化工行业深度研究：景气处于底部区域，三季度延续弱势.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 化工 证券 研究报告 2019 年 11 月 06 日 投资 评级 行业 评级 中性 (维持 评级 ) 上次评级 中性 作者 李辉 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517040001 huilitfzq 唐婕 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519070001 tjietfzq 张峰 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518080008 zhangfengtfzq 赵宗原 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518080003 zhaozongyuantfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 化工 -行业研究周报 :苯胺和甲醇上涨，液氯下跌 2019-11-03 2 化工 -行业研究周报 :整体延续弱势，纯 MDI、 R22 略有上涨 2019-10-27 3 化工 -行业研究周报 :基础化工品价格整体走势偏弱，甲醇价格有所上涨 2019-10-13 行业走势图 景气处于底部区域，三季度延续弱势 2019 年前三季度营收仅微增，盈利水平下降 2019年前三季度基础化工行业 325家上市公司共实现营业收入 13540亿元，同比增长 6.3%，实现营业利润 1113 亿元，同比下降 16.1%，实现归属上市公司股东的净利润 859 亿元，同比下降 15.1%。行业整体综合毛利率为 19.0%，同比下降 1.9 个百分点；期间费用率同比小幅提升 0.4 个百分点至 10.8%。行业整体净利率为 6.7%，同比下降 1.8 个百分点。处于历史中上水平（但逐步回落至 2016 年水平）。其中 177 家上市公司业绩同比增长， 148 家上市公司业绩同比下降。 受 油价回落、需求偏弱影响， 去年四季度以来 行业景气下行，化工行业产品价格指数进入下行通道 。 三季度行业营业收入同比基本持平，净利润显著下滑 2019 年第三季度基础化工行业样本上市公司（ 按可比口径 合计 227 家），共实现营业收入 4255 亿元，同比增长 2.9%； 毛利率为 17.8%，同、环比分别下降 1.9、 0.9 个百分点 。 实现营业利润 294 亿元，同比下降 21.9%；实现归属母公司所有者净利润为 217 亿元，同比下降 22.8%。单季度净利率 5.4%。期间费用率同比提升 0.3 个百分点至 10.9%。从子行业看， 其中 涤纶、氨纶、农药、民爆、钛白粉、轮胎等子行业营收及净利润均实现了同比增长。 资产负债率略有上升，在建工程保持较快增长，经营性现金流同比提升 截止 2019 年三 季度末 ， 基础化工样本上市公司资产负债率为 55.1%，同比提升 1.6 个百分点 ； 固定资产总额 8174 亿元，同比增长 20.3%； 在建工程总额 2708 亿元，同比增长 26.5%； 在建工程投资占总资产比例为 10.9%，同比增加 1.3 个百分点，环比增加 0.1 个百分点。 分行业来看，除去在建工程额巨大的涤纶、聚氨酯板块，其他在建工程增加较多的子行业为氯碱、玻纤、农药、染料、磷化工。基础化工行业样本上市公司存货占流动资产比重为 23.8%，环比下降 0.1 个百分点 。 经营性现金流净额为 555 亿元，同比上升 13.4%，环比均基本持平 ； 从子行业看，仅钾肥单季度经营性现金流为负，其他均为正； 30 个子行业中 16 个经营性现金流净额同比增加，其中涤纶、磷肥、染料、磷化工、民爆行业等增加额居前，而钾肥、聚氨酯、煤化工、纯碱、氯碱等子行业经营性现金流净额同比减少较多。 投资策略与观点 当前化工行业 整体仍处于景气底部区域，三季度上市公司业绩延续弱势，而2018 年四季度净利润低基数，预计 2019 年四季度降幅将收窄， 后续 随着经济企稳明年化工行业 企业 业绩有望逐步趋稳。 近年来化工上市公司龙头企业投资增速高于行业整体增速， 行业格局加速向龙头集中 。预计未来化工行业仍将呈现结构性行情，关注供需格局转好的细分领域及低估值且业绩增长确定的行业龙头，包括 万华化学 、 新和成 、 华鲁恒升 等固定资产投资增速明显高于行业水平，产能投产带来确定性增长的龙头企业。 巴斯夫 VA 未来预计低负荷运行，明年下半年计划停产，因此 VA 价格有望大幅上调，能特与帝斯曼正式签订转让协议， VE 行业格局重大变化，饲料需求回升逻辑后续将兑现，推荐维生素龙头 新和成 ，关注 浙江医药 。监管高压常态化，农药行业集中度提升有望超预期，分两条投资主线，一是涨价弹性大品种，受益标的为 百傲化学 和 湖南海利 ；二是中长期打开成长空间品种，受益标的为 扬农化工 和 利尔化学 ，建议关注 利民股份 和 广信股份 等。增发过会，氟化工持续超预期，电解液有望企稳回升，继续推荐 新宙邦 。柴油车国六推行致沸石需求高增长， OLED 业务进入业绩释放期，推荐 万 润股份 。内生外延产能加速扩张，行业发展机遇及自身优势使得公司具备持续成长潜力，推荐 利安隆 。基本面有望超预期，长期看好低估值龙头 万华化学 、 华鲁恒升 、 三友化工 。 风险 提示 ： 贸易摩擦加剧风险；原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险 -10%-4%2%8%14%20%26%32%2018-11 2019-03 2019-07 2019-11化工 沪深 300行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 2019 年前三季度营收仅微增，盈利水平下降 . 4 2. 三季度单季度收入同比基本持平，利润整体下滑明显 . 8 2.1. 营业收入同比基本持平，净利润显著下滑 . 8 2.2. 毛利率走低 ，期间费用率有所提升 . 11 2.3. 资产负债率略有上升，在建工程保持较快增长，经营性现金流同比提升 . 13 3. 全年预告情况 . 18 4. 投资观点及建议 . 20 5. 风险提示 . 20 图表目录 图 1：基础化工行业累计收入及同比增速 . 4 图 2：基础化工行业累计净利润及同比增速 . 4 图 3：基础化工行业毛利率及净 利率 . 4 图 4：基础化工行业期间费用率情况 . 4 图 5：基础化工行业（样本）累计收入及同比增速 . 5 图 6：基础化工行业（样本）累计净利润及同比增速 . 5 图 7：基础化工行业（样本）毛利率及净利率 . 5 图 8：基础化工行业（样本）期间费用率情况 . 5 图 9：基础化工各子行业（样本） 2019 年前三季度收入及利润全景图 . 8 图 10： 基础化工行业单季度收入及同比增速 . 9 图 11： 基础化工行业（样本）单季度收入及同比增速 . 9 图 12： 基础化工行业单季度净利润及同比增速 . 9 图 13： 基础化工行业（样本）单季度净利润及同比增速 . 9 图 14：基础化工各子行业（样本） 2019 年第三季度营业收入及同比 . 10 图 15：基础化工各子行业（样本） 2019 年第三季度净利润及同比 . 10 图 16： 基础化工行业单季度毛利率、净利率 . 11 图 17： 基础化工行业（样本）单季度毛利率、净利率 . 11 图 18：基础化工各子行业（样本） 2019 年第三季度毛利率 . 11 图 19： 基础化工行业单季度费用率 . 12 图 20： 基础化工行业（样本）单季度费用率 . 12 图 21：基础化工各子行业 (样本） 2019 年第三季度费用率 . 12 图 22： 基础化工行业资产负债率 . 13 图 23： 基础化工行业（样本）资产负债率 . 13 图 24：基础化工各子行业（样本）资产负债率 . 13 图 25： 基础化工行业在建 工程及同比增速 . 14 图 26： 基础化工行业（样本）在建工程及同比增速 . 14 图 27： 基础化工行业固定资产及同比增速 . 14 图 28： 基础化工行业（样本）固定资产及同比增速 . 14 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 29： 基础化工行业 -扣除涤纶板块固定资产及同比增速 . 14 图 30： 基础 化工行业（样本） -扣除涤纶板块固定资产及同比增速 . 14 图 31：基础化工行业固定资产投资完成额累计同比 . 15 图 32：龙头企业固定资产同比增速超越行业增长 . 15 图 33： 基础化工行业固定资产及在建工程占比 . 15 图 34： 基础化工行业（样 本）固定资产及在建工程占比 . 15 图 35：基础化工各子行业 (样本） 2019 年三季度在建工程同比增加额 . 15 图 36： 基础化工行业应收账款及票据占流动资产比重 . 16 图 37： 基础化工行业（样本）应收账款及票据占流动资产比重 . 16 图 38： 基础化工行业存货占流动资产比重 . 16 图 39： 基础化工行业（样本）存货占流动资产比重 . 16 图 40： 基础化工行业单季度经营性现金流净额 . 17 图 41： 基础化工行业（样本）单季度经营性现金流净额 . 17 图 42：基础化工各子行业 (样本） 2019 年三季度经营性现金流及同比增加 . 17 图 43： 2019 年年报预告分布 . 18 表 1：基础化工行业（样本） 2019 年前三季度行业财务数据 . 5 表 2：基础化工各子行业（样本） 2019 年前三季度财务数据 . 6 表 3：基础化 工各子行业（样本） 2019 年前三季度财务指标 . 7 表 4：基础化工行业（样本） 2019 年第三季度行业财务数据 . 8 表 5：基础化工各子行业（样本） 2019 年第三季度营业收入及净利润情况 . 9 表 6： 2019 年年报预告汇总 . 18 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 2019 年前三季度营收 仅 微增，盈利水平下降 2019 年 前三季度 基础化工行业 上市公司 （根据 申万 一级分类并调整后基础化工上市 公司合计 325 家 ） 共 实现营业收入 13540 亿元，同比 增长 6.3%，实现营业利润 1113 亿元，同比下降 16.1%，实现归属 上市公 司 股东的 净利润 859 亿元，同比 下降 15.1%。 行业整体综合毛利率为 19.0%，同比下降 1.9 个百分点； 期间费用率同比小幅提升 0.4 个百分点至 10.8%。 行业整体净利率为 6.7%， 同比下降 1.8 个百分点。 处于历史中上水平 （但逐步回落至 2016 年水平） 。 其中 177 家上市公司业绩同比增长， 148 家上市公司业绩 同比下降 。 图 1：基础化工行业 累计 收入及同比增速 图 2：基础化工行业累计 净利润 及同比增速 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 图 3：基础化工行业 毛利率及净利率 图 4：基础化工行业 期间费用率情况 资料来源： wind， 天风证券研究所 备注： 管理费用率包含研发费用 资料来源： wind， 天风证券研究所 考虑到 行业运行情况 可比性角度， 且近年来上市公司较多， 我们选取 227 家 2016 年 1 月1 日以前上市且具有连续可比口径财务数据的基础化工企业作为统计样本 （即 2015 年后数据均可比） ， 下文关于子行业数据分析皆基于此样本数据。 2019 年前三季度样本上市公司合计实现营业收入 12171 亿元，同比增长 6.1%，实现营业利润 949 亿元，同比 下降 17.8%，实现归属母公司所有者净利润为 721 亿元，同比 下降 17.0%。整体综合毛利率为 18.2%，同比下降 2.0 个百分点；期间费用率同比小幅提升 0.4 个百分点至 10.8%。行业整体净利率为 5.9%，同比下降 1.6 个百分点。 -10 %0%10%20%30%40%50%60%70%0200040006000800010000120001400016000180002000009Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3亿元营业收入 收入增速 Y O Y-10 0%-50%0%50%100%150%200%250%300%02004006008001000120009Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3亿元归母净利润 净利润增速 Y O Y0%5%10%15%20%25%09Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3净利润率 毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%09Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3管理费用率 销售费用率 期间费用率 财务费用率行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表 1： 基础化工行业（样本） 2019 年前三季度行业 财务 数据 单位：亿元 前三季度 前三季度同比增速 项目 2015 2016 2017 2018 2019 2016 2017 2018 2019 营业收入 6674 7053 9771 11475 12171 5.7% 38.5% 17.4% 6.1% 营业成本 5499 5770 7934 9159 10212 4.9% 37.5% 15.4% 11.5% 毛利 1175 1282 1837 2316 2211 9.1% 43.3% 26.1% -15.4% 期间费用 818 850 1029 1194 1313 3.9% 21.0% 16.1% 10.0% 归母净利润 274 326 622 869 721 19.0% 90.5% 39.8% -17.0% 毛利率 17.6% 18.2% 18.8% 20.2% 18.2% 0.6% 0.6% 1.4% -2.0% 期间费用率 12.3% 12.1% 10.5% 10.4% 10.8% -0.2% -1.5% -0.1% 0.4% 净利率 4.1% 4.6% 6.4% 7.6% 5.9% 0.5% 1.7% 1.2% -1.6% 经营性现金流 568 547 555 920 1321 -3.7% 1.6% 65.7% 43.6% 固定资产 4949 5738 6203 6797 8174 15.9% 8.1% 9.6% 20.3% 在建工程 1611 1416 1387 2141 2708 -12.1% -2.0% 54.3% 26.5% 资产负债率 57.6% 53.8% 52.5% 53.5% 55.1% -3.9% -1.3% 1.1% 1.6% 资料来源： wind， 天风证券研究所 图 5： 基础化工行业 （样本）累计 收入及同比增速 图 6： 基础化工行业 （样本） 累计 净利润 及同比增速 资料来源： wind，天风证券研究所 资料来源： wind，天风证券研究所 图 7： 基础化工行业 （样本）毛利率及净利率 图 8： 基础化工行业 （样本）期间费用率情况 资料来源： wind，天风证券研究所 备注：管理费用率 包含研发费用 资料来源： wind，天风证券研究所 -10 %0%10%20%30%40%50%02000400060008000100001200014000160001800015Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3亿元营业收入 收入增速 Y O Y-40 %-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0100200300400500600700800900100015Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3亿元归母净利润 净利润增速 Y O Y0%5%10%15%20%25%15Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3净利润率 毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%15Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3管理费用率 销售费用率 期间费用率 财务费用率行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 从我们筛选的 30 个子行业数据看， 21 个子行业收入同比增长，其中涨幅居前的为涤纶、氯碱、钾肥、无机盐、 磷肥、维纶、民爆用品、农药、玻纤、纺织化学用品 ； 10 个子行业毛利率同比增长，包括 无机盐、复合肥、涤纶、维纶、粘胶、中间体、民爆用品、涂料油漆油墨制造、钛白粉、轮胎 ； 12 个子行业归母净利润同比增长，按涨幅分别为 维纶、轮胎、日用化学产品、磷肥、涤纶、民爆用品、纺织化学用品、无机盐、中间体、钛白粉、钾肥（同比扭亏） 而炭黑、聚氨酯、氟化工、有机硅、 氮肥 、钾肥、纯碱等行业盈利水平下滑程度较大。 表 2： 基础化工各子行业 （ 样本） 2019 年前三季度财务数据 子行业 营业收入 YOY 营业利润 YOY 归母 净利润 YOY 无机盐 无机盐 80.38 13.8% 14.70 12.4% 9.96 11.1% 煤化工 煤化工 247.36 -6.6% 20.86 -34.0% 17.09 -34.5% 两碱 纯碱 310.64 -5.1% 26.24 -41.9% 18.66 -46.6% 氯碱 1379.78 18.8% 67.40 -30.0% 54.20 -30.9% 农用化工 氮肥 404.04 -2.9% (3.76) -109.2% -6.91 -121.5% 磷肥 452.12 12.8% 4.63 9.4% 2.90 39.8% 钾肥 188.36 15.8% 8.14 161.4% 1.40 去年同期亏损 复合肥 344.17 -21.2% 19.94 -30.4% 16.48 -26.0% 农药 607.74 10.3% 58.13 -27.1% 44.87 -25.1% 化纤 氨纶 51.52 4.5% 5.82 -0.3% 5.08 1.6% 涤纶 2712.77 23.2% 214.11 40.4% 156.82 37.1% 维纶 48.88 11.8% 3.53 122.4% 3.01 118.1% 粘胶 84.58 -13.8% (2.68) -281.9% -1.34 -186.3% 其他纤维 120.69 4.1% 4.50 -52.6% 3.47 -42.5% 染料 纺织化学用品 249.82 6.3% 64.09 9.3% 52.17 12.6% 聚氨酯 聚氨酯 562.28 0.5% 106.51 -31.6% 84.57 -18.0% 合成革 合成革 38.62 0.3% 2.03 -39.4% 1.81 -39.4% 氟化工 氟化工及制冷剂 169.28 1.0% 15.83 -42.8% 13.06 -41.2% 磷化工 磷化工及磷酸盐 168.42 1.7% 6.13 -44.7% 3.60 -8.9% 有机硅 有机硅 113.57 -1.1% 8.46 -46.5% 6.38 -51.3% 中间体 中间体 51.45 3.4% 9.13 19.2% 6.26 4.2% 民爆用品 民爆用品 192.82 11.6% 17.86 23.0% 12.11 23.8% 涂料 涂料油漆油墨制造 38.70 -3.1% 4.05 0.6% 3.50 -5.6% 钛白粉 钛白粉 130.74 3.3% 29.41 0.9% 24.87 2.2% 日用化学产品 日用化学产品 246.78 2.6% 14.60 43.5% 11.05 39.8% 玻纤 玻纤 204.80 10.2% 35.15 -1.9% 29.42 -1.3% 橡胶 轮胎 260.54 1.8% 17.48 81.2% 13.76 93.6% 炭黑 91.15 -8.4% (0.12) -101.3% -0.35 -104.5% 其他橡胶制品 49.09 3.2% 6.92 -13.1% 5.79 -11.1% 塑料 塑料 459.28 -14.6% 16.31 -68.4% 13.02 -70.5% 资料来源： wind，天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 表 3： 基础化工各子行业 （ 样本） 2019 年前三季度财务 指标 子行业 毛利率 YOY 期间费用率 YOY 净利率 YOY 无机盐 无机盐 38.9% 0.6% 19.0% -1.0% 12.4% -0.3% 煤化工 煤化工 18.9% -2.1% 10.1% 2.0% 6.9% -2.9% 两碱 纯碱 23.1% -3.6% 14.0% 0.5% 6.0% -4.7% 氯碱 12.6% -4.6% 8.6% -1.0% 3.9% -2.8% 农用化工 氮肥 12.9% -5.4% 9.6% 1.7% -1.7% -9.4% 磷肥 12.8% -2.1% 11.7% -1.7% 0.6% 0.1% 钾肥 29.9% -4.4% 16.8% -5.7% 0.7% 2.2% 复合肥 18.7% 2.0% 13.1% 2.9% 4.8% -0.3% 农药 30.9% -1.1% 23.0% 2.2% 7.4% -3.5% 化纤 氨纶 21.1% -0.5% 9.7% 0.0% 9.9% -0.3% 涤纶 11.5% 0.8% 4.7% 0.3% 5.8% 0.6% 维纶 22.1% 6.1% 12.2% 0.0% 6.2% 3.0% 粘胶 13.8% 2.7% 14.2% 5.4% -1.6% -3.2% 其他纤维 8.6% -4.1% 6.4% 0.1% 2.9% -2.3% 染料 纺织化学用品 39.8% -3.2% 16.4% -1.2% 20.9% 1.2% 聚氨酯 聚氨酯 28.4% -6.9% 10.5% 2.1% 15.0% -3.4% 合成革 合成革 23.2% -0.9% 16.5% 2.1% 4.7% -3.1% 氟化工 氟化工及制冷剂 19.7% -5.7% 12.0% 0.4% 7.7% -5.5% 磷化工 磷化工及磷酸盐 13.9% -3.2% 9.6% 0.3% 2.1% -0.2% 有机硅 有机硅 19.0% -5.5% 11.6% 1.1% 5.6% -5.8% 中间体 中间体 38.3% 0.1% 19.7% -1.1% 12.2% 0.1% 民爆用品 民爆用品 27.3% 0.6% 17.9% 0.3% 6.3% 0.6% 涂料 涂料油漆油墨制造 28.5% 1.9% 19.3% 2.3% 9.0% -0.2% 钛白粉 钛白粉 36.1% 0.0% 13.4% 0.5% 19.0% -0.2% 日用化学产品 日用化学产品 21.6% -1.8% 19.2% -0.7% 4.5% 1.2% 玻纤 玻纤 32.6% -2.0% 16.0% 0.7% 14.4% -1.7% 橡胶 轮胎 20.8% 3.9% 13.3% 0.6% 5.3% 2.5% 炭黑 10.1% -8.7% 9.5% 0.5% -0.4% -8.1% 其他橡胶制品 27.8% -1.4% 13.4% 2.1% 11.8% -1.9% 塑料 塑料 17.0% -3.4% 13.7% 2.4% 2.8% -5.4% 资料来源： win