深度报告 表 1： 瑞鹏 14-15年主营业务参考毛利率 2014 2015 宠物医疗与保健 34.96 43.80 宠物美容 48.92 52.17 宠物食品用品销售 -9.01 -1.30 合计 26.88 36.87 数据来源：东北证券 ， wind 公司门店数量由 2016 年的 68 家上升到目前的 1680 家，营收也从 1.9 亿元增长至近50 亿元。 整体来看，瑞鹏的门店扩张速度与营收增长速度相一致，成为了公司营收增长的核心驱动力。 瑞鹏快速扩张的核心优势是经验证的商业模式与核心人才的储备。 新瑞鹏医院的整合围绕“ 1+P+C”的业务发展模式逐步推进，即“中心医院 +专科医院 +社区医院 ”。中心医院主要指面积在 2