大资管新时代新发展之银行资管系列（二）：美国银行系资管机构如何投非标？.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2018 年 09 月 09日 银行 增持（维持） 银行 增持（维持） 沈娟 执业证书编号： S0570514040002 研究员 0755-23952763 shenjuanhtsc 郭其伟 执业证书编号： S0570517110002 研究员 0755-23952805 guoqiweihtsc 蒋昭鹏 0755-82492038 联系人 jiangzhaopenghtsc 1银行 : 半年报业绩靓丽，未来看量价切换2018.09 2银行 /非银行金融 : 行业周报（第三十五周） 2018.09 3民生银行 (600016,增持 ): 规模增速加快，息差改善明显 2018.08 资料来源： Wind 美国 银行系资管机构如何投 非标 ？ 大资管新时代新发展之银行资管系列（二） 公募产品可适当投资非标，美国经验值得借鉴 2018 年 7 月 20 日，资管新规补充通知明确 ， 公募类资管产品可以适当投资非标资产，非标资产再度广受关注。对“非标”的管理规定是资管新规的重要内容之一。通过对比美国与中国“非标”投资的差异，我们认为向权益类发展是非标债权资产发展的重要方向，培育机构投资者为解决长期资金来源的有效途径，未来的非标投资将更关注主动管理能力。我们认为未来非标市场的参与者将更多样，个股建议选择较早掌握 专业管理能力、具有长期稳定资金来源的招商银行、光大银行、平安银 行。 美国银行业深度涉足资管，先进机制为非标投资奠基 美国具有全球最发达的资管市场，银行系机构在美国资管行业中扮演着重要角色。 2017 年美国前十大资管机构中具有银行系背景的占 4 席 。 美国银行系资管机构主要配置权益 、 固定收益 、 现金类资产 及另类投资四类资产。其中另类资产可视为广义“非标”，而另类投资中的私募债权、债权类房地产及基础设施可与中国“非标”简单对应。美国银行系机构具有科学、灵活的薪酬激励机制，人才稳定；对风险实行矩阵式管理； 具有较强的投研能力，且投研能力按类型可分为精细型及全能型， 这 为其 参与 “非标”投资奠定了基础。 私募债权 +房地产 +基础设施可与中国非标 债权 直接对应 中国的银行理财资金配置于标准化资产的比例在 70%左右，广义非标准化资产的配置比例约 30%左右，显著高于美国 的 10%-15%。中国广义非标准化资产的主体为非标债权， 对应于美国另类投资中的“私募债权 +房地产+基础设施”类资产 。美国私募债权、房地产及基础设施投资在金融危机后快速发展。 私募债权可分为直接借贷、夹层债、特殊机会债等，其中私募债权以直接借贷为主。私募债权投资一般实行专项产品管理模式，且以封闭式产品为主。资金主要来源于长期养老资金，有专业机构管理，资产投向以中小企业为主。由于 流动性 差， 信息披 露 少，主动管理能力要求较 高 。 “非标”未来 有望 重股权、吸纳长期资金及实行专业管理 与 中国对比 ， 我们发现美国 “非标”投资的主要特征有三点： 1）收益率相近； 2）发达的养老金体系可满足期限匹配要求，不以资金池模式运营；3） 交易结构简单，不涉及嵌套； 4）银行并不是唯一的主角。我们认为 权益类资产是广义非标准化资产发展的主流方向。 非标投资中 长期资金来源是关键，机构投资者将崛起。 而未来 对于管理人投研能力的要求更高。建议精选具有长期资金来源、专业管理能力的个股。 风险提示： 经济下行超预期，资产质量恶化超预期 。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 600036 招商银行 27.50 增持 2.78 3.19 3.73 4.41 9.89 8.62 7.37 6.24 601818 光大银行 3.72 买入 0.60 0.65 0.71 0.78 6.20 5.72 5.24 4.77 000001 平安银行 9.97 买入 1.35 1.44 1.56 1.71 7.39 6.92 6.39 5.83 资料来源：华泰证券研究所 (16)(7)3132217-09 17-11 18-01 18-03 18-05 18-07(%)银行 银行 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 背景介绍：美国银行业深度涉足资管业，经验值得借鉴 . 4 另类投资：除股票债券 现金外的其他资产，可视为广义非标 . 6 私募债权 +房地产 +基础设施：与中国非标债权可直接对应 . 8 基金类别：直接借贷占比约一半 . 9 基金募资：长期投资者市场发达 . 11 基金投向与管理：中小企业为主，专业机构管理 . 12 基金支持服务：银行扮演了重要角色 . 14 展望： “非标 ”未来将重股权、吸纳长期资金及实行专业管理 . 15 中美对比：收益率相近但美国“非标”投资专业程度更高 . 15 行业趋势及个股推荐：精选资金端及投资端禀赋优质个股 . 16 风险提示 . 17 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 2017 年末美国前十大资产管理公司中，银行系独占四席 . 4 图表 2： JPMAM 各类投资管理团队负责人的供职年限超过 10 年 . 4 图表 3： 纽约梅隆银行针对各类别风险的经济资本分配比例不同 . 5 图表 4： 贝莱德的阿拉丁系统具有较全面的功能体系 . 5 图表 5： 另类资产类别：主要可分为 7 类 . 6 图表 6： 2017 年末美国银行系资管机构另类投资占比：摩根大通达 33% . 6 图表 7： 2016 年末美国银行业资管配置另类资产的比例：私募债权仅占 18% . 7 图表 8： 2017 年末中国银行业理财资金资产配置：标准化资产约占 70% . 7 图表 9： 中美非标债权资产对比：中国非标债权可对应于私募债权 +房地产（债权类） +基础设施（债权类） . 8 图表 10： 可交易证券与不可交易证券的特征差异 . 8 图表 11： 2007-2017H1 全球私募债权、房地产、基建基金 AUM 规模：实现翻倍 . 9 图表 12： 2018 年 Q2 末全球处于募资状态的私募债权基金：直接借贷基金占比约一半 9 图表 13： 2006-2017Q3 全球直接借贷 AUM 变动：期间规模扩大 18 倍 . 10 图表 14： 私募债权基金多为封闭式产品，且收益率较高 . 10 图表 15： 2005-2015 年各类 Private Debt 风险收益情况：风险偏好有差异 . 11 图表 16： 截至 2018 年 Q2 末，全球房地产投资策略基金募资额占比：债权基金占 24.5%. 11 图表 17： 2018 年 Q2 末前 100 大全球 Private Debt 投资者机构类型：养老基金及保险公司共 66 个 . 12 图表 18： 2018 年 Q1 末全球配置私募信贷资产的前五大投资者 . 12 图表 19： 2016 年末全球私募债权基金投向分布：中小型企业占比达 34% . 13 图表 20： 美国十大 Private Debt 基金管理机构：银行系占一席 . 13 图表 21： 贝莱德另类投资单位管理资产创造营收比率显著高于其他类别资产 . 14 图表 22： 2000-2018H1 全球 Private Debt 基金托管者排名：规模大的基金银行优势显著. 14 图表 23： 2005-2015 年全球私募债权、债权类房地产、基础设施投资收益率：均在 10%左右 . 15 图表 24： 截至 2017 年 7 月全球私募债权基金设立持续时间： 56%已达一年以上 . 16 图表 25： 中央在多个重要文件中表示对股权融资的支持 . 16 图表 26： 2017 年末银行理财产品资金近 67%来源于个人 . 17 图表 27： 2017 年末银行理财产品 98%期限小于 1 年 . 17 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 背景介绍：美国银行业深度涉足资管业，经验 值得借鉴 2018 年 7 月 20 日 ， 资管新规 补充通知明确 ， 公募类资管产品可以适当投资非标资产 ， 非标资产 再度广受关注。回顾银行理财行业的监管历程，非标债权一直是投资运作 管理 中绕不开的话题。 本文从发达市场的经验出发，通过讨论美国银行业 参与 “非标投资”的方式 ，以期为 中国 非标投资下一步发展 提供经验。 美国具有 全球 最发达的资管市场 ， 银行 系机构的 参与度很高 。 据 Tower Watson 统计， 2016年全球前 500 名资管机构中美国市场管理资产规模占比达到 53.47%。其中银行系机构在美国资管行业中扮演着重要角色。 2017 年美国前十大资管机构中 具有 银行系 背景的占 4席，分别是贝莱德、道富、 JP 摩根资产管理、 纽约梅隆资产管理。 图表 1： 2017 年 末 美国前十大资产管理公司 中， 银行系独占四席 排名 公司名称 母公司性质 资产 管理规模 （ 十亿美元 ） 1 BlackRock 银行 系 6288 2 Vanguard Group 基金系 4900 3 State Street Global Advisors (SSGA) 银行系 2800 4 Fidelity Investments 基金系 2449 5 J.P. Morgan Asset Management (JPMAM) 银行系 2034 6 BNY Mellon Asset Management 银行系 1893 7 Capital Group 基金系 1778 8 Morgan Stanley 投行系 1760 9 PIMCO 基金系 1610 10 Prudential Financial 保险系 1394 资料来源： Relbanks， Bloomberg，华泰证券研究所 美国银行系资管机构的投资标的中的“另类资产”为我们的重点研究对象。 美国银行系资管机构 AUM 的主要配置领域有权益 （ Equity）、固定收益（ Fixed Income）、现金类资产（ Liquid Assets）及另类投资（ Alternative Assets）。另类资产可看作美国的广义“非标”，而另类资产细分的私募债权（ Private Debt）、房地产（ RE）、基础设施 （ Infrastructure）可看作美国的 狭义 “ 非标”。 美国银行业 机构 具有先进的 人才管理 、 风险管理体系 及较强的 专业投研能力 ， 为 其 “ 非标 ” 投资 奠定了基础 。 资管机构 人才架构稳定，受益于科学、灵活的薪酬激励机制 。 资管机构 可 独立于银行 自行制定薪酬激励计划吸引人才 ， 由 母公司薪酬与管理发展委员会会对薪酬福利计划进行审查与监督。 美国大多数 银行系资管 机构 的薪酬体系强调固定薪酬与激励薪酬相结合，其中激励薪酬可分为前期奖与递延奖，递延奖的期限通常为 23 年，通过递延奖金、限制性股票计划等方式与员工建立长期、可持续的绩效关系，成为吸引和稳定人才的重要抓手。 以摩根大通资产管理（ JPMAM）为例，其主要投资团队 负责人的任职年限均超过 10 年 。 图表 2： JPMAM 各类投资管理团队负责人的供职年限超过 10 年 投资管理人才 任职经验 任职 年限 John Anderson 现任另类投资管理总裁，在贝莱德、保诚保险有过任职 14 年 Kevin Faxon 房地产美洲区负责人，负责管理超过 400 亿美元的客户资产 29 年 Paul Ryan 现任基础设施投资首席执行官、投资组合管理经理 15 年 George Iwanicki 新兴市场及亚太地区宏观策略分析师 26 年 Clare Hart 现任价值股权投资组合经理 19 年 Lynn Avitabile 客户组合经理、提供多元化解决方案 33 年 Daniel Oldroyd Target Date Strategies 负责人 18 年 Ted Ufferfilge 全球流动性资产管理负责人 17 年 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 资管机构 的风控部门 针对投资管理业务实行矩阵式管理。 首先， 银行母公司 风险管理委员会建立了按业务条线的风控结构，针对不同的业务板块提供大类的风控意见，包括风险分类、风险权重的划分等，如纽约梅隆银行将业务分为投资管理、投资服务以及其他板块，针对不同类别的风险进行经济资本的分配。 资管子公司的风控部门将各类风险管理工作下沉到不同的基金产品中， 有 专门的风险管理人员与投资组合管理团队互动，在实施之前对每笔交易进行分析 ，根据投资性质和业绩更新频率定制风险管理办法，包括设定风险预算、衡量利用率和组合压力测试。 图表 3： 纽约梅隆银行针对各类别风险的经济资本分配比例不同 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 美国资管机构 具有较强的 投研能力 ，且投研能力按类型 可分为精细型及全能型。 以 纽约 梅隆资产管理与贝莱德为例 ，两家资管机构投研能力的发展策略不同，纽约梅隆资管针对每个细分业务板块有专业的资管子公司自建模型、开发数字处理系统。贝莱德的投研优势在于其开发的阿拉丁系统 复杂的风险分析与全面的投资组合管理 、 交易和运营工具结合在一个平台上 ，依托贝莱德强大的数据搜集和计算分析能力进行不同场景的压力测试，奉行“一个系统、一个数据库、一个过程”的宗旨。 图表 4： 贝莱德的 阿拉丁系统 具有 较 全面的功能体系 功能 具体情况 风险管理 每天监测 2000 多个风险因素 ， 每周执行 5000 次投资组合压力测试和 1.8 亿次期权调整计算 ，了解各类投资组合的风险敞口。 组合管理 将复杂的风险分析和绩效归因与项目组合管理，交易和合规工具相结合。 交易管理 有效管理订单，在关键领域 支持强大的多组合功能，包括合并，拆分和交叉订单。 运营管理 所有的运营流程都在同一平台上运行，监督 不同业务功能的日内活动 。 合规管理 确保订单在交易周期的每个阶段都符合要求 ， 管理解决方案工作流程。 技术管理 简化供应商流程，无缝为客户提供增强功能，无需升级。 资料来源： Blackrock 官网，华泰证券研究所 40% 43%15%17%24%41%43% 33% 44%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%投资管理板块 投资服务板块 其他板块经营风险资本分配 信用风险资本分配 市场风险资本分配行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 另类投资：除股票债券现金外的其他资产，可视为广义非标 另类资产 主要可分为 7 类，增加了资管机构的资产配置灵活度。 另类资产 包括对冲基金（ HF）、 私募股权基金 （ PE）、 房地产 （ RE）、商品（ Commodities）、基础设施（ Infrastructure）、自然资源（ Natural Resources） 及 私募债权（ Private Debt， 又称非流动信贷 / Illiquid Credit）等 。 另类投资 具有收益较高、流动性较差的特点，提高了资管产品的多样性，也增加了资管机构投资的灵活性。 图表 5： 另类资产类别：主要 可分为 7 类 资料来源 ： Preqin， 华泰证券研究所 中国 的 银行理财 资金配置于标准化资产的比例在 70%左右， 广义非标 准化资产 的配置比例约 30%左右 显著高于美国。 根据美国各银行 2017 年 报的数据， 管理资产 配置 于 另类资产的比例一般在 10-15%之间 （ 摩根大通 除外，达 33%） 。据 Tower Watson 的数据 ， 2016年末 25 大银行资产配置比例最高的是对冲基金 FOF，其次为房地产， 私募债权 仅占 18%。据中国理财网 中国银行业理财市场年度报告（ 2017） 的数据 ， 2017 年末 中国的银行理财资产 投资于 债券、银行存款、拆放同业及买入返售的比例为 67.56%， 加上 银行通过委外等 方式 投向二级市场股票的部分（占比 9.47%的 权益类资产 中的标准化资产）， 理财资金标准化资产配置的比例在 70%左右 。 30%的广义非标资产中 ， 16.22%为 非标 债权 ， 银行业理财登记托管中心 定义的 “ 另类资产 ” +“ 商品类资产 ” 不足 1%。 图表 6： 2017 年末 美国银行系资管机构另类投资占比：摩根大通达 33% 资管机构 另类投资及组合产品余额 （亿美元 ） AUM（亿美元 ） 另类投资余额占比 摩根大通 6730 20,340 33% 贝莱德 6095 58367 10% 道富银行 2930 27820 11% 纽约梅隆银行 2140 18,930 11% 北方信托 银行 1677 11,610 14% 资料来源：各公司年报，华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 7： 2016 年末 美国银行业资管配置另类资产的比例： 私募债权 仅占 18% 资料来源 ： Tower Watson， 华泰证券研究所 图表 8： 2017 年末中国银行业理财资金资产配置 ： 标准化资产约占 70% 资料来源 ：中国理财网， 华泰证券研究所 对冲基金中基金31%对冲基金16%房地产29%基础设施6%非流动信贷18%债券42.19%银行及银行存款13.91%同业类11.46%权益类9.47%非标债权16.22% 其他6.75%标准化资产非标准化资产行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 私募债权 +房地产 +基础设施：与中国非标债权 可 直接对应 中国的非标 债权资产 可 对应于美国 另类投资中 的 “ 私募债权 +房地产 +基础设施 ”类 资产 。根 据 2013 年 8 号文的定义，非标资产指未 在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产 ，包括 信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受 (收 )益权、带回购条款的股权性融资等 。 2018 年的资管新规对非标进行了重定义 ， 不满足标准化债权资产 5 个条件的均视为非标债权资产。其中重要的区分因素是交易场所 在 银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易 。 而美国的标准化债权资产、非标准化债权资产的区分重点是流动性。 美国债权市场存在可交易证券（ Marketable Securities） 和不可交易证券 （ Non-Marketable Securities） 两种 ，划分的依据是是否可份额化转让交易、有一定流动性。 流动性强弱的区 更能反映非标的本质，也具有更强的弹性，“非标”和“标”之间可以互相转换。 私募债权 （ Private Debt）是重要的一类 不可交易证券 ， 与中国“非标债权”相似。 考虑到中国非标 的重要底层资产为 房地产和 基础设施， 我们将中国非标债权对应于美国的私募债权 +房地产 （债权类） +基础设施 （债权类） 。 图表 9： 中美非标债权资产对比：中国非标 债权 可对应于私募债权 +房地产 （债权类） +基础设施 （债权类） 资料来源：银保监会，华泰证券研究所 图表 10： 可交易证券与不可交易证券的特征差异 名称 流动性 价值 持有目的 收益来源 市场风险 可交易证券 有 市场价值、内在价值 到期兑付；交易 面值 -购买价格；或 出售价格 -购买价格 大 不可交易证券 无 仅内在价值 到期兑付 面值 -购买价格 小 资料来源：华泰证券研究所 私募债权 、房地产及基础设施 投资 在 全球金融危机后 迎来快速发展 。 中 国非标投资崛起 于2008 年金融 危机后 ，“四万亿”经济刺激政策后 诞生了大量的基建类项目，而银行 资本监管收紧 ，表内信贷供应不足。 此外， 资产质量问题的 暴露 也 促使银行减少表内放贷 。 美国“ 非标 ” 诞生 已有较长时间 ， 在危机后迎来快速发展。危机后 沃尔克法则和巴塞尔 协议 III等法规提高了银行和银行控股公司的资本金水平和其他审慎标准 ， 商业银行被迫收缩信贷投放，大量原可依赖银 行融资维持正常经营的企业不得不转向其他融资渠道。一些资管机构 成立了债务基金，后逐步发展为成熟的 私募债权基金、房地产基金、基础设施基金 。 据Preqin 的数据，截至 2017 年上半年 ， 全球 私募债权 / 房地产 / 基建基金 AUM 分别为 2007年末的 3.11 倍 、 1.99 倍 、 4.18 倍 。 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 11： 2007-2017H1 全球 私募债权 、 房地产 、 基建基金 AUM 规模 ： 实现翻倍 资料来源： Preqin， 华泰证券研究所 基金 类别 ：直接借贷占比约一半 私募债权 具有多样性 ， 其中直接借贷的规模约占一半 。 除 直接借贷 （ Direct Lending） 外，私募债权 根据借贷主体的不同还可分为 不良债务（ Distressed Debt）、夹层债（ Mezzanine）、特殊机会债（ Special Situations）、风投借贷（ Venture Debt） 和 基金中基金（ Private Debt FoF） 等 。 据 Preqin 的数据， 2018 年 Q2 末全球 市场 共有 389 只 私募债权 基金 处于募资状态 ，募资金额 1800 亿美元 ，其中直接借贷基金募资金额占 48%， 不良债务占 22%。 2017年 Q3 末，全球直接借贷基金 的 AUM 规模达 1809 亿美元，而 2006 年末仅 101 亿美元。 图表 12： 2018 年 Q2 末 全球 处于募资状态的 私募债权 基金 ： 直接借贷 基金 占比约 一半 资料来源 ： Preqin， 华泰证券研究所 2050 2460 2810 3320 3710 40004740 4720 5510 6040 63804080 3980 39304470 559059307060 74908030 7800 81101000 1180 125016202100 22102760 29603240 38604180020004000600080001000012000140001600018000200002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 1H17（亿美元）私募债权 房地产 基建47% 48%20% 17%13% 22%13%11%6%1%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%开放募集基金数量 募资总额直接借贷 夹层债 不良债务 特殊机会债 风投借贷 FOF行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 13： 2006-2017Q3 全球 直接借贷 AUM 变动 ：期间 规模扩大 18 倍 资料来源： Preqin，华泰证券研究所 私募债权的投资一般会设立专项产品 ，且一般是封闭式产品。 各类专项基金对接相应的私募信贷底层资产，强调投资运作的合理分工。 私募债权 类基金多为封闭式，根据全球另类投资管理协会 (Alternative Investment Management Association)发布的 Financing the Economy 2017，配置信贷资产的基金中有 70%是封闭式基金。 基金期限集中于 510年，包括 35 年的筹资期， 25 年的投资回报期。由于底层资产的流动性较差，会附加 2%3%的非流动性溢价，年化报酬率约为 10%15%，而高收益债券 (High-Yield Bond)的收益率仅为 5%左右。 图表 14： 私募债权基金多为封闭式产品，且收益率较高 基金 项目 高级贷款（直接借贷）基金 (Senior Loan Fund) 夹层债基金 (Mezzanine Funds) 不良债务基金 (Distressed Debt Funds) 特殊机会债基金 (Special Situation Funds) 细分类别 优先债、次级债、 Unitranche Investment 次级资本（混合次级债、优先股、非担保债等资产） 不良资产证券化产品 私下谈判交易、二级市场投资 基金类别 封闭式基金 封闭式基金 封闭式基金或开放式基金 封闭式基金 回报形式 票面利息（浮动利率） 票面利息（浮动利率） 债务价格提升，利息支付或债务重组后的价值恢复 通过主动服务提高现金流 IRR 6%10%（非杠杆） 11%15%（杠杆类） 13%17% 15% 7%20% 投资期限（年） 23 45 23 24 基金期限（年） 58 810 610 58 应用 主要投资中小型企业，通常和私募股权投资机构合作 重要应用于中小型企业的收购、资本重组 投资于陷入不良困境的大中型企业 因财务压力或事件驱动导致定价或流动性混乱的中小型企业 资料来源： Cambridge Associates LLC， Insitute for Private Capital，华泰证券研究所 不同 类别的私募债权 基金 具有不同的风险偏好。 直接借贷、 夹层债的特征为低风险、低收益。 而 特殊机会债收益 、收益波动均较直接借贷、夹层债高 。不良债务 投资一般面临较大的违约风险，因此收益波动性最大，但 也保证了 收益 在所有私募债权品种中 最高。2005-2015 年，不良债务内部收益率中位数为 10.9%，标准差为 16.0%。 风投借贷的特征为高收益、低波动，与其他类别私募债权的风险收益匹配有所不同。风投借贷主要借贷对象为初创公司或成长性公司，在借贷的同时一般会附加认股权证以弥补风险 ，因此在实现高收益的同时保证了低波动。 60 113 208 151 219 240275654 550 561 572 68441 71170 236 266334 358409 451 702988112502004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017Q3（亿美元）可投流动性资金 资产配置