2019年下半年利率债投资策略：债券市场以稳为主.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 6 月 19 日 固定收益 债券市场以稳为主 2019 年下半年 利率债 投资 策略 固定收益 中期报告 经济增长的两点论：主观意愿和客观约束 我们需要以动态的眼光分析经济问题，既要看到未来增长可能遇到的困难，又要充分考虑到 调控 当局的应对政策。 事实上， 这两点因素共同决定了经济运行的走势： 第一 ，当局进行调控的主观意愿，即其希望得到何种经济状态，或说是其“想不想”对经济运行的供需状态进行调控； 第二 ，当局在调控过程中所面临的客观约束，或说是其“能不能”得到期望的调控效果。 从主观意愿上看，调控当局对于经济运行的调控目标是“稳”。 “稳增长”的含义是，既不能让经济运行向下滑出合理区间，也不能片面追求经济增长而搁置供给侧结构性改革。当前宏观调控部门对于经济增速 小幅 下滑具有容忍度，推动经济增长走出传统的发展模式，给高质量发展留出空间。我们相信在未来的半年内， GDP 增速 有可能 出现 可控范围 的小 幅下行。 财政政策和货币政策的客观约束 在经济 增速 下行压力之下，适当的政策调控会起到稳增长的作用。但是，政策的执行也会受到一些限制、面临一些约束。其中， 对于财政政策而言主要是资金的约束；对于货币政策而言更多地是流动性、资本金、利率的约束。能否破解这些约束是决定宏观调控成败的关键。 我们应该注意到财政政策的灵活性： 首先 ，虽然财政表内资金受到数量上的约束，但这可以通过提高资金使用效率 的方式缓解； 其次 ，财政表外资金可以对表内部分形成有效替代； 再次 ，如果经济下行压力进一步加大，不排除提高表内资金额度的可能。 目前，商业银行的信贷投放既受到有效融资需求下降和商业银行风险偏好下降的影响，又受到商业银行资本金、流动性、利率等方面的约束。很显然，在上述多方面的约束下，“大水漫灌”式的货币投放无助于解决问题，反而会加剧扭曲和继续累积风险，找准问题的源头并精准发力才是解决问题的根本之策。不难发现， 人民银行正在从供需两端共同夯实货币政策传导的微观基础，利用多种货币政策组合所建立的激励相容机制缓解上述三个 方面的约束。 债券市场以稳为主 今年下半年利率品 收益率 的走势虽然具有小幅下行的潜在空间，也仍会以稳为主。虽然利率品会受到一些事件的冲击，但从中长期来看影响比较有限。 例如，市场非常关注“包商银行事件”所带来的影响，但实际上以一个中周期的视角来看，该事件的影响相对较小。 风险提示 中美贸易摩擦给未来的经济走势以及货币政策带来了较大的不确定性。 未来 去 杠杆的大趋势没有发生改变 ，需要密切关注事件性冲击对于金融市场的影响。 分析师 张旭 (执业证书编号： S0930516010001) 010-58452066 zhang_xuebscn 刘琛 (执业证书编号： S0930517100006) 021-52523678 chenliuebscn 邵闯 (执业证书编号： S0930519050004) 021-52523677 shaochuangebscn 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrongebscn 危玮肖 010-58452070 weiwxebscn 相关研报 政策是灵活的，对经济不必悲观 对锦州银行 CD 得到增信的点评 2019-06-10 “包商银行事件”影响暂平复 市场流动性跟踪 2019-06-04 刚性兑付助推系统性风险 基于模型的风险传导渠道研究 2019-05-29 2019-06-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、 经济增长的两点论：主观意愿和客观约束 今年一季度 GDP 同比增长 6.4%，工业增加值同比增长 6.5%，好于预期。进入二季度之后，在内、外多方面因素的影响下，经济运行出现了一些变化，1-5 月工业增加值累计同比增长 6.0%，较一季度出现了较为明显的回落。 展望未来，贸易争端的阴霾还在， 一季度 财政政策的 集中发力 看似 降低了后期发力的空间，货币政策又受到外部因素的约束。那么，经济的增长是否会一路下行？ 图表 1： GDP 当季同比 资料来源： Wind， 光大证券 研究所 纵轴： % 我们认为， 需要以动态的眼光分析经济问题，既要看到未来增长 可能遇到 的困难，又要充分考虑到调控当局的应对政策。 事实上， 这 两点因素 共同决定了经济运行的走势 ： 第一 ，当局进行调控的主观意愿，即其希望得到何种经济状态，或说是其“想不想” 对经济运行的供需状态进行 调控； 第二 ，当局在调控过程中所面临的客观约束，或说是其“能不能”得到 期望 的调控 效果 。 图表 2： 工业增加值累计同比 资料来源： Wind， 光大证券 研究所 纵轴： % 1.1、 主观意愿 2018 年 7 月 31 日召开的政治局会议要求“保持经济平稳健康发展”，并做好“六个稳”，即稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期。 2019年 4 月 19 日召开的政治局会议要求“宏观政策要稳”，做好“稳增长”的6 . 36 . 46 . 56 . 66 . 76 . 86 . 91 7 Q 1 1 7 Q 2 1 7 Q 3 1 7 Q 4 1 8 Q 1 1 8 Q 2 1 8 Q 3 1 8 Q 4 1 9 Q 1G D P 当季同比66 . 26 . 46 . 66 . 87Ju l-1 8 S e p -1 8 N o v- 1 8 Ja n -1 9 Ma r-1 9 Ma y-1 9工业增加值累计同比万得资讯2019-06-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 工作，“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求”。值得注意的是， 政治局对于经济增长以及就业的目标是“稳”，并没有一味追求宏观经济学中的“潜在增长”和“充分就业”。 “稳增长”的含义是，既不能让经济运行向下滑出合理区间，也不能片面追求经济 增长 而搁置供给侧结构性改革 。一方面，如果经济下行压力过大，那么就存在失业率上升的隐患，会影响到供给侧 结构性 改革 的实施 。 为了给供给侧结构性改革创造稳定的环境，宏观调控部门将使用货币政策、财政政策等工具进行逆周期调节，使得供给和需求相适应。 另一方面，片面追求经济增长也不利于供给侧 结构 性改革的推进。 事实上，各项政策工具都具有一定的负面作用，只有在“稳增长”的状态下才能达到综合 效果 的最大化。 例如， 基础设施投资的增加可以在短期内做到“稳增长”，但是低效的投资有可能推高宏观杠杆率； 过多地使用消费刺激政策虽然会提高消费在 GDP 中的贡献度，但是其代价是出现消费结构扭曲的风险。 因此， 当前 宏观调控部门对于经济增速 小幅 下滑具有容忍度， 推动经 济增长走出传统的发展模式，给高质量发展留出空间。 2019 年我国 GDP 增速的目标区间为 6%6.5%， 19Q1 的增速为 6.4%， 贴近区间的上限， 我们相信在未来的半年内 ， GDP 增速有可能出现 可控范围 的小幅下行。 1.2、 客观约束 在经济 增速 下行压力之下，适当的政策调控会起到稳增长的作用。但是，政策的执行也会受到一些限制、面临一些约束。 其中， 对于财政政策而言主要是资金的约束；对于货币政策而言更多地是流动性、资本金、利率的约束。能否破解这些约束是 决定 宏观调控成败的关键。 在下面的章节中，我们将详述这些约束以及破解之道。 2、 财政政策的 客观 约束 前期，财政政策力度加大，对经济增长形成了一定的支撑。但是，部分投资者认为，财政政策“前置”是不可持续的，而且“前置”的财政政策降低了后期 政策 发力的空间。从 当前 来看，财政政策 似乎 也显现出了一些“疲态”，例如今年 3 月以来，国家财政收支差的显著下滑，体现出财政政策资金约束正在愈发凸显。 2019-06-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表 3： 国家财政收支差额（ MA12） 资料来源： Wind， 光大证券 研究所 纵轴： 亿元 注：数据截至 19 年 5 月 我们认为， 从某种意义上讲，这些投资者的担心不无道理。 全国人大核批今年财政赤字 2.76万亿元，其中中央财政赤字 1.83万亿元，地方财政赤字 9300亿元，同时核批不纳入赤字的地方政府专项债 2.15 万亿元。 一般来说，这些额度上调的概率非常有限。此外 ，今年正在实行较大规模的减税降费， 这进一步减少了财政资金的来源。但是， 我们也应该注意到财政政策的灵活性：首先， 虽然 财政表内资金 受到 数量上 的 约束 ，但这 可以通过提高资金使用效率的方式缓解；其次，财政表外资金可以对表内部分形成有效替代；再次，如果经济 增速 下行压力进一步加大，不排除提高表内资金额度的可能。 图表 4： 赤字率目标 资料来源： 2010 年至 2019 年 国务院 政府工作报告 ， 光大证券 研究所 纵轴： % 2019 年 6 月 10 日 ， 中共中央办公厅和国务院办公厅印发了关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，明确“对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金”。该文件体现出中央对于“稳增长”的重视，即前文所说的“主观意愿”；同时该文件也体现出政策所具有的灵活性。对于政府相关的项目，债权资金来源的渠道较为畅通 ，但是股权性质的资本金相对匮乏，因此形成了制约项目建设的瓶颈。 该项 政策允许债权性质的专项债资金用于股权资金，提高了资金的使用效率，使地债资金更好 地 对实体经济形成支持，缓解了资金的约束。 -5 5 0 0-4 5 0 0-3 5 0 0-2 5 0 0-1 5 0 0Ja n -1 7 A p r- 1 7 Ju l-1 7 O ct -1 7 Ja n -1 8 A p r- 1 8 Ju l-1 8 O ct -1 8 Ma r- 1 9财政收支差额（ M A 1 2 ）1 . 522 . 533 . 52 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9赤字率目标2019-06-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 地债资金属于财政表内资金，不仅使用用途受到严格限制，而且规模也受到额度管理。与此相比，表外资金的使用更为灵活。 事实上，在经济 增速 下行周期中，表外资金的“存在感”会明显提高。 财政政策的灵活性也体现在对于国债、地方政府一般债、地方政府专项债限额的管理上。 例如，我国曾经有过多次发行特别国债的成功经验。特别国债的发行不会增加财政赤字 ，因此可行性较高，是经济下行压力加大之后的一个较好的备选方案。此外，地方政府专项债也不会增加赤字，同样可以补充财政 资金 。而且，从财政资金的紧张程度上看，矛盾主要集中于地方政府，因此增加地方政府专项债 额度可以更好 地 解决这个矛盾，可行性更高。 3、 货币政策的 客观 约束 3.1、 精准发力是根本之策 目前， 商业银行的信贷投放既受到有效融资需求下降和商业银行风险偏好下降的影响，又受到商业银行资本金、流动性、利率等方面的约束。 很显然，在上述多方面的约束下，“大水漫灌”式的货币投放无助于解决问题，反而会 加剧扭曲和继续累积风险 ，找准问题的源头并精准发力才是解决问题的根本之策。 不难发现，人民银行正在从供需两端共同夯实货币政策传导的微观基础，利用多种货币政策组合所建立的激励相容机制缓解上述三个方面的约束。 图表 5： 货币政策传导机制不畅的原因与对策 资料来源： 光大证券 研究所 绘制 3.2、 资本金 的约束 2018 年，表内人民币贷款、 M2、社融增速分别为 13.5%、 8.1%、 9.8%，表内贷款增速显著超过了一并反映表内外融资规模的 M2 和社融，这也体现出 18 年“信用供给表内化”的特征。与表外业务相比， 表内的信用供给会更快地消耗商业银行的资本充足率。 人民银行货币政策司司长孙国峰在货货币 政策传导 机制不畅两个下降三 个约束有效的融资需求有所下降银行的风险偏好下降资本的约束流动性的约束利率的约束加快推进银行发行永续 债提供 低成本 的长期资金进一步推进利率市场化改革2019-06-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 币政策回顾与展望（刊登于中国金融 2019 年第 2 期）中指出 ， “ 若不及时补充银行资本，将制约其下一阶段合理的信贷投放 ” 。 图表 6： M2、社融、贷款存量的同比增速 资料来源： Wind， 光大证券 研究所 纵轴： % 与一级资本相比，二级资本的补充 较为 便捷， 各家 商业银行于 2017年和 2018年 分别 发行了 4824 亿元和 4937 亿元的二级资本债，对 商业银行的 二级资本形成了有效补充。 对于一级资本的补充 ，商业银行主要通过发行普通股、优先股、可转债转股 等 方式。但是，这些 选项 的审批 环节 较长，涉及部门较多，而且有可能对资本市场形成扰动，因此在运用过程中会受到一定限制。此外，一级资本的补充会自动带来二级资本的增加，具有一箭双雕的效果。 图表 7： 二级资本债发行量 资料来源： Wind， 光大证券 研究所 纵轴：亿元 注： 数据截至 19 年 6 月 18 日 目前来看， 补充 一级 资本的突破口为商业银行永续债，而且人民银行和银保监会也为永续债的顺利发行配套了相关的政策。 1 月 24 日，人民银行决定创设 CBS，交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从人民银行换入央票。此外，人民银行将主体评级不低于 AA级的银行永续债纳入 MLF、 TMLF、SLF 和再贷款的合格担保品范围。 这 两 项政策本质上是利用人民银行的流动性创造功能 ， 提高永续债投资人的潜在融资能力，对永续债的发行提供了流动性支持，降低了永续债的发行成本。 值得一提的是， 上述两 项政策引入了正向激励，比传统的行政指令式的负向激励更具有商业可持续性。 7101316192 0 1 1 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年M2 社融 贷款05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 01 6 Q 1 1 6 Q 3 1 7 Q 1 1 7 Q 3 1 8 Q 1 1 8 Q 3 1 9 Q 1发行量2019-06-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图表 8： CBS 对基础货币、超储、资本充足率的影响 资料来源： 光大证券 研究所 绘制 同一日，银保监会在官网披露，其将允许保险机构投资符合条件的银行二级资本债券和无固定期限资本债券。该项政策在很大程度上扩大了永续债以及二级资本债的需求群体，有助于今后的永续债顺利发行。 人民银行以及银保监会的配套政策起到了立竿见影的效果。在政策出台后的三个交易日中，中证银行指数累计上涨了 2.24%，排在所有中证二级行业的首位。事实上， 资本市场的反应也在某种程度上体现出正向激励政策比前期监管部门下指标、派任务的行政办法更科学、更受到市场欢迎。 图表 9： 政策出台 3 个交易 日内 （ 2019 年 1 月 25 日 -29 日）各行业 的涨幅 资料来源： Wind， 光大证券 研究所 注：此处采用的是中证二级行业指数 3.3、 流动性 的约束 随着外汇占款趋势的改变，银行体系需要更持续的流动性补给。 外汇占款所对应的是长期限、低成本的流动性，理论上讲，为了对冲外汇占款变化所投放的流动性最好也具有这两个特点，否则会对一些银行的信贷投放形成约束。同时，当前货币政策兼具调结构的任务，需要引导金融资源流向民营企业、小微企业等重点领域和薄弱环节。我们发现， “期限长、成本降、结构调”成为了现阶段人民银行流动性投放的三个关键词。 3.3.1、 期限长 传统 OMO 逆回购工具的期限较短，具有较强的灵活性，适合用于流动性的微调。但是，在持续的流动性补给过程中，长期使用 OMO 工具也会带来一些问题。一方面，容易形成 OMO 存量 和到期量双高的局面，从而带来巨量续作的压力。另一方面，如果资金来源中短期限品种的占比过高，则既加大了资金市场的不稳定性，又不利于银行满足流动性监管指标的要求，最终会弱化金融支持实体经济的力度。 银行(2.24%)保险(2.05%)食药零售(1.81%)房地产(1.50%)食品(0.82%)运输(0.03%)零售(-0.18%)医疗保健(-0.37%)耐用服装(-0.40%)资本品(-1.51%)资本市场(-1.56%)汽车汽配(-1.62%)消费者(-1.80%)硬件设备(-2.18%)医药生科(-2.31%)商业(-2.37%)软件服务(-2.39%)半导体(-2.66%)媒体(-3.06%)通信设备(-3.93%)2019-06-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图表 10： 使用 OMO 投放流动性的优缺点 资料来源： 光大证券 研究所 绘制 因此，人民银行在流动性投放过程中，多次采用 MLF 置换 OMO、降准置换MLF 的方式延长资金供给的期限。同时，人民银行还创设了 TMLF，将 MLF类工具期限的上限由 1Y 提高至 3Y。政策的效果显而易见， 在长期限流动性注入之后，商业银行的流动性比例已经开始逐步提高。特别是对流动性最为渴求的股份制 银行 和城商行，其流动性比例已经由趋势性下降转为增长。 图表 11： 商业银行流动性比例 资料来源： Wind， 光大证券 研究所 纵轴： % 注：流动性比例 =商业银行流动性资产 /流动性负债 3.3.2、 成本降 实体经济的资金需求对应着商业银行的资金供给，商业银行的资金需求对应着人民银行的资金供给。因此，人行提供低成本的资金有助于降低实体经济的融资成本。 用 TMLF 替代 MLF、用降准置换 MLF、直接（定向）降准都有降低资金成本的作用。目前， 1Y MLF 利率为 3.30%，新创设的 TMLF 利率为 3.15%，商业银行使用 TMLF 资金可以比 MLF 降低 15bp 的成本。降准更是零成本的资金投放，更可以显著降低商业银行的资金成本。 我们将同业存单利率作为商业银行资金成本的代理变量进行研究，该利率于18Q3 开始出现较大幅度的下降，间 接显示出银行资金成本的回落。与此相通过 O M O 投放流动性优点缺点具有较强的灵活性容易形成存量和到期量双高带来续作压力适合流动性的微调降低了商业银行资金来源的期限加大了资金市场的波动不利于银行满足流动性监管指标495255586164Ma r-1 7 Ju n -1 7 Se p -1 7 D e c- 1 7 Ma r-1 8 Ju n -1 8 Se p -1 8 D e c-1 8 Ma r-1 9股份制商业银行城市商业银行2019-06-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 对应的是，金融机构人民币贷款加权平均利率也于 18Q3 出现了相应的降低。（注： 19Q1 贷款利率的反弹主要为季节性因素。） 图表 12： 贷款利率 （加权平均） 资料来源： Wind， 光大证券 研究所 纵轴： % 3.3.3、 结构调 总量工具 不容易 控制 资金 的流向，因此常常是薄弱环节还 未 得 到金融支持，大型国企、融资平台等“优势”部门 就 已经出现了过度加杠杆的倾向。 TMLF这种具有激励相容机制的 结构性工具有效地解决了 上述 问题，实现了流动性的精准滴灌，将金融资源直接输送至国民经济的薄弱环节，如小微企业。 小微企业贷款的风险相对较高，银行向这类主体发放贷款的动力不足，对这个客观事实我们需要理性看待。 如何激励银行提高对小微企业的金融支持力度？一般来说有负向激励和正向激励这两类政策。 一方面， 可以使用下指标、派任务的行政办法进行负向激励，即达不到要求就给予惩罚。从中长期来看， 这类政策可能影响商业的可持续性，甚至政策压力有可能迫使商业银行采取不良的应对方式并引发新的问题。 另一方面， 可以使用正向激励政策，充分发挥市场在资源配置中的决 定性作用。 TMLF 和定向降准等工具即是这类政策。 很显然，这类政策有利于破解银行发放小微企业贷款的主要障碍，增强金融机构发放小微企业贷款的积极性。 图表 13： 负向激励与正向激励的对比 资料来源： 光大证券 研究所 绘制 5 . 45 . 65 . 866 . 22 0 1 6 -0 3 2 0 1 6 -0 9 2 0 1 7 -0 3 2 0 1 7 -0 9 2 0 1 8 -0 3 2 0 1 8 -0 9 2 0 1 9 -0 3加权贷款利率2019-06-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 TMLF 与 2012 年英国央行推出的 FLS 具有某些共同特征，例如这两个工具都内嵌了激励相容机制。 在 FLS 的框架中， 金融机构的新增贷款规模影响了下一阶段的 FLS 额度和 FLS 手续费：新增贷款规模越大， FLS 额度也就越多， FLS 手续费也就越低。 TMLF 与之类似， 商业银行下季度所获得的 TMLF规模与本季度小微企业、民营企业贷款的增量挂钩。 在这个机制的作用下，商业银行会主动加大支持小微企业、民营企业的力度，同时也让人民银行精准把握住了流动性的投向，发挥出结构性货币政策精准滴灌的作用。 （值得注意的是， TMLF 中的这个机制与 PSL 不同。 PSL“先用后领”的制度安排是为了更精准地把握货币投放节奏，并没有鼓励使用 PSL 的政策含义，因此也没有内嵌激励相容机制。） 图表 14： TMLF 规模的影响因素 资料来源： 光大证券 研究所 绘制 3.4、 利率 的约束 在本轮宽松周期中，货币政策工具的使用体现出“先数量，后价格；先定向，后全局”的顺序。 2018 年以来，首先使用的是数量型的准备金工具，接下来创设出利率低于 MLF 的 TMLF 工具，我们也不排除未来使用 OMO+MLF降息、存贷款基准利率降息的可能。在数量型工具中，定向降准先于全局降准使用；如果未来使用价格型工具的话，那么介于定向和全局工具之间的OMO+MLF 降息较有可能先于存贷款利率降息使用。