新能源汽车2019年三季报总结.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 Table_Page 深度分析 |电气设备 证券研究报告 Table_Title 新能源汽车 2019 年三季报总结 补贴新政后销量承压 ， 产业链盈利韧性强 Table_Summary 核心观点： 新能源汽车需求承压，补贴调整加大结构分化 据乘联会统计，在补贴新政 6 月 25 日正式实施后，三季度新能源汽车销量 24.5 万辆，环比下滑 30.6%， 受到传统车市场不景和新能源汽车上半年抢装需求透支因素影响，下半年行业销量持续低迷 。 从结构 看 前三季度 A级 在纯电动占比达 52.90%， 大幅 高于 2018 年 33.26%和 2017 年 24.93%。 业绩增速： 车型分化强化龙头地位 2019 年 产品 结构 向纯电动 A+级和插混 B+级发展 ， 龙头企业 把握 A+级高端 供应链增长机遇 ， 同时 产业链利润从上游向下游转移 带来 前三季度扣非业绩 高 增长， 如 比亚迪（ YOY+455.83%）、天赐材料（ YOY+340.71%）、贝特瑞（ YOY+54.57%）、宁德时代（ YOY+49.34%） 等 。 经过 补贴新政实施，产业链整体展现较强业绩韧性 ， 单 三季度同环比保持 高增速企业包括 贝特瑞（环比 66.39%）、 新宙邦（环比 55.51%）、天赐材料（环比 50.66%）、璞泰来（环比 43.82%）、宁德时代（环比 26.93%） 。 盈利空间： 产品升级带动 ROE 回升 2019 年前三季度在原材料跌价背景下，中下游企业利用技术优势受益高端产业链高速增长，扣非 ROE 提升明显，包括 江淮汽车（ YOY+4.92pct）、宁德时代（ YOY+2.76pct）、天赐材料（ YOY+2.39pct）、贝特瑞（ YOY+1.85pct）、比亚迪（ YOY+1.22pct）、璞泰来（ YOY+0.93pct） 等 。 偿债能力： 龙头持续加杠杆，现金流继续分化 龙头 加大扩产推高 资产 负债 率 ， 如 天齐锂业（ YOY+32.86pct）、宁德时代（ YOY+12.09pct）、璞泰来（ YOY+6.43pct）、天赐材料（ YOY+5.74pct）、星源材质（ YOY+1.83pct） 。经营性 现金流 继续 向电池龙头集中 ， 前三季度产业链 合计 224.40 亿元， 电池龙头宁德时代 103.25 亿元 ，为 产业链最佳 。 经营效率： 产业链逐步向好发展 2019 年前三季度抢装行情带动整车及电池龙头企业固定资产周转率改善幅度最大，包括比亚迪（ YOY+0.01）、宇通客车（ YOY+0.43）、中通客车（ YOY+1.29）、宁德时代（ YOY+0.24） 等 。 2019 年前三季度上游环节，尤其钴资源企业存货周转率好转明显 ， 同时新能源汽车补贴款 陆续发放，整车 应收账款周转率提升，而 宁德时代（ YOY+1.84）领先 中游产业链 。 投资建议：技术优势奠定市场地位 建议关注在平价趋势下通过技术创新提升市占率的产业链相关企业，如 宁德时代、璞泰来、当升科技 等 。 风险提示 ： 新能源汽车销量不及预期；中游价格下跌超预期 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-11-11 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 陈子坤 SAC 执证号： S0260513080001 010-59136752 chenzikungf 分析师： 纪成炜 SAC 执证号： S0260518060001 SFC CE No. BOI548 021-60750617 jichengweigf 请注意，陈子坤并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 新能源行业 10 月刊 :光伏产品价格基本稳定，单晶组件价格环比略降 2019-11-03 新能源汽车 10 月刊 :等待年底旺季，中游环节趋稳 2019-10-31 电气设备行业 :工控下游回暖，泛在建设招标已开启 2019-10-29 Table_Contacts -7%1%10%18%27%35%11/18 01/19 03/19 05/19 07/19 09/19电气设备 沪深 300识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 Table_PageText 深度分析 |电气设备重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 300750.SZ 宁德时代 CNY 75.62 2019/10/27 买入 97.0 2.13 2.80 35.50 27.01 12.35 8.84 12.40 14.00 300073.SZ 当升科技 CNY 21.28 2019/10/29 买入 32.1 0.77 1.14 27.64 18.67 19.48 14.31 9.20 12.00 603659.SH 璞泰来 CNY 58.08 2019/10/30 买入 58.5 1.67 2.14 34.78 27.14 25.89 19.88 20.00 20.40 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 ， EPS 均 选用人民币为货币单位 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 20 Table_PageText 深度分析 |电气设备目录索引 一、新能源汽车需求承压，补贴调整加大结构 分化 . 5 二、业绩增速：车型分化强化龙头地位 . 8 三、盈利空间：产品升级带动 ROE 回升 . 11 四、偿债能力：龙头持续加杠杆，现金流继续 分化 . 13 五、经营效率：产业链逐步向好发展 . 16 六、投资建议：技术优势奠定市场地位 . 17 七、风险提示 . 18 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 20 Table_PageText 深度分析 |电气设备图表索引 图 1：新能源汽车近年来月度销量（辆） . 5 图 2：新能源汽车近年来月度环比增速 . 5 图 3：新能源乘用车近年来月度销量（辆） . 6 图 4：新能源乘用车月度销量结构（辆） . 6 图 5：新能源商用车近年来月度销量（辆） . 6 图 6：新能源商用车月度销量结构（辆） . 6 图 7： 2019 年上半年 新能源乘用车各级别车型销量及其同比增速（辆） . 6 图 8： 2016 年以来 纯电动汽车各级别车型销量（辆） . 7 图 9： 2016 年以来 纯电动汽车各级别车型结构 . 7 图 10： 2016 年以来 插电混动汽车各级别车型销量（辆） . 8 图 11： 2016 年以来 插电混动汽车各级别车型结构 . 8 图 12：新能源汽车产业链 2019 年前三季度营业收入及其增速（百万元） . 9 图 13：新能源汽车产业链 2019 年前三季度净利润及其增速（百万元） . 9 图 14：新能源汽车产业链 2019 年前三季度经营性现金流（百万元） . 15 图 15：新能源汽车产业链 2018 年经营性现金流及其增速（百万元） . 15 表 1：历年新能源乘用车补贴退坡对比（万元） . 5 表 2：新能源汽车产业链 2019 年前三季度业绩增速对比 . 10 表 3：新能源汽车产业链 2019 年单季度业绩增速对比 . 11 表 4：新能源汽车产业链 2019 年单季度毛利率对比 . 12 表 5：新能源汽车产业链 2019 年前三季度 ROE 拆解及对比 . 13 表 6：新能源汽车产业链 2019 年三季报资产负债率对比 . 14 表 7：新能源汽车产业链 2019 年前三季度经营性现金流 . 15 表 8：新能源汽车产业链 2019 年前三季度固定资产 /存货 /应收账款周转率 . 17 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 20 Table_PageText 深度分析 |电气设备一、新能源汽车 需求承压，补贴调整 加大结构分化 2019年 3月 26日财政部、工信部、科技部、发改委发布关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知， 标志着 2019年新能源汽车补贴政策正式落地。 新版补贴政策虽然延续高续航里程、高能量密度、低能耗水平的结构性补贴倾向，但对于最高一档续航里程和能量密度区间未作调整。 续航里程分档区间由 5档变为 2档， 250-400km单车补贴 1.8万元， 400km以上单车补贴 2.5万元，退坡幅度 47-60%不等，并取消 250km以下补贴，插电混动车型（含增程式）单车补贴从2.2万元降至 1万元，退坡幅度 55%。 表 1： 历年 新能源乘用车补贴退坡对比 （万元） 续航里程 （ km） 2017 年国补 （万元） 2018 年国补 （万元） 2018 年 退坡额度 2018 年 退坡幅度 2019 年缓冲期国补 （万元） 2019 年国补 （万元） 2019 年 退坡额度 2019 年 退坡幅度 100-150 2.00 0.00 -2.00 -100% 0.00 0.00 0.00 - 150-200 3.60 1.50 -2.10 -58% 0.90 0.00 -1.50 -100% 200-250 2.40 -1.20 -33% 1.44 0.00 -2.40 -100% 250-300 4.40 3.40 -1.00 -23% 2.04 1.80 -1.60 -47% 300-400 4.50 0.10 2% 2.70 1.80 -2.70 -60% 400 以上 5.00 0.60 14% 3.00 2.50 -2.50 -50% 插电混动 2.40 2.20 -0.20 -8% 1.32 1.00 -1.20 -55% 数据来源： 财政部、 广发证券发展研究中心 补贴新政后 三季度 同比降幅扩大 ， 行业需求压力显现 。 据乘联会 统计 ， 在补贴新政 6月 25日正式实施后，三季度新能源汽车销量 24.5万辆，环比下滑 30.6%。 在 7月新能源汽车产销 年内首次出现 同比 下滑 ， 分别为 8.4万辆和 8万辆，比上年同期分别下降 6.9%和 4.7%， 之后三季度以来同比降幅持续扩大 ，直至 9月 新能源汽车产销分别完成 8.9万辆和 8万辆，比上年同期分别下降 29.9%和 34.2%。 受到传统车市场不景和新能源汽车上半年抢装需求透支因素影响，下半年行业销量持续低迷。 图 1：新能源汽车近年来月度 销量 （辆） 图 2：新能源汽车近年来月度环比增速 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 0500001000001500002000002500001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2014年 2015年 2016年2017年 2018年 2019年-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2014年 2015年 2016年2017年 2018年 2019年识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 20 Table_PageText 深度分析 |电气设备图 3：新能源乘用车近年来月度 销量 （辆） 图 4：新能源乘用车月度销量结构（辆） 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 图 5： 新能源商用 车近年来月度 销量 （辆） 图 6： 新能源商用 车月度销量结构（辆） 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 图 7： 2019年上半年 新能源乘用车各级别 车 型 销量 及其同比增速（辆） 数据来源： 乘联会 、 广发证券发展研究中心 0500001000001500002000001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2014年 2015年 2016年2017年 2018年 2019年0%20%40%60%80%100%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月乘用车 BEV 乘用车 PHEV0200004000060000800001000001200001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2014年 2015年 2016年2017年 2018年 2019年80%85%90%95%100%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月商用车 BEV 商用车 PHEV1182.35%131.01% 107.64% 91.69% 74.59% 52.62% -25.25%-33.09%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%050000100000150000200000250000300000350000纯电动 B 纯电动 A 插电混动 C 插电混动 B 纯电动 C 纯电动 A0 纯电动 A00 插电混动 A 插电混动 A02019年前三季度销量 YOY识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 20 Table_PageText 深度分析 |电气设备2017年是新能源乘用车元年 。 2016年 12月工信部发布了新能源汽车新版补贴方案，刺激 2017年以 A00级为代表的纯电动乘用车型迅速 放量 ， 销量一枝独秀 ， 一直延续至 2018年 6月缓冲期结束 。 2018年补贴新规进一步提升技术指标门槛 ， A00级补贴下调幅度较大 ，刺激 主机厂市场重心向 A/A0级汽车偏移， 自 2019年以来 ， A级车已经取代 A00级成为最大构成 ， 据乘联会 统计， 前三季度 A级车在纯电动占比达 52.90%， 大幅度高于 2018年 33.26%和 2017年 24.93%，其中三季度补贴新政实施后， A00/A0级销量持续走弱 ， A级占比持续走高 。 图 8： 2016年以来 纯电动汽车各级别 车 型 销量 （辆） 数据来源： 乘联会 、 广发证券发展研究中心 图 9： 2016年以来 纯电动汽车各级别 车 型结构 数据来源： 乘联会 、 广发证券发展研究中心 插电混动汽车自 2017年来一直以 A级车为主 ， 属于最大构成 。 2018年 下半年以比亚迪唐为代表 B级车快速放量 ， 使得 B级车占比大幅提升 ，而 C级车在造车新势0100002000030000400005000060000700002016.012016.022016.032016.042016.052016.062016.072016.082016.092016.102016.112016.122017.012017.022017.032017.042017.052017.062017.072017.082017.092017.102017.112017.122018.012018.022018.032018.042018.052018.062018.072018.082018.092018.102018.112018.122019.012019.022019.032019.042019.052019.062019.072019.082019.09A A0 A00 B C0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016.012016.022016.032016.042016.052016.062016.072016.082016.092016.102016.112016.122017.012017.022017.032017.042017.052017.062017.072017.082017.092017.102017.112017.122018.012018.022018.032018.042018.052018.062018.072018.082018.092018.102018.112018.122019.012019.022019.032019.042019.052019.062019.072019.082019.09A00 A0 A B C识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 20 Table_PageText 深度分析 |电气设备力与合资品牌改款车型带动下销量也逐步上升 。 图 10： 2016年以来 插电混动汽车各级别 车 型 销量 （辆） 数据来源： 乘联会 、 广发证券发展研究中心 图 11： 2016年以来 插电混动汽车各级别 车 型结构 数据来源： 乘联会 、 广发证券发展研究中心 二、业绩增速： 车型分化强化龙头地位 产品 技术 升级加大供应链收入分化。 在 2019年 前三季度 新能源汽车结构上 向纯电动 A+级和插电混动 B+级发展过程中 ， 相关供应链产生 销售额 严重分化 龙头企业 发挥技术优势 ， 把握 A+级 高端 供应链 ， 产销量大幅增长 ， 包括 跻身全产业链增速最高的 电池环节 宁德时代 （ YOY+71.70%） 以及 负极材料 璞泰来（ YOY+52.80%） 、 电解液的 天赐材料（ YOY+31.20%） ，而终端产品以 A00级车020004000600080001000012000140001600018000200002016.012016.022016.032016.042016.052016.062016.072016.082016.092016.102016.112016.122017.012017.022017.032017.042017.052017.062017.072017.082017.092017.102017.112017.122018.012018.022018.032018.042018.052018.062018.072018.082018.092018.102018.112018.122019.012019.022019.032019.042019.052019.062019.072019.082019.09A B C0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016.012016.022016.032016.042016.052016.062016.072016.082016.092016.102016.112016.122017.012017.022017.032017.042017.052017.062017.072017.082017.092017.102017.112017.122018.012018.022018.032018.042018.052018.062018.072018.082018.092018.102018.112018.122019.012019.022019.032019.042019.052019.062019.072019.082019.09A B C A0识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 20 Table_PageText 深度分析 |电气设备型为主的供应商增速 相对 疲软 等 。 同时随着 2018年下半年 以来钴锂价格大幅回落 ，上游资源及正极材料企业2019年前三季度 营收增速明显回落，而中下游增速开始逐步抬升 ，与 2018年相比形成此消彼长态势 。 图 12： 新能源汽车产业链 2019年 前三季度 营业收入及其增速（百万元） 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 产业链利润从上游向中下 游 龙头企业 转移 。 不同于 2018年新能源汽车产业链利润主要集中于上游资源环节 ， 而 2019年以来 ， 在价格持续下跌过程中 ，上游利润逐步向中下游转移 ，龙头企业在优质供应链成长拉动下，扣非业绩实现 高速增长，包括 比亚迪（ YOY+455.83%）、天赐材料（ YOY+340.71%）、贝特瑞（ YOY+54.57%） 、 宁德时代（ YOY+49.34%） 。 图 13： 新能源汽车产业链 2019年 前三季度 净利润及其增速（百万元） 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0100002000030000400005000060000700008000090000100000营业收入（百万元） 营业收入 YOY-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%-3000-2000-100001000200030004000归母净利润（百万元） 扣非净利润（百万元） 归母净利润 YOY 扣非净利润 YOY识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 20 Table_PageText 深度分析 |电气设备表 2： 新能源汽车产业链 2019 年 前三季度 业绩增速对比 行业 公司 营业收入 （ 百 万元） 营业收入 YOY 归母净利润 （ 百 万元） 归母净利润 YOY 扣非净利润 （ 百 万元） 扣非净利润 YOY 整车 比亚迪 93821.80 5.44% 1574.30 3.09% 587.31 455.83% 整车 江淮汽车 37241.96 2.36% 121.64 154.33% -83.82 89.85% 整车 宇通客车 20862.46 7.68% 1324.88 10.62% 1119.31 -9.59% 整车 金龙汽车 11630.55 -8.41% 78.14 -9.08% -63.00 -1229.90% 整车 中通客车 4828.68 42.07% 55.37 64.37% 13.36 223.76% 动力电池 宁德时代 32855.71 71.70% 3464.31 45.65% 2964.55 49.34% 动力电池 国轩高科 5151.51 25.75% 578.30 -12.25% 408.67 2.02% 动力电池 澳洋顺昌 2463.20 -22.97% 95.91 -56.70% 24.82 -87.37% 动力电池 亿纬锂能 4577.19 52.12% 1158.77 205.94% 1133.91 265.86% 动力电池 智慧能源 11738.61 -7.19% 321.66 7.97% 303.23 19.61% 动力电池 坚瑞沃能 429.80 -87.86% -2607.02 10.44% -2479.63 22.62% 电机电控 蓝海华腾 228.09 -14.19% -80.24 -673.90% -88.92 -925.78% 电机电控 英搏尔 222.76 -48.60% -50.99 -193.98% -59.15 -224.33% 电机电控 方正电机 849.04 -8.80% 16.80 -70.49% 3.87 -92.62% 电机电控 大洋电机 6671.38 5.85% 264.65 82.97% 8.52 -92.55% 电机电控 正海磁材 1258.96 8.00% 84.00 45.97% 80.34 12.30% 正极材料 当升科技 1840.07 -25.75% 219.67 6.98% 196.14 0.23% 正极材料 /负极材料 杉杉股份 6514.57 2.08% 287.74 -72.71% 213.86 -44.51% 正极材料 杉杉能源 - - - - - - 隔膜 星源材质 515.36 21.71% 195.58 9.45% 109.03 26.88% 隔膜 沧州明珠 2250.81 -10.08% 170.05 -45.16% 153.55 -3.96% 电解液 新宙邦 1696.95 9.38% 239.29 15.08% 230.21 21.72% 电解液 /六氟磷酸锂 天赐材料 1964.06 31.20% 90.02 -80.95% 93.12 340.71% 六氟磷酸锂 多氟多 2977.53 10.44% 97.64 -42.06% 50.23 -60.37% 负极材料 贝特瑞 3239.89 27.32% 432.59 57.03% 386.82 54.57% 负极材料 璞泰来 3501.47 52.80% 458.43 6.83% 420.72 25.52% 上游资源 天齐锂业 3797.14 -20.21% 139.49 -91.74% 15.50 -99.06% 上游资源 赣锋锂业 4210.50 17.17% 329.17 -66.15% 583.88 -39.82% 上游资源 华友钴业 14022.72 39.20% 92.76 -95.15% 43.60 -97.65% 上游资源 寒锐钴业 1243.48 -42.41% -40.30 -105.75% -44.02 -106.30% 上游资源 洛阳钼业 33409.05 66.35% 1244.14 -69.93% 869.59 -78.96% 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 经过三季度补贴新政实施，产业链整体展现较强业绩韧性。 从全产业链 单季度业绩来看 ，三季度同比与环比均保持较高增速企业包括 宇通客车 （环比 116.88%、同比 18.81%）、 金龙汽车 （环比 171.77%、 同比 147.94%）、 新宙邦 （环比55.51%、 同比 19.68%）、 天赐材料 （环比 50.66%、 同比 254.31%）、贝特瑞（环比 66.39%、 同比 18.17%） 、璞泰来（环比 43.82%、同比 58.33%） 、宁德时代（环比 26.93%、 同比 -11.01%） 等 。