债券市场2020年度投资策略：冬去春复来，资产切换正当时.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号： S1130518120001 zhouyue1 gjzq 马航 联系人 mahang gjzq 冬去春复来， 资产切换正当时 债券市场 2020 年度投资策略 基本结论 回顾 2019 年： 受国内基本面、贸易战反复等因素影响， 2019 年债牛似乎并没有来。地产韧性超预期、猪周期提前起、货币没那么宽为债市走牛预期落空的主要原因。 展望 2020 年： 经济基本面方面， 从领先指标看 2020 年居民可支配收入或会继续承压，后续消费缺乏支撑，预计社零消费增速 8%。地产销售疲软、地产投资资金来源趋紧的背景下，建安投资支撑增长、土地购置费拖累地产投资增速，预计地产投资增速达 6%；基建投资整体 托而不举 ，预计增速 7%；制造业投资或继续维持疲软态势，预计制造业增速 4%。受美国大选、英国脱欧、民粹主义存在隐忧等因素影响， 2020 年出口不确定性较大。 通胀方面， 国内需求不振的背景下全面通胀难以成型， 2020 年通胀主题仍为结构性的 猪通胀 ，预计 CPI数据在上半年冲上 4%或 5%后回落。考虑到近期 PPI环比连续回升、企业生产需求边际改善需要时间，建议 2020 年对 PPI读数提高关 注。 货币政策方面， 根据三季度货币政策执行报告推断加强逆周期调节、防止通胀预期发散、保持定力为 2020 年货币政策主题。政策利率存在下调可能，但预期空间不大；市场流动性更多通过降准、结构性工具来调节；货币市场保持宽松，以配合逆周期调节需要，债市暂无深忧。 财政政策方面， 减税降费、 房住不炒 等政策背景下两本账增量有限，往年结余存量有限，财政逆周期调节力有未逮。经济下行期预计2020 年财政赤字率扩大至 3%左右，对应全国一般公共预算支出为25.5 万亿元。 海外经济方面， 全球开启降息热潮，低利率环境利好债券与黄金等 避险类资产，海外货币政策宽松对我国货币政策不会形成约束；中美利差维持高位、中国政府债券被纳入各类国际债券指数、外资增持利率债也对国内债市形成利好。 2020 年投资策略： 2019 年利率债下行有限，信用债才是牛市，最佳策略为超配信用、低配利率。但考虑到： 1）明年经济基本面上半年大概率承压，牛熊转换基础不明朗，债市仍有机会，而下半年债市或压力较大； 2） 2019年信用债利差大幅下行、未来压缩空间有限，我们预计今冬明春是资产切换的时间窗口，推荐将债市策略从信用转 向 利率。 风险提示： 1）贸易摩擦事态走向不确定，冲击市场 风险偏好； 2）宽信用政策推进不及预期； 3）经济增长超预期，利率震荡上行； 4）美债上行超预期。 2019年 12月 02 日 固收专题分析报告 固定收益年度策略报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、 2019 年债牛似乎并没来 .5 1. 2019 年债券市场回顾 .5 2. 为什么债牛没有来？ .6 二、冬去春又来，基本面有利债市 .8 1. 经济下行压力不减 .8 2. 猪飞起来了，但总会落的 .19 三、货币不会紧，财政挺难松 .20 1. 货币政策，逆周期调控需要相对宽松环境 .20 2. 财政政策，心有余而力有限 .20 四、外部环境友好，债市开放引流 .25 1. 全球降息潮，中美利差压力小 .25 2. 债市开放引外资进入 .25 五、债市策略：资产切换正当时 .27 1. 基本面因素兑现，债市机会将再现 .27 2. 2019 年利率债下行有限，信用债才是牛市 .27 3. 今年超配信用低配利率 .27 4. 今冬明春是资产切换的时间窗口 .28 六、风险提示 .28 图表目录 图表 1： 2019 年国债走势回顾 .5 图表 2：资金利率与一年期国债利率（单位： %） .6 图表 3：风险资产前四个月表现亮眼 .6 图表 4： 2019 年货币政策重心在降低风险溢价 .7 图表 5：消费增速与可支配收入增速趋势一致 .8 图表 6：居民短期消费贷增速持续下行 .8 图表 7：竣工面积与房产后期消费走 势具有相关性 .8 图表 8：相关分项占社零比重 .8 图表 9：地产投资包括建安工程、设备购置、其他费用 .9 图表 10：建安工程、设备购置、其他费用对地产投资增速的拉动率 .9 图表 11：销售回款仍是资金来源的重要保证 .9 图表 12：期房销售领先竣工 2-3 年 .9 图表 13：地产投资预测（单位：亿元） .10 图表 14：新开工面积、竣工面积增速长期背离 .10 图表 15：近年停工面积持续扩大 .10 图表 16：土地购置费占其他费用的比例达 85% . 11 图表 17：土地购置费 增速与其他费用增速保持同步 . 11 固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 18：居民端进一步加杠杆空间有限 . 11 图表 19：棚改的支撑减弱 . 11 图表 20：房地产三年一周期的规律被打破 . 11 图表 21： 70 城住宅和二手住宅价格指数下降 . 11 图表 22：历史上建安工程 投资增速和房屋施工面积增速维持同步 .12 图表 23：地产投资资金来源较弱拖累建安工程投资 .12 图表 24：地产投资资金来源包括国内贷款、自筹资金、其他资金、各项应付款.12 图表 25：各项资金来源对地产投资资金来源增速的拉动率 .12 图表 26：基建投资资金来源 .13 图表 27：国家预算内资金、国内贷款、 自筹资金占比大 .13 图表 28：预计 2019、 2020 年基建投资增速为 3.4%、 7.1%（单位：亿元） .13 图表 29： SW 基建企业营收增速改善幅度远高于基建投资增速 .14 图表 30： 2019 年 SW 基建企业经营活动产生的现金流净额略有增长（亿元）.14 图表 31：基建资金来源：全国公共财政支出预测（单位：亿元） .14 图表 32： 2019 年公共财政支出增速边际改善 .14 图表 33：全国公共财政支出中基建项目占比逐年提升 .14 图表 34：基建资金来源：国内贷款增预测 .15 图表 35： 2019 年国内贷款增速边际下滑 .15 图表 36：四大行贷款余额中基建项目占比略有提升 .15 图表 37：基建资金来源：政府性基金支出预测（单位：亿元） .15 图表 38： 2019 年政府性基金支出增速较高 .16 图表 39： 2019 年专项债以棚改、土地储备项目为主 .16 图表 40：基建资金来源：政府债券预测（单位：亿元） .16 图表 41：基建资金来源：非标预测（单位：亿元） .17 图表 42： 2019 年信托贷款边际改善 .17 图表 43： 2019 年委托贷款边际改善 .17 图表 44：基建投资额与基建投资资金来源 .17 图表 45： 20152017 年资金缺口逐年扩大 .17 图表 46：制造业投资反弹或出现在明年二季度 .18 图表 47：库存周期或将见底 .18 图表 48：主要新兴市场国家 PMI .18 图表 49：美日欧 PMI和 OECD 综合指标 .18 图表 50：存栏对猪肉产量的领先指引（单位： %） .19 图表 51：当前通胀走势（单位： %） .19 图表 52： PPI全年预计为 0 附近 （单位： %） .19 图表 53： CPI或在明年二、三季度回落（单位： %） .19 图表 54： 2019 年非税收入带动一般预算收入增长（单位： %） .20 固收专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 55：下半年土地出让金收入逐月增加（单位： %） .21 图表 56：下半年土地购置面积增长（单位：亿元， %） .21 图表 57：每年使 用财政结余各项金额（单位：亿元） .21 图表 58： 2018 主要财政结余减少（单位：亿元） .21 图表 59：一般预算收入季节性特征明显（单位：亿元） .22 图表 60：往年 1-10 月一般预算收入占全年比重 .22 图表 61： 2019 年财政空间测算（单位：亿元） .22 图表 62： 2019 年 1-11 月专项债相关文件 /会议内容 .23 图表 63： 2019 年以专项债做资本金的项目（单位：亿元） .24 图表 64：今年以来，全球负利率债规模激增 .25 图表 65：今年以来，中美利差进一步扩大 .25 图表 66：境外机构所持债券结构（ 2019 年 10 月） .26 图表 67：境外机 构持债占总托管量比重（单位： %） .26 图表 68：今年以来，信用债收益率下行幅度较大（单位： BP） .27 图表 69：今年以来，利率债呈现震荡态势（单位： %） .28 图表 70：今年以来，信用债仍是牛市行情（单位： %） .28 图表 71： 2019 年信用利差继续下行（单位： BP） .28 图表 72：城投债 信用利差下行幅度更大（单位： BP） .28 固收专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、 2019 年 债牛似乎并没来 去年末，市场 对 2019 年的债牛行情充满期待，主要是基于 经济趋于走弱，货币政策逐渐宽松的预期。但 2019 年的利率走势一波三折，期间 10 年期国债 尽管 曾 触及 3.0%的关口， 但 截至 11 月末，利率下行的空间却十分有限，大家期盼中的债牛并没有到来。 1. 2019 年债券市场回顾 2019 年 利率债市场 一波三折，截至 11 月底，十年期国债利率与年初值 3.17%相比几近走平。 复盘来看， 债市 走势并未脱离经济增长与通货膨胀的分析范式 ，前三季度的走势反映的更多是经济增长预期的变化，四季度开始通胀预期 成为收益率上行的重要推手 。除却 国内 基本面 的 变幻， 2019 年债市的节奏亦深受贸易 摩擦 进程的 影响 。 图表 1： 2019 年国债走势回顾 来源： Wind， 国金证券研究所 年初至 3 月底：风险偏好 提升，债市多空交杂 。 1 月央行全面降准 、 TMLF 操作 问世，资金面宽松，收益率倾向于走低。 但 随后 1 月金融数据超预期，票据融资的空转现象被密切关注，资金面也有所收紧，收益率在 2 月底走出短暂上行的行情。同时， 2 月至 3 月期间的几轮中美经贸磋商持续取得进展，市场风险偏好继续提升，风险资产表现亮眼，权益市场回暖带来跷跷板效应。直至 3月底，美债出现倒挂，美联储也未再加息，同时鸽派言论给全球市场宽松预期，利率得以继续下行。在此期间， 1 年期国债利率维持在 2.3%至 2.5%区间， 10年期则在 3.2%至 3.4%区间。 4 月底： 基本面数据超预期带动利率上行 。 PMI、 金融、经济数据 皆 超预期，经济企稳预期充分释放，市场对降准的预期被打破。 货币政策委员会第一季度例会 重 提把好货币政策总闸门 1 。 4 月份，国债短端和长端都出现了大幅上行，其中 1 年期国债收益率在 4 月上了 2.5%的平台后未再下行。 1 资料来源： gov/xinwen/2019-04/16/content_5383217.htm。 0. 300. 400. 500. 600. 700. 800. 902. 93. 03. 13. 23. 33. 43. 520 1 9- 01 20 1 9- 02 201 9-03 20 1 9- 04 20 1 9- 05 20 1 9- 06 20 1 9- 07 20 1 9- 08 20 1 9- 09 201 9- 10 20 1 9- 11中债国债到期收益率 :10 年 国债到期收益率利差 :10 年 - 1 年（右轴）8 月 2 日，特朗普宣称再对 3000 亿美元商品加征关税8 月 5 日，美元兑人民币汇率离岸和在岸双双破 78 月 6 日，美方认定中国为“汇率操纵国”5 月 6 日：特朗普宣布加征关税，随后央行宣布定向降准1 月 4 日宣布全面降准，分别于 15日和 25 日下调11 月 5 日：下调一年期 M LF 至 3. 25%11 月 18 日：下调 7 天逆回购利率至 2. 5% ，9 月 6 日宣布全面降准，9 月 16 日实施10 月 11 日前后，中美经贸磋商达成第一阶段协议10 月 15 日， 9 月 C PI 同比录得 3%4 月， PM I 创新高，金融经济数据超预期，央行一季度货政会再提“总闸门”1 月金融数据好于预期；票据融资“资金空转”被批5 月 24 日：央行宣布监管包商银行固收专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2：资金利率与一年期国债利率（单位： %） 图表 3：风险资产前四个月表现亮眼 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 5 月至 8 月底：贸易战反复，包商事件发酵，经济基本面不佳， 叠加全球降息潮， 收益率下行 。 4 月经济数据回落，之前的企稳预期落空， 往后 经济 数据多缺乏亮点 。 不过打响第一枪的是 5 月初特朗普发推， 贸易战再度 燃起硝烟。央行旋即宣布针对农村商业银行定向降准 ，存款准备金三档两优的新框架基本形成 2。 5 月末包商银行事件后流动性开始分层，央行呵护流动性使得资金利率下行，也给予利率下行的动力。海外来看，这一时期，全球货币政策转向宽松，宽松预期高涨。这一系列因素促成了 收益率快速下行， 十年国债收益率 一度 触及 3%的关口，期限利差呈牛平特征，期间还发生了汇率破 7 的事件 ，风险偏好下降也推动了债市的走势 。 8 月底至 10 月：结构性通胀问题凸显，贸易战缓和，债市回调。 9 月 债市 不利因素初 见 端倪，包括贸易战缓和的可能性以及通胀的快速上行，但 9 月最大的利空来源于市场对央行跟随降息预期的落空，全面降准并未改变市场的节奏，牛平后债市开始回调 。 10 月后，贸易战缓和、通胀高企、金融数据超预期以及对降息预期的消减使得收益率陡然上行，触及 3.3%的高位。 11 月至今： 央行再降息，收益率小降。 MLF、 OMO、 LPR 利率接连下调是利率又开始下行的主因。此外，金融、经济数据表现不佳 也成为收益率下行的推力 。 2. 为什么 债牛没有来 ？ 回望全年， 2019 年 债市走牛预期 的 落空 主要是基于以下几个因素： 地产韧性 超预期。 今年 对经济增长判断的偏差主要来源于房地产投资 超 预期的韧性 ， 累计同比 基本 维持在两位数的增长，表现强于 2015 以来的各个年份。支撑因素 有二：一方面， 2018 年以来土地购置费高涨， 19 年 虽 逐步下行，但读数依旧较高；另一方面，建筑工程投资相较于 2018 年回升，不仅填补土地购置费下行的空缺还对整体投资有所拉动。 猪周期提前起 ，劲道大 。 年初 市场 预判猪周期启动会有所推迟，且猪肉价格年内涨势不会超过 30 元 /千克。 但 事实表明，今年猪周期节奏比预估的提前，上行幅度也远超预期，形成了一波超级猪周期，以至于市场预期结构性通胀 可能 在下半年 对 对货币政策 形成 掣肘。 货币 并 没那么宽。 定力颇高，以我为主 3是今年货币政策的特点 。 今年年初 ，易纲行长提到 除了无风险利率，主要是风险溢价比较高造成的，所以这个贷款的实际利率还偏高，主要是怎么解决风险溢价比较高的问题。 4因而，今年货币政策的主要工作是两轨并一轨，疏通 货币 传导渠道，同时着手降低银行负债端成本，致力于打通服务实体经济的 最后一公里 。相较于大水漫灌，2 资料来源： pbc.gov/goutongjiaoliu/113456/113469/3821281/index.html。 3 资料来源： pbc.gov/goutongjiaoliu/113456/113469/3858419/index.html。 4 资料来源： xinhuanet/politics/2019lh/zb/20190310b72142/index.htm#part3。 2. 02. 12. 22 . 32 . 42. 52. 62. 72 . 8201 9- 01 201 9-03 20 1 9- 05 20 1 9- 07 20 1 9- 09 201 9-11D R 0 0 7 ( 3 0 天 MA 、 %) 中债国债到期收益率 :1 年2 , 5 0 02 , 6 0 02 , 7 0 02 , 8 0 02 , 9 0 03 , 0 0 03 , 1 0 03 , 2 0 03 , 3 0 03 , 4 0 01 , 9 0 01 , 9 5 02 , 0 0 02 , 0 5 02 , 1 0 02 , 1 5 02 , 2 0 02 , 2 5 02 , 3 0 02 , 3 5 02 , 4 0 02 0 1 9 -0 1 -0 2 2 0 1 9 -0 4 -0 2 2 0 1 9 -0 7 -0 2 2 0 1 9 -1 0 -0 2南华工业品指数上证综合指数（右轴）固收专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 政策更倾向于精准滴灌、结构化引导，多次运用 TMLF、定向降准等工具。今年海外宽松浪潮下，国内基本面承压，市场多次预期降息，但降息预期屡屡落空，直至年末才落地。央行在货 币市场更多是 削峰填谷 ，保持流动性合理充裕，同时注重防风险。 图表 4： 2019 年货币政策重心在降低风险溢价 来源：国金证券研究所 整理 固收专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 二 、冬去春又来， 基本面有利债市 1. 经济 下行 压力 不减 1.1 消费： 预计小幅下行 今年消费疲软，社零累计同比大体维持在 8%至 8.5%区间，较去年全年接近 9%的增速有所 放缓 ，汽车消费的拖累是原因之一。不过，汽车消费具有较强的周期性，居民当前收入和预期水平是更深层次的因素。 2019 年前三季度的居民人均可支配收入并没有出现明显回升，从领先指标看， 2020 年居民可支配收入或会继续承压。从消费贷来看， 2018 年以来，居民短期消费贷增速持续下滑，从2018 年 2 月增速的 40%下行至 2019 年 10 月的 13%，后续消费增速仍然缺乏支撑。 图表 5： 消费增速 与可支配收入增速趋势一致 图表 6： 居民短期消费贷增速持续下行 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 消费结构内部， 2020 年汽车消费 可能会有所 回暖。 2019 年由于宏观环境承压和汽车政策预期变化的影响， 汽车购置 需求起伏较大，而 2020 年较为缓和的外部环境加之 2009-2010 年汽车销售小高峰的换车，或将产生 部分 更新需求。此外，房产竣工 的增加 将带动地产消费，家电、家具、装潢等房地产后期需求的消费将有所增长。不过，家具和装潢类消费在社零总体中占比较小，而占比较大的家电类消费与竣工面积相关性较小，地产后周期消费总体上对社零的正向拉动或大打折扣。总体来看， 2020 年社零消费增速预估录得 8%左右 。 图表 7：竣工面积与房产后期消费走势具有相关性 图表 8：相关分项占社零比重 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 1.2 投资：还看基建和地产 -2 0 . 0 0-1 0. 000. 0010 . 0020 . 0030 . 0040 . 0050 . 0060 . 0070 . 005. 07. 09. 011. 013. 015. 017. 019. 021. 023. 025. 02008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-02社会消费品零售总额 : 累计同比G D P : 最终消费支出 : 居民 :同比城镇居民人均可支配收入 : 累计同比工业企业 : 利润总额 :累计同比 : 移动平均 : 领先 6个月 ( 右轴 )0510152025303540452016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09住户贷款 : 短期贷款 : 消费贷款 : 同比-1 5 . 0 0-1 0. 00-5 . 000 . 0 05. 0010 . 0015 . 002 0 . 0 025 . 0030 . 0035 . 000. 02. 04. 06. 08. 010. 012. 014. 016. 018. 0201 6-02 201 6- 10 20 1 7- 06 201 8- 02 20 1 8- 10 201 9-06零售额 :建筑及装潢材料类 : 累计同比零售额 :家具类 : 累计同比零售额 :家用电器和音像器材类 : 累计同比房屋竣工面积 : 累计同比6. 41%1. 83%2. 17%27. 76%0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%家用电器和音像器材类 : 社零占比（均值）家具类 : 社零占比（均值）建筑及装潢材料类 : 社零占比（均值）汽车类 : 社零占比（均值）固收专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.2.1. 地产投资：建安投资支撑增长，土地购置费增速边际放缓拖累地产投资增速 我们预计 2020 年地产投资同增 6%。 1）地产投资涵盖建安工程、设备购置、其他费用三部分，其他费用主要为土地购置费， 2018 年建安工程、设备购置、其他费用三者 占地产投资的 72%/1%/36%。 2） 2018 年地产投资同增 9.5%，主要系土地购置费快速增长拉动地产投资（其他费用对地产投资增速的拉动率达 11.9%）， 2019 年 1-10 月地产投资同增 10.3%，较去年同期提升 0.7pct，主要源自建安工程回暖（建安工程对地产投资增速的拉动率达 4.2%，较去年同期提升 7.1pct），而建安工程的回暖一方面是过去高周转模式下新开工向后端施工的转化，一方面受到了销售回款的支撑，这与资产荒背景下银行对地产信贷的偏好有关。 3）在土地成交 疲软的 背景下，预计 2020 年土地购置费增速下行；同时 2016-2018 年期房销售高峰的交付压力下投资重心向后端转移，竣工增速超过新开工，加之政策房住不炒对地产信贷的限制，建安投资进一步改善的可能性较低。根据预测，预计 2019、 2020 年地产投资同增 8.8%、 6.1%。 一个 超预期可能： 近年来地产商 积累 的大量停工面积，如果未来地产商 资金面好转 ， 地产 投资存在 超预期的可能性。 近年来 地产新开工面积持续增长，而竣工面积持续下滑，且施工较为疲软，地产商因为资金不足、新房价格被限等原因积累了大量的停工面积， 根据 我们的测算地产商的累计的净停工面积达 22亿平米，约占施工面积的 26%，未来若资金面好转，施工加速建安投资存在超预期的可能性。 图表 9：地产投资包括建安工程、设备购置、其他费用 图表 10： 建安工程、设备购置、其他费用对地产投资增速的拉动率 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 图表 11：销售回款仍是资金来源的重要保证 图表 12： 期房销售领先竣工 2-3 年 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 建安工程 , 63%设备工器具购置 , 1%其他费用 , 36%- 1 0 %- 5 %0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08增速拉动率：其他费用增速拉动率：设备工器具购置增速拉动率：建安工程房地产开发投资完成额 Y O Y-1 0 . 0-5 . 00 . 05 . 01 0 . 01 5 . 02 0 . 02 5 . 02 0 1 7 -0 7 2 0 1 8 -0 1 2 0 1 8 -0 7 2 0 1 9 -0 1 2 0 1 9 -0 7房地产开发资金来源 : 合计 : 累计同比房地产开发资金来源 : 国内贷款 : 累计同比房地产开发资金来源 : 自筹资金 : 累计同比房地产开发资金来源 : 其他资金 : 累计同比其他资金在资金来源中占比 50 %以上，定金及预收款累计同比上升 0.4 个点，个人按揭贷款累计同比上升 0.5 个点-3 0 . 0-2 0 . 0-1 0 . 00