资管新规时代各类资管机构的未来展望：资管新生态，重构新格局.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/深度研究 2019年12月12日 银行 增持（维持） 非银行金融 增持（维持） 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 沈娟 执业证书编号：S0570514040002 研究员 0755-23952763 shenjuanhtsc 陶圣禹 执业证书编号：S0570518050002 研究员 021-28972217 taoshengyuhtsc 张亮 执业证书编号：S0570518110005 研究员 021-28972035 zhangliang014597htsc 蒋昭鹏 0755-82492038 联系人 jiangzhaopenghtsc 王可 021-38476725 联系人 wangke015604htsc 吴宇航 联系人 wuyuhanghtsc 1银行: 稳增长政策呵护，社融略超预期2019.12 2非银行金融: 股票期权规则落地，头部券商受益2019.12 3非银行金融/银行: 行业周报（第四十九周）2019.12 资料来源：Wind 资管新生态，重构新格局 资管新规时代各类资管机构的未来展望 监管周期开启，金融地位强化 2017年是中国金融史上一个具有深刻意义的转折点，金融周期步入重新出发的新时代，新时代的资管业务模式变化较大。国务院金稳会成立，监管模式由过去的“机构监管”转为“功能监管、行为监管”，金融监管长效机制建立。中央政治局从顶层提出金融供给侧改革，定调金融战略地位。资管业务是这一轮金融周期的主角，资管新规为行业提供了全新规范。新规细则陆续出台，各类机构资管业务平等竞争，但禀赋和监管尺度差异决定了差异化的定位。本文将对资管新模式下的各类金融机构的差异化定位进行研究，我们认为未来资管业务有望掘金于资本市场，启航财富管理。 金融体系杠杆拆解，建立长效监管机制 2017 年是中国新一轮金融监管周期的开启。本轮监管分为了上下两个半场。上半场是2017年：金融监管框架的建立与金融体系杠杆的拆解。2017年各大会议定调金融防风险，金融监管框架建立。同时货币政策缩短放长，收紧金融杠杆的资金来源。监管文件分别对商业银行和非银同业杠杆拆解，多管齐下去杠杆、去嵌套。下半场则是 2018 年至今，这一阶段重点在金融监管配套细则的落地与长效机制的建立。资管新规落地后，一系列配套文件也相继出台，在细化规定的同时根据实际情况调整监管力度，各类机构的“子规定”落地，完善行业细则，补齐监管拼图。 资管新规新时代，重构行业新格局 2018年4月末下发的资管新规是金稳会成立后的第一份重磅级正式监管文件，标志着金融监管协同框架初步建立。资管业务将去通道、去杠杆，打通跨部门数据交换，将实现监管统一协调，引导融资需求非标转标，是直接融资市场大发展的奠基工程。新规以来，资管行业格局出现重大变化。银行非保本理财规模平稳，净值型占比提升。券商资管、信托、基金子公司专户业务等由于禁止通道而规模下降明显。公募基金、私募基金由于业务操作规范，继续稳健增长。不考虑交叉持有因素，2019年6月末上述产品规模合计95.79万亿元（同口径最新数据），较2017年末下降7.96%。 总则全面覆盖业务，各领域细则存差异 资管新规出台目的为消除监管套利，聚焦四大问题，引导投资标准化、规定一层嵌套、期限匹配、破刚兑并提出净值化管理，过渡期至 2020年底。在统一监管之余，各子行业的配套监管细则相继出台，在产品设计、投资管理等方面做了具体要求。资管产品划分为公募与私募，投资范围有明显的区别，并对不同产品种类做了投资比例要求。合格投资者门槛与投资金额下限统一化，约定相应的杠杆和分级比例。各类产品均有非标限额规定，银行和券商相对严格。产品销售上，券商保险可采用自销+代销模式，理财子公司以代销为主。银行与券商对风险资本提出额外要求，确保良性发展。 掘金资本市场、启航财富管理，开启分层竞争新格局 金融供给侧改革开启直接融资发展新周期，中长期资金入市可期，大资管行业发展需要把握资本市场改革历史机遇。资本市场深化改革也将丰富资管产品投向和产品种类，为财富管理大市场启航奠定基础。顺应监管统一规范下和各等级风险偏好的资金需求，多层次大资管分层竞争体系酝酿形成，形成良性可持续发展格局：银行理财将成为专业化运营的零售财富管理者；保险资管将以长期投资支持实体经济为导向；券商资管：以全业务链协同助力主动管理发展；公募基金将把握规范经营先机做大做强；信托稳健推动主动转型，实现风险收益匹配；私募将明确服务高净值客户定位。 风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。 (8)417294118/12 19/02 19/04 19/06 19/08 19/10(%)银行 非银行金融 沪深300一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/深度研究 | 2019年12月 12日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 金融监管周期的开启与演进 . 4 2017年：金融监管框架的建立与金融体系杠杆的拆解 . 4 定调金融防风险，金融监管框架建立 . 4 货币政策缩短放长，收紧金融杠杆的资金来源 . 6 商业银行同业杠杆拆解：同业负债监管，整治市场乱象 . 7 非银杠杆拆解：多管齐下去杠杆、去嵌套 . 9 2018年以来：金融监管配套细则的落地与长效机制的建立 . 10 各项监管配套细则逐步落地 . 10 大额风险暴露和流动性新规进一步规范商业银行同业业务 . 11 理财子公司新规落地，资管行业“弄潮儿”涌现 . 11 信托、券商、保险等细则相继推出，补齐监管拼图 . 12 标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）明确了非标的定义和范围 . 12 资管新时代，重构新格局 . 13 银行理财：转型平稳较快推进 . 13 券商资管：规模承压，通道收缩 . 14 保险资管：体量相对较小 . 15 信托计划：整体压缩但主动占比提升 . 16 公募基金：规范运作的领跑者 . 16 专户及基金子公司：主动管理优势明显 . 17 私募基金：整体规模稳步上升 . 18 总则与细则：全面覆盖业务，各领域存差异 . 19 募集：区分公募私募，合格投资者定门槛 . 22 产品形式：按募集方式和投资性质分别划分 . 22 投资门槛：明确投资者门槛，投资下限统一规定 . 23 投资：公募私募差异较大，非标限额均有设置 . 24 管理：销售渠道各异，提出风险资本要求 . 24 未来定位：掘金资本市场，启航财富管理 . 26 银行理财：专业化运营的零售财富管理者 . 27 保险资管：长期投资支持实体经济 . 29 券商资管：以全业务链协同助力主动管理 . 29 公募基金：掌握领先优势夯实五大竞争力 . 30 信托计划：主动转型实现风险收益匹配 . 30 私募基金：明确服务高净值客户定位 . 31 风险提示 . 31 行业研究/深度研究 | 2019年12月 12日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表1： 2016年四季度以来重大会议强调金融防风险和去杠杆 . 4 图表2： 金融监管架构 . 5 图表3： 金融委会议重点 . 5 图表4： 2017年监管文件密集出台 . 6 图表5： 2017-2018年资金面波动开始加大 . 7 图表6： 2018年大部分银行同业负债占比都出现下降 . 7 图表7： 银监会八套文件 . 8 图表8： 2018年底理财规模出现小幅下降 . 9 图表9： 金融去杠杆之下，银行同业和非标资产大幅收缩 . 10 图表10： 资管新规及其配套政策落地 . 11 图表 11： 2017年末-2019年6月末各类资管产品规模变化 . 13 图表12： 资管新规实施后，资管产品规模逐渐压降 . 13 图表13： 2013-2019H1年非保本理财规模变化：资管新规以来基本稳定 . 14 图表14： 2014.12-2019.06券商集合资管规模变化 . 14 图表15： 2014.12-2019.06券商定向资管规模变化 . 14 图表16： 2019年第二季度末券商资管 AUM及主动管理AUM月均管理资产排名前 20的机构 . 15 图表17： 保险资管截至2019Q3末细分种类 . 15 图表18： 信托资产规模变化图 . 16 图表19： 2014.12-2019.06券商定向资管规模变化 . 16 图表20： 2001-2019H1公募基金规模变化. 17 图表21： 2019年6月末公募基金产品结构 . 17 图表22： 基金专户资产规模 . 17 图表23： 私募投资基金规模 . 18 图表24： 非标资产定义变化 . 19 图表25： 银行理财跨监管部门嵌套示意图 . 20 图表26： 资管新规及其配套政策落地 . 21 图表27： 资管新规及配套文件横向综合比较（产品设计方面） . 21 图表28： 资管新规及配套文件横向综合比较（投资管理方面） . 22 图表29： 2019年Q2末券商及券商资管子公司获批公募资格牌照情况表 . 23 图表30： 统一分级比例 . 24 图表31： 公募产品可投向于上市股票 . 24 图表32： 各类机构资管产品风险资本准备系数对比表 . 25 图表33： 大资管分层竞争体系 . 26 图表34： 2018 年末银行理财产品投资者结构：87%来源于个人 . 27 图表35： 2018财年中外部分银行财富管理收入占比 . 27 图表36： 银行理财子公司和理财事业部的监管对比：理财子公司具有多项优势 . 28 图表37： 近期理财子公司人才招聘情况 . 28 图表38： 理财子公司设立与筹建情况：8家已开业、5家获批筹建 . 28 行业研究/深度研究 | 2019年12月 12日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 金融监管周期的开启与演进 2017年无疑是中国金融历史上浓墨重彩的一笔，标志着中国金融监管周期的开启。自2016年开启的金融系统监管，其核心是对于资金脱实向虚、金融杠杆过高两大问题的纠偏。这一次的监管，不同于以往的各自为战，一行三会空前协调，相关的监管措施也非常系统和连贯。2017 年，一行三会等监管机构针对银行、基金、券商、保险、信托、互联网金融等资管行业出台一系列金融监管政策，标志着自 2012年以来，以金融自由化、影子银行、资管繁荣为特征的金融扩张周期迎来分水岭。金融繁荣时代落幕，进入下半场收缩的新时代，这是金融市场面临的大格局。 本轮监管政策的执行落地，也分为了上下两个半场。上半场是在 2017年，这一阶段的重点是金融监管框架的建立和对金融体系高杠杆的拆解；下半场始于 2018 年，重点是在控制金融体系高杠杆之后，各项监管政策细则的陆续出台以及各项监管长效机制的建立和完善。 2017年：金融监管框架的建立与金融体系杠杆的拆解 定调金融防风险，金融监管框架建立 2016年四季度以来历次重大会议频频强调金融防风险的重要地位，为严监管定调。2016年底中央经济工作会议就已经强调要把防范金融风险放到更加重要的位置，标志着金融“乱象”整治的大幕徐徐拉开。2017 年召开的全国金融工作会议提出要紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，回归本源、加强监管协调、补足短板。同时，着力强实抑虚，健全金融风险责任担当机制，有效处置金融风险点，增强金融监管协调的权威性有效性，强化金融监管的专业性统一性穿透性，所有金融业务都要纳入监管，加强金融监管问责。2017 年习近平总书记在十九大报告中提出三大攻坚战：防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治。当年的中央经济工作会议提出：“打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设”。由此可见，金融防风险已经由金融领域的问题变成了国家层面的政策主线，金融监管力度空前加大。 图表1： 2016年四季度以来重大会议强调金融防风险和去杠杆 资料来源：中国政府网，华泰证券研究所 行业研究/深度研究 | 2019年12月 12日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 从监管的组织框架上，2017 年开启的金融监管与以往存在着明显的不同。2017 年 7 月14日-15日全国金融工作会议召开，在明确金融管理部门监管职责的同时，还公布将设立最高层面的协调监管机构国务院金融稳定发展委员会（简称“金稳会”），强化央行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，落实金融监管部门监管职责，并强化监管问责。过去我国金融业是分业经营和分业监管的框架，银行、保险、证券基金等各有经营牌照，由银监会、保监会和证监会分别监管。近几年在金融自由化深入推进的过程中我国金融业已经发展成了混业经营，例如银行将大量资产放到了券商、信托和基金表内，导致影子银行快速发展，这些通道业务的本质是银行逃避对资本监管的约束，但是在分业监管模式下，银监会无法有效监管位于券商等账户上的银行表外资产，为监管套利留下可乘之机。金稳会将协调一行三会填补混业经营下分业监管的真空，同时监管模式也由过去的“机构监管”转为“功能监管、行为监管”。 图表2： 金融监管架构 资料来源：中国理财网，基金业协会，保险资管协会，华泰证券研究所 金融委作为金融监管的统筹协调机构，形成了有效工作机制，焦点从防风险进化为改革再出发。2018 年 7 月至今，金融委已召开九次会议，围绕防范化解重大风险、推进金融改革开放、疏通货币政策传导机制等问题展开研究，会议重点随宏观经济形势和金融焦点而有所变化。2018 年 7 月的第一次会议重点为打好防范化解重大风险攻坚战；8 月专题会议聚焦于网贷及上市公司股票质押风险。2019 年以来经济下行压力加大，会议指出适时适度进行逆周期调节，会议重点切换为深化金融体制改革；11月的第九次会议针对中小银行的风险问题，提出深化中小银行改革，从改革的角度推动行业的新生。 图表3： 金融委会议重点 会议 时间 会议重点 第一次 2018-07-02 打好防范化解重大风险攻坚战 第二次 2018-08-03 疏通货币政策传导机制、增强服务实体经济能力 专题会议 2018-08-24 网贷领域和上市公司股票质押风险 第三次 2018-09-07 把握稳健中性货币政策，加强金融部门与财政、发展改革部门的协调合作 专题会议 2018-10-20 防范化解金融风险 第六次 2019-07-19 把主题教育与做好金融工作有机结合 第七次 2019-08-31 金融支持实体经济、深化金融体制改革、加强投资者合法权益保护 第八次 2019-09-27 深化金融体制改革、增强金融服务实体经济能力 第九次 2019-11-06 深化中小银行改革、防范化解金融风险 资料来源：中国政府网，华泰证券研究所 行业研究/深度研究 | 2019年12月 12日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 2017 年各类金融监管政策频繁出台，约束的主要是金融加杠杆的行为。对银行而言，同业杠杆的表现是通过同业理财和同业存单进行负债端扩张，再通过非银机构产品在资产端加杠杆投资。实际操作中，往往存在嵌套和空转的问题，因此是监管重点规范的领域。同业存单纳入 MPA 考核，流动性新规的指标调整等都是针对同业杠杆，而这带来的直接影响就是银行的同业资产和负债双双收缩，主动负债成本上升，同业杠杆被动下降。对非银而言，金融杠杆的主要表现就是代持、回购和结构化设计等，通过不同的产品形式提高杠杆比例，增厚收益的同时也积累了比较大的风险。有鉴于此，监管层就银信、银证、银基等多个合作领域进行整顿。除此之外，302号文对非银机构的杠杆率做出统一规定，严格限制债券回购的比例，同时把代持明确为买断式回购，隐性杠杆渠道消失。通过考核指标的设计增加机构加杠杆的难度，进而降低债券场内杠杆。 图表4： 2017年监管文件密集出台 日期 发文机构 文件名 2016-05 保监会 关于清理规范保险资产管理公司通道类业务有关事项的通知 2016-07 银监会 商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿) 2016-07 银监会 关于保本基金的指导意见 2016-11 银监会 商业银行表外业务风险管理指引（修订征求意见稿） 2017-03 银监会 关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知 2017-03 银监会 关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利专项治理工作的通知 2017-04 银监会 关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励不当收费”专项治理工作的通知 2017-04 银监会 中国银监会关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见 2017-04 银监会 中国银监会关于集中开展银行业市场乱象整治工作的通知 2017-04 银监会 中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见 2017-04 银监会 中国银监会关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知 2017-04 保监会 关于进一步加强保险监管 维护保险业稳定健康发展的通知 2017-04 保监会 关于进一步加强保险业风险防控工作的通知 2017-04 证监会 关于开展创新创业公司债券试点的指导意见稿 2017-04 保监会 关于强化保险监管打击违法违规行为 整治市场乱象的通知 2017-05 保监会 关于开展保险资金运用风排查专项整治工作的通知 2017-07 证监会 证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定 2017-08 证监会 公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理的规定 2017-09 证监会 关于证券投资基金估值业务的指导意见 2017-09 证监会 证券公司投资银行类业务内部控制指引（征求意见稿） 2017-10 保监会 保险公司偿付能力管理规定（征求意见稿） 2017-11 一行三会 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿） 2017-11 银监会 商业银行银行账簿利率风险管理指引（修订征求意见稿） 2017-12 银监会 商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿） 2017-12 保监会 保险资产负债管理监管办法 2017-12 央行 中国人民银行自动质押融资业务管理办法 2017-12 银监会 关于规范银信类业务的通知 2017-12 财政部 关于租入固定资产进项税额抵扣等增值税政策的通知 2017-12 银监会 金融资产管理公司资本管理办法（试行） 2017-12 一行三会 关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知 2017-12 证监会 关于进一步加强证券基金经营机构债券交易监管的通知 资料来源：中国人民银行，银保监会，证监会，华泰证券研究所 货币政策缩短放长，收紧金融杠杆的资金来源 货币政策“缩短放长”限制同业杠杆的空间。2015-2016年宽松稳定的流动性环境成为了金融加杠杆的温床，因此拆解杠杆的第一步就是收紧流动性。2016年8月央行重启28天逆回购标志着“缩短放长”的开始，算是对之前公开市场持续投放低利率流动性的终结，直接打击同业套利的行为。2016年12月中央经济工作会议指出货币政策由稳健转向稳健中性，并提出调节好货币阀门的表述。2017年1-2月，央行连续两次抬高 MLF和逆回购的招标利率。2017年12月13日，在美联储宣布加息之后，央行再次抬高 MLF和逆回购的招标利率。就货币总量上来说，央行公开市场操作的净投放量也大幅减少，公开市场上的量价并举变相提高了银行的成本，使得机构加杠杆行为受到遏制。 行业研究/深度研究 | 2019年12月 12日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表5： 2017-2018年资金面波动开始加大 资料来源：Wind，华泰证券研究所 商业银行同业杠杆拆解：同业负债监管，整治市场乱象 （1）限制同业负债规模，提高银行同业负债成本 同业存单是利率市场化的必要产物，为银行主动负债和流动性管理提供便利，但在政策鼓励的同时无意留下了监管漏洞，使得套利链条过快过长的野蛮生长，出现了杠杆高企、错配严重等系统性问题。2017 年 4 月银监会连发七套文件，直指对同业套利链条的监管，其中关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知针对各银行业金融机构同业业务、投资业务、理财业务等跨市场、跨行业交叉性金融业务中存在的杠杆高、嵌套多、链条长、套利多等问题开展专项治理。 MPA 考核成为同业存单的“新栅栏”，货基新规的讨论抑制存单需求。2017 年一季度，资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核；同时2017年 7月市场上开始流传监管层拟规定货币基金投资的同业存单评级需要在AA+以上，并要求 AAA以下存单投资比例不得高于10%，投资存款、存单及债券不超过银行净资产的 10%。虽然所谓的“双 10”规定没有落地，但同业考核无疑是从供给端和需求端抑制了同业存单的扩张。经过测算，在同业监管之后，商业银行同业存单纳入同业负债后在总负债中的占比持续下降，2018 年底绝大部分银行的占比在 33%的临界线以下。 图表6： 2018年大部分银行同业负债占比都出现下降 资料来源：Wind，华泰证券研究所 0123456716-01 16-06 16-11 17-04 17-09 18-02 18-07 18-12 19-05 19-10（%） 银行间质押式回购加权利率:7天0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.50兴业银行杭州银行上海银行青岛银行浦发银行浙商银行光大银行江苏银行郑州银行民生银行西安银行北京银行苏州银行华夏银行紫金银行宁波银行中信银行平安银行渝农商行南京银行交通银行贵阳银行常熟银行招商银行长沙银行江阴银行张家港行青农商行成都银行无锡银行工商银行建设银行中国银行农业银行2016 2017 2018行业研究/深度研究 | 2019年12月 12日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 （2）八套文件限期自查和抽查，去杠杆去通道 2017 年 3 月至 4 月，银监会连续发布 8 套文件，系统性梳理了商业银行各种金融乱象，要求商业银行限期自查并开展“上对下”抽查，具体包括通道业务、同业套利、违规投向等诸多问题。商业银行为应对自查及抽查的压力，不得不主动收缩委外规模，委外赎回问题一度发酵。去通道、底层资产穿透、资产嵌套监管等监管方向不仅给银行带来很大压力，非银机构也受到不同程度的影响。 图表7： 银监会八套文件 时间 文件 核心内容 2017.3.23 关于开展商业银行“两会一层”风控责任落实情况专项检查的通知 对商业银行“两会一层”风控责任落实情况进行专项检查 2017.3.29 关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知 加强银行业的合规管理，对“违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章”的行为进行专项治理 2017.3.29 关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知 针对当前各银行业金融机构同业业务、投资业务、理财业务等跨市场、跨行业交叉性金融业务中存在的杠杆高、嵌套多、链条长、套利多等问题开展专项治理 2017.4.6 关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知 按照“有利于提升服务实体经济的效率、有利于降低金融风险、有利于保护投资者合法权益”这“三个有利于”的原则对银行业的创新业务进行风险排查 2017.4.7 关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见 进一步提高银行业服务实体经济的能力和水平 2017.4.7 关于集中开展银行业市场乱象整治工作的通知 对包括股权和对外投资、机构及高管、规章制度、业务、产品、人员行为、行业廉洁风险、监管履职、内外勾结违法、涉及非法金融活动等十个方面的问题进行排查整治 2017.4.7 关于银行业风险防控工作的指导意见 针对信用风险、流动性风险、债