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请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告深度报告 固定收益 Table_Title 2021年债券投资策略 2020年11 月22日 Table_BaseInfo 一年上证综指与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 1,311 中债长/中短期指数 179/5,794 银行间国债收益(10Y) 3.00 企业/公司/转债规模(千亿) 相关研究报告： 固定收益专题报告：长期宽信用是债市走熊的充分条件 2020-11-05 固定收益专题报告：国债期货如何给投资组合带来超额收益 2020-11-18 固定收益专题报告：信用重定价是否会告一段落？ 2020-11-11 2020年三季度基金转债配置分析：收获的季节，转债基金份额扩张 2020-11-09 固定收益专题报告：多头的倔强 2020-11-01 证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： zhaojingguosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 全面防御，静待良机 主要结论：全面防御，静待良机 持续宽信用催生工业品通胀风险，债券市场已经由牛转熊，2021年仍将处于熊市周期，债券收益率将全面上行，10 年期国债迈向 3.5%，中债 AA 及以上曲线信用利差走阔30BP。 信用风险方面，宏观经济向好，违约率将下降。但考虑到永煤事件压制投资者风险偏好，预计低资质国企中债市场隐含评级下移风险仍不可忽视。 2020年债券行情回顾：V型反转 2020 年债券市场收益率小幅上行，但年内波动剧烈，出现 V 型反转。然后信用债方面，总体违约较 2019 年略微好转，评级迁移中下调占比也略微下降，但绝对水平依然偏高。 2021年利率债投资策略：长期宽信用是债市走熊的充分条件 假设 2020 年名义 GDP 增速为 2.5%，那么 2020 年前三季度社融增量占全年GDP 名义值比重分别为 10.9%、9.6%和 8.6%，2020 年第一季度宏观杠杆率仅次于 2009 年第一季度、2009 年第二季度和 2010 年第一季度。我们认为，2020年持续宽信用，大概率推升工业品价格持续上涨，相应的带动名义增长率持续上行。 5月份至今，债券市场收益率大幅上行，10年期国债已经从最低点2.48%上行超过 70BP，持续 222 天，从上行幅度和上行时间来看，债市均进入技术性熊市。然后和过去的几轮熊市对比，当前10年期国债收益率的上行幅度仍偏小，持续时间偏短。考虑到近些年中国债券市场已经逐渐从“牛短熊长”进入了“牛长熊短”的节奏，我们预计本轮10年期国债至少上行至3.5%，2021年上半年收益率上行压力较大。 2021年信用债投资策略：静待良机 我们认为，2021年总体宏观经济向好，难以出现系统性下行，国内信用债群体违约率将继续下行。 当前AA-及以下债券余额占比已经接近18%，信用重定价应逐渐进入平衡状态。结构上，永煤违约冲击了国企刚兑信仰，如果永煤事件得不到较好的处理，将对低资质国企债券（包括产业债和城投债）产生压制，进而表现为这部分债券的中债隐含评级有系统性下调风险。 然后投资级信用利差纵向波动方面，2021年仍将是流动性溢价主导，当前信用利差分位数偏低，预计随着 10年期国债向3.5%靠拢，相应的投资级信用利差曲线将分别上行30BP。 0.00.51.01.5N/19 J/20 M/20 M/20 J/20 S/20上证综指 中证综合债指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 2020年债券行情回顾：V型反转 . 5 中债估值曲线小幅上移 . 5 信用债评级迁移仍不可忽视 . 6 违约：总体违约有所好转，但国企出现加速态势 . 7 回收率依然偏低 . 8 2021年利率债投资策略：长期宽信用是债市走熊的充分条件 . 8 2020年持续宽信用 . 8 2020-2021对标2009-2010 . 10 工业品通胀将推动名义增长率继续上行 . 10 经济指标尚未恢复到疫情前，但是债券收益率已经回到疫情前，债券是否超调？.11 更关注资产本身的波动周期：从上行幅度和上行时间来看，当前债市均进入技术性熊市 .11 2021年信用债投资策略：静待良机 . 13 评级迁移：中债市场隐含评级下调比例应低于 2020 年，下调重点可能转向国企. 14 中债估值曲线：债市走熊，投资级信用利差走阔 . 16 中债隐含评级 AA-城投债仍有配置价值，但隐含评级下调风险有所上升 . 21 保护度测算 . 22 主要结论：全面防御，静待良机 . 23 国信证券投资评级 . 24 分析师承诺 . 24 风险提示 . 24 证券投资咨询业务的说明 . 24 mNwOsRoRrNrMuNqPnQmPqN9PcM6MsQmMmOmMkPnMnMkPoMnO8OnNrONZtQmRuOmPyQ请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：2020年10年期国债和国开债走势. 5 图 2：2020年5年期国债和5年AAA、AA+、AA、AA-中债曲线走势 . 6 图 3：2020年5年品种中债估值信用利差走势 . 6 图 4：2020年5年AA-中债估值信用利差走势 . 6 图 5：一年内中债隐含评级变动的比例 . 7 图 6：一年内中债隐含评级变动的比例（分债券类型） . 7 图 7：一年内中债隐含评级AAA变动的比例（分债券类型） . 7 图 8：一年内中债隐含评级AA+变动的比例（分债券类型） . 7 图 9：一年内中债隐含评级AA变动的比例（分债券类型） . 7 图 10：一年内中债隐含评级AA-变动的比例（分债券类型） . 7 图 11：国内信用债违约金额及违约率 . 8 图 12：债券首次违约发行人个数 . 8 图 13：贷款余额增速走势 . 9 图 14：社融增速走势. 9 图 15：M2增速走势 . 9 图 16：季度社融增量占全年GDP名义值比重（2020年名义GDP 2.5%情形） . 10 图 17：季度社融增量占全年GDP名义值比重（2020年名义GDP 7%情形） . 10 图 18：PPI同比和环比走势 . 11 图 19：M1同比和PPI环比走势 . 11 图 20：名义GDP增速和10年期国债收益率走势 . 11 图 21：0.8CPI+0.2PPI综合指数增速和10年期国债收益率走势 . 11 图 22：历轮熊市收益率走势（标准化） . 13 图23：持有期内信用债收益波动分解 . 14 图 24：国有企业债券历年违约金额与违约率 . 15 图 25：民营债历年违约金额与违约率. 15 图 26：各企业性质中债隐含评级下调占比 . 15 图 27：现存非金融企业信用债中债市场隐含评级分布（只数占比） . 16 图 28：现存非金融企业信用债中债市场隐含评级分布（余额占比） . 16 图 29：5年AAA、AA+和AA信用利差走势（中债曲线） . 17 图 30：5年国债和5年AAA、AA+信用利差走势（中债曲线） . 17 图 31：1年AA和AA-评级间利差走势（中债曲线） . 17 图 32：5年AAA和AA+、AA+和AA评级间利差走势（中债曲线） . 17 图33：债券价格和公司经营状况走势 . 18 图 34：中债 AAA信用利差走势（1年、3年和5年） . 19 图 35：中债 AA+信用利差走势（1年、3年和5年） . 20 图 36：中债 AA信用利差走势（1年、3年和5年） . 20 图 37：中债 AA-信用利差走势（1年、3年和5年） . 21 图 38：AA-中债隐含评级变动的比例（2018年）. 21 图 39：AA-中债隐含评级变动的比例（2019年）. 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 40：AA-中债隐含评级变动的比例（2020年） . 22 表1：2020年各品种债券中债估值收益率和信用利差变动（单位：BP） . 5 表2：贷款增速、M2增速及社融增速年度变动 . 9 表3：不同名义 GDP增速假设下的宏观杠杆率情景测算 . 10 表4：历轮牛市 10年期国债收益率变动及持续时间 . 12 表5：牛市的反弹（2007.11.162009.01.07） . 12 表6：牛市的反弹（2011.08.302012.07.11） . 12 表7：牛市的反弹（2013.11.202016.08.15） . 12 表8：牛市的反弹（2017.11.232020.04.08） . 13 表9：历年熊市划分（10年期国债） . 13 表10：2018年和2019年各中债曲线信用利差变动（单位：BP） . 17 表11：票息保护度测算（持有3M） . 22 表12：票息保护度测算（持有 6M） . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 2020年债券行情回顾：V型反转 中债估值曲线小幅上移 截至2020年11 月16日，各品种债券中债估值收益率曲线变动见表 1。收益率方面，10 年期国债、10 年期国开债、5 年 AAA、5 年 AA+、5 年 AA 和 5 年AA-分别上行14BP、13BP、36BP、26BP、21BP和33BP。信用利差方面，5年AAA、5年AA+、5年AA和5年AA-分别变动15BP、5BP、-0BP和12BP。总体来看，全年收益率小幅上行，其中短期限品种上行幅度略大，1 年期信用利差小幅缩窄，5年期变化不大。 表1：2020年各品种债券中债估值收益率和信用利差变动（单位：BP） 1年 3年 5年 10年 收益率 国债 49 28 21 14 国开债 44 40 9 13 口行 36 45 11 5 AAA 27 40 36 AA+ 37 46 26 AA 38 39 21 AA- 37 44 33 信用利差 AAA -21 12 15 AA+ -11 18 5 AA -10 11 -0 AA- -11 16 12 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理；注：数据为截至2020年11 月 16日 具体来看，2020年债券市场呈 V型走势，10年期国债在 4月8日回落到最低点2.48%。尔后持续回升，在 11 月16日达到3.27%的短期高点，较最低点回升79BP。 图 1：2020年10年期国债和国开债走势 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 然后信用债方面，总体走势和国债非常类似。5 年品种各等级中债估值均在 4月附近出现年内最低点，然后持续回升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 2：2020年5年期国债和5年AAA、AA+、AA、AA-中债曲线走势 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 信用利差来看，2020 年全年变动较小。但年内走势来看，2020 大部分时候和国债走势相反，所以 2020年同期限信用债收益率波动小于国债。2月底海外疫情爆发到4月，各品种信用债出现滞涨，信用利差走阔。然后 5月到7月初，国债收益率快速上行，但是信用债上行幅度不及国债，信用利差高位震荡。7月至今，国债收益率继续上行，但是信用债上行幅度非常有限，信用利差重新压缩。 图 3：2020年5年品种中债估值信用利差走势 图 4：2020年5年AA-中债估值信用利差走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 我们认为，2020年信用利差和国债走势出现阶段内差异，主要原因是配置类投资者预期较稳定。在海外疫情爆发，以外资机构为领头羊的利率债投机者做多利率债时，信用债持仓较稳定，因此价格相对平稳，于是信用利差被动走阔。7月后利率债被多数投资者抛弃，但是前期滞涨背景下同期限信用债仍具备价格优势，配置力量较强，于是信用利差被动收窄。 信用债评级迁移仍不可忽视 从可获得的数据来看，非金融企业信用债中，2018年全体样本的中债市场隐含评级下调的比例为 10.9%，2019 年为 5.8%，2020 年为 5.3%。按照债券类型划分，2020年民企中债隐含评级下调比例依然高于城投债，同时上调也超过城投。然后各等级来看，2019年和2020年中债隐含评级AAA的下调占比明显下1 . 52 . 53 . 54 . 55 . 56 . 57 . 5单位 :% 2 0 2 0 年 5 年品种收益 率走势5 年国债 5 年 AAA 5 年 AA+ 5 年 AA 5 年 AA -1 . 5 01 . 7 01 . 9 02 . 1 02 . 3 02 . 5 02 . 7 02 . 9 03 . 1 03 . 3 00 . 50 . 70 . 91 . 11 . 31 . 51 . 71 . 92 . 1单位 :% 2 0 2 0 年 5 年品种中债 估值信 用利差 走势5 年 AA+ 5 年 AAA 5 年 AA 5 年国债1 . 5 01 . 7 01 . 9 02 . 1 02 . 3 02 . 5 02 . 7 02 . 9 03 . 1 03 . 3 02 . 02 . 53 . 03 . 54 . 04 . 5单位 :% 2 0 2 0 年 5 年 AA - 中债信用 利差走 势5 年 AA - 5 年国债请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 降，但是隐含评级 AA+和 AA 的占比仍不低。因此，考虑单只信用债的资本利得的话，其所属的中债市场隐含评级下调是重要风险点。 图 5：一年内中债隐含评级变动的比例 图 6：一年内中债隐含评级变动的比例（分债券类型） 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；2020年数据为截至2020年11月13日； 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；2020 年数据为截至 2020 年11 月13日； 图 7：一年内中债隐含评级AAA变动的比例（分债券类型） 图 8：一年内中债隐含评级AA+变动的比例（分债券类型） 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；2020年数据为截至2020年11月13日； 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；2020 年数据为截至 2020 年11 月13日； 图 9：一年内中债隐含评级AA变动的比例（分债券类型） 图 10：一年内中债隐含评级AA-变动的比例（分债券类型） 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；2020年数据为截至2020年11月13日； 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；2020 年数据为截至 2020 年11 月13日； 违约：总体违约有所好转，但国企出现加速态势 10.9 5.8 5.3 0 . 02 . 04 . 06 . 08 . 01 0 . 01 2 . 02 0 1 8 年 2 0 1 9 年 2 0 2 0 年单位： % 一年 内中 债隐 含 评级 变 动的 比 例升级 降级0 . 01 0 . 02 0 . 03 0 . 04 0 . 05 0 . 06 0 . 07 0 . 08 0 . 09 0 . 01 0 0 . 0不变 升级 降级单位： % 一年 内中 债隐 含 评级 变 动的 比 例（ 2 0 2 0 年）民企 城投 全部0 . 02 0 . 04 0 . 06 0 . 08 0 . 01 0 0 . 01 2 0 . 0不变 升级 降级单位： % 一年内中 债隐含 评级 AAA 变动的比 例（ 2 0 2 0 年）民企 城投 全体0 . 02 0 . 04 0 . 06 0 . 08 0 . 01 0 0 . 01 2 0 . 0不变 升级 降级单位： % 一年内中 债隐含 评级 AA+ 变动的比 例（ 2 0 2 0 年）民企 城投 全体0 . 01 0 . 02 0 . 03 0 . 04 0 . 05 0 . 06 0 . 07 0 . 08 0 . 09 0 . 01 0 0 . 0不变 升级 降级单位： % 一年 内中 债隐 含 评级 AA 变动 的 比例 （ 2 0 2 0 年）民企 城投 全体0 . 01 0 . 02 0 . 03 0 . 04 0 . 05 0 . 06 0 . 07 0 . 08 0 . 09 0 . 01 0 0 . 0不变 升级 降级单位： % 一年 内中 债隐 含 评级 AA - 变动 的比 例（ 2 0 2 0 年）民企 城投 全体请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 2020 年总体违约率小幅下降，但国企违约率提升：实际违约率方面，2018 年为0.8%，2019年为0.87%，2020年为0.86%，违约风险仍可控。 图 11：国内信用债违约金额及违约率 图 12：债券首次违约发行人个数 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；2020年数据为截至2020年11月17日； 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 回收率依然偏低 截至2020年 11 月 16日，违约债券 2020年共回收 20.7 亿本金，它们分别是山东山水、富贵鸟、桑德环境、爱普地产、康美药业、金鸿控股、华晨汽车和永城煤电等自偿部分利息或本金，然后沈公用两期 PPN担保人代偿。根据我们的统计，2014年以来违约债券共兑付本金 336亿，兑付率仅 7%。 总的来看，2020年债券市场收益率小幅上行，但年内波动剧烈，出现 V型反转。然后信用债方面，总体违约较 2019 年略微好转，评级迁移中下调占比也略微下降，但绝对水平依然偏高。 2021 年利率债投资策略：长期宽信用是债市走熊的充分条件 2020年持续宽信用 2020 年前 10 个月，贷款增速、社融增速以及 M2 增速分别较 2019 年底上行0.6%、3%和 1.8%，全部实现正增长。历史数据来看，2007 年以来这三者同时正增长的年份只有 2009年。 0 . 0 00 . 1 00 . 2 00 . 3 00 . 4 00 . 5 00 . 6 00 . 7 00 . 8 00 . 9 01 . 0 00 . 05 0 0 . 01 0 0 0 . 01 5 0 0 . 02 0 0 0 . 02 5 0 0 . 02 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0单位 :%单位：亿 元 国内信用 债违约 金额及 违约率违约金额 违约率请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 13：贷款余额增速走势 图 14：社融增速走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图 15：M2增速走势 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 表2：贷款增速、M2增速及社融增速年度变动 贷款增速 M2同比 社融增速 贷款增速变动 M2同比变动 社融增速变动 2007 16.10 16.72 21.50 1.0 -0.2 3.4 2008 18.76 17.82 20.50 2.7 1.1 -1.0 2009 31.74 27.68 34.80 13.0 9.9 14.3 2010 19.90 19.72 27.00 -11.8 -8.0 -7.8 2011 15.80 13.60 18.20 -4.1 -6.1 -8.8 2012 15.00 13.80 19.10 -0.8 0.2 0.9 2013 14.10 13.60 17.50 -0.9 -0.2 -1.6 2014 13.60 12.20 14.30 -0.5 -1.4 -3.2 2015 14.30 13.30 12.40 0.7 1.1 -1.9 2016 13.50 11.30 12.80 -0.8 -2.0 0.4 2017 12.70 8.10 14.08 -0.8 -3.2 1.3 2018 13.50 8.10 10.26 0.8 0.0 -3.8 2019 12.30 8.70 10.69 -1.2 0.6 0.4 2020 12.90 10.50 13.70 0.6 1.8 3.0 7 . 01 2 . 01 7 . 02 2 . 02 7 . 03 2 . 03 7 . 0单位： % 贷款 余额 同比 增 速贷款 余额同比8 . 09 . 01 0 . 01 1 . 01 2 . 01 3 . 01 4 . 01 5 . 01 6 . 01 7 . 0单位： % 社会融资 总额及 贷款累 计同比社 会 融 资 规 模 存 量 : 同比7 . 01 2 . 01 7 . 02 2 . 02 7 . 03 2 . 0单位： % M 2 : 同比M2: 同比请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理；注：2020年为 1-10月累计数据 2020-2021对标2009-2010 另外，2020 年总体宏观杠杆率也偏高。假设 2020 年名义 GDP 增速为 2.5%，那么 2020 年前三季度社融增量占全年 GDP 名义值比重分别为 10.9%、9.6%和8.6%，2020年第一季度宏观杠杆率仅次于 2009年第一季度、2009年第二季度和 2010 年第一季度。即使按照 2020 年名义 GDP 增速 7%估算宏观杠杆率，今年的宏观杠杆率也处于历史偏高水平。 图 16：季度社融增量占全年 GDP 名义值比重（2020 年名义GDP 2.5%情形） 图 17：季度社融增量占全年 GDP 名义值比重（2020 年名义GDP 7%情形） 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 表3：不同名义 GDP增速假设下的宏观杠杆率情景测算 2020年名义增速估算 第一季度 第二季度 第三季度 0.0% 11.2 9.8 8.8 2.5% 10.9 9.6 8.6 4.5% 10.7 9.4 8.5 7.0% 10.5 9.2 8.3 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 因此，从信用增速以及宏观杠杆率两个度角来看，2020年和2009年存在相似之处。这两个年份都是经济严重失速后，政策上出现强烈的货币刺激。然后和2009年对比，本轮货币刺激的时间短于 2009年。 工业品通胀将推动名义增长率继续上行 根据我们的测算，M1 底部回升后的 6-12 个月内，PPI 环比转正。同时，M1回升幅度10个点，对应 PPI环比在正值区域的平均月增幅为 0.2-0.3%。因此，我们认为，2020年持续宽信用，大概率推升工业品价格持续上涨，相应的带动名义增长率持续上行。 13.5%10.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%20 07 -03 20 09 -03 20 11 -03 20 13 -03 20 15 -03 20 17 -03 20 19 -03季度社融增量占全年 G DP 名义值比重 高点13.5%10 .5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16 .0%2007-03 2009-03 2011-03 2013-03 2015-03 2017-03 2019-03季度社融增量占全年 G DP 名义值比重 高点