汽车行业定期策略：行业触底回升，关注特斯拉国产化带来的机会.pdf

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 行业触底回升，关注特斯拉国产化带来的机会 2019 年 12 月 24日 评级 同步大市 评级变动 ： 维持 行业涨跌幅 比较 % 1M 3M 12M 汽车 5.76 0.90 9.32 沪深 300 3.04 1.69 30.57 李文瀚 分析师 执业证书编号： S0530519070005 liwh1cfzq 0731-89955753 相关报告 1 汽车：汽车行业 2019 年 11 月行业跟踪报告：行业稳步复苏，关注新技术带来的投资机会 2019-12-10 2 汽车：汽车行业 2019 年 10 月行业跟踪报告：底部探明，拐点已至 2019-11-13 3 汽车：汽车行业 2019 年 9 月行业跟踪报告：等待销量变好信号，关注特斯拉产业链标的 2019-10-11 重点股票 2018A 2019E 2020E 评级 EPS PE EPS PE EPS PE 广汇汽车 0.40 8.23 0.40 8.23 0.49 6.71 推荐 精锻科技 0.64 16.81 0.59 18.20 0.67 16.06 推荐 均胜电子 1.01 17.11 0.97 17.81 1.13 15.29 推荐 华域汽车 2.55 9.51 2.38 10.18 2.66 9.11 谨慎推荐 拓普集团 0.71 25.49 0.48 37.71 0.62 29.19 谨慎推荐 资料来源：财富证券 投资要点： 2019年下半年汽车产销增速触底回升，行业正逐步走出底部。 虽然汽车市场经历了 连续 17 个月的单月销量同比下滑，但自 2019 年 5 月后行业产销增速下滑幅度正逐步收窄， 11 月产量增速率先 同比转正，行业景气度转暖趋势逐渐明朗。 细分板块中的乘用车的 SUV、商用车已实现单月正增长。 行业指数全年跑输大盘 ， 板块总营收、净利润双下滑，但下滑幅度正在收窄 。 年初至今 申万汽车板块累计涨幅 11.29%，落后沪深 300 指数22.34pct，排名处于市场后四分之一分位。前三季度行业营收、净利润增速同比下滑，但营收 Q3 单季度增速已经转正，利润下滑也在收窄，表明行业景气度正触底回升。子板块中除汽车零部件营收正增长，其他交运设备盈利能力提升外，其他指标均同比下滑。 2020年是行业下行企稳的一年，板块年内出现单边行情可能性较小，关注新能源汽车产业链和周期底部公司业绩弹性。 新能源汽车产业链中，建议首先关注市场认可度更高的特斯拉产业链相关个股，其次是国内龙头新能源汽车品牌产业链个股。周期底部弹性 标的 的投资逻辑中 ，建议关注 同时兼顾底部估值及高市场天花板的细分龙头个股 。 汽车行业目前 PB 估值处于 7 年来估值后 9%分位， 2020 年上 半年汽车销量有望止跌企稳，予以行业“同步大市”评级。 预计 2020年汽车销量增速 为 0-3%，汽车销量 有望 于 2020年一季度转正。 2020年投资建议降低对企业利润增速预期，重点关注技术更替带来的新增市场需求和个股估值修复上 。 2020 年投资策略总结为：（ 1） 积极关注特斯拉国产化带来的新增需求， Model 3 销量将成为产业链个股的催化剂，建议关注拓普集团、均胜电子 ；（ 2） 在资金风险偏好提升后，低估或有内生增长个股有估值修复逻辑，建议关注 广汇汽车 、精锻科技和华域汽车 。 风险提示： 2019年汽车销量持续大幅下滑；特斯拉国内销售不达预期；新能源、无人驾驶技术应用不达预期；居民杠杆率提升导致消费不振。 -4%2%8%14%20%26%32%2018-12 2019-04 2019-08 2019-12汽车 沪深 300行业定期策略 汽车 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录 1 2019 年汽车销量：产销增速触底回升，行业正逐步走出底部 . 5 1.1 乘用车： SUV销量转正，轿车同比依然下滑 . 5 1.2 商用车：基建拉动，货车表现较好 . 7 1.3 新能源汽车：补贴退坡后的阵痛期，单月销量同比下滑 . 8 1.4 汽车经销商：库存相对健康，市场份额向龙头聚集 . 9 1.5 2020年汽车销量预测：全年增速范围在 0-3%之间 . 10 2 2019 年市场行情：落后大盘指数，处于行业排名后四分之一 .11 2.1 申万汽车指数走势： 4月份冲高后回落，表现落后于主要指数 . 11 2.2 个股区间涨幅：个股涨幅分化明显，选股重要性凸显 . 12 2.3 汽车行业估值： PB估值位于历史底部区间 . 13 3 2019 年汽车行业盈利变化：营收、利润下滑幅度收窄 . 15 3.1 营业收入： Q3 营收增速转正，利润转正还需等待 . 15 3.2 盈利能力：毛利率触底回升，周转率仍处低位 . 17 4 投资主线：关注新能源汽车产业链和周期底部公司业绩弹性 . 19 4.1 特斯拉国产化：对新能源汽车产业链的鲶鱼效应 . 19 4.1.1 特斯拉的发展历程： “S.E.X.Y.”的产品和由 Giga Factory1到 3的工厂 . 19 4.1.2 特斯拉的竞争之道之一：依靠性能，正面对抗 BBA . 22 4.1.3 特斯拉的竞争之道之二：依靠优秀体验，做大新能源汽车市场蛋糕 . 24 4.1.4 2020年的新能源汽车产业链投资逻辑 . 26 4.2 预期差：自下而上的产业链景气度改善 . 28 4.2.1 汽车经销商 . 28 4.2.2 汽车整车 . 29 4.2.3 汽车零部件 . 31 5 行业评级及重点关注公司 . 32 5.1 行业评级：同步大市 . 32 5.2 重点关注公司 . 32 5.2.1 广汇汽车（ 600297）：资金紧 张缓解，估值修复空间大 . 32 5.2.2 精锻科技（ 300258）：不降反升，新能源业务为公司带来增量 . 33 5.2.3 均胜电子（ 600699）：增长来源于内部管理提升，在行业下行周期内有望获得超额收益 . 33 5.2.4 拓普集团（ 601689）：特斯拉产业核心零部件标的 . 33 5.2.5 华域汽车（ 600741）：被低估的龙头，中性化发展有望增速高于行业均值 . 34 6 风险提示 . 34 图表目录 图 1： 2019 年 1-11 月汽车月度产量及同比增速 . 5 图 2： 2019 年 1-11 月汽车月度产量及同比增速 . 5 图 3： 2019 年 1-11 月乘用车各品类月销量 . 6 图 4： 2019 年 1-11 月乘用车各品类月销量同比增速 . 6 图 5： 2018 年 1 月 -2019 年 10 月乘用车按品牌国别划分销量占比变化 . 6 图 6： 2018 年 1 月 -2019 年 10 月乘用车按级别划分销量变化 . 7 图 7： 2018 年 1 月 -2019 年 10 月客车月销量及同比变化 . 7 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 8： 2018 年 1 月 -2019 年 10 月货车月销量及同比变化 . 7 图 9：基建投资加速将拉动 2020 年货车销售 . 8 图 10： 2018 年 1 月至 2019 年 11 月我国新能源汽车销量（辆）及增速 . 9 图 11： 2012 年 1 月 -2019 年 11 月经销商综合库存系数 . 10 图 12：不同机构对 2020 年车市销量增速的预测 .11 图 13：申万汽车及全市场主要指数 2019 年 1 月至 12 月 15 日走势及汽车板块成交金额（亿元） . 12 图 14：截至 2019 年 12 月 15 日申万汽车板块行业涨幅（总市值加权平均）排名第 22 位. 12 图 15：申万汽车板块个股区间涨幅情况 . 13 图 16： 2012 年 6 月至今申万汽车行业及主要指数 PE 估值（ TTM） . 14 图 17： 2012 年 6 月至今申万汽车行业及主要指数 PB 估值（ LF） . 14 图 18： 2017-2019 年前三季度申万汽车行业总营收 . 15 图 19： 2017-2019 年前三季度申万汽车行业总净利润 . 15 图 20：近 7 个季度汽车行业单季度总收入 . 15 图 21：近 7 个季度汽车行业单季度总净利润 . 15 图 22： 2019 年 Q1 汽车板块归母利润涨幅区间占比 . 16 图 23： 2019 年 Q1-Q3汽车板块归母利润涨幅区间占比 . 16 图 24：申万汽车二级板块 2017 年至 2019Q3 年营收（亿） . 16 图 25：申万汽车二级板块 2017 年至 2019Q3 年净利（亿） . 16 图 26： 2016-2019Q3 汽车板块销售毛利率、净利率（ %） . 17 图 27： 2016-2019 年前三季度汽车板块 ROE（ %） . 17 图 28： 2016-2019 年前三季度汽车板块固定资产周转率 . 17 图 29： 2016-2019 年前三季度汽车板块资产负债率（ %） . 17 图 30： 2018Q1-2019Q3 单季度销售毛利率（整体法， %） . 18 图 31： 2018Q1-2019Q3 单季度销售净利率（整体法， %） . 18 图 32： 2016-2019 年前三季度汽车二级子行业净资产收益率（ %） . 18 图 33： 2016-2019 年前三季度汽车二级子行业销售毛利率（ %） . 19 图 34：特斯拉主力车系 “S.E（ 3） .X.Y.”. 20 图 35： 2014 年至今特斯拉各季度销量（辆） . 21 图 36：位于美国内华达州的 Giga Factory 1 . 21 图 37：位于中国上海的 Giga Factory 3 . 21 图 38：特斯拉 Model 3 与 BBA 中型轿车价格区间对比（万元） . 22 图 39： BBA 紧凑级轿车销量合计（宝马 3 系、奔驰 C级、奥迪 A4） . 24 图 40：特斯拉 Model 3 与国产新能源汽车价格区间对比（万元） . 24 图 41：特斯拉第一代到第三代 AP电脑的对比 . 26 图 42： 250kWh 的 V3 充电桩正代替 150kWh 的 V2. 26 图 43：特斯拉 Model 3 产业链相关公司 . 27 图 44：特斯拉上海工厂的配套供应链范围 . 28 图 45： A/H股主要汽车经销 商业绩增速及期间涨跌幅 . 29 图 46： A/H股主要汽车经销商估值及 ROE对比 . 29 图 47：造型前卫的小型 SUV 吉利 icon . 30 图 48：售价 25-30 万元间的 Coupe 紧凑型 SUV 领克 05. 30 图 49：国产续航里程最长：广汽 Aion LX（ nedc650km） . 31 图 50：国产性能最强：比亚迪唐 EV（零百加速 4.3S） . 31 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 51：由零部件企业自身主导的 “自主替代 ”. 32 表 1： 2018 年与 2017 年 10 强经销商市占率对比 . 10 表 2：特斯拉 Model 3 与 BBA 中型轿车配置参数对比 . 23 表 3：特斯拉 Model 3 与国产主流品牌新能源汽车配置参数对比 . 25 表 4：吉利 2020 年新产品计划 . 30 此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 2019 年汽车销量：产销增速触底回升，行业正逐步走出底部 产销增速触底回升，行业正逐步走出底部。 根据中汽协数据， 2019 年 11 月汽车产、销量分别为 259、 246 万辆，同比变化 +14.6%、 -3.56%。 2019 年 1-11 月汽车整体产、销量为 2304、 2311 万辆，同比变化 -9.03%、 -9.09%。自 2018 年 7 月以来，汽车市场经历力连续 17 个月的单月销量同比下滑，但好的方面是自 2019 年 5 月后行业产销增速下滑幅度正逐步收窄， 11 月产量增速率先同比转正，行业景气度转暖趋势逐渐明朗。 我们维持年中策略对行业的判断，认为本轮销量下滑幅度之大、持续时间之久是由多重因素共振的结果，行业复苏将是渐进缓慢的，影响因素包括：（ 1）需求不振：主要受对未来经济发展悲观预期影响，消费下滑；（ 2）政策扶持力度减弱：一方面是购置税减免等补贴政策的取消，另一方面是各地限牌和“国五换国六”抑制或延后部分消费者的购车需求；（ 3）保有量拐点：在保有量达到千人 140 辆后，汽车销量增速换挡，由 10%快速增长切换至 0-5%的中慢速增长。 有一点变化是经历了 2018 年下半年 的销售低谷， 2019 年受到低基数效应影响单月销量同比降幅将会收窄，而 2020 年的低基数效应影响将更加突出，叠加行业需求的缓慢变好，汽车销量有望在近几个月内出现正增长。 图 1： 2019 年 1-11 月汽车月度产量及同比增速 图 2： 2019 年 1-11 月汽车月度产量及同比增速 资料来源： Wind，财富证券 资料来源： Wind，财富证券 1.1 乘用车： SUV 销量转正，轿车同比依然下滑 2019 年 11 月，乘用车销量为 206 万辆，同比变化 -5.40%；轿车、 MPV和 SUV销量分别为 96 万辆、 12 万辆和 94 万辆，同比变化 -10.80%、 -17.8%和 +3.30%。 1-11 月三类车型累计销量分别为 913 万辆、 124 万辆和 819 万辆，同比增速变化为 -9.40%、 -18.50%和-4.40%。虽然目前整个乘用车行业销量仍在下滑，但细分车型中的 SUV 在 2019 年下半年单月就已经出现了同比正增长； MPV 因产品普遍处于低端，在消费升级中处于不利位置，近几年来持续出现下滑；轿车变化则基本与乘用车市场同步。细分车型销量变化走势一定程度上能反应消费者现阶段的偏好，因此我们认为 SUV将成为最快复苏、短期内也是增速最快的细分板块。 -25-20-15-10-505100501001502002503002019/01 2019/04 2019/07 2019/10汽车当月产量（左轴，万）产量 :当月同比（ %）-18-16-14-12-10-8-6-4-200501001502002503002019/01 2019/04 2019/07 2019/10汽车当月销量（左轴，万）销量 :当月同比（ %）此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 3： 2019 年 1-11 月乘用车各品类月销量 图 4： 2019 年 1-11 月乘用车各品类月销量同比增速 资料来源： Wind，财富证券 资料来源： Wind，财富证券 按品牌分类， 2019 年 11 月份，自主、日系、德系和美系品牌乘用车销量分别为 77万辆、 40 万辆、 48 万辆和 17 万辆，同比变化为 -10%/0%/+10%/-24%，各系品牌销量分化明显。德系品牌受新款 SUV 车型推出以及豪华车型（ BBA）占比较高影响增速明显快于行业均值，市场占有率由 2018 年 1 月的 22%上升至 2019 年 11 月的 25%；日系品牌则符合其固有的稳扎稳打的原则，虽然同比没有增长，但在行业下滑的背景下市占率仍由17%提升至 21%；自主品牌本年度表现较差，主要是大部分品牌产品差异性不大，在汽车销量不振、合资竞品打折后价格优势消失，市占率下降 4pct 至 40%；而美系车型本身特点并不鲜明，叠加长安福特本年度销量大幅下滑影响，整体市占率由 11%下降至 9%。从目前按国别分类的车企销售情况看，德系把持中高端，日系站稳中端，自主品牌在低端展开价格战并谋求向上的品牌突破，美系品牌正逐渐失去市场份额。 图 5： 2018 年 1月 -2019 年 10月乘用车按品牌国别划分销量占比变化 资料来源： Wind， 财富证券 按级别分类，以 A00、 A0 级车型为代表的低端车型在 2019 年表现不尽如人意，部分月份出现了 30-50%的单月降幅。 A、 B和 C 级车型表现较为稳定，体现了存量替换占主导的市场下，消费升级的大逻辑。我们认为以 A00、 A0 为代表的低端车型在经济承压、汽车下行的环境下将难以出现明显复苏， 2020 年汽车市场的消费结构仍将依靠中端以上（轿车 A级及以上车型、 SUV是紧凑级以上车型）车型支撑。并同时继续看好高端（ B050000010000001500000200000025000002019/01 2019/04 2019/07 2019/10SUV销量（辆） MPV销量（辆）轿车销量（辆）-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2019/01 2019/04 2019/07 2019/10乘用车同比 轿车同比MPV同比 SUV同比44%47%46%42%42%40%40%38%39%42%42%44%41%43%41%37%36%36%36%37%38%40%17%15%17%18%19%20%21%20%20%20%20%19%21%18%20%23%24%24%24%22%21%21%22%20%20%20%21%21%24%24%23%21%21%20%23%24%21%25%25%25%26%26%26%25%11%11%10%12%10%10%11%11%11%11%10% 9% 10% 9% 9% 10%10%10% 9% 10% 9% 9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018/01 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09 2018/11 2019/01 2019/03 2019/05 2019/07 2019/09其他品牌 法系品牌 韩系品牌 美系品牌 德系品牌 日系品牌 自主品牌此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 级及以上车型）车型后续的销量，以及配套相关车型的产业链上下游企业。 图 6： 2018 年 1月 -2019 年 10月乘用车按级别划分销量变化 资料来源： Wind，财富证券 1.2 商用车：基建拉动，货车表现较好 根据中汽协数据， 2019 年 1-11 月商用车累计销量为 388 万辆，同比变化 -2%；其中客车累计销量 41.1 万辆，销量同比变化 -2%。 11 月份单月销量为 4.9 万辆，同比变化 +2%；货车累计销量为 347 万辆，销量同比变化 -2%。 11 月份单月销量为 35 万辆，同比变化 +8%总体看商用车 2019 年销量略好于预期，主要原因是货车销量受基建拉动，维持了 2018年来的正增长态势。我们认为商用车两大细分板块客车和货车的发展逻辑不同，造成了2018 年 6 月后两者销量的差异。客车方面， 2019 年开始因新能源汽车存量替换接近尾声，细分板块格局又相对稳定，整个市场单月销量基本保持稳定。货车方面，受 2019 年下半年的基建投资增加以及限超、限牌政策的影响，销量自下半年起由负转正，景气度有望在 2020 年延续。我们认为 2020 年客车领域的投资机会主要来自出口和行业格局优化，新能源补贴带来的市场红利已经结束，细分行业处于稳定 波动的状态；而货车则受益于基建强周期， 2020 年有望保持一定程度的增长，建议关注与基建最为相关的重卡板块。 图 7： 2018 年 1月 -2019 年 10月客车月销量及同比变化 图 8： 2018 年 1月 -2019 年 10月货车月销量及同比变化 资料来源： Wind，财富证券 资料来源： Wind，财富证券 -100%-50%0%50%100%150%200%2018/01 2018/04 2018/07 2018/10 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10AOO级增速 AO级增速 A级增速 B级增速 C级增速-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100002000030000400005000060000700002018/01 2018/07 2019/01 2019/07客车销量（辆） 客车销量增速-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500001000001500002000002500003000003500004000004500005000002018/01 2018/07 2019/01 2019/07货车销量（辆） 货车销量增速此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 9：基建投资加速将拉动 2020年货车销售 资料来源： Wind， 财富证券 1.3 新能源汽车：补贴退坡后的阵痛期，单月销量同比下滑 2019 年 11 月，中国新能源汽车生产 11.0 万辆，销售 9.5 万辆，同比分别变化 -36.4%和 -43.8%，销量同比下滑明显，产量也受到销量下滑库存提升影响，大幅下降。 2019 年1-11 月，新能源汽车累计产、销量分别为 109 万辆、 104 万辆，累计变化为 +3.7%和 -1.3%，明显低于去年同期行业增速。 我们认为自 2019 年下半年补贴退坡开始，新能源汽车行业政策红利基本消失，行业发展由政策主导转向市场需求主导，市场竞争者优胜劣汰的大幕业已拉开。但考虑到行业发展仍不成熟，不论技术和成本均与发展成熟的燃油车有一定差距，因此政策 扶持 减弱造成的销量下滑阵痛将持续一段时间，并深度影响行业的每个参与者。 我们对 2020 年上半年新能源汽车板块的表现较为谨慎，认为若无明显的刺激性政策，补贴完全退坡后大部分车企还难以盈利，叠加 2019 年上半年抢装带来的高基数， 2020年上半年汽车销量可能仍将维持负增长。不过，诸如特斯拉或