2019年三季度中资美元债研究报告.pdf

2019年 三 季度 中资美元债 研究报告 一级市场 发行 有所 回落 ， 二级市场 回报率出现 分化 联合资信评估有限公司 电话 ： 010-85679696 传真 ： 010-85679228 地址 : 北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 17 层 邮箱 : lianhelhratings 网 址： lhratings 2019 年 10 月 21 日 第 01 页 2019 年二季度中资 美元债 研究报告 2019 年 三 季度 中资美元债 1研究报告 一级市场 发行 有所 回落，二级市场 回报率出现 分化 联合资信评估有限公司 主权部 摘要 2019 年 三 季度， 美联储 连续两次降息 推动 美债收益率进一步 回落， 中美国债利差进一步扩大，中资美元债融资成本优势进一步显现，但人民币兑美元汇率波动加剧带来较大不确定性 ， 城投及房地产行业海外发债进一步受限 也 限制了中资美元债 市场 的 持续 增长 。 从一级市场发行情况来看， 2019年 三 季度 ，中资美元债 共 发行 167期，环比下降 11.64%，发行规模共计 510.19 亿美元，环比大幅下滑 30.44%，但和上年同期相比 发行期数 和发行规模均有较大幅度增长 。从发行主体行业分布来看， 房地产企业 和 金融 类机构（包括 银行、商业金融机构 和 金融服务机构 ）依旧 是中资 美元债 的主要发行主体 ，但在监管政策 持续 收紧的背景下，房地产企业 和 城投 企业 中资美元债的发债节奏明显放缓。 从发行票息来看，受美联储连续降息影响，中资美元债平均发行票息继续下行， 其中 金融类和城投行业发债成本走低趋势尤为明显 。从发行方式来看， 中资美元债发行方式仍以非公开发行的 RegS 为主 ， 其 占比 达到近 90%； 从发行架构看，直接发行和担保发行是本季度最主要的两种发行方式，且 担保债券占比大幅上升 。从发行期限来看， 发行期限仍以 35 年期为主， 且 5 年以上中长期债券占比有所提升 。从债项评级 来 看， 无评级发行债券占比小幅上升，投机级债券 占比 小幅下降且主要 集中在房地产行业 。从二级市场表现来看， 中资美元债二级市场回报率整体继续下滑，投资级和高收益债券回报率出现明显分化 ， 其中 房地产行业的回报率下降幅度最大 。 2019 年 四 季度， 美联储宽松预期仍存，中美国债利差或将继续走扩，人民币汇率有望回稳，对中资美元债发行形成一定支撑 ， 监管政策收紧对中资美元债市场的影响将进一步显现，但受到再融资需求及季节性因素的提振，预计四季度发行量不会出现大幅下降 ，全年发行量则有望较上年实现 20%左右的增长 。 二级市场 方面， 受 境外优质资产稀缺、市场风险偏好整体较低等因素 影响 ， 投资级和高收益中资美元债二级市场表现 可能 会 进一步分化 。1 中资美元债又称“功夫债”，指在离岸债券市场由中资企业发行的美元计价债券。本文中资美元债是根据彭博“功夫债”板块数据，按发行币种为美元，风险涉及国家定义为中国（即主要业务在中国），排除 CD（银行同业存单）筛选。 第 02 页 2019 年 三 季度 中资 美元债 研究报告 一、 中资美元债发行市场环境 美联储 连续两次降息 推动 美债 收益率 进一步 回落 ， 中美国债利差 进一步 扩大 ， 中 资美元债融资成本优势进一步 显现 ，但 人民币 兑美元 汇率 波动加剧 带来较大不确定性 在美国经济下行压力增大、核心通胀持续低迷的背景下 ， 美联储于 7 月开启 了近十年来的首次降息， 同时宣布从 8 月 1 日起结束缩表 ，随后美联储 于 9 月 再度降息， 将 联邦基金利率 进一步 降 至 1.75%-2.00%的 水平 。 美联储连续 两次降息及市场对美国经济增长前景的悲观预期 使得美国 各期限国债收益率 在 三季度 进一步 回落 ， 推动 中资美元债发行成本 继续降低 。 从国内 来看， 在 中美贸易摩擦加剧、 经济增长 不确定性上升的背景下， 三季度 货币政策 持续趋向宽松。 7 月 30 日 ， 中央政治局会议对下半年财政货币政策 进行了 定调，在 “ 稳健的货币政策要松紧适度 ” 基础上提出 “ 要保持流动性合理充裕 ” ； 8 月 20 日，中国人民银首次发布新的 LPR（贷款市场报价利率）形成机制 2，推动降低实体经济融资成本 ； 9 月4 日 ， 国务院常务会议提出 “ 及时运用普遍降准和定向降准等政策工具 ” ， 随后 中国人民银行 宣布 于 9 月 16 日全面下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，再额外对 仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率 1 个百分点。 货币政策 及流动性持续趋向宽松使得中国国债 收益率在 三季度 小幅 下降， 但 下降幅度 明显 不及美国 国债 收益率下降幅度，这也使得 中美各期限国债利差 较 二 季度 进一步 走扩 ， 1 年期、 5 年期和 10 年期 中美国债利差分别 扩大 8.99个 、 16.53个 和 23.57个 BP， 中资美元 债发行成本优势进一步显现 。 从人民币 汇率走势来看， 中美贸易 摩擦再度升级 ， 8 月 初 美国宣布 自 9 月 1 日和 12 月15 日起 对约 3,000 亿美元的中国 输美 商品 分两批额外加征 10%的关税，对此 中国 计划对 750亿自美 国 进口 商品 分两批加征 5%或 10%的关税，同样分别自 9 月 1 日和 12 月 15 日起实施 。受此影响 ， 人民币兑美元汇率 波动进一步加剧 ， 在岸 人民币 汇率 11 年来 首次 “ 破 7” ，三季度 累计 贬值 幅度 达到 2.88%，对中资美元债的发行 成本 造成 一定 影响 ， 同时汇率 不确定性 的加大也 打击了 很多 潜在的中资美元债 发行人 的 发行意愿 。 2 新的 报价机制 主要 有 以下 四大变化： 1） LPR 报价方式由参考基准利率改为参考公开市场操作利率，即以中期借贷便利（ MLF）为基础加点形成； 2）增加 5 年期以上的期限品种，为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考； 3）报价行在全国性银行基础上增加城商行、农商行、外资行和民营银行各两家，从 10 家全国性银行变为 18 家； 4）报价频率降低至每月一次。 第 03 页 2019 年 三 季度 中资 美元债 研究报告 图 1 中美各期限国债 利差 （左图） 及 美元兑 人民币汇率走势 资料来源： Wind 城投 及 房地产 行业 海外 发债进一步受限， 政策 效应初步显现 2019 年 6 月 6 日 ，国家发改委 颁布 了 关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知（发改办外资 2019666 号，以下简称 “ 666 号文 ” ） ，该文件 对发行外债的企业 ， 特别是地方国有企业提出了更进一步的要求， 明确了承担政府融资职能的地方国有企业（ 含 城投公司）发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债，且增加了地方国有企业发行外债需持续经营满三年的要求 。 该项 政策出台后，城投 美元债 发行量 在 7月 和 8 月 显著降低，但 受 美联储 持续 降息 及城投 企业 隐性贷款置换加速 等 因素影响 ， 9 月城投 美元债 发行量出现 较大 幅度 反弹，但三季度整体发行量仍低于二季度。 7 月 12 日，国家发改委发布 了 对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知（“ 778 号文”） ，要求房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务 ，并提出了 房企在外债备案登记申请材料中要列明拟置换境外债务的详细信息，包括债务规模、期限情况、备案登记情况等， 还 需 提交企业发行外债真实性承诺函 ， 房企发行外债要加强信息披露，在募集说明书等文件中需明确资金用途等 要求。 与此前文件精神相比，“ 778 号文 ” 的主要变化 体现 在 募集资金用途由 “ 主要用于借新还旧 ” 改为 “ 仅用于借新还旧 ”，且 “ 旧 债 ” 明确限定为 未来 一年内到期的 境外旧债，排除了境内旧债。 “ 778 号文 ”使得 房地产企业 再融资渠道进一步收紧， 部分严重依赖境外债融资的 房地产 企 业 流动性压力可能提升 。 二 、 中资 美元 债 一级市场发行情况 3分析 2019 年三 季度中资美元债 发行 量 有所 回落 2019 年 三 季度 ，中资美元债 共 发行 167 期 ，环比 下降 11.64%， 发行 规模共计 510.19亿美元 ，环比 大幅下滑 30.44%， 但 和 上年 同 期 相比 ， 发 行 期数 和发行 规模 分别 增长 53.21%和 50.26%。 尽管美联储连续降息 加大了境外发债融资的吸引力， 但 国内出台 的 “ 666 号文 ”3 所有 数据 统计 以 公布 日期为准。 第 04 页 2019 年 三 季度 中资 美元债 研究报告 和“ 778 号文 ”对中资企业（尤其是城投企业和房地产企业）海外融资提出了更为严格和细致的要求， 政策效应 在本季度 得 到 初步显现 。 从单月情况看 ， 本季度三个月份出现 了首尾月高发的特点。 7 月 发行规模最大 ，达到214.36 亿 美元 ，其次是 9 月， 发行期数和发行规模达到 57 期和 197.64 亿美元 ， 8 月的 发行期数和发行量均表现低迷 ， 仅有 32 期和 98.19 亿美元。 图 2 中资美元债发行情况 资料来源： Bloomberg 监管政策 收紧 环境下，房地产和城投 行业 美元债发行规模回落 明显 从发行主体行业分布 4看， 2019 年 三 季度 ， 房地产 和 金融 类 行业 （主要包含银行、商业金融和金融服务类等） 企业 依旧 是中资 美元债 的前两大主要发行主体 。本季度在监管 政策收紧 环境下，房地产和城投美元债发行规模均出现明显回落。三季度 ， 房地产行业共发行44 期 ， 发行规模合计 135.67 亿美元 ， 与上季度相比分别下滑 26.67%和 39.73%；房地产行业本季度发行规模约占总发行额的 26.59%，环比下降 4.10 个百分点 ， 同比上升 2.23 个百分点 。包含银行、金融服务、商业金融在内的多种金融相关主体则是本季度第二大发行主体，合计发行 62 期 ， 发行规模 137.10 亿美元 ， 占总规模的 26.87%，同比和环比分别上升1.82 和 1.51 个百分点 。 城投 美元 债方面 ， 由于各级城投公司海外发债受到严格限制 ， 本季度 城投美元债 发行期数和发行规模均出现明显下滑 。 2019 年三季度 ， 城投美元债共发行 28 期 ， 发行规模合计 78.66 亿美元 ，分别较上季度下滑 11.64%和 30.44%； 本季度城投债发行规模占总规模的15.42%，同比和环比分别上升了 0.60 个 和 1.46 个百分点 。 4 按彭博 BICs2 级行业分类统计， 下同 。 第 05 页 2019 年 三 季度 中资 美元债 研究报告 图 3 2019Q3 中资美元债发行主体行业分布 （左图）及 城投美元债发行趋势 资料来源： Bloomberg 受 美联储 连续降息影响 ， 中资美元债 平均 发行 票息继续 下行， 金融类 和城投 行业发债 成本 走低 趋势 尤为明显 2019 年 三 季度 ， 中资美元债 平均发行票息延续上季度下行趋势 ， 且受美联储 连续 两次降息影响 下行幅度 更 大 。 本季度 平均发行票息为 5.44%5， 环比 大幅 下行 90.97 个 BP， 同比则 下行 35.22 个 BP。 从 发行票息 分布 来看， 2019 年 三 季度 ， 发行 票息 在 02%、 24%、 46%、 68%、 8%以上的 发行 规模 占比分别为 2.33%、 41.00%、 23.58%、 18.23%和 10.30%， 同时 ，零息债券约占 4.53%。具体来看 ， 发行票息 在 46%中高 区间的 债券 发行规模 占比有所上升 ， 占 总 发行 规模 的 23.58%， 环比 上升 了 8.68 个 百分点 ， 但 同比 下降了 17.61 个百分点 ； 发行 票息 在24%之间仍是中资美元债的高发区间 ， 本季度 发行 规模 占比 为 41.00%，环比小幅下滑了1.09 个百分点，同比 则 上升 7.52 个百分点 ； 发行票息 在 其他 区间的债券规模占比 较 上季度则呈现出不同程度的下降 。 房地产行业本季度平均发行票息为 8.47%，仍然是目前中资美元债发行成本最高的行业。受到美联储连续降息影响，本季度房地产行业发行成本结束逆势上涨趋势，较上季度平均发行成本下滑 59.77 个 BP。另一方面，金融类 和城投行业 的平均发行利率 下行趋势 更加显著 。 其中 ， 金融类 美元债 本季度平均发行票息为 3.78%， 环比和同比分别下滑 77.00 个和 47.00 个 BP； 城投 美元 债本季度平均发行票息为 5.37%， 环比下滑 76.22 个 BP， 同比上升 14.97 个 BP。 从票息类型来看 ， 大部分中资美元债仍以固定利率发行 。 2019 年三季度 ， 固定利率债券发行规模达到 417.47 亿美元 ， 占总规模的 81.83%， 环比和同比分别上升 1.42 和 9.40 个百分点 。 5 除浮息 债券 ， 下同 。 第 06 页 2019 年 三 季度 中资 美元债 研究报告 图 4 中资美元债发行票息分布（ 左图 ） 及主要 行业平均票息 资料来源： Bloomberg 中资 美元债 发行方式仍以非公开发行的 RegS 为主 ；从 发行架构看，担保债券占比大幅上升 从 发行方式来看， RegS6以发行成本低 、 流程快的优势仍然是中资美元债发行方式首选 。 2019 年三季度 ， 尽管以非公开发行的 RegS 发行的 债券规模 同比 和环比均 有所下滑 ，但 发行规模 仍达到 449.77 亿美元 ，占 本季度 总规模 的 88.16%。另外，本季度 有 6 期 中资美元债 选择 144A 方式发行 ， 发行 规模 占 总规模 的 6.95%， 环比 和 同比 分别下降 3.65 和 0.12个百分点 ；有 3 期 中资美元债选择 SEC 公开发行方式 ， 发行规模为 23 亿美元 ， 约占本季度总规模的 4.51%。 从发行架构 7看， 2019 年 三 季度 ， 担保发行和直接发行仍是 最 主要的两种 发行方 式 。具体来看，本季度担保债券占比大幅上升，担保发行债券合计达到 358.37 亿美元 ， 约占总规模的 58.21%，较上季度大幅上升 9.35 个百分点 ， 但与 2018 年三季度相比则下滑 2.25 个百分点 。本季度直接发行债券共 41 期 ， 发行金额达到 97.11 亿美元 ， 占总规模比为 39.15%，较上季度下降 3.09 个百分点 ， 同比则上升 10.55 个百分点 。另外，担保 +维好双重 架构增信的中资美元债规模走低，本季度共发行 2期，发行金额合计为 7.5亿美元 ， 占总规模的 1.47%，环比和同比分别下滑 4.94 个 和 7.22 个百分点 ， 均表现大幅下滑 。 另外 ，维好架构发行的债券占比进一步下滑，本季度仅有 1 只 1 亿美元的债券以维好架构发行， 占 总规模的 0.20%，环比和同比分别下滑 0.35 个 和 1.97 个百分点 。 6 中资美元债的发行方式主要有三种，分别是 RegS、 144A、 SEC 注册发行。其中 SEC 注册属于公开发行方式，是指企业通过向美国证券交易委员会（ SEC）等级注册而向公众公开发行债券募集资金的方式 ； RegS 和 144A 属于非公开发行方式 ， 主要区别在于 RegS 仅面向美国境内以外的投资者发行债券， 144A 则包括美国本土投资者发行。 7 根据数据及实际发行情况，我们将中资美元债发行架构主要划分为直接发行、担保发行、担保 +维好协议双重架构和维好协议发行等。 第 07 页 2019 年 三 季度 中资 美元债 研究报告 图 5 中资美元债发行方式 （ 左图 ） 及发行架构 分 布（ 发行 规模 占比， %） 注： 内、中、外圈分别代表 2018Q3、 2019Q2 和 2019Q3 数据 资料来源： Bloomberg 发行期限 仍 以 35 年期为主 ， 5 年以上 中长期 债券 占比有所提升 从 发行期限来看， 中资美元债发行期限仍以 35 年期 为主 ， 且 5 年期 及以上债券的发行规模 占比 有所 上升 。 2019 年三季度 ， 35 年 期的 中资美元债发行规模占比为 41.87%， 环比上升 2.55 个百分点 ， 同比下降 29.39 个百分点 。 5 年期以上债券发行规模占比较上季度有所提升，其中 510 年期中资美元债发行规模占比延续上季度上升趋势 ， 但增幅有所放缓 。本季度 510 年期中资美元债 发行规模约占总规模的 28.69%， 环比和同比分别上涨 0.48个 24.12 个百分点 。 10 年期 及以上 的 中资美元债发行规模 占比 较 上季度小幅下滑 ， 本季度发行规模占比为 13.72%， 环比下滑 0.46 个百分点 ， 同比上升 3.71 个百分点 。本季度 13年期中资美元债环比和同比均表现下滑，环比和同比分别下滑 3.28 和 3.22 个百分点 ， 本季度规模占比为 7.56%。 01 年期中资美元债本季度规模占比为 1.95%， 较上季度有所上升 ，与去年同期基本持平 。 图 6 中资美元债 发行期限分布 （发行 规模 占比， %） 资料来源： Bloomberg 第 08 页 2019 年 三 季度 中资 美元债 研究报告 无评级发行债券占比小幅上升，投机级债券集中在房地产行业 从评级状况来看 ， 2019 年三季度共有 70 期中资美元债无评级 8发行 ， 占全部发行期数的 41.92%， 较上季度上升 4.35 个百分点 ， 但同比 下降 了 2.12 个 百分点 ； 无评级债券发行规模 占 总 发行 规模 的 19.72%， 较上季度上升 1.08个百分点 ， 但环比下降了 2.25个百分点 。整体来看 ， 无评级发行 债券 仍然是中资美元债的主要发行选择之一 。 在 有评级 的中资美元债 中 ， 2019 年 三季度投资级别中资美元债发行期数合计 53 期 ，发行金额合计占 总发行规模 的 54.88%， 环比上升 了 1.46 个百分点 ， 同比大幅 下降 10.77 个百分点 ； BBB-以下 9高收益债券 的 发行 规模占 总发行规模 的 25.40%，环比 下降 2.54 个 百分点， 同比 大幅 增加 13.02 个百分点 。 从行业分布来看， 高收益 债券 发行主体 主要集中 在房地产企业， 44 期 高收益 债券中 有 27 期 来自于房地产企业 ， 投机级房地产债券占全部投机级债券总额的 58.55%； 投资级 债券发行 主体 行业 相对 较为分散， 其中金融类 中资 美元 债 本季度 合计 发行 16 期 ，发行规模 占总规模 的 25.00%。 图 7 中资美元债债项级别分布 注： 内、中、外圈分别代表 2018Q3、 2019Q2 和 2019Q3 数据 资料来源： Bloomberg 三 、 中资 美元债二级市场表现 中资 美元债二级市场 回报率 整体 继续下滑， 投资级 和 高收益债券 回报率 出现明显 分化 2019 年 三 季度 ， 受 中美贸易摩擦升级、人民币汇率 “ 破 7”、城投 及房地产 监管 收紧等因素影响， 中资 美元债二级市场 避险 情绪大幅上升， 投资者 追求安全资产使得 投资级 和高收益 债券回报率 出现明显分化 。本季度， Markit iBoxx 中资美元债指数 三 季度总回报率为8 “无评级债券”指国际三大评级机构均未给予级别的债券，以下同。 9 级别按国际三大评级机构给予的最高级别统计，以下同。 第 09 页 2019 年 三 季度 中资 美元债 研究报告 1.30%，环比 下降 0.97 个 百分点， 同比 上升 0.31 个 百分点， 低 于 亚洲除日本美元债指数 三季度总回报率（ 1.75%）。其中，高收益 中资美元债 三 季度回报率大幅下滑 ， 且跌入负值 ，为 -0.29%， 环比 和同比分别 下降 1.78 和 2.50 个 百分点 ， 拖累本季度总回报率 ；投资级 中资美元债 三 季度回报率 为 2.08%，环比 小幅 下降 0.56 个 百分点，同比 上升 1.51 个 百分点 。 图 8 2019Q3 中资美元债回报率走势 资料来源： Bloomberg 具体来看， 房地产 中资美元债 的回报率 下降 幅度 最大，三季度回报率接近 0%，较上季度下降 2.18 个 百分点 。房地产 高收益 债券 总 回报 指数 增幅继续放缓 ，本季度回报率跌入负值 ， 仅有 -0.84%，大幅拖累房地产行业总回报率，也是本季度分行业项下回报率最低的种类 。 金融机构 三 季度回报率 为 0.80%，环比 下降 1.17 个 百分点 ；金融机构行业内高收益债券回报率较上季度下跌 1.70 个百分点 ，为 -0.24%。 非金融机构 三 季度回报率为 1.93%，环比 下降 0.74 个 百分点 ；非金融机构行业内高收益债券回报率较上季度大幅下滑 2.13 个百分点 ， 仅为 -0.53%。 表 1 中资美元债分行业回报率 （ %） 2019Q3 2019Q2 2018Q3 金融机构 0.80 1.97 1.12 金融机构 -投资级 1.71 2.39 0.58 金融机构 -高收益 -0.24 1.46 2.17 非金融机构 1.93 2.67 0.83 非金融机构 -投资级 2.39 2.85 0.57