2020年光伏行业投资策略：把握集中度提升和技术变化的确定性机会.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金太阳能指数 2875 沪深 300 指数 3850 上证指数 2885 深证成指 9627 中小板综指 9008 相关报告 1.双面组件 201 关税豁免生变，无碍渗透率提升和美国市场增长 -事 .， 2019.10.9 2.挖掘辅材提效降本潜力，把握光伏玻璃投资良机 -光伏平价上网系列 .， 2019.8.8 3.光伏竞价结果符合预期，年内最后的不确定性消除 -太阳能行业事件 .， 2019.7.11 4.双面发电光伏组件豁免美国 201 关税，光伏玻璃最直接受益 -双面 .， 2019.6.13 5.隆基与通威签订战略合作协议，光伏制造业进入龙头结盟时代 -太阳 .， 2019.6.4 姚遥 分析师 SAC 执业编号： S1130512080001 (8621)61357595 yaoy gjzq 张斯琴 联系人 zhangsiqin gjzq 把握集中度提升和技术变化的确定性机会 2020 年光伏行业投资策略 行业 观点 基于对企业盈利增长确定性、行业成长空间、技术发展趋势、相对估值水平、目前市场预期位置等因素的综合判断，我们认为光伏板块仍然是 2020年电新行业（甚至是全市场）中最值得关注、风险收益比最好的板块之一。 需求方面 ： 国内 政策 大框架延续 ， 预计 2020 年中国新增装机重回 40-50GW高位，同比增长约 50%，需求释放逐季抬升，配额制及强制绿证等政策的修订或出台将有助稳定 2021 年以后国内市场预期；叠加海外传统市场复苏、新兴市场启动的多点开花局面，预计 2020 年全球新增装机达 140-150GW，同比增长 20%以上。同时， 近年来光伏电站“容配比”提升令组件需求的放大效应有所加强， 2020 年组件产业链相关产品总需求将超过 160GW。 产业链景气整体向好，各环节供需关系及竞争格局存边际变化： 光伏玻璃 ： 2020 年供需增速 匹配 ，预计 价格维持高位波动 ， 龙头企业受益双面双玻渗透 、 市占率提升 、 年化 ASP/利润率扩张带来的量利齐升 ，高增长、高确定，同时关注跟踪二线企业扩产计划及实际进度。 单晶硅片： 龙头全力扩张加速替代多晶，全年价格降幅或小于市场预期，我们详细分析单晶硅片价格形成机制和上下游供需变化，判断 2020 年底单晶硅片价格极限不低于 2.4 元 /片（详见正文）。 PERC 电池片： 今年 Q3 价格暴跌致长尾产能释放趋缓， 2020 年供需动态将显著好于 2019 年，上游单晶硅片产能加速释放，叠加电池转化效率提升进一步摊薄非硅成本，头部产能毛利率有望重回 20-25%水平。 硅料： 2020 年虽无新产能计划投产，但考虑存量产能爬坡 /提升和单位硅耗下降后，高品质单晶用料供需紧平衡，多晶用料价格或继续下跌。 组件： 迈向 平价背景下，全球大型能源集团加大光伏电站投资令组件环节“大对大”格局逐渐显现， 2020 年集中度将加速提升，超额利润渐显现。 新技术： 异质结 电池及 12 寸硅片进入量产导入初期，预计 2020 年均不会对产业格局产生显著影响，持续跟踪产业链配套进展及终端市场接受度。 投资建议 光伏产业因补贴政策导致的周期波动将逐渐减弱，但因技术变化和产能周期造成的周期属性仍存， 企业盈利 的增长和兑现能力，或将逐步 取代 板块 整体估值波动，成为影响公司股价更重要的因素， 因此 我们建议： 优选高景气环节龙头和受益技术路线变化 /集中度提升的优质公司， 推荐： 信义光能、隆基股份、福莱特（ A/H）、通威股份、晶科能源。 图表：推荐标的及估值 公司名称 股票代码 收盘价 PB PE 评级 2018 2019E 2020E 信义光能 0968.HK 4.81 2.9 11.7 16.0 12.3 买入 隆基股份 601012.SH 23.85 3.5 15.3 16.1 12.3 买入 福莱特 A 601865.SH 9.75 4.4 42.4 28.3 19.4 买入 通威股份 600438.SH 13.10 3.1 15.8 17.8 13.6 买入 晶科能源 JKS.N 18.35 0.6 7.0 4.1 3.7 未评级 来源： WIND，国金证券研究所 风险提示 ： 国际贸易环境恶化，需求增长不及预期，并网消纳情况恶化。 2157235825582759295931603360181203190303190603190903国金行业 沪深 300 2019 年 12 月 02 日 资源与环境研究中心 太阳能 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业年度策略报告 证券研究报告 行业 年度 策略 报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 国内政策展望乐观，海外需求多点开花， 2020 全球装机 20%+增速 .4 中国：政策延续及项目结转保 2020 高增，配额制等手段护航中长期需求 .5 海外：传统市场复苏，新兴市场启动，需求逐步迈入稳定可持续增长 .6 产业链景气研判：各环节供需关系有变，整体景气向好 .10 光伏玻璃：供需紧平衡，价格高位波动，集中度提升，全产业链最高景气度.10 硅片：龙头全力扩产加速单晶全面替代多晶，价格降幅或小于市场预期 .12 电池片： 2020 年供需动态边际变化显著好于 2019 年 , 头部产能毛利率有望重返 20%以上 .15 硅料：新增供给有限并迎来单晶硅片投产高峰，高质量单晶料供需维持紧平衡 .17 组件：与终端客户走向“大对大”格局，壁垒升高，集中度加速提升，超额利润有望逐步体现 .19 投资建议：高景气环节龙头 +受益技术路线变化 /集中度提升的公司 .20 风险提示 .20 图表目录 图表 1： 2019 年全球需求分布 .4 图表 2： 2020 年全球需求分布 .4 图表 3：全球光伏新增装机需求预测 .4 图表 4： 2020 年中国光伏装机结构预测（ GW） .5 图表 5： 2020 年中国光伏装机需求释放节奏预测（ GW） .5 图表 6： 2015 年以来全球光伏招标电价统计（美元 /MWh） .6 图表 7：美国光伏新增装机及组件需求预测 .7 图表 8：美国 ITC 退坡与 201 关税 .7 图表 9：美国公用事业级光伏电站规划情况（ 2Q19） .7 图表 10：印度光 伏装机增量预测 .8 图表 11：印度光伏保障性关税 .8 图表 12：中东光伏新增装机量预测 .8 图表 13：中东 太阳能建设情况 (PV, CSP, ISCC TRO）， 有效期至 11 月 21 日，并将参与美国国际贸易委员会于 12 月 5 日举办听证会。 若双面组件 201 关税依然可以得到豁免，则 将降低美国光伏成本并刺激装机需求 ，且 具备双面电池 +组件生产能力的东南亚产能 将成为美国市场上最具竞争力的组件供应商。 图表 7：美国光伏新增装机及组件需求预测 来源： EIA，国金证券研究所 图表 8： 美国 ITC 退坡与 201 关税 图表 9： 美国公用事业级光伏电站规划情况（ 2Q19） “201“税率 豁免配额 ITC 2018 30% 2.5GW 30% 2019 25% 2.5GW 30% 2020 20% 2.5GW 26% 2021 15% 2.5GW 22% 2022 年 及之后 10%；户用 0% 来源： SEIA， 国金证券研究所 来源： SEIA， 国金证券研究所 印度 ： 保障性关税退坡，政策环境改善，预计恢复增长。 印度 新能源和可再生能源部（ MNRE） 设定的 2019-2020 财年 （ 2019 年 4 月至 2020 年 3月 ）光伏装机目标为 8.5GW，为近 4 年最低水平 。截止 2019 年 10 月印度新增光伏装机量仅 3.4GW。 原因在于： 保障性关税：由于印度及东南亚（马来西亚以外）的低成本光伏电池组件产能不足以满足印度需求，印度仍需从中国进口，故保障性关税显著提升了印度光伏装机成本并抑制装机需求 ； 2019 年 5 月大选使印度未来的新能源政策走向出现不确定性，中央及地方层面多次取消或推迟大型光伏项目招标。 商品和服务税 GST)存在歧义： 光伏 EPC 对应税率 5%或 18%不明确； 土地征收及基础电网设施建设问题 。 2019 年 5 月莫迪赢得大选 ， 预计印度太阳能公司（ SECI）将加速光伏投标，并与州政府合作加快征地进程 。 保障性 关税将 于 2020 年 2 月 下调至15%并于 8 月到期，因此 预计明年 上半年 需求平 淡， 下半年需求将有所修复。 印度 规划 到 2022 年底 实现 100GW 太阳能装机 ， 我们预计 2019 年底可达到 35-40GW， 2022 年可达到 70GW 左右 ，比政府设定的 100 吉瓦目标低近 30%，未来三年新增装机预计 10-15GW/年 。 -100%-50%0%50%100%150%0510152025302013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E新增装机（ GW） 组件需求 YoY 38,972 29,257 56,649 37,912 8,655 0100002000030000400005000060000在运电站 已签 PPA电站 拟建电站 MW 在建 行业 年度 策略 报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 10：印度光伏装机增量预测 图表 11： 印度光伏保障性关税 期间 保障性关税税率 2018/7/30-2019/7/29 25% 2019/7/30-2020/1/29 20% 2020/1/30-2020/7/29 15% 注：若后续有反倾销税，此关税将课征扣除反倾销税之后的税率 来源： IRENA，国金证券研究所 来源： 印度财政部， 国金证券研究所 中东 地区：项目储备充沛，增长确定性强。 截止 2018 年底，中东拥有太阳能（含光伏、光热、太阳能 -燃气联合循环）发电装机量 2.93GW。 2019 年初，光伏项目储备达到 12.29GW，预计未来 2-3 年中东将成为全球光伏主要市场之一， 20192020 年新增装机量 24GW/年。 图表 12：中东光伏新增装机量预测 来源： IRENA，国金证券研究所 图表 13： 中东 太阳能建设情况 (PV, CSP, ISCC&EOR) 图表 14： 2018-2019 中东太阳能建设情况对比 （ MW） 招标 /拍卖 在建 在运 阿尔及利亚 200 368 巴林 100 埃及 1000 1800 94 约旦 252 617 641 科威特 1500 60 摩洛哥 800 120 705 阿曼 600 1021 巴基斯坦 462.52 445 沙特阿拉伯 30 360 98 突尼斯 644 10 阿联酋 950 1777 573 合计 12294 2934 来源： MESIA， 国金证券研究所 来源： MESIA， 国金证券研究所 。注 :巴基斯坦 462.5MW 假设招标 /在建各一半 -50%0%50%100%150%05101520印度新增装机量（ GW） YoY-100%0%100%200%300%400%02000400060008000100002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E中东光伏装机增量 (MW) yoy1142 4903 1363 6770 5524 2934 010002000300040005000600070008000招标 /拍卖 在建 在运 MW 2018 2019行业 年度 策略 报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 欧洲 ： 已经平价且基本脱离补贴的欧洲市场是真正的成长性市场。没有补贴扰动叠加组件大幅降价，欧洲市场在沉积多年后再次出现高增长。我们预计欧洲光伏年新增装机需求将重回 10GW 以上， 20192020 年达到1520GW 的年新增装机规模。 图表 15：欧洲国家光伏新增装机量预测 来源： IRENA，国金证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%05101520252013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E欧洲新增装机增量（ GW） YoY行业 年度 策略 报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 产业链 景气研判 ： 各环节 供需关系 有变，整体景气向好 光伏玻璃： 供需紧平衡，价格高位 波动 ，集中度提升 ， 全 产业链最高 景气度 基于 2020 年光伏装机量 140GW， 平均 容配比 1.1、 双玻渗透率提升至 28%（ 其中 2.0mm双玻占比 30%）的假设 ，则 2020 年光伏玻璃原片需求增速预计 达到 26%。 图表 16： 2020 年光伏玻璃需求测算 2018 2019 2020 组件需求量 GW 105 115*1.1 140*1.1 双玻渗透率 - 10% 18% 28% 双玻中 2.0mm 玻璃占比 - 0% 10% 30% 2.0mm 光伏玻璃原片需求 万吨 0 17 95 2.5mm 光伏玻璃原片需求 万吨 93 182 269 3.2mm 光伏玻璃原片需求 万吨 525 576 616 合计 万吨 618 775 979 增速 25% 26% 来源：国金证券研究所测算 截至 2019 年 10 月底，国内超白压延玻璃在产基地 26 个，窑炉 43 个，生产线 145 条，日熔量在 24430 吨 。 2019 年由于行情一路向上 ，冷修产线较少，另有少量 已 停产 冷修 较长时间的 产线 复产。 根据各企业已宣布的扩产计划，考虑投产时间及产能爬坡， 我们测算预计 2020 年 光伏玻璃 原片有效供给 较 2019 年同比增加 25-30%，与需求增速基本匹配 。 图表 17： 中国光伏玻璃原片产能（日融化量） 图表 18：中国光伏玻璃窖炉及产线 来源：卓创资讯，国金证券研究所 来源：卓创资讯，国金证券研究所 图表 19：光伏玻璃产线近期动态 来源：卓创资讯，国金证券研究所 2019 年 11 月底， 光伏玻璃环节继续因供需紧张展现敏感的价格弹性，在供给几无增加、需求边际回暖、天然气旺季涨价的多重因素推动下， 部分-10%-5%0%5%10%15%20%1800019000200002100022000230002400025000产能 (吨 /日） 同比（右轴） 11012013014015033353739414345窖炉数量（个，左） 生产线数量（条，右） -3000-1500015003000450060002019投产 2019复产 2019冷修 2020计划投 /复产 2020预计冷修 吨 /日