钢铁行业2020年投资策略：需求主导，攻守兼备.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 钢铁 Table_IndustryInfo 钢铁行业 2020 年投资策略 中性 （维持评级） 2019 年 12 月 05 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业投资策略 需求主导，攻守兼备 需求的韧性 2020 年，我们对钢材需求 并不悲观 。 地产行业有望继续展现出较高 的韧性，随着开工端走弱，竣工端走强，地产端 消费或将温和回落。而 随着各项促基建政策的落地，我国基建投资增速有望平稳上升，弥补地产需求回落影响的钢材消费。 产能的抑制与产量的释放 2020 年，我国产能减量置换项目将集中投产，在政策坚持巩固化解钢铁过剩产能成果的背景下，行业合规产能有望继续下降。对于产量而言，随着超低排放改造工作的推进，环保限产的力度或不断减弱 ；而 电炉开关灵活， 且 我国废钢供应量在不断提升，因此电炉对于产量调节的作用有望逐步增强。综合行业面临的产能的抑制与产量的释放，我们预计 2020 年全国粗钢产量将 增加 2000 万吨左右。 钢材出口调节国内产销缺口 我国钢铁行业具有较强的国际竞争力，钢材出口量大，是调节国内产销量缺口的重要工具。 新兴市场和发展经济体是我国 钢材出口重点地区，其 需求的快速增长将为 我国钢材出口带来机会。 产业链盈利的再分配 2019 年， 四大矿山发货量大幅下降，叠加旺盛的需求市场，铁矿石供需紧张 。随着铁矿石供应的平稳抬升，以及焦化去产能的推行，各类黑色产品供需关系变化，产业链利润分配或再度发生变化，重回钢材强于铁矿，焦化最弱的格局。 钢材价格与钢厂利润的平稳回归 周期恒动，随着需求增速的回落，钢 价以及行业盈利向常态的回归是趋势所在。但 钢价在供需错配的过程中 仍 存在阶段性上涨机会，行业盈利在产业链利润分配的变化以及钢厂效率的提升中也并不悲观。 投资主线 攻守兼备 板块投资可关注两条主线，一是估值修复， 随着盈利稳定性得到验证，建议关注盈利能力强而估值低的三钢闽光、华菱钢铁 ；二是优质龙头，盈利稳健的龙头企业具备穿越周期的能力，建议关注中信特钢、宝钢股份。此外， 在需求旺季，钢价波动中高弹性长材企业存在 投资机会 ； 年报季， 部分 钢铁企业存在高分红预期，建议关注三钢闽光、方大特钢。 风险提示 政策 执行力度变化 风险。钢材需求大幅下滑风险。原料价格波动风险。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 000708 中信特钢 买入 23.72 70,422 1.63 1.69 14.6 14.0 002110 三钢闽光 增持 8.43 20,667 1.59 1.81 5.3 4.7 600507 方大特钢 增持 9.00 13,030 1.30 1.60 6.9 5.6 000932 华菱钢铁 增持 4.46 18,830 1.09 1.38 4.1 3.2 600019 宝钢股份 增持 5.43 120,950 0.54 0.61 10.1 8.9 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 钢铁行业周报（ 11 月 25 日 -12 月 01 日）：库 存降 速趋缓 ，钢 价高 位回调 2019-12-02 钢铁行业周报（ 11 月 18 日 -11 月 24 日）：钢 价持 续上涨 ，盈 利回 归高位 2019-11-25 钢铁行业周报（ 11 月 11 日 -11 月 17 日）：淡季不淡，钢价上涨 2019-11-18 钢铁行业 2019 年 11 月投资策略暨 3 季报业绩总结：短期需求仍具韧性 2019-11-11 钢铁行业周报（ 11 月 4 日 -11 月 10 日）：库存加速去化，钢材价格上涨 2019-11-11 证券分析师：冯思宇 E-MAIL： fengsiyuguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980519070001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.61.11.6D/18 F/19 A/19 J/19 A/19 O/19上证综指 钢铁 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 随着供给侧结构性改革以及环保限产带来的政策性红利弱化，钢价 重回需求主导逻辑。 周期恒动， 地产对钢材消费的拉动或温和回落。 需求增速 下降背景下 ，钢价以及行业盈利向常态的回归是趋势所在。 但 钢价在 “金三银四”以及“金九银十” 供需错配的过程中存在阶段性上涨机会 。同时， 行业盈利 因为 产业链利润分配的变化以及钢厂效率的提升也并不悲观。 钢铁板块估值低， 存在 估值修复 机会 ；盈利稳健的龙头企业具备穿越周期的能力。此外，在需求旺季，钢价波动中高弹性长材企业存在投资机会；年报季，高分红预期 个股值得关注 。 核心假设或逻辑 第一，我们认为 钢铁行业需求 短期内不会出现大幅下滑，但周期波动下，需求增速会有所回落。 第二，行业减量置换 产能将集中投产 ， 在政策坚持巩固化解钢铁过剩产能成果的背景下，合规产能 仍将进一步缩减 。 第三，继环保限产政策后，电炉对于产量的市场化调节作用将逐步凸显。 第 四，随着铁矿石供应的平稳抬升，供需关系改善，产业链利润分配将向钢厂端倾斜 。 与市场预期不同之处 我们 认为钢材 消费短期内仍具备韧性。 在货币政策放松的背景下，地产行业有望继续展现出较高的韧性，随着开工端走弱，竣工端走强，地产端钢材消费或将温和回落，但在高基数下，也有望表现出较强的需求拉动作用。 同时，基建投资及制造业投资有望平稳上升， 弥补地产需求回落影响的钢材消费 。 我们认为行业盈利会逐步回落，但 难再出现全行业亏损的情况。首先，经过近几年淘汰落后产能，钢材端供需关系大为改善，在产业链上的话语权有所提高。其次，地条钢的全面出清，解决了劣币驱逐良币的问题，当前在行业盈利下行时，电炉可灵活停产，钢材供给减少，行业盈利止跌企稳 。最后，经过近年来高盈利环境下的调整，钢厂运营效率普遍大幅改善，在同样的市场环境下，盈利的安全边际更宽。 股价变化的催化因素 第一， 宏观数据向好，货币环境宽松 。 第二， 钢材价格上涨，期货贴水修复 。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 政策执行力度变化风险 。 第二， 钢材需求大幅下滑风险 。 第三，原料价格波动风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 需求的韧性 . 5 地产对需求的拉动温和回落 . 5 专项债推动基建投资增长 . 7 制造业有望迎来底部 . 9 需求有望保持稳定 .11 产能的抑制与产量的释放 . 12 产能减量置换项目集中投产 . 12 电炉对产量的调节作用逐步加强 . 13 行业集中度的提升受政策支持 . 16 钢材出口调节国内产销缺口 . 17 产业链盈利的再分配 . 19 铁矿石价格稳步回落 . 19 焦化去产能逐步推行 . 21 钢材价格与钢厂利润的平稳回归 . 23 供需错配下钢价存在阶段性上涨机会 . 23 行业盈利向常态回归 . 25 投资主线 攻守兼备 . 26 风险提示 . 28 分析师承诺 . 31 风险提示 . 31 证券投资咨询业务的说明 . 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1：钢铁行业表观消费量及房屋施工面积、房屋新开工面积增速情况（ %） . 5 图 2：国有土地使用权出让收入累计值及增速（万亿元， %） . 6 图 3： 本年购置土地面积累积同比（ %） . 6 图 4： 商品房销售面积额累积同比（ %） . 7 图 5： 商品房销售面积当月值（万平方米） . 7 图 6：房地产开发投资完成额及基础实施建设投资累积同比（ %） . 7 图 7：基建投资与基建资金变动情况（万亿， %） . 8 图 8：资金来源占比（ %） . 8 图 9：城投债发行情况（万亿） . 9 图 10： PPP 项目投资情况（万亿， %） . 9 图 11：地方专项债情况（万亿） . 9 图 12： 2019 年 1-8 月新增专项债用途（ %） . 9 图 13：制造业固定资产投资完成额累积同比（ %） . 10 图 14：工业企业产成品存货累积同比（ %） . 10 图 15：中汽协汽车单月产量及当月同比增速（万辆， %） . 10 图 16：挖掘机累积产量及同比增速（万台， %） . 11 图 17：黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资完成额累积同比（ %） . 12 图 18： 2020 年计划投产产能情况（万吨） . 13 图 19：我国 粗钢月度产量（万吨） . 14 图 20：全国高炉开工率（ %） . 14 图 21：废钢及铁矿石价格情况（元 /吨） . 15 图 22：电炉开工率及产能利用率（ %） . 15 图 23： 螺纹钢价格走势（元 /吨） . 15 图 24： 147 家钢厂废钢日耗（万吨） . 15 图 25：我国钢铁行业废钢消耗量（百万吨） . 16 图 26：钢铁行业境内并购案例数量和金额情况（亿元） . 17 图 27：我国钢材出口数量及出口均价（万吨，美元 /吨） . 18 图 28：我国钢材出口区域分布 . 18 图 29： 2019 年铁矿石价格走势回溯（美元 /吨） . 20 图 30：四大矿山铁矿石季度销量（万吨） . 20 图 31：铁矿石单月进口数量（万吨） . 21 图 32：全球生铁及直接还原铁产量情况（千吨） . 21 图 33：二级冶金焦市场价（元 /吨） . 22 图 34：独立焦化厂吨焦盈利情况（元 /吨） . 22 图 35：焦炭产量（亿吨） . 22 图 36：焦炭钢厂库存和独立焦化厂库存（万吨） . 23 图 37：焦炭四大港口库存（万吨） . 23 图 38：螺纹钢价格、毛利、产量及库存情况（元 /吨，万吨） . 25 图 39：大中型钢铁企业单季利润总额（亿元） . 26 图 40：黑色金属冶炼及压延加工业资产负债率（ %） . 26 图 41：黑色金属冶炼及压延加工业三费占比（ %） . 26 图 42：钢铁股 PB-ROE 分布图 . 27 图 43：螺纹钢期现价格（元 /吨） . 28 图 44：钢铁板块走势与期现价差 . 28 表 1：钢铁供需平衡表（万吨） . 11 表 2： 2018 年主要钢铁企业和铁矿石企业产量情况（百万吨） . 16 表 3：世界钢铁协会钢铁短期需求预测（百万吨） . 19 表 4：上海地区钢材季度均价（元 /吨） . 24 表 5：钢铁股估值情况 . 27 表 6：钢铁股分红情况 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 需求 的韧性 随着供给侧结构性改革以及环保限产等政策带来的行业红利逐渐退场，钢价重回需求主导逻辑。 2019 年钢铁板块走势疲软，一方面因为铁矿石价格暴涨挤占行业利 润，另一方面因为市场对于需求预期悲观压制板块估值 ，但需求的韧性持续促使钢材价格保持较高水平。 2020 年，我们对钢材需求也并不悲观， 下游基建、制造业需求有望接棒地产 端钢材消费，整体需求保持平稳 。 地产对需求的拉动温和回落 地产作为钢材需求最主要的下游 行业，其走势变化对于钢铁行业消费影响非常重要。 在过 往的小周期中，房地产行业呈现出三年小周期的规律，投资、开工、销售 等数据均有类似表现。但在最近一轮周期下，其时间跨度被明显拉长，目前各项数据仍处于高位。 截至 2019 年 10 月，我国房地产开发投资完成额累积同比达 10.3%，房屋新开工面积累积同比 增长 10.0%， 房屋施工面积 累积同比增长 9.0%。 2019 年虽然市场对于钢铁行业需求预期普遍悲观，但地产行业的韧性，带来钢铁行业消费的高位持续。 图 1： 钢铁行业 表观消费量及房屋施工面积、房屋新开工面积增速情况（ %） 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 从政策面来看， 2019 年地产政策稳中偏紧。 4 月政治局会议针对提出“ 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位 ， 落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制 ”； 7 月政治局会议再度提出“ 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段 ”。 但也可看到近期各地调控以稳为主，天津、三亚等地放开人才购房资格 要求；南京六合区、燕郊等地适当放宽特定人才购房政策。 可以看到，地产严控的背景下，上半年我国国有土地使用权出让收入持续负增长， 但 7 月以来增速转正，至 10 月增长至 6.9%。 2020 年，地方 房地产政策存在向稳中偏松过度的可能。 -40-200204060802005/02 2007/02 2009/02 2011/02 2013/02 2015/02 2017/02 2019/02粗钢表观消费量 房屋施工面积 房屋新开工面积请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 2：国有土地使用权出让收入累计值及增速（万亿元， %） 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 通常来说，房地产项目开发流程包括土地获取项目开工施工建设房产预售竣工交付几个主要环节。从土地获取到项目开工通常间隔 6-9 个月，项目开工到房产预售间隔 6-9 个月，各省市因政策的不同，时间长短各有不同。 房地产开工前期是钢材消耗量最为集中的时间段， 因此， 房屋新开工面积增速的变化对钢材需求变化有着相对更重要的影响。 2019 年地产赶工等因素的存在使房屋新开工面积增速保持较高水平。从中长期维度来看， 新开工面积增速的回落存在着一定的必然性。从 2019 年初开始 ，我国购置土地面积进入负增长 ， 前 10 个 月，土地购置面积累计 18382.8 万平方米，同比下降 16.3%。高周转环境下，土地购置面积增速的下降反映出房地产开发商预期较差，在一定程度上会影响未来地产新开工增速。 图 3： 本年购置土地面积累积同比 （ %） 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 此外，商品房销售面积累计增速自去年起已保持在较低水平，今年开始转为负增长 ，至 10 月重新转正 。 1-10 月，商品房销售面积累计 13.3 亿 平方米，同比增长 0.1%。销售面积的 低增长 会影响到地产项目回款，进而抑制未来地产企业拿地意愿。 -60-40-200204060012345672015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01国有土地使用权出让收入 累计同比-40-2002040602009/02 2011/02 2013/02 2015/02 2017/02 2019/02请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 4： 商品房销售面积额累积同比（ %） 图 5： 商品房销售面积当月值 （万平方米） 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 我们预期 2020 年 在货币政策放松的背景下，地产行业有望继续展现出较高的韧性，随着开工端走弱，竣工端走强，地产端钢材消费或将温和回落，但在高基数下，也有望表现出较强的需求拉动作用 。 专项债推动 基建 投资 增长 基建 是钢材消费的另一重要 组要，在过往周期中， 地产 投资失速时，基建往往起到托底经济的作用 。 自 2018 年 7 月 政治局会议提出加大基础设施领域补短板以来，基础设施建设投资增速开始 逐步企稳回升，但一直维持较低增速，资金面是制约基建投资的重要原因 。 截至 2019年 10月， 基础设施建设投资增速为 3.26%，较去年 9 月的低点增长 3 个百分点。 图 6： 房地产开发投资完成额及基础实施建设投资累积同比（ %） 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 长期来看，基建投资完成额与基建投资资金 基本匹配，基建 投资增速变动与 资金情况 变动保持一致。因此，资金变化在一定程度上可以解释基建投资增速的变化。 -2002040602009/02 2011/02 2013/02 2015/02 2017/02 2019/02商品房销售面积 :累计同比5000100001500020000250002 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122015 2016 20172018 2019-1001020304050602005/02 2007/02 2009/02 2011/02 2013/02 2015/02 2017/02 2019/02房地产开发投资 基础设施建设投资请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 7：基建投资与基建资金变动情况（万亿， %） 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 基建投资的资金来源主要有 自筹资金、国家预算内资金、 国内贷款、利用外资和其他 资金 。 2017 年基建领域合计投资 14.95 万亿元，同比增长 9.7%。近年来各项资金来源占比基本稳定，其中，自筹资金占比最高， 2017 年为 8.76 万亿 ，占比 58.57%；其次为国家预算内资金， 2017 年为 2.41 万亿，占比 16.10%。 图 8：资金来源占比（ %） 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 近年来，在 去杠杆、规范 PPP、非标业务强监管、化解地方政府隐性债务等系列因素的影响下，基建资金仍存在向下压力，融资持续影响基建投资增速。 地方专项债是资金增量的主要来源， 2019 年新增限额增长至 21500 亿元，专项债大幅扩容。 010203040500481216202005 2007 2009 2011 2013 2015 2017基建投资 基建资金 基建投资增速 基建资金增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017自筹资金 国家预算内资金 国内贷款 利用外资 其他资金请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 9：城投债发行情况（万亿） 图 10： PPP 项目投资情况（万亿， %） 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 2019 年 6 月， 中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，一方面使得专项债可以在一定程度上撬动债务融资，另一方面也降低了地方政府启动重大项目投资的门槛。 9 月， 国务院常务会议部署精准施策加大力度做好“六稳”工作，并确定加快地方政府专项债券发行使用的措施，带动有效投资支持补短板扩内需 ，明确提出 专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目 ，据此预计 2020 年专项债用于基建的比例将大幅提高 。 图 11： 地方专项债情况（万亿） 图 12： 2019 年 1-8 月新增专项债用途（ %） 资料来源 : 财政部， 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 财政部， 国信证券经济研究所整理 11 月， 国常会会议 提出两项举措，一是 降低部分基础设施项目最低资本金比例；二是 基础设施领域和其他国家鼓励发展的行业项目，可通过发行权益性、股权类金融工具筹措资本金，但不得超过项目资本金总额的 50%。 11 月末， 财政部提前下达了 2020 年部分新增专项债务限额 1 万亿元，占 2019年当年新增专项债务限额 2.15 万亿元的 47%，同时 要求各地尽快将专项债券额度按规定落实到具体项目，做好专项债券发行使用工作，早发行、早使用，确保明年初即可使用见效，确保形成实物工作量，尽早形成对经济的有效拉动 。随 着各项促基建政策的落地， 我们预期 2020 年 我国 基建投资增速有望平稳上升 ，弥补地产需求回落影响的钢材消费 。 制造业 有望 迎来底部 2019 年，制造业固定资产投资增速保持低位， 1-10 月累积增速为 2.6%，其中，0.00.51.01.52.02.53.03.52015 2016 2017 2018 2019年 11月总发行量 净融资额153045607551015202016/01 2017/01 2018/01 2019/01PPP项目总投资额 落地率0246810122015 2016 2017 2018 2019年 10月地方政府专项债务余额限额 地方政府专项债务余额棚改等保障性住房建设 , 39.2铁路、公路等交通基础设施 , 9.9市政建设 , 7.5科教文卫等民生领域 , 3.3农林水利 , 1.7其他 , 38.4请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 与钢材消费紧密相关的汽车行业 固定资产投资增速为 -0.3%。制造业相对低迷的状态下，板材价格走势持续弱于长材。 但展望 2020 年，随着 制造业库存持续降低，减税等财政政策的推行 将 有助于稳定制造业投资，进而带动钢材消费 。 图 13：制造业固定资产投资完成额累积同比（ %） 图 14：工业企业产成品存货累积同比（ %） 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 2019 年 我国汽车行业产销低迷， 1-10 月，我国 汽车 累积产量 2044.4 万辆，同比下降 10.4%，累积销量 2065.2 万辆，同比下降 9.7%， 但 降速均有所收窄。2020 年 汽车行业表现有望 持续 改善。主要原因有以下几点：一是新 增值税 税率已于 2019 年 4 月执行，折扣让利消费 的效果 有望 持续发酵 ； 二是 2019 年 汽车销售处于负增长，基数相对较低， 明年 增速数据或有所改善；三是 汽车 库存 经过 一年的消化已 回归合理水平 ，从 2018 年 7 月的 151.6 万辆下降至 2019 年10 月的 95.0 万辆。四是， 部分限购城市牌照放开， 陆续出台的相关政策可能刺激汽车消费 ，带动汽车行业销售企稳回升。 图 15：中汽协汽车单月产量及当月同比增速（万辆， %） 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 2017 年到 2019 年，工程机械行业迎来了高增长的三年， 2019 年 1-10 月，我国挖掘机产量达 23.79 万台，同比增长 15.6%。在地产新开工面积温和回落及基建投资平稳增长的预期下，机械行业有望保持增长，并 带动相关钢材消费。 0102030402011/01 2013/01 2015/01 2017/01 2019/01-100102030402011/01 2013/01 2015/01 2017/01 2019/01-30-20-10010203