2019年汽车行业年度策略：电动化深入，技术变革彰显中游价值.pdf

本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 电动化 深入 ， 技术变革 彰显中游价值 证券 研究报告 所属 部门 股票研究 部 报告 类别 年度策略 所属行业 汽车家电 /汽车 行业评级 增持评级 报告 时间 2018/12/24 分析师 孙灿 证书编号： S1100517100001 010-68595107 suncancczq 联系人 黄博 证书编号： S1100117080004 021-68595119 huangbocczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼， 100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 21 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼， 610041 2019 年 汽车行业 年度 策略 传统汽车销量承压，趋势短期较难改善 。 受到小排量购置税优惠取消、中美贸易摩擦加剧及去杠杆深化，前十月乘用车销售同比下滑 1.2%，而七月以来下滑幅度逐月扩大。尽管轿车与 SUV 增速都有回落，但是 SUV 销售占比持续向轿车靠近的趋势未变；受到新能源汽车补贴政策的影响，在过渡期内客车同比保持增长，而在新政实施以后销量有所回落，整体来看，前十月客车销量同比下滑 6.3%；由于物流与工程业务的支撑，卡车销量在前十月录得同比 2%正增长，新国标和后续检查的趋严将有望支撑卡车的稳定销售。 新能源乘用车发力，电动化进程快于预期 。 受到今年补贴新政公布延后的影响，前四月销售节奏较缓，但随着过渡期冲量和爆款车型陆续发售，电动乘用车销量逐月攀升，同时经历了 A 级车 型占比及个人购买比例提升的过程。全年来看，我们认为新能源车销量有望达到 120 万辆，其中乘用车近 100 万辆，同比增速超过 80%。展望明年，汽车品质的提升将提振三四线城市个人的购买意愿，而限购城市运营车辆市场也将提供巨大需求，因此我们依旧看好新能源乘用车的持续和快速增长。 产业链景气度下移，中游环节触底回升 。 上游锂钴资源环节依然是产业链中利润和现金流最佳环节，但随着资源价格的回落，议价能力也进入下行通道 。 正极和电解液已经进入 OEM 模式，未来期待产品销量的快速增长；负极材料价格承压，但成本端随针状焦的走弱也在不断下移；隔膜依然拥有良好的毛利率水平，看好明年的国际化进程；电池行业洗牌接近尾声，与整车绑定良好、具备规模优势的头部企业已经浮现，总体来看中游格局逐渐清晰。 维持行业“增持”评级 汽车电动化进程加深，中游持续受益 。 我们看好四个方向： 1.正极材料。高镍化趋势确定，电池能量密度亟待提升，安全性受益于管理系统升级； 2.铝塑膜。软包电池多项性能具备优势并获得海外车企的充分验证和认可，其市占率未来有望大幅提升，主材铝塑膜 正 摆脱进口依赖，国产替代势不可挡； 3.充电桩。汽车保有量持续快于电桩保有量增长，意味着单桩使用率将获提升，行业拐点已至； 4.锂电池。动力电池的规模化发展带动锂电池成本下移，已开始馋食铅酸电 池市场，逐步替代可期。我们建议关注：当升科技、新纶科技等 。 风险提示： 政策风险、重大安全事故风险。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 2/31 正文 目录 一、前三季度汽车板块表现弱势 . 5 二、汽车上市公司业绩表现分析 . 6 三、汽车销量分析 . 9 3.1 我国汽车产业向上趋势未改 . 9 3.2 多重因素影响，乘用车销售承压 . 11 3.3 终端需求饱和，客车市场趋稳 . 15 3.4 排放管制趋严，货车保持增长 . 16 3.5 电动化提速，新能源汽车销量可期 . 18 四、 2019 年投资策略：紧跟电动化主线，把握技术变革 . 22 4.1 投资方向一：三元加快渗透，高镍化势在必行 . 22 4.2 投资方向二：软包电池放量增长，铝塑膜国产在即 . 23 4.3 投资方向三：互联互通提质增效，充电行业冬去春来 . 25 4.4 投资方向四：锂电替代时机已至，利润现金保障发展 . 28 4.5 产业链上市公司 . 29 风险提示 . 30 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 3/31 图表目录 图 1： 2018 年行业表现（截止 2018.12.13） . 5 图 2： 2018 年 1-10 月各行业涨跌幅（截止 2018.12.13） . 5 图 3： 汽车四大板块指数前三季度表现 . 6 图 4： 汽车四大板块指数前三季度表现 . 6 图 5： 汽车行业营收及增长率 . 7 图 6： 汽车行业净利润及增长率 . 7 图 7： 汽车行业毛利率 及净利率 . 8 图 8： 汽车行业 ROE 与 ROA . 8 图 9： 行业历史估值比 较 PE_TTM（整体法） . 8 图 10： 乘用车与零部件行业估值历史波动 . 9 图 11： 商用车估值历史波动 . 9 图 12： 汽车行业收入增速（ %） . 9 图 13： 商用车估值历史波动 . 9 图 14： 汽车销量及增速 . 10 图 15： 中国汽车每千人保 有量及增速 . 10 图 16： 中美日三国每千人汽车保有量对比（辆） . 11 图 17： 汽车行业收入占 GDP 比重 . 11 图 18： 乘用车销 量及增速 . 12 图 19： 乘用车分国别销量 . 12 图 20： 2018 年 1-10 月乘用车市场份额（ %） . 12 图 21： 乘用车分国别销量增速（ %） . 13 图 22： 近两年 1-10 月乘用车销量前十厂商 . 13 图 23： 乘用车分车型销量占比（ %） . 13 图 24： 轿车销量及增速 . 14 图 25： SUV 销量及增速 . 14 图 26： MPV 销量及增速 . 14 图 27： 交叉型乘用车销量及增速 . 14 图 28： 高铁运营里程（公里） . 15 图 29： 高铁客运量（ 万人） . 15 图 30： 客车销量及增速 . 15 图 31： 大型客车销量及增速 . 16 图 32： 中型客车销量 及增速 . 16 图 33： 货车销量及增速 . 16 图 34： 重卡销量及增速 . 17 图 35： 中卡销量及增速 . 17 图 36： 轻卡销量及增速 . 18 图 37： 微卡销量及增速 . 18 图 38： 新能源汽车销量及增速 . 18 图 39： 新能源乘用车销量及增速 . 18 图 40： 纯电动乘用车销量及增速 . 20 图 41： 插电混动乘用车销量及增速 . 20 图 42： 新能源乘用车逐月销量演变（万辆） . 20 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 4/31 图 43： 新能源商用车销量及增速 . 20 图 44： 新能源车产业链各环节议价能力 . 21 图 45： 正极材料历年市占率 . 22 图 46： 2017 年新 能源乘用车各电池类型占比 . 22 图 47： 我国充电桩建设情况 . 25 图 48： 新能源汽车与公共充电桩保有量增速对比 . 25 图 49： 新能源汽车用户未配建私人充电桩信息统计（ 2018 年 6 月） . 26 图 50： 公交车保有量及电动化趋势 . 27 图 51： 出租车保有量及电动化趋势 . 27 图 52： 各运营商 充电桩总量 (个 )（ 2018 年 6 月） . 28 图 53： 我国动力电池需求及增速 . 28 图 54： 我国消费锂电池需求及增速比 . 28 图 55： 铅酸 电池和锂电池性能对比 . 29 图 56： 铅酸电池和锂电池售价变化 . 29 表格 1. 乘用车补贴比较 . 19 表格 2. 客车补贴比较 . 20 表格 3. 1GWH 动力电池材料平衡表 . 23 表格 4. 国内软包电池企业及应用车型 . 24 表格 5. 充电市场规模测算 . 27 表格 6. 典型整车企业及重点推荐公司盈利预测表 . 30 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5/31 一、 汽车板块表现 弱势 行业指数整体 持续 下滑 ， 相对大盘表现弱势 。 2018 年以来，汽车行业指数整体呈现 向下 状态，总体上与大盘同涨同跌，但跌幅 大 于大盘 ，下半年行业跌幅明显加大 。 截至目前（ 2018年 12月 13日，下同） ， 汽车行业指数 年内 下跌 31.58%，在 28个一级行业中排名第 23。按月度走势来看，年初汽车行业指数较为平稳，2 月份受春节假期及新能源汽车政策补贴退坡的影响，跌幅显著增大 ， 3 月上涨至接近年初的水平后，受贸易 摩擦 、关税下调、车企外资持股政策等事件影响，行业指数再度进入下跌趋势 。 下半年中美贸易摩擦持续加剧，行业 表现持续走低。 图 1： 2018 年 行业表现 （截止 2018.12.13） 资料来源： Wind， 川财证券研究所 图 2： 2018 年 1-10 月 各 行业涨跌幅 （截止 2018.12.13） 资料来源： Wind， 川财证券研究所 -31.58% -40.00%-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%休闲服务银行非银金融食品饮料计算机农林牧渔医药生物房地产建筑装饰建筑材料钢铁化工交通运输家用电器采掘国防军工公用事业商业贸易通信机械设备纺织服装电气设备汽车轻工制造综合传媒有色金属电子川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 6/31 细分板块来看， 前三季度 各子板块均处于下跌态势中，汽车整车 、 汽车零部件、其他交运设备、 汽车服务 、 新能源汽车 、锂电池、特斯拉 指数跌幅均超过了30%，表现不及大盘 。 图 3： 汽车四大板块指数前三季度表现 图 4： 汽车四大板块指数前三季度表现 数据 来源： Wind，川财证券研究所 数据 来源： Wind， 川财证券研究所 行业四大板块中，乘用车跌幅 较 小，为 27.05%， 表现强于行业指数 （ 跌幅为31.58%） ； 商业载货 车 、 汽车服务 分别 下跌 33.17%、 33.07%， 与行业指数大致持平；而商用载 客 车指数跌幅较大， 前三季度 下跌了 49.59%。 二、 汽车上市公司 业绩表现 分析 2017 年 业绩总体平稳，增速小幅下滑。 根据业内各上市公司披露的年报数据，2017 年汽车行业经营业绩总体平稳，但增长速度有所下滑。营收方面， 2018Q3汽车行业实现营收 15565.21 亿元，同比增长 12.22%，增速较 2017 年的 15.70%小幅 下滑， 总体 维持了近几年的平稳态势 。净利润方面， 2017 年实现净利润664.54 亿元，同比下滑 7.55%。 营业收入增加而利润下滑，反映了行业竞争激烈、单车盈利下降的现状。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 7/31 图 5： 汽车行业营收及增长率 资料来源： Wind， 川财证券研究所 图 6： 汽车行业净利润及增长率 资料来源： Wind， 川财证券研究所 盈利能力方面， 2017 年汽车行业毛利率、净利率分别为 15.24%、 5.15%， 较2016 年的 15.34%、 5.99%均有所下滑 。 ROA、 ROE 分别为 5.30%、 12.42%，同比2016 年的 6.49%、 15.76%也有所 下滑。 行业 盈利能力 的 下行 ，表明汽车产业链成本压力较大，未来产业链上下游的成本竞争将愈加激烈。 15.70% 12.22% 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.0016000.0018000.002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017营业收入 (亿元 ) 增长率 (%)（右轴） 11.43% -7.55% -100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017净利润 (亿元 ) 增长率 (%)（右轴） 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 8/31 图 7： 汽车行业毛利率及净利率 图 8： 汽车行业 ROE 与 ROA 数据 来源： Wind，川财证券研究所 数据 来源： Wind， 川财证券研究所 估值方面， 2018 年行业 PE-TTM 为 14.43 倍，与大盘的估值比价为 1.37， PE-TTM较 2017 年的 16.78 有所下降， 但与大盘的估值比 0.86 有所上涨 ， 行业估值领先于大盘 。从近年的发展趋势来看，行业估值持续走高，行业关注度持续高涨。 图 9： 行业历史 估值 比较 PE_TTM（整体法） 资料来源： Wind， 川财证券研究所 细分行业来看，乘用车与零部件行业估值今年以来持续走低；商用车领域，客车估值较为平稳，但今年下半年有所降低，而货车估值则得益于重卡前景向好而持续走高。 15.24% 5.15% 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017毛利率 (%) 净利率 (%)（右轴） 5.30% 12.42% 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017ROA(%) ROE(%)（ 右轴） 0102030405060沪深 300PE SW汽车 PE 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 9/31 图 10： 乘用车与零部件行业 估值历史波动 图 11： 商用车估值历史波动 数据 来源： Wind，川财证券研究所 数据 来源： Wind， 川财证券研究所 图 12： 汽车行业收入增速（ %） 图 13： 商用车估值历史波动 数据 来源： Wind，川财证券研究所 数据 来源： Wind， 川财证券研究所 三、 汽车销量 分析 3.1 我国汽车产业向上趋势未改 在中国汽车发展的三十年历程中，从上世纪 80 年代争论是否发展轿车项目到如今的轿车消费占据汽车市场 7 成，从“三大三小”布局到上汽南汽合并、自主品牌崛起，中国汽车工业经历了翻天覆地的变化。而从为换外汇寻求外方合作，到消化吸收技术再创新完成自主建设，树立自主品牌，中国汽车工业开放合作的目的也出现了不小的调整。 在 2000 年 10 月的十五计划为私车消费开启绿灯后，面向私人消费的汽车品种-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3乘用车 客车 货车 零部件 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3乘用车 客车 货车 零部件 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 10/31 不断增多。 2001 年 12 月 11 日，我国正式加入世贸组织，汽车市场随之逐步开放。从 2002 年 1 月 1 日起，国家七次下调汽车进口关税，整车关税从 2001年的 80%，最终降到 2006年 7月 1日的 25%。 2002年我国汽车销量增长 37.51%，相比同期 13.05%的 GDP 增速。 2002 和 2003 两年时间，汽车销量增长达到阶段性峰值。 2007 年上汽与南汽两大汽车集团合并，上汽成为一个年产销汽车近200 万辆的中国规模最大的汽车集团。 2009 年和 2010 年我国实行购置税减半等优惠政策，汽车销量增速分别达到 45.46%和 32.37%，再次创造一个阶段性的顶峰。由于基数的不断增加，汽车行业进入稳定增长期， 2016、 2017 年汽车销售增长率分别为 13.9%、 3.0%。 2017 年我国实现汽车销量 2887.89 万辆，同比增长 3.04%，增速较 2016 年的 13.95%下滑较大。每千人保有 156.42 辆汽车，汽车渗透率持续上升。 图 14： 汽车销量 及增速 资料来源： 中汽协 ， 川财证券研究所 图 15： 中国汽车每千人保有量 及增速 资料来源： 中汽协 ， 川财证券研究所 3.04% -0.10% -10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500销量（万辆） 增长率（ %） 43.12 48.7 57.09 67.76 78.52 88.62 100.98 112.93 125.13 140.3 156.42 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0501001502002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017每千人保有量（辆） 增速（ %）