2020年宏观经济与股指期货策略年报：盈利修复，利率缓降，慢牛可期.pdf

金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 1 页 共 30 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES盈利修复 利率缓降 慢牛可期 2020年宏观经济与股指期货策略年报 王永锋 毛磊 021-33038980 021-33038981 wangyongfeng021075gtjas 证书编号 Z0000153 maolei013138gtjas证书编号 Z0011222投资要点： 策略建议： 期现策略：2020 Q1，投资组合+期指对冲，规避通胀可能引发的 Beta 风险。 趋势策略：2020 年的期指可能会演绎“W”型行情，第二个 V 价格中枢 上移。预计上证 50 期指、沪深 300 期指、中证 500 期指，全年核心运行 区间分别为 2700-3500 点、3600-4900点、4800-6300点。 跨期策略：IH、IF与 IC可能会存在跨月反套机会，相比较而言，IC 收 益率可能更高些。 跨品种策略：调整阶段，可关注策略组合（多 IH 或 IF+空 IC） ；上涨 阶段，可关注策略组合（多 IC+空 IH 或 IF） ，但需跟踪盈利指标。 策略逻辑： 期现策略：择优构建的股票投资组合存在 Q1 市场下跌带来的系统性风 险，指数调整阶段可通过沽空期指对冲 Beta风险，指数上涨阶段期指空头 平仓。另一种方式则是通过择股构建现货组合并用合适的股指期货对冲来 实现正的阿法尔绝对收益。 趋势策略：经济下行阶段，盈利弱回升，与此同时，通胀攀升，受制于 通胀贴现率也将高企。此外，受通胀影响，财政发力但货币政策偏谨慎。 此时，尽管盈利与估值对市场形成支撑，但上方空间可能会受限。策略以 逢低轻仓做多为主。经济回升阶段，叠加税改，企业盈利加速好转。财政 继续发力，货币无论是降息还是降准均有所转强。同时，CPI 涨幅的弱化 也将驱动贴现率高位回落。叠加 PE 低位与市场风险偏好回升，我们预计 此时上涨空间才将被打开。策略继续以逢低做多为主，但仓位可提升。全 年需关注的其他重要影响因素：外资流动对 A股带来的影响，美国大选年 中美贸易摩擦走向。 跨期策略：上涨阶段，IH、IF 预计回归正向市场，IC逆向价差缩窄。 跨品种策略：调整阶段，策略组合（多 IH或 IF+空 IC）可能有盈利机 会，但需注意均值回归风险。上涨阶段，策略组合（多 IC+空 IH或 IF） 可能有盈利机会， 市场也许更关注成长性与比值修复， 但需跟踪盈利指标。分析师简介： 王永锋：股指期货研究员， 多年从业经验。 擅于利用数 理统计方法对金融期货与 商品期货进行研究， 同时也 崇尚根据基本面判断中长 期趋势，顺势而为。研究中 提高理论素养， 市场中积累 丰富经验， “厚积薄发” 。曾 获“最佳股指期货分析师、 最佳宏观策略分析师” 。 毛磊： 宏观及股指期货分析 师。 擅长从国内外基本面入 手， 通过分析期指价值内及 价值外因素研判走势。在 期货日报 、 文华财经 等媒体累计发文超过 30 万 余字。 连续四届中国最佳期 货分析师之最佳金融期货 分析师称号。 2019.12 金融衍生品研究 股指 期 货 年报国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 2 页 共 30 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES目 录 1. 2020年经济：“增速放缓，窄幅波动，Q1全年底部” . 3 1.1 转型期，增速中枢下移，投资政策刺激应运而生，进而导致经济窄幅波动。2020 年，外围形势依然 严峻，预计 Q1 全年底部 . 3 1.2 2020 年稳经济的关键在谁 . 4 1.3经济回落、贸易逆全球化，2020年的外需仍然严峻 . 5 专栏 1 中美贸易摩擦 . 8 1.4投资继续下滑、消费仍需等待，内需同样严峻，政策相机抉择 . 9 1.5 对 2020年经济的展望，趋势下跌、窄幅波动、Q1 是全年底部 . 18 1.6 对 2020年盈利的思考：转型背景下，盈利与经济相关性弱化，盈利将步入周期性弱回升 . 18 2.对 2020年政策的思考， “财政积极，货币稳健，金融开放” . 19 2.1 积极的财政，更强调提质增效，稳需求的同时，实现企业的转型与成本的下降 . 19 2.2稳健的货币，更强调政策工具组合，稳需求的同时，实现贴现率的下降与风险偏好的修复 . 21 2.3经济下行周期必将带来贴现率的下移，更利于中长期期指估值的提升 . 23 2.4金融市场开放力度的加大有利于期指去伪存真，价值中枢上移以及风险偏好的增强等 . 23 专栏 2 2020年外资流入节奏新变化 . 24 3. 期指配置价值增加、市场核心驱动力的切换与策略建议 . 26 3.1 期指配置价值增强 . 26 3.2 Q1经济探底阶段，通胀攀升/贴现率高企+盈利弱回升+政策刺激偏弱 . 27 3.3 Q1之后经济步入反弹，盈利回升加速/贴现率高位回落+政策刺激转强+低估值 . 27 3.4 策略建议 . 28 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 3 页 共 30 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 1. 2020年经济：“增速放缓，窄幅波动，Q1全年底部” 1.1 转型期，增速中枢下移，投资政策刺激应运而生，进而导致经济窄幅波动。2020 年，外围 形势依然严峻，预计 Q1 全年底部 转型期，经济增速中枢下移。美日等发达经济体在经历经济转型周期时，其经济增速都经历了不同程度 的下移，即经济会从一个较高的增速逐步向潜在经济增速逼近。比如美国经济转型后，其 GDP 增速从之前 的 4%左右增速下滑至之后的 2%左右，日本从之前的 5%左右增速下滑至之后的 1%左右。参考“对 GDP 增 长的拉动”这个指标，则我国经济自 2011年开始已逐步在转型，体现为投资成为驱动经济增长的新动力。只 是我国同样难逃转型期，经济增速中枢逐步下移的命运。转型期之前，我国经济增速中枢大致在 10%附近， 之后，经济增速中枢持续下移，目前大约在 6.0%附近。按照美日等经济体的发展历史来看，未来我国经济的 潜在增速大概率落在 5.0-5.5%区间，因此，转型之后的我国经济仍将处于一个逐步寻底的过程中，但基于我 国的工程师红利以及庞大的消费群体，经济增速下行的幅度也不用太悲观。 图 1 转型期，美国 GDP 增速从 4%下滑至 2%左右 图 2 转型期，日本 GDP 增速从 5%下滑至 1%左右 -4 -2 0 2 4 6 8 10 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 % 美国:GDP:不变价:同比 -8.0 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 % 日本:GDP:2005价:同比 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 转型期，经济回归潜在增速与政策延缓下行压力间的博弈最终导致近几年经济波幅的收窄。为避免经济 跌幅过大，投资与消费的政策刺激相继出现，只是相比于消费，投资比如基建、房地产的政策市特征会更加 明显。比如 2012-2013 年、2014-2016 年两次地产调控政策放松，其中，2013 年地产投资增速达到 19.8%， 2016年地产的销售增速接近 24%。与此同时，基建的逆周期调控同样不会或缺。 2013 年基建增速 21%， 2014 年基建增速 20%，同样非常高。政策的刺激，也最终导致经济增速波幅的收窄。从年度波幅来看， 13 年 0.1%、 14 年 0.5%、15 年 0.4%、16 年 0.2%、17 年 0.1%、18 年 0.2%，预计 19 年为 0.4%。从季度波幅来看，同样 如此。14 年波幅区间为 0.4个百分点，15-19年为 0.1-0.2个百分点。展望 2020 年，为延缓经济的下行压力与 实现经济的顺利转型，政策的刺激行为仍存，体现为汽车、体育等行业刺激消费政策的出台，体现为专项债 等对基建投资的驱动，等等。因此，我们预计 2020年经济仍将窄幅波动，波幅大致在 0.2%左右。 图 3 近几年我国经济波幅收窄 图 4 预计 2020 年我国经济波幅大致在 0.2%左右 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 % GDP :不 变价: 同比 :环 比 增加 GDP: 不 变价 : 同 比 -3 -2 -1 0 1 2 3 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 % GDP: 不 变价 : 当季 同 比 : 环比 增 加 GDP: 不 变价 : 当季 同 比 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 4 页 共 30 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 2020 年，我国经济面临的内外形势依然非常严峻，预计 Q1 将是全年经济底部。展望 2020 年，我国经 济面临的内忧外患依然严峻。外因方面，中美贸易摩擦尽管中期可能会达成一个暂时性的协议，但第一阶段 协议的签署主要涉及中国对美农产品的购买，而在知识产权保护、技术转让等更深入的结构性问题上，双方 仍需时间深入探讨，叠加美国 2020 年的大选事件，其间贸易谈判出现反复也会是常有的事情。与此同时， 美国与欧盟间的汽车关税，美国与南美等国家的关税问题，等等，都会在 2020 年延续。2020 年，注定仍是 逆全球化的一年。此外，欧洲的民粹主义，石油的地缘政治危机，各国政府货币政策刺激的匮乏与财政政策 刺激的犹豫，全球贫富差距的再度扩大，等等，在 2020年依然会存在，依旧会对经济形成干扰。内因方面， 基建的刺激仅仅是一个短时性因素，如何控制房地产杠杆，如何实现制造业的升级，如何在地产与汽车承压 的环境下实现消费驱动力的顺利切换，等等，这些因素同样也会影响 2020 年我国的经济增速。预计 2020年， 我国 GDP增速小幅回落，Q1 将形成全年经济底部。 1.2 2020年稳经济的关键在谁 经济的潮起潮落总伴随着杠杆的起伏，而如果从长周期的视角来看，无论是经济的上行周期还是经济的 下行周期，杠杆总体趋势还是上行的，这一方面反映了工业革命的缺失，另一方面反映了货币驱动边际效果 的弱化。美国如此，中国同样如此，只是不同的是，经历 08 年金融危机后的美国杠杆从居民轮动至政府， 而中国则持续是企业与居民的高杠杆，要想实现 2020 年“六稳”的目标，下一个杠杆轮动到的主体依然会 是政府尤其是中央政府。 图 5 长周期视角，杠杆总体趋势是上行的 图 6 2008年金融危机后，美国杠杆从居民轮动至政府 -4 -2 0 2 4 6 8 100 120 140 160 180 200 220 240 260 53 56 59 62 65 68 71 74 77 80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16 19 杠杆 率:实体 经 济 部 门: 美 国 美国 : GDP: 不 变 价 : 同 比 20 40 60 80 100 120 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 杠杆率:居民部门:美国 杠杆率:非金融企业部门:美国 杠杆率:政府部门:美国 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 首先，居民角度。2016、2017 年，国内经济的一大特征就是房地产市场的繁荣，其背后不仅体现为一二 线城市的上涨，同时，三四线城市也不甘落后。只是在这些繁华的后面，是居民杠杆的大幅攀升。 2016、 2017 年我国居民连续两年杠杆率涨幅在 4-5 点。2018、2019 年，受制于还贷压力的增加与政策的控泡沫，居民的 杠杆率增速略有放缓，但整体依然维持在 55.3%的高位。考虑到 2019 年居民可支配收入增速的放缓，居民还 贷压力的增加以及自 7月政治局会议提出的“房地产不能成为短期刺激经济的手段”定调等因素，我们预计 居民再杠杆的空间相对有限。即使政府 2020 年超预期的加大税改力度，受制于人口老龄化以及就业等压力， 再杠杆的空间也会低预期。 其次，企业角度。2009 年的 4 万亿令企业步入了再杠杆的进程，尽管自 2016 年开始持续强调去产能与 去杠杆，但企业整体杠杆率仍在 153%的高位，这也部分导致 2019 年企业再杠杆时杠杆率仅仅增加约 2个百 分点，而背后更多的还是体现高端制造业等行业资本支出的增加。在当前全球经济增速下滑，企业盈利弱复 苏的环境下，只有符合国家转型需求的行业才可能得到国家政策的强力支持，才可能增加企业资本投资，因 此，我们认为企业再杠杆分化的同时，整体杠杆率不会有太大的变化。 最后，政府部门。居民与企业再杠杆受限，意味着“稳经济”的职责要落在政府身上。横向对比，目前 我国政府部门债务占 GDP 比重为 38.5%，与美国 98%左右的杠杆率相比，仍存在较大的再杠杆空间。纵向对 比，我国政府这些年加杠杆的速度是非常缓慢的，即使是今年，政府再杠杆的幅度也仅不到 2个百分点，因 此同样说明一旦需要政府存在较大再杠杆的能力。只是相比于中央政府，这些年地方政府无论是杠杆率总量 还是增幅均较高，同时，地方政府还会受制于隐性的债务压力以及土地收入下滑带来的财政收入下行压力。 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 5 页 共 30 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 因此，2020年“稳经济”的主体在政府部门，下一个杠杆轮动到的主体依然会是政府尤其是中央政府。 图 7 2019年实体部门杠杆率升至 250%，居民企业较重 图 8 “稳经济”的主体在政府尤其是中央政府 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 居民部门杠杆 率 非金融企业部 门 杠杆 率 政府部门杠杆 率 0 5 10 15 20 25 30 939495969798990001020304050607080910111213141516171819 中 央 政 府 杠 杆率: 年度 地 方 政 府 杠 杆率: 年度 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 1.3经济回落、贸易逆全球化，2020年的外需仍然严峻 1、2020年全球经济增速继续回落，贸易逆全球化大概率延续，外需形势仍然严峻 经历历史第二长复苏周期后，美国经济于 19 年二季度开始逐步回落，背后主要在于净出口与私人投资 的拖累。展望 2020 年，我们仍认为美国经济将继续下跌。从净出口角度来看，2020 年尽管中后期全球经济 增速可能会暂时止跌回稳但预计全年经济增速仍存在不同程度的下滑，叠加美国自身不断引发的贸易摩擦， 净出口对美经济的贡献仍将维持弱势。从投资角度来看，19 年美财政赤字再创 5.1%的新高，这会导致基建 投资受到压制，而大选之年两党的相互博弈也会导致相关的刺激政策出台受限。由于企业对经济复苏的预期 仍不容乐观，这将导致无论是设备投资还是企业的再库存都会略显低迷。目前，房地产市场相对好些，但从 目前居民的可支配收入的增速来看，恢复仍相对缓慢，因而，房市也不宜乐观。因此，2020 年的投资对美经 济的贡献也相对偏谨慎。从消费角度来看，当前美国失业率已降至 3.5%的低位，但工人平均时薪增速与 19 年初基本持平，这导致在收入增速无法提升的背景下，消费者支出增速也略微偏弱。不仅如此，10 月美个人 消费支出折年数同比 3.7%，与今年年初相比，甚至回落 0.2个百分点。细分析下来，我们认为之所以会导致 目前消费仍显低迷的情况，存在几个原因：一是美国贫富差距继续扩大；二是收入中下层的人在贷款消费， 而富人边际消费倾向偏弱，在储蓄；三是中等收入群体收入增速有限，税改等刺激政策带来的好处更多的被 富人所分享。这些因素最终导致美国储蓄率的持续走高与消费支出的偏弱。而一旦贫富差距未能缩小，未来 消费对 GDP 增速的贡献仍会偏弱。从周期角度来看，据 NBER 记载，20 世纪以来，美国所经历的经济周期 中，繁荣持续的最长时间是 1991-2001年的 120 个月，此次复苏至今年年中已接近 120 个月，位列历史第二。 因此，周期角度也意味着美经济复苏的势头将逐步弱化。因此，尽管美国 2019 年连续 3 次的降息政策将驱 动经济在 2020部分时候的好转，但也只能延缓美经济下行的步伐而不能改变其下行的方向。 图 9 贫富差距的扩大导致储蓄走高，消费偏弱 图 10 预计美经济 2020 年继续回落 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 % 十亿美元 美国:个人储蓄存款总额 美国:个人储蓄存款总额占个人可支配收入的比例 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 16 17 18 19 20 21 22 % 美国:主要经济指标预测:经济增长 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 6 页 共 30 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 与美国相比，欧洲经济下行压力更大。首先，欧元区 Q3 实际 GDP 同比增速 1.5%，环比增速 0.2%，均 低于 18 年。其次，作为欧洲经济的领头羊，德国的经济同样回落。Q3 德国实际 GDP 同比增长 1.0%，低于 去年同期，季调环比增速 0.1%，二季度一度步入负增长。最后，欧央行于 2018 年底结束 QE，但货币政策还 没来得及恢复正常，就又开始了宽松。19 年 9月，欧央行宣布降息，存款利率下调 10 个基点至-0.5%，与此 同时，欧洲央行宣布重启 QE，即从 11 月 1日起，重启资产购买计划，规模为每月 200 亿欧元。当全球各国 开始依赖于财政刺激经济时，欧元区的财政步伐却依然犹豫不决。 图 11 2020 年欧洲经济下行压力仍存 图 12 欧洲政策除了宽松还是宽松 -8 -6 -4 -2 0 2 4 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 % 欧元区:GDP:不变价:当季同比 欧元区:GDP:不变价:季调:环比 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 % 欧元区:基准利率(主要再融资利率) 欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率) 欧元区:边际贷款便利利率(隔夜贷款利率) 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 此外，2008年金融危机后，全球商品贸易占 GDP 的比重开始逐步回落。一方面在于各国 2008 年次贷经 济危机后的复苏程度不一导致整体全球经济增速偏弱。与 2008 年之前的近 10 年相比，2008 年后的近 10 年 全球经济增速普遍下了一个台阶。另一方面在于 QE 更多的还是带来资产价格的泡沫而非实体的恢复，两因 素最终导致贸易往来的减少。不仅如此，2018 年开始美国还引发了贸易的逆全球化环境，尽管经历了 2019 年的动荡，尽管 12 月 13 日中美就经贸磋商达成了第一阶段的文本协议，但后续两国关于技术、知识产权等 方面的更深入的磋商将更为艰难与持久。同时，美欧之间的汽车关税问题，美国与部分南美国家的关税问题， 以及英国 2020 年初的脱欧事件，等等，这些均会令外贸形势不易。 图 13 2008年次贷危机过后，全球经济增速下台阶 图 14 2008年后，全球商品贸易占比开始回落 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 % GDP:实际同比增长:全球 全球:GDP:同比 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15 18 % 商品贸易:占GDP比重:全球 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 2、相比于东南亚等国家，我国出口竞争优势逐步丧失，而汇率对出口的贡献也将边际弱化 加入 WTO后，伴随着我国人口红利的攀升，这些年以来我国的出口一直具备相对的竞争优势。但如今， 随着东南亚等国的崛起，我国在微笑曲线中游的优势已逐步丧失。比如越南，人口 9500 万，劳动力人口占 比近 70%，平均工资差不多在 300-400美元/月，人力成本相对较低。不仅如此，越南还积极推行对外开放、 大力吸引外资的政策，通过对外资企业实行各种优惠，也给企业带来了实际成本的下降。其它东南亚国家也 是类似的情况。未来，我国的制造业如不能转型至高端制造业，则我国在全球的出口份额将会受到进一步的 压缩。 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 7 页 共 30 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 汇率方面，18 年、19年人民币汇率的贬值对我国的出口还是形成了一定的边际贡献，尤其是 19 年中美 贸易摩擦加剧之际，人民币不仅对美元贬值对其它非美货币也存在一定程度的贬值。展望 2020 年，我们认 为人民币汇率大概率维持一个震荡整理的走势。基本面角度，中美经济增速一起下滑，两国经济增速差维持。 政策角度，美国相比中国可能略微偏紧点，但中国对外开放的政策叠加相对偏高的资产收益率等会对人民币 形成支撑。技术角度，美元指数中期大概率逐步走势。风险角度，2020 年全球贸易摩擦，民粹主义，英国脱 欧等均会带来资金的避险需求，进而对美元形成支撑。总之，2020年汇率对出口的边际贡献将有所弱化。 图 15 我国劳动力成本优势较东南亚等国逐步丧失 图 16 2020年汇率对出口的边际贡献也将弱化 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 美元 2017年劳动者平均报酬 -10 0 10 20 30 40 50 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 即期汇率:美元兑人民币:年度:同比 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 3、内需下滑导致我国进口增速同样低迷，但去产能和环保政策与国内的进口刺激政策将对此形成扰动 对于国内的需求而言，2020 年经济仍将面临着一定的下行压力，这会对我国的进口增速带来负面压制。 与此同时，去产能政策不能再搞“一刀切” ，环保政策会继续偏严，这些政策变化也会对其间的进口带来影 响。此外，12 月国务院再出新政中共中央 国务院关于推进贸易高质量发展的指导意见 ，围绕扩大进口， 将从四个方面开展工作。一是持续降低关税。2018 年我国进行了四次自主降税，关税总水平从上一年度的 9.8%下降至 7.5%，重点降低了部分工业品关税，以及人民群众需求旺盛的日用消费品和汽车关税，对抗癌药 物实施了零关税，全年减轻企业和消费者税负约 700 亿元。 2019 年，又对部分信息技术产品实施降税。未来， 还会适时更进一步降低关税和制度性成本，激发和释放进口潜力。二是常态化举办进口博览会。三是高标准 提升贸易便利化水平。四是培育一批进口贸易促进创新示范区。这些待实施的政策将会在一定程度上对我国 的进口形成支撑。 图 17 出口之路在于高端制造业 图 18 预计 2020 年净出口对经济的边际贡献将弱化 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 16 17 18 19 % 出口金额:人民币:高新技术产品:累计同比 出口金额:人民币:机电产品:累计同比 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 出口金额:累计同比 进口金额:累计同比 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 对于 2020 年我国的进出口而言，还有一个不容忽视的因子，则是 2019 年贸易逆全球化带来的低基数。 或者说，中美贸易摩擦尽管中期仍存在不确定性，但至少对上半年我国的进出口而言这种负面影响是在逐步 弱化的。叠加低基数的存在，其对我国 2020 年的进出口还是形成向上支撑的。 综上所述，2020 年我国的外需仍不容乐观，其间会有起伏，内需方面只有政策形成利好的支撑，叠加中 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 8 页 共 30 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 美贸易摩擦等因子，我们预计整体净出口对我国经济的贡献将边际弱化。 专栏 I 中美贸易摩擦 在 2020年 11月 3日的总统大选之前，特朗普的首要任务是如何保住总统大位。而不是如何进行与中国 的贸易谈判或是其他。只有先能够继续入主白宫，才能在接下来的四年通过各种方式和手段来达到他“让美 国再次伟大” ，以及制造业回流美国的目标(贸易摩擦背后的深层次经济视角分析请参见我们 2018 年 9 月 3 日专题报告经济视角下的贸易战与逆全球化)。 那么，如何才能让自己的选票能够获得更多？主攻关键摇摆州的选票将是特朗普征战 2020大选的重点。 从民调网站数据观察， 特朗普的民调支持率一直低于他的民主党诸如拜登等对手。 但从美国的选举制度来看， 关键摇摆州的选举人票是更重要关键力量。而此前据媒体报道，因中美贸易摩擦持续延烧，特朗普在一些农 业州的选情堪忧。2016年美国对中国出口大豆占其全部出口的 62.3%，但在 2018年则锐减至 17.9%。我们在 2019年 10月 25日的专题报告 连任乌云， 借助东风从特朗普竞选连任看贸易谈判 的专题报告中指出， 在 10 月份中美经贸团队再次释放谈判利多信号后，中国开始购买美国农产品，使得美国第二大农业州 爱荷华州的特朗普最新支持率，重新超过民主党最热门候选人拜登。因此在美国的收获季节，能够获得中国 的巨额采购将是特朗普关心的焦点。通过第一阶段协议，让中方采购农产品，提振股市，稳固农业州选票等， 也就不让人意外了。 表 I-1 美国对中国加税情况汇总(红色部分为此次协议后将调整的部分)： 加税商品 加征时间 最新税率 排除情况 340亿美元 2018/7/6 25% 排除 8批 160亿美元 2018/8/23 25% 排除 3批 2000亿美元 2019/5/10 25% 排除 5批 3000亿美元 第一批约 1250亿美元 2019/9/1 15%7.5% 申请排除时间： 2019/10/31-2020/1/31 第二批约 1750亿美元 原本将于 2019/12/15 日起加 征 取消加征 资料来源：根据公开资料整理、国泰君安期货金融衍生品研究所 注：特朗普曾在 8 月下旬威胁将从 2019 年 10 月 1 日起，把 2500 亿美元中国商品的税率从目前的 25% 提高至 30%。但后来由于美中双方开始谈判而宣布暂缓。 鉴于特朗普善变的特质，2020年贸易摩擦是否会再度反复？分析这一问题，还是要从“特朗普首要任务 是保住总统大位”出发。一旦当特朗普认为和中国升级贸易摩擦会增加选票时，那么他会这么做。不过至少 目前看，由于美股高高在上，一旦贸易谈判恶化，美股的重挫不可避免，对于一位持续关心美国经济数据和 美股的总统来说，这很难承受。此外贸易摩擦若再度恶化，那么中方承诺的订单将“灰飞烟灭” ，重新冲击 农业州的选情。因此整体上，2020年贸易摩擦进一步升级的可能性并不大。 目前中美第二阶段贸易谈判有望在2020年成为焦点，我们认为后期的变量来自于三点：第一，若市场/ 美国选民对贸易利多感到钝化，或者贸易利多无法支撑美股时，或者对特朗普的弹劾影响式微，特朗普感到 自己的选情胜算较大，也就是当特朗普认为与中国的贸易谈判进展对自己选情帮助有限时，那么可能不必再 迫切需要新的好的协议了。 第二，特朗普在 2016 年总统大选前，依靠煽动铁锈地带、中西部经济偏落后地带的民粹得以上台，很 重要的手段是通过攻击“中国抢走美国就业”这个议题实现的。我们认为在 2020年依然需要注意特朗普“重 操旧业” ，认为攻击中国可能对铁锈地带的“民粹票”助益较大，从而再度靠这一手段巩固中部地区选票。 第三，为了赢得总统大选，任何选举策略和手段都可能被使用，或者被尝试使用。