2018大资管新时代新发展之银行资管分析报告.pdf

证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2018 年 05 月 30 日 银行 增持（维持） 银行 增持（维持） 1银行 : 发力存款扩内需，行业增长新动能2018.05 2非银行金融 /银行 : 监管靴子再落地，紧握优质大金融 2018.05 3银行 : 过渡期延长，流动性监管靴子落地2018.05 改革破茧而出，银行理财蝶变 大资管新时代新发展之银行资管篇 银行资管的模式重造，规范与本质得以回归 2018 年 4 月 27 日资管新规的落地开启了大资管行业的新时代 。银行是受新规影响最大的金融机构之一，理财业务面临模式重塑，本文旨在对银行的转型之路进行展望。银行理财起源于 2003 年 ， 2013-2016 年受表内额度紧张 、 不良贷款 暴露 、 资本约束加强等影响的迎来高速发展期 ，目前已形成了“管理费 +超额收益”的盈利模式，大型银行、股份制银行在理财业务上各有亮点，但刚性兑付、资金池运作等风险隐患突出。我们认为，未来银行的主要突破点在拥抱直接融资市场、以客户为导 向、公司制的专业化管理，个股推荐工行、招行 、 平安 、光大 。 在监管的引导下成长 ， 银行已成资管行业重要角色 银行资管业务发源于 2003 年 ，根据监管变化可分为业务萌芽、发展 壮大、监管引导、 野蛮生长 、走向规范五个阶段。 2003-2004 年的中国银行 、 光大银行分别是外币 、 人民币理财产品先驱 。 2005 年管理框架建立 ， 监管起步 ，同时银信合作模式崛起，成为银行理财的主要的特色。 2010 年银信业务被叫停 ， 银行为了躲避监管转而使用没有准确信息披露的资金池模式 。2013 年 表内额度紧张、不良贷款 暴露 、资本约束加强 促使银行加大理财业务发展力度，理财规模迅速跃升。 2017 年 “ 三三四十 ”大检查重点关注理财业务，理财规模同比增速降至 1.69%（ 2016 年为 23.62%）。 银行资管后来居上，但亦暗含风险因素 商业银行仍是资管行业的领头羊 ， 2017 年底 29.54 万亿元的规模显著高于其他 金融 机构资管 业务 。目前的银行理财 以“管理费 +超额收益”为主流盈利模式， 产品 投资者 风险偏好较低 。理财 的 资金近 70%来源于个人客户 ，资产 近 60%投向债券和非标。银行参与资管行业 有 四大 乱象 ：多层嵌套、资金池 运作、非标投资 较多 及刚性兑付，银行 借此提高 投资杠杆， 从中获得了期限利差和信用利差， 但也 增加了金融风险，扰乱了金融市场。 回归代客理财本质， 大 中 型银行两路突围成资管强行 资管新规对存量业务的整改要求预计将使理财业务短期承压，但 业务 的 规范利好银行资管业务 的 长期发展。 未来银行理财业务定位将回归“代客理财”本质。随着资产的标准化转型，银行在直接融资的大发展过程中有望获得良机。银行作为客户资源最丰富的金融机构， 具有较强 的渠道优势 ，法人地位的资管子公司 有望提升银行主动管理能力。我们看好具有渠道资源和主动管理能力的 银行 。 大型银行 因 存量 业务 规范、渠道优势 突出 、主动管理经验 丰富 ，具 全面 优势 ；股份制银行则可利用其自身特 色错位竞争，如私人银行、客户导流、产融结合等。个 股推荐工行、招行 、 平安、光大 。 风险提示： 政策速度力度超预期，行业转型升级不及预期 。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 )2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E601398 工商银行 5.63 增持 0.80 0.84 0.88 0.94 7.04 6.70 6.40 5.99600036 招商银行 28.30 增持 2.78 3.19 3.73 4.41 10.18 8.87 7.59 6.42000001 平安银行 10.08 买入 1.34 1.40 1.48 1.59 7.52 7.20 6.81 6.34601818 光大银行 3.95 买入 0.60 0.63 0.68 0.74 6.58 6.27 5.81 5.34(4)515243317/05 17/07 17/09 17/11 18/01 18/03(%)银行 银行 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 30 日 正文目录 序言：模式重构，破而后立 . 5 历史：千淘万漉，曲折成长 . 6 2005 年以前：理财业务萌芽，外 币产品主导 . 6 2005-2009 年：监管体系建立，本币产品崛起 . 7 2010-2012 年：叫停银信合作，资金池成主流 . 8 2013-2016 年：监管引导改革，规模更上层楼 . 10 2017-2018 年：最严监管时代，高速增长终止 . 12 现状：后 来居上，体量庞大 . 14 规模类别：资管行业主角，产品风险较低 . 14 盈利模式：收取管理费用，取得超额收益 . 16 竞争格局：大行总量占优，股份行小而美 . 18 管理架构：资管事业部制，将转型子公司 . 19 三大动机：留住海量客 户，参与直融市场 . 20 高息理财揽存，留住海量客户 . 20 谋求表外扩张，拓宽操作空间 . 21 顺应行业发展，参与直融市场 . 22 四大问题：规模高速增长，问题不可忽视 . 22 多层嵌套，风险底数不 清 . 22 资金池运作，具流动性隐患 . 24 非标投资，形成影子银行 . 25 刚性兑付，风险转至银行 . 26 未来：破茧新生，优势依旧 . 27 净值化管理，代客理财是本质 . 27 资产标准化，顺应直融大趋势 . 27 聚焦于客户，助银行脱颖而出 . 28 法人子公司，专业管理新格局 . 29 资管子公司：银行理财法人地位获确认 . 29 基金公司：银行角力资 管业的另一方式 . 30 投资建议：渠道为先，专业为核 . 32 大型银行：转型压力小，客户优势突出 . 32 工商银行：全能大型银行，资管行业领跑者 . 32 股份制银行：利用特色，进行错位竞争 . 33 招商银行：顶级私人银行，资管子公司先行 . 33 平安银行：零售转型迅速，集团助力大资管 . 34 光大银行：理财业务先驱，探索新财富管理 . 35 风险提示 . 36 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 30 日 图表目录 图表 1： 大资管新时代新发展至银行资管篇结构图 . 5 图表 2： 银行资管业务四阶段理财产品余额 . 6 图表 3： 2004-2008 年银行理财产品发行数量实现跃升 . 6 图表 4： 2005 年发行的银行理财产品仍以外币产品为主 . 6 图表 6： 2005-2009 年人民币理财产品成为主流 . 8 图表 7： 2007 年股票类理财产品崛起 . 8 图表 8： 2009 年信贷类理财产品发行量达到顶峰 . 8 图表 10： 2010-2012 年人民币信贷类理财产品发行数量占比大幅下降 . 9 图表 11： 资金池运作模式的特点 . 10 图表 12： 2013 年银行理财非标投资的比例开始下降 . 10 图表 13： 2013-2016 年银行理财产品存续余额迎来高速增长 . 11 图表 14： 商业银行存贷比攀升明显 . 11 图表 15： 2013 年商业银行步入不良贷款暴露期 . 11 图表 16： 在降息周期内，银行理财规模增速上升 . 11 图表 17： 2017 年 3-4 月银行业监管的组合拳系列文件 . 12 图表 18： 8 份监管文件各司其职，有点有面 . 12 图表 19： 2017 年以来理财产品存续余额及发行数量基本稳定 . 13 图表 20： 2017-2018 年长期限理财产品占比显著提升 . 13 图表 21： 2009-2015 年银行理财余额保持 40%以上的高速增长 . 14 图表 22： 银行已成为大资管体系中的最重要一环 . 14 图表 23： 2017 年末理财产品保本和非保本占比 . 14 图表 24： 2017 年末各类银行理财产品保本和非保本占比 . 15 图表 25： 2017 年发行理财产品开放型和封闭型结构 . 15 图表 26： 2017 年发行理财产品风险结构 . 15 图表 27： 2017 年发行理财产品期限结构 . 16 图表 28： 预期收益型产品盈利模式图 . 16 图表 29： 净值型产 品盈利模式图 . 16 图表 30： 2017-2018 年部分理财产品费率明细 . 17 图表 31： 2017 年末银行理财产品资金近 70%来源于个人 . 17 图表 32： 2017 年末摩根大通资产管理资金近 50%来源于机构 . 17 图表 33： 2014-2017 年银行理财产品资金来源变化 . 18 图表 34： 2017 年末银行理财产品资产配置分布 . 18 图表 35： 2013-2017 年银行理财产品资产配置变化 . 18 图表 36： 2017 年末 A 股上市银行理财产品余额占比 . 19 图表 37： 理财收入占营业收入比例：大型银行普遍较低（工行除外） . 19 图表 38： 表外理财与总资产的比例：大型银行普遍较低 . 19 图表 39： 不同银行有不同的资管事业部设置 . 20 图表 40： 银行较其他类金融机构渠道优势明显 . 20 图表 41： 银行理财收益率可与货币基金匹配 . 21 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 30 日 图表 42： 2011-2015 年股份制银行存贷比接近 75%（测算） . 21 图表 43： 2013 年左右商业银行不良贷款率攀升 . 21 图表 44： 2017 年新增社融直接融资的占比仅 6.8% . 22 图表 45： 危机后美国三大银行资管板块收入占比持续提升 . 22 图表 46： 不同资管产品投资范围存在差异 . 23 图表 47： 部分资管产品的合格投资者要求 . 23 图表 48： 银行理财跨监管部门嵌套示意图 . 23 图表 49： 2017 年发行理财产品期限小于一年占 98% . 24 图表 50： 资金池运作示意图 . 24 图表 51： 2017 年末非标 债权投资占比仍高达 16% . 25 图表 52： 2017 年末资金信托较多投向地产、建筑等行业 . 25 图表 53： 银行资管业务的四大乱象 . 26 图表 54： 权益类产品主要投向于股票、未上市股权 . 28 图表 55： 公募产品可投向于上市股票 . 28 图表 56： 招商银行 以客户为导向的财富管理产品体系 . 29 图表 57： 27 家银行具有证券投资基金托管业务资格 . 30 图表 58： 2018 年 Q1 末银行系基金公司排名 . 31 图表 59： 银行系基金公司股权结构及持股比例（按设立时间排序） . 31 图表 60： 2017 年末大行表外理财规模与总资产比例较低 . 32 图表 61： 2017 年大行理财业务受冲击较小 . 32 图表 62： 工商银行理财规模优势明显 . 33 图表 63： 2018 年 Q1 末工银瑞信管理资产规模居银行系基金公司第一 . 33 图表 64： 2016 年招商银行已跻身全球第 15 大私人银行 . 34 图表 65： 2013-2018 年平安银行零售客户 AUM 保持较快增长 . 34 图表 66： 光大银行理财产品余额变化趋势 . 35 图表 67： 光大集团全牌照金融版图及主要企业 . 36 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 30 日 序言： 模式重构，破而后立 今年 4月末万众瞩目的资管新规 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 正式下发，为百万亿元体量的资管行业开启了一个全新的时代。在资管行业中举足轻重的银行 资管业务（即理财产品） 也将迎来商业模式 的 转换和行业格局 的 重塑。 回顾历史，银行的资管业务一直在曲折中发展。这些年 来 银行资管业务往往异化为间接融资的替代品。刚性兑付、 多层嵌套、 资金池运作、大量的非标资产投资，使银行资管业务更像是监管套利工具。而发展以客户为中心的投资理念，培养主动管理能力的监管目标却没有 实现。 在经济步入新常态阶段，拥抱新经济不止是对实体经济的要求，也是金融体系的转型目标。大力发展直接融资，实现金融产品风险和收益匹配，理顺资金市场化定价机制，会是未来金融体系的主要工作。而资管业务就是银行参与直接融资市场的重要门票。但当前类信贷式的风险积聚的资管模式难以承担历史重任。 资管新规的推出是资管行业 历史性 的大变革。 新规打破理财产品的刚性兑付，实现净值化转型，压低信用利差； 严禁资金池，产品单独建账管理，减少期限利差；限制嵌套层数，控制产品杠杆比例，压缩资管产品的杠杆空间。新规将使资管真正走向阳光化运作。虽然短期产品整改过渡会对银行经营造成一定的挑战，但从长期看，机制规范以后，居民日益丰富的财富管理需求会为银行资管业务打开一片新的发展空间。 图表 1： 大资管新时代新发展至银行资管篇 结构图 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 30 日 历史：千淘万漉，曲折成长 我国银行资产管理业务的发展可依据监管变化分为五 个阶段。 随着银行资管业务的 规模 扩张，我国逐步出台相应的监管政策，以实现引导市场发展、规范行业竞争的目的。 我们将银行资产管理业务的发展分为业务萌芽、发展 壮大、 监管 引导、野蛮生长 、走向规范五 个阶段。 图表 2： 银行 资管业务四阶段理财产品余额 2005 年以前：理财业务萌芽，外币产品主导股份制银行率先发行理财产品，开启利率市场化背景下的创新发展之路。 2003 年中国银行推出外币理财产品“汇聚宝”，与伦敦银行同业拆息、汇率或商品价格等指标挂钩，是我国的第一款外币理财产品。 2004 年，存款利率下限和贷款利率上限松动，利率市场化有一定进展。光大银行运用债券资产证券化技术，推出第一只人民币理财产品“阳光理财B 计划”。自此商业银行正式拉开了大力发展理财业务的序幕，招商银行、广发银行、民生银行和建设银行等商业银行纷纷推出类似产品，打响人民币理财市场抢夺战。据 Wind的数据， 2005 年银行共发行 598 只理财产品，而 2004 年的对应数据为 114 只。在此阶段，外币理财占据了绝对主导地位 。 据 Wind 统计数据， 2005 年银行 发行 的 598只 理财产品 中外币产品有 460 只 、 人民币理财产品 138 只 ，外币产品占全年产品发行数的 76.92%。为保障居民理财资金安全和人民币理财市场稳定，银监会明确规定人民币理财资金仅限于投向银行间拆借市场、央行票据和债券等 ，因此这一阶段银行理财的资产投向类似于货币基金 。 图表 3： 2004-2008 年银行理财产品发行数量实现跃升 图表 4： 2005 年发行的银行理财产品仍以外币产品为主 051015202530352007年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年（万亿元）理财产品余额 走向规范野蛮生长发展壮大监管引导11459813543044673601,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002004年 2005年 2006年 2007年 2008年（只） 发行理财产品数量人民币产品23%英镑产品1%欧元产品3%美元产品56%港币产品16% 澳元产品1%行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 30 日 2005-2009 年：监管 体系建立 ， 本币产品崛起 配套监管体系逐步建立与细化，对银行资管业务的发展起到较好的引导和规范作用。 为适应商业银行理财业务起步与发展，银监会于 2005 年 9 月和 10 月相继颁布了 商业银行个人理财业务管理暂行办法和商业银行个人理财业务风险管理指引 ，明确定义个人理财业务是建立在委托代理关系基础之上的银行服务，对其发行和信息披露等提出具体要求， 搭建了银行 理财 监管的基本制度框架和政策基础 。办法和指引的颁布，标志着银行理财被正式纳入监管范围，发展步入正轨。 由于 2005 年银行理财仍以外币产品为主 ， 2006 年， 人民银行、银监会和外汇局 联合印发 了 商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办法 ， 对 银行理财资金投资境外市场的行为 进行 规范。 监管开始引导 银行 理财业务走向 合规发展 。 在此期间，随着银行理财业务的多元发展，部分机构经营不规范、误导销售等行为开始显现，监管部门陆续出台各类政策文件对具体业务进行规范和引导，银行理财发展的制度环境逐步得以完善。这一阶段监管的方向是在原有管理办法的制度框架下，对部分风险比较 突出、社会反响较大的方面（如投资管理、销售行为等具体环节）提出 明确和具体的要求， 引导银行理财合规发展 。 图表 5： 2005-2009 年银行理财业务相关政策法规 文件类型 时间 法律法规 文号 基础业务 2005 商业银行个人理财业务管理暂行办法 银监会令 2005 2 号 基础业务 2005 商业银行个人理财业务风险管理指引 银监办发 2005 63 号 境外理财 2006 商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办法 银监办发 2006 121 号 基础业务 2006 关于商业银行开展个人理财业务风险提示的通知 银监办发 2006 157 号 境外理财 2006 关于商业银行开展代客境外理财业务有关问题的通知 银监办发 2006 164 号 境外理财 2007 关于调整商业银行代客境外理财业务境外投资范围的通知 银监办发 2007 114 号 境外理财 2007 关于进一步调整商业银行代客境外理财业务境外投资有关规定的通知 银监办发 2007 197 号 基础业务 2007 关于调整商业银行个人理财业务管理有关规定的通知 银监办发 2007 241 号 境外理财 2008 关于进一步加强商业银行代客境外理财业务风险管理的通知 银监办发 2008 259 号 基础业务 2008 关于加强个人理财业务监管工作有关事项的通知 银监办发 2008 284 号 银信合作 2008 关于进一步加强信托公司银信合作理财业务风险管理的通知 银监办发 2008 297 号 基础业务 2008 关于进一步规范商业银行个人理财业务有关问题的通知 银监办发 2008 47 号 银信合作 2008 银行与信托公司业务合作指引 银监办发 2008 83 号 基础业务 2009 关于进一步规范商业银行个人理财业务报告管理有关问题的通知 银监办发 2009 172 号 银信合作 2009 关于进一步规范银信合作有关事项的通知 银监办发 2009 111 号 银信合作 2009 关于规范信贷资产转让及信贷资产类理财业务有关事项的通知 银监办发 2009 113 号 基础业务 2009 关于印发银行业个人理财业务突发事件应急预案的通知 银监办发 2009 115 号 基础业务 2009 关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知 银监办发 2009 65 号 银行资管业务步入多元发展阶段，人民币理财产品成为主流，银信合作崛起。 2005-2009年是人民币产品崛起的阶段，人民币理财产品发行数量由 2005 年的 138 只上升至 2009年的 6848 只，占理财产品发行总数的比例由 23.08%上升至 86.50%。人民币产品崛起的与原因主要有二。首先是股票类理财产品（新股申购类）的崛起，在 2007 年股市大发展的背景下，银行共发行 476 只人民币新股申购类理财产品（ 2006 年仅 15 只），占全部人民币产品发行数量的 31%。行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 30 日 其次是银信合作 模式的开启 。 根据监管部门的定义， 银信合作指 “ 商业银行将客户理财资金委托给信托公司，由信托公司担任受托人并按照信托文件的约定进行管理、运用和处分的行为。上述客户包括个人客户（包括私人银行客户）和机构客户 ” 。 2006 年，民生银行推出国内首只 人民币信贷类理财产品 “非凡人民币理财 T1 计划”拉开了银信合作 大发展 的序幕 ， 2008 年 全年 银行共 发行 信贷类产品 2260 只 ，同比增加 369.85%。 危机后，受国家四万亿的 经济 刺激 政策 ， 信贷大幅增加， 2009 年 信贷类理财