信用债2020年投资策略：云开方见日，潮尽炉峰出.pdf

信用债 2020年投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 32 Huangjin 固定收益研究 证券研究报告 信用债年度投资策略 证券分析师 夏捷 022-23861355 xiajbhzq 核心观点 ： 一二级市场小幅回暖，信用利差整体收窄 2019 年 1-11 月，企业债、公司债 、中期票据、短期融资券、定向工具共发行 7,412 只，发行金额 78,079.20 亿元，同比上升 7.38%。信用债净融资额16,039.23 亿元，同比增加 353.87 亿元。信用债合计成交 165,408.24 亿元，同比上升 2.46%。 信用利差全年以收缩为主，但分化严重， AA 以下评级以及 5 年以上长久期信用利差仍维持高位。城投债受到市场追捧，利差已处于历史较低分位数。 信用违约：风险未尽 截至 2019 年 12 月初， 信用市场 新增 违约主体 38 家 ， 与去年基本持平 ， 违约 债券共计 164 只 ，违约债券规模为 1293.98 亿元 ， 违约债 券 规模达到历史峰值 。 新增违约主体中，民营企业数量高达 22 家，占据绝对多数；上市公司数量 16 家，已超过去年水平。信用市场分层导致民企融资环境难以改善，而上市公司的违约更多是为激进投资买单。 房地产：因城施策见效，龙头优势明显 2019 年，房地产投资在建安投资的支撑下仍具有较强韧性，但随着土地投资在 2020 年继续回落以及房企 本轮 建设周期进入尾声， 2020 年房地产投资下降的可能性较大。房企经营头部集中程度进一步加剧，大型房企营收稳定、融资畅通、项目周转快，对其现金流具有一定保障；中小房企因融资受限而缩减拿地规模， 项目建设周转不及大型房企，不论是短期偿债能力还是未来盈利能力均较为堪忧。从二级市场的表现来看，房企债的信用利差也出现分化， AAA 评级房企信用利差全年位于低位， AA+和 AA 房企债信用利差波动较大。 2019 年因城施策的监管模式逐渐成熟，我们认为 2020 年房地产监管仍会是总量稳定 +因城施策的 模式 ，人才引进将会是调节区域房市的较好抓手。 2019 年中央经济工作会议强调“稳地价、稳房价、稳预期”， 2020 年的房地产市场仍会是存量的争夺。建议关注民企龙头房企的投资机会，对于非房业务转型激进的中小房企，我们建议谨慎关注。 城投：理性下沉 ，信仰应扎根基本面 城投债具有一定逆周期属性， 2019 年城投债信用利差缩窄幅度超过产业债，基于对 2020 年经济基本面和政策面的展望， 我们认为城投债仍会是较好的投资标的。 2020 年城投债的 监管的重点将从控制合理融资转换至化解隐性债务上。 今 年超过 20 个省份的不同县市出台了隐性债务化解方案，其中国开行与江苏镇江的 隐性债务 化解方案最受市场关注。但据媒体 12 月中 旬报道，镇江与国开行的债务置换方案最终未获通过。政策上虽有隐性债务置换的利好，但债务化解会严格遵守与项目对应，与资产对应等大原则，所以隐性债务 化解并不是城投债的“免死金牌”。 云开方见日 ,潮尽炉峰出 信用债 2020 年投资策略 分析师： 夏捷 SAC NO： S1150519070001 2019 年 12 月 18 日 信用债 2020年投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 32 2020 年 城投债的投资仍以下沉评级获取票息收益为主。城投平台的评级重要的决定因素之一是其行政级别，而对于地方财力较强，本身债务负担较小的低行政级别平台，其资质和偿债能力可能被低估，例如综合排名前 20 的国家级经开区、高新区平台，财政实力较强，具有产业聚集优势的百强县等。而对于“呼经开”这类财政收入规模小、债务负担严重且有非标逾期地区 的 城投债 来说，我们建议谨慎关注。 产业债：关注基本面，择优布局 2019 年，中共中央办公厅出台关于加强金融服务民营企业的若干意见，国常会强调进一步确保小微企业融资规模增加、成本下降，央行利用 MPA 考核商业银行对民营企业特别是小微企业的融资等。从 2019 年 1-10 月份的社融和信贷数据来看，新增人民币贷款规模较去年同期有所回升，以信托贷款为主的非标融资也有所改善。但政策推动并没有改善市场风险偏好，产业债不同评级、不同公司属性之间的利差仍然分化严重。而从上市公司财报来看，上游行业仍能享受到供给侧改革的利好，保持利润稳定，中下游行业受到内外需疲软的影响现金流压力较大。我们认为 2020 年产业债的信用环境仍以分化为主，资管新规过渡期进入 收官之年 ，资管产品的调整可能会导致部分低评级债券抛售，同时 2019 年末发布的 关于规范公司债券发行有关事项的通知， 规定 发行人不得在发行环节直接或间接认购自己发行的债券 ， 饱受争议的 “结构化”发行将被禁止。对于产业债投资，我们建议优选上游行业国企发行人，而对于民企发行人我们并不赞同“一刀切”，具 有行业龙头地位、偿债压力较小且公司治理能力良好的民企将是获取超额收益的良好选择。 风险提示 政策推动不及预期，宽信用传导不畅，企业再融资能力大幅下降等。 信用债 2020年投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 32 目 录 1. 一级市场情况 . 6 1.1 发行与到期规模 . 6 1.2 分行业发行与到期规模 . 6 1.3 发行利率整体下行 . 7 2. 二级市场情况 . 8 2.1 市场成交量上升 . 8 2.2 信用利差整体缩窄 . 9 2.3 评级利差触底，长期限利差仍有改善空间 . 12 3. 信用评级调整及违约债券统计 . 15 3.1 信用评级调整统计 . 15 3.2 违约债券统计 . 16 4. 投资建议 . 19 4.1 房地产：因城施策见效，龙头优势 明显 . 19 4.2 城投：理性下沉 ，信仰应扎根基本面 . 23 4.3 产业债：关注基本面，择优布局 . 26 5. 风险提示 . 29 信用债 2020年投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 32 图 目 录 图 1：信用债发行与到期统计（亿元） . 6 图 2：不同品种信用债净融资额（亿元） . 6 图 3： 3年期重点 AAA级和 AA+级品种发行利率图（ %） . 8 图 4：信用债成交量统计（亿元） . 8 图 5：中短期票据 AAA级信用利差走势（ bp） . 9 图 6：中短期票据 AA+级信用利差走势（ bp） . 9 图 7：中短期票据 AA级信用利差走势（ bp） . 10 图 8：中短期票据 AA-级信用利差走势（ bp） . 10 图 9：中债企业债 AAA级利差走势（ bp） . 11 图 10：中债企业债 AA+级利差走势（ bp） . 11 图 11：中债企业债 AA级利差走势（ bp） . 11 图 12：中债企业债 AA-级利差走势（ bp） . 11 图 13：中债城投债 AAA级利差走势（ bp） . 12 图 14：中债城投债 AA+级利差走势（ bp） . 12 图 15：中债城投债 AA级利差走势（ bp） . 12 图 16：中债城投债 AA-级利差走势（ bp） . 12 图 17：中债中短融 AA+级期限利差走势（ bp） . 13 图 18：中债中短融 3Y期评级利差走势（ bp） . 13 图 19：中债企业债 AA+级期限利差走势（ bp） . 14 图 20：中债企业债 3Y期评级利差走势（ bp） . 14 图 21：中债城投债 AA+级期限利差走势（ bp） . 15 图 22：中债城投债 3Y期评级利差走势（ bp） . 15 图 23：评级上调主体公司 属性分布 . 15 图 24：评级上调主体行业分布 . 15 图 25：评级下调主体公司属性分布 . 16 图 26：评级下调主体行业分布 . 16 图 27： 2015-2019年违约债券规模统计（亿元） . 16 图 28： 2019年新增违约主体公司属性分布 . 17 图 29： 2019年新增违约主体 地区分布 . 17 图 30： 2014-2019年违约主体公司属性分布 . 17 图 31： 2014-2019年上市公司违约情况 . 17 图 32： 2019年违约主体违约原因统计 . 18 图 33:固定资产投资完成额累计同比（ %） . 19 图 34:房地产投资分项累计同比（ %） . 19 图 35：商品房销售面积和销售额累计同比（ %） . 20 图 36: 百城价格住宅指数 . 20 图 37:房地产开发资金来源累计同比分项（ %） . 20 图 38: 全国首套房贷平均利率同环比（ %） . 20 图 39：不同评级房企营收情况（ %） . 21 图 40：不同评级房企杠杆情况（ %） . 21 图 41：不同评级房企偿债能力（ %） . 21 信用债 2020年投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 32 图 42：不同评级房企现金流情况（亿、 %） . 21 图 43：房地产行业产业债利差走势（ bp） . 22 图 44：不同评级房地产行业产业债利差走势（ bp） . 22 图 45：房地产行业产业债利差走势（ bp） . 22 图 46：不同评级房地产行业产业债利差走势（ bp） . 22 图 47：城投债和产业债信用利差走势（ bp） . 24 图 48：不同地区城投债信用利差走势（ bp） . 24 图 49：非标融资规模回升（万元） . 27 图 50：企业长期贷款规模显著回升（亿元） . 27 图 51：上中下游行业盈利情况（ %） . 27 图 52：上中下游行业杠杆情况（ %） . 27 图 53：上中下游行业偿债情况（ %） . 28 图 54：上中下游行业现金流情况（ %） . 28 图 55：产业债不同企业性质信用利差（ bp） . 28 图 56：产业债不同评级信用利差（ bp） . 28 图 57：产业债不同期限信用利差（ bp） . 29 表 目 录 表 1：分行业发行与到期规模情况（亿元） . 7 表 2：中短期票据利差情况统计（ bp） . 9 表 3：企业债利差情况统计（ bp） . 10 表 4：城投债利差情况统计（ bp） . 11 表 5：中债中短融期限利差和评级利差统计（ bp） . 13 表 6：中债企业债期限利差和评级利差统计（ bp） . 13 表 7：中债城投债期限利差和评级利差统计 （ bp） . 14 表 8； 2019年主要房地产监管政策梳理 . 23 表 9： 2019年主要城投债监管政策 . 24 信用债 2020年投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 32 1. 一级市场情况 1.1 发行与到期规模 2019 年 1-11 月 ，企业债、公司债、中期票据、短期融资券、 定向工具共发行 7,412只，发行金额 78,079.20 亿 元， 同 比上升 7.38%。信用债净融资额 16,039.23 亿元， 同 比增加 353.87 亿元。 分品种来看，企业债发行 321 只，发行金额 3021.79 亿元， 同 比下降 7.74%；净融资额 -1473.63 亿元， 同 比减少 184.72 亿元。公司债发行 2012 只，发行金额21,428.04 亿元， 同 比上升 42.08%；净融资额 9,768.12 亿元， 同 比增加 1,201.84亿元 。中期票据发行 1531 只 ，发行金额 18,452.50 亿元， 同 比下降 21.68%； 净融资 额 8291.58 亿元， 同 比减少 777.67 亿元。 短融发行 3078 只，发行金额31,696.50 亿元， 同 比 下降 13.67%；净融资额 70.7 亿 元， 同 比 减少 447.40 亿元。定向工具发行 670 只，发行金额 4855.02 亿 元， 同 比下降 34.41%；净融资额-523.89 亿元， 同 比 减少 403.95 亿元。 图 1：信用债发行与到期统计（亿元） 图 2： 不同品种信用债净融资额 （亿元） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 1.2 分行业发行与到期规模 分行业来看，采掘发行 315 只，发行金额 5,445.10 亿元， 同 比上升 4.93%；净融资额 279.43 亿元， 同 比减少 475.33 亿元。化工发行 164 只，发行金额 1,170.97亿元， 同 比上升 3.30%；净融资额 -260.36 亿元， 同 比增加 85.77 亿元。钢铁发行 170 只，发行金额 2,908.10 亿元， 同 比上升 25.66%；净融资额 757.65 亿元，同 比增加 477.10 亿元。其中非银金融和建筑装饰行业信用债总发行量最高，分别为 22,824.94 亿元和 16,810.69 亿元。 2019 年非银金融行业净融资量最高，为7,637.62 亿元；医药生物行业净融资量最低，为 -293.06 亿元。 信用债 2020年投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 32 表 1：分行业发行与到期规模情况 （亿元） 行业 总发行量 总偿还量 本年净融资量 上年净融资量 采掘 5,445.10 5,165.67 279.43 754.76 化工 1,170.97 1,431.32 -260.36 -346.13 钢铁 2,908.10 2,150.45 757.65 280.55 有色金属 2,148.47 1,913.40 235.07 -70.99 建筑材料 948.17 1,093.55 -145.38 213.71 建筑装饰 16,810.69 9,574.74 7,235.96 3,808.91 电气设备 260.21 230.16 30.05 59.79 机械设备 1,215.95 1,255.15 -39.20 128.95 国防军工 452.50 399.07 53.43 22.03 汽车 1,319.01 995.28 323.74 393.72 家用电器 127.59 123.27 4.32 20.30 纺织服装 148.76 206.79 -58.03 -51.37 轻工制造 253.95 240.92 13.03 -97.08 商业贸易 2,903.78 2,709.42 194.36 30.79 农林牧渔 162.94 277.35 -114.40 -46.19 食品饮料 894.45 869.88 24.57 39.33 休闲服务 620.95 487.44 133.51 9.28 医药生物 1,189.07 1,482.13 -293.06 440.26 公用事业 11,580.18 9,433.97 2,146.22 1,331.28 交通运输 9,611.94 8,100.19 1,511.75 2,778.39 房地产 5,869.40 5,655.08 214.32 2,375.55 电子 407.84 650.63 -242.79 11.10 计算机 412.31 457.00 -44.69 196.40 传媒 311.11 262.28 48.83 -56.86 通信 1,098.96 1,158.27 -59.31 -62.84 非银金融 22,824.94 15,187.33 7,637.62 5,072.74 综合 15,799.85 11,543.69 4,256.15 4,606.01 资料来源： Wind，渤海证券研究所 1.3 发行利率整体下行 2019 年 在宽信用政策的推动下，信用债发行利率下行。以 交易商协会公布的 3年期重点 AAA 级 、 AA+级 和 AA 品种 发行指导利率 为例 ， 均较 2018 年有明显下行。 2019 年经济表现不佳，内外需 疲软，加之中美贸易战影响，国内信用市场更需要政策呵护。 2019 年推出 CRMW 风险缓释工具，定向降准、降息等货币政策工具使 信用债发行利率有所下行。 信用债 2020年投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 32 图 3： 3 年期重点 AAA 级和 AA+级品种发行利率图（ %） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 2. 二级市场情况 2.1 市场成交量 上升 2019 年 1-11 月 ，信用债合计成交 165,408.24 亿元， 同 比上升 2.46%。企业债、公司债、中期票据、短融、定向工具分别成交 10,823.21 亿元、 5,245.65 亿元、71,962.22 亿元、 65,900.40 亿元、 11,476.76 亿元。其中企业债和公司债成交量较 2018 年有所下降，中期票据、短融和定向工具成交量较 2018 年有所上升。 图 4： 信用债成交量统计 （亿元） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 信用债 2020年投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 32 2.2 信用利差整体缩窄 2019 年，中短 期 票据 信用利差以缩窄为主。其 中 AAA 评级 1 年期和 3 年期信用利差在四季度有所走阔， AA+评 级 7 年期信用利差边际有所走阔。 AA 至 AAA 评级各期限信用利差均处于历史 50%分位数以内， AA-评级信用利差处于历史 65%以上分位数。 表 2：中短期票据利差情况统计（ bp） 评级 期限 最大值 3/4 分位 1/2 分位 1/4 分位 最小值 现值 当前 分位 AAA 1年 178.47 74.77 60.61 48.60 17.88 47.65 23.00% 3年 168.60 66.80 51.77 41.98 11.66 46.07 34.70% 5年 165.47 77.72 53.73 43.05 12.62 32.64 8.80% 7年 161.92 89.45 53.46 41.83 11.01 35.59 12.70% AA+ 1年 244.47 103.92 85.28 72.49 44.20 59.65 5.60% 3年 232.09 104.72 85.49 69.19 34.43 59.07 10.40% 5年 233.47 122.03 98.58 77.95 33.62 57.64 6.00% 7年 229.92 132.07 104.58 82.74 36.01 93.52 38.30% AA 1年 296.22 135.00 112.36 95.99 61.13 69.65 1.40% 3年 296.10 143.13 124.97 103.52 42.67 80.07 7.20% 5年 298.99 167.20 148.67 126.01 50.62 99.64 11.20% AA- 1年 409.44 270.20 208.58 162.79 82.01 275.65 78.90% 3年 409.50 288.48 244.63 199.73 124.89 285.07 71.70% 5年 409.49 312.54 266.07 220.78 154.83 304.64 67.30% 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 5：中短期票据 AAA 级信用利差走势（ bp） 图 6：中短期票据 AA+级信用利差走势（ bp） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 信用债 2020年投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 32 图 7：中短期票据 AA 级信用利差走势（ bp） 图 8：中短期票据 AA-级信用利差走势（ bp） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 2019 年，企业 债信用利差以缩窄为主。其中 AAA 评级 1 年期和 3 年期信用利差在四季度有所走阔， AA+、 AA 和 AA-评级 7 年期信用利差边际有所走阔。 AA 至AAA 评级各期限信用利差均处于历史 50%分位数以内， AA-评级 -5 年期 信用利差处于历史 65%以上分位数。 表 3：企业债利差情况统计（ bp） 评级 期限 最大值 3/4 分位 1/2 分位 1/4 分位 最小值 现值 当前 分位 AAA 1年 175.07 72.73 59.23 47.46 18.26 47.60 25.50% 3年 163.72 63.44 49.55 39.76 10.37 43.31 33.70% 5年 161.08 73.64 52.58 41.88 10.90 32.67 10.10% 7年 156.79 79.81 52.43 40.72 9.55 35.56 14.80% AA+ 1年 263.07 111.68 92.45 79.12 48.53 59.60 2.60% 3年 253.21 115.38 94.07 69.52 39.37 57.31 7.80% 5年 250.08 130.73 108.30 79.23 38.93 57.67 4.60% 7年 242.94 141.82 118.60 85.80 41.55 77.56 16.50% AA 1年 319.20 146.96 121.84 104.37 63.08 71.60 1.30% 3年 318.90 157.98 132.23 106.02 55.38 79.31 5.70% 5年 325.01 180.25 153.82 130.46 63.93 101.67 11.30% 7年 315.49 193.92 170.76 141.04 64.32 141.56 25.20% AA- 1年 431.95 276.59 207.40 169.07 115.97 275.60 74.50% 3年 441.99 300.88 234.27 205.19 150.50 284.31 64.20% 5年 434.44 342.55 279.65 249.23 202.30 343.56 75.60% 7年 175.07 72.73 59.23 47.46 18.26 47.60 25.50% 资料来源： Wind，渤海证券研究所