汽车行业2021年投资策略：电动起航、智控未来.pdf

chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业深度报告 汽车行业 2020 年 12 月 13 日 table_main 公司点评报告模板 电动起航、智控未来 汽车行业 2021 年投资策略 汽车行业 推荐 维持评级 核心观点 ： 2025 新能源乘用车市场有望突破 1.9 万亿 我们预计 2025 年全球 、 国内新能源汽车销量 分别 约为 1285 万辆、 520 万辆， 预计为2020 年销量的 5 倍。 全球市场规模有突破 1.9 万亿元，国内市场规模有望达到 7800 亿元 ； 汽车总销量长期仍具备翻倍空间 我国目前汽车千人 人均 保有量不到 200 辆。截止 2019 年，美国千人人均保有量为 837 辆，日本为 591辆。长期来看，从绝对量上仍有较大空间。参考美 、日、韩发展历程，我们 预计 至 2030 年， 国内 汽车保有量 有望接近 350 辆 /千人 ， 9年 CAGR 有望达到 7%； 2021乘用车 销量 预计 同比增加 12.7% 我们预计 2021全年走势 将出现“前高后低” 形态 。 “新冠”导致 20Q1 基数 较 低， 21Q1 销量同比数据将大幅增长 ， 后三季度环比数据逐渐 下降 。 2021 年库存系数大概率将维持健康水平 ； 自主品牌乘用车市占率预计继续向头部集中 ； 2021年新能源乘用车 预计 同比增速 40%以上 我们认为 2021年是新能源车个人消费元年，成熟产业导向 +补贴逐步退出 +供给端成熟产品逐渐丰富将使新能源车消费由完全政策驱动转向市场需求驱动 。 我们预计 2021 新能源乘用车销量将突破 150 万辆； 智能 化 普及加速 国际主流主机厂生产的配备 L1、 L2 级辅助驾驶的额车型日益普及，并已开始量产 L3 级产品。国内头部主机厂也已开始批量装备 L1、 L2 级辅助驾驶系统，并各自先后发布了智能网联汽车发展计划，全力开展智能网联汽车核心技术的研发 ； 投资建议 乘用车整车方面我们建议关注具备强周期产品的长安汽车、细分领域龙头长城汽车以及相对估值处于较低水平的上汽集团、广汽集团。零部件行业建议关注 1）智能化标的：均胜电子、科博达 ； 2）国际化、高端模块化龙头：华域汽车、星宇股份 ； 3）单车价值量提升：银轮股份、福耀玻璃 ； 风险提示 1） 宏观经济下行风险 ； 2)汽车销量不及预期风险 ； 3） 汽车 电动 化 低于预期的风险 。 4）新冠疫情影响全球经济风险 表：重点推荐公司 公司 市值 EPS PE 2021E YoY 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 上汽集团 2774 1.98 2.42 2.73 12.00 9.82 8.70 26,917,774 7.7% 长城汽车 1908 0.53 0.83 1.02 46.21 29.46 23.81 22,594,321 12.0% 均胜电子 323 0.17 0.87 1.14 138.76 26.98 20.71 1,533,215 49.0% 银轮股份 97 0.48 0.60 0.75 25.59 20.45 16.45 21,061,106 10.0% 华域汽车 908 1.60 2.08 2.33 18.38 14.10 12.58 4,323,453 -10.0% 分析师 李泽晗 ： 021-68597610 ： lizehanchinastock 分析师登记编 码： S0130518110001 行业数据 2020/12/10 table_report 资料来源： Wind, 中国银河证券研究院 资料来源： Wind，银河证券研究院整理行业深度报告 /汽车行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目录 一、 行业长期具备翻倍空间 . 1 （一） 2025 年新能源乘用车市场有望突破 1.9 万亿 . 1 1.2025 年新能源汽车行业空间预测 . 1 2.政策全面支持产业转型 . 1 3.2020-2025 年是政策驱动全面转向供需驱动关键时间 . 2 （二）汽 车总销量长期仍具备翻倍空间 . 3 1.国内千人人均拥有量未来十年有翻倍空间 . 3 2.“一带一路 ”带动整车出口增长 . 3 （三）智能化加速渗透 . 5 1.“三化 ”定调产业方向 . 5 2.智能硬件提供底层基础 . 7 二、 2021 年行业总体复苏趋势不变 . 错误 !未定义书签。 （ 一 ） 2021 年乘用车保持回暖趋势，结构性机会贯穿全年 . 9 1.乘用车增速有望达到 12.7% . 9 2.库存预期保持健康水平 . 10 3.乘用车市场头部集中度持续提升 . 11 （ 二 ）新能源车个人消费崛起元年 . 14 三、 投资策略与风险提示 . 15 （一）投资策略 . 15 （二）整车行业重点公司 . 16 1.长安汽车（ 000625.SZ） . 错误 !未定义书签。 2.长城汽车（ 601633.SH） . 16 3.上汽集团（ 600104.SH） . 17 （三）零部件行业重点公司 . 18 1.科博达（ 603786.SH） . 18 2.均胜电子（ 600699.SH） . 19 3.华域汽车（ 600741.SH） . 20 （四）风险提示 . 21 行业深度报告 /汽车行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1一、 行业 长期 具备翻倍 空间 （一） 2025 年 新能源 乘用车市场有望突破 1.9 万亿 2020 年 11 月新能源乘用车零售销量 16.9 万辆，同比 +136.5%，环比 +26.8%， 连续 5个月实现正增长 ， 新能源乘用车 强 周期 已 启动。得益于全年各主要经济体政策支持，全球电动化迎来加速渗透期。我们预计 到 2025年全球和国内新能源 汽车 销量 分别 约为 1285万辆、 520万辆， 全球市场规模有 突破 1.9 万亿 元 ，国内市场规模有望达到 7800亿 元 。 1.2025 年 新能源汽车行业空间预测 假设逻辑： 1） 假设 2025 年 全球乘用车 总销量 维持在 6800 万 辆 ，国内销量 约为 2600万台 ； 2）每台新能源单车 均价 为 15万元 ； 4）假设新能源汽车在 2025 年之前能够 稳定 获利， 净利润率 5%， PE 给与 25 倍 ； 5） 2020 年前 11 个月中国累计销售汽车 1711.6 万辆，其中新能源汽车 73.4 万辆，电动化率约为 4%， 2019 年全球电动化率达 2.5%。预计 2020年 “新冠” 受疫情影响电动化率增速放缓， 2021-2025恢复匀速增长。 6）假设国内电动化率在 2025 年达到 20%。 根据以上假设条件， 2025年， 新能源汽车全球市场 对应销量 6800 万辆 x 20%电动化率x 15万元均价 =1.9 万亿元 ；同理， 国内市场国内总市值空间 有望 达到 7800亿 元 。 表 1： 2020-2025 年新能源乘用车销量预测 国内 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 乘用车销量 2115 2438 2472 2371 2144 2018 2259 2310 2369 2476 2600 YoY 15.3% 1.4% -4.1% -9.6% -5.9% 7.0% 2.3% 2.5% 4.5% 5.0% 新能源乘用车销量 19 34 58 105 106 103 153 261 339 424 517 YoY 76.8% 72.0% 82.2% 0.7% -3.1% 49% 71% 30% 25% 22% 渗透率 0.9% 1.4% 2.3% 4.4% 4.9% 5.1% 6.7% 11.3% 14.3% 17.1% 20% 全球 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 乘用车销量 6631 6946 7069 6869 6434 6190 6376 6535 6666 6732 6800 YoY 4.8% 1.8% -2.8% -6.3% -3.8% 3.0% 2.5% 2.0% 1.0% 1.0% 新能源乘用车销量 58 80 126 209 217 280 406 568 767 998 1285 YoY 37.9% 57.5% 65.9% 3.8% 29.0% 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 28.8% 渗透率 0.87% 1.15% 1.78% 3.04% 3.37% 4.5% 6.4% 8.7% 11.5% 14.8% 18.9% 资料来源： Wind,中国银河证券研究 院 整理 2.政策全面支持产业转型 从国内政策看，“十四五”规划中明确了新能源汽车的长期战略定位（规划中指出要加快壮大新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等产业）。新能源汽车的规模应用是我国实现 2030年碳排放达行业深度报告 /汽车行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2到峰值， 2060年实现碳中和的重要手段之一。 此外， 国务院办公厅 11 月上旬印 发新能源汽车产业发展规划（ 20212035 年）（简称规划）。规划 指出 坚持电动化、网联化、智能化发展方向 。到 2025 年，我国新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右 ， 与 2020 年 10 月由工业和信息化部、中国汽车工程学会联合发布的节能与新能源汽车技术路线图 2.0基本一致，目标 贴合市场 实际情况。根据我们测算，按照 20%的目标， 2025 年我国新能源汽车的销量有望达到 520 万辆左右，未来五年复合增长率 超过 30%。目前新能源汽车渗 透率尚处在初始阶段，正由政策引导转向市场引导，成长空间巨大。 从全球主要发达经济体看，欧洲和美国均出台了扶持新能源汽车产业政策。疫情期间，欧洲通过补贴政策支持产业发展，并且在削减碳排放政策端不断提高目标值，皆在主被动层面支持新能源汽车规模化发展。 表 2： 2020-2025 年新能源汽车销量预测 国家 202010 电动化率 碳排放政策 新能源补贴 增值税 燃油车禁售时间 欧盟 13.52% 2050 年零排放 1）全欧盟范围的（符合欧盟碳排放标准）采购计划，预计在未来两年花费 200 亿欧元； 2）建立 400-600 亿欧元清洁汽车投资基金，加速对零排放动力系统投资 3） 对充电桩基础设施投资加倍，在 2025 年之前新增建设 200 万个公共充电桩 零排放汽车将豁免增值税 挪威 79.12% 2025 年零排放 挪威对纯电动汽车的优惠政策会一直延续到 2025 年 纯电动车免征购置税、进口关税、增值税 2025 年 英国 12.14% 2050 年 零碳排 将电动车的购买补贴延长到 2023 年后再取消，只不过新能源补贴从之前的单车 3500 英镑减为 3000 英镑，且只针对售价在50000 英镑以下的车型。 免除新能源车型购置税 2030 年 德国 17.51% 2030 年 温室气体排放总量较1990 年 减少55% 1300 亿元欧洲复苏计划， 对 售价在 4 万欧 元以内的纯电动汽车补贴提升 50%到 9000 欧元 增值税下降至16% 2030 年 法国 11.99% 2050 年 净零温室气体排放 总补贴预算在 20202022 年提升至 3.4 亿 4 亿欧元，即电动车及排量少于 20g/km 的油电混动车可获得 6300 欧元的优惠 20% 2040 年 意大利 4.17% 2050 年 碳中和 置换低排放新车 ,可获 3500 欧元补贴 ,购置补贴 达 8000 欧 22% 2024 年 资料来源： Ev-sales,中国银河证券研究 院 整理 3.2020-2025 年是政策驱动全面转向供需驱动关键时间 2020-2025 年是传统主机厂新能源化全面转型最关键的 5 年。 在政府政策方向确定环境下，动力电池规模效应至成本下行，单车盈利趋势已确立。各大传统车企正加速向新能源化转型，并陆续宣布 2025规划。 以全球销量第一车企大众为例， 2017年宣布 Roadmap E，行业深度报告 /汽车行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3规划在 2025年前推出超过 80款基于纯电动平台的 EV。 在 2019年宣布投资规划将 2020-2024年电动车投资比例从 30%提升至 40%，达 330亿欧元 ，并且计划到 2029年实现累计电动车销量 2900万辆 。 2020年 11月，大众集团宣布在全新的 5 年投资计划中将电动车相关投资提升至 350亿欧元，占比接近 50%。全球主要车企均宣布未来 5 年电动化转型及投资计划，可见 2020-2025 年是行业供给端转型的关键阶段。 纯电动车型供给将逐步提升。 车企对纯电动平台的研发投入成本巨大，前期在电动车市场销量较小的市场下，更愿意选择用现有燃油车平台生产电动化产品，但现有燃油车型平台生命周期结束后，纯电动平台全面替化趋势即将来临，纯电平台独有优势将迅速淘汰传统平台 的 新能源车型。 （二） 汽车总销量 长期 仍 具备 翻倍空间 1.国内 千人人均拥有量未来十年有翻倍空间 我们认为，中国汽车消费市场同时具备美国与日本市场特征，东部沿海地区 人口密度类似于日本，中西部地区类似于美国。 从千人人均 拥 有量看，我国目前 汽车千人保有量不到 200 辆。截止 2019年，美国千人人均保有量为 837辆，日本为 591 辆。 长期来看，从绝对量上仍有较大空间。 参考日、美等国发展历程，我们认为至 2030 年，中国汽车保有量有望达到 350辆 /千人。 图 1： 国内千人人均拥有量 图 2： 2019 年汽车千人人均保有量世界前十国家 资料来源： Wind， 中国银河证券研究 院 整理 资料来源： World Bank， 中国银河证券研究 院 整理 2.“一带一路”带动整车出口增长 中国汽车出口金额表现出一定的周期性特征。汽车出口数量自 2004 年加入世贸之后呈加速增长趋势，在 2014 年出现回落， 在经历了四年连续下滑之后，我国汽车出口终于在2017年止跌回升 ，主要得益于全球经济形势回暖和一带一路政策影响。在 2017 年， “一带行业深度报告 /汽车行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4一路 ”沿线国家的汽车出口数量占我国汽车出口总量的 60.88。 我们预计整车出口量将随头部自主产品竞争力的提升而提升。 行业深度报告 /汽车行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5图 3： 汽车整车 出口 数量（辆） 图 4：汽车 整车出口金额（万美金） 资料来源： Wind， 中国银河证券研究 院 整理 资料来源： Wind， 中国银河证券研究 院 整理 （三） 智能化 加速渗透 1.“三化”定调产业方向 智能化、网联化、共享化趋势正引领汽车工业升级转型，促进零部件产业发生巨大变化，将推动以新能源汽车零部件、智能网联汽车零部件为代表的的新兴产业领域的发展，也将推动传统汽车零部件公司与通信、互联网公司的跨行业合作，并引发新一轮并购、重组活动的产生。这些领域将是全球零部件巨头重点进行技术创新及资本投入的领域。 为了保证长期稳定的盈利水平，国内零部件厂商从加工、代工生产升级至具备与主机厂同步开发能力是行业趋势。从单一部件生产至系统化集成是零部件供应商大幅提高单车价值量的机会。未来主机厂模块化也是降低成本的主要方式，整车平台化势必带来零部件模块化、标准化的需求。零部件公司需具备智能高端化、模块化以及国际化的能力以保证其未来盈利水平。 与电动化进程不同的是，无论新能源化与否，智能化本质是消费者对汽车安全性、舒适性等更高品质的内在需求。在各品牌车辆机械素质趋于成熟后，该产品的智能化水平高低将对消费者购车起到决定性作用。我 们预计部分前期技术及品牌的积累过硬的国产零部件公司将凭借其成本优势进入合资主机厂以及进口高端车品牌供应链。 行业深度报告 /汽车行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6表 3： 近一年国家智能网联驾驶相关政策 政策文件 时间 主要内容 2019 年智能网联汽车标准化要点 2019 年 5 月 强调落实标准体系建设指南，系统布局技术领域，加快中的标准制定修订，履行国际协调职责，加强标准交流与合作，从而推动智能网联汽车标准化工作 推动重点消费品更新升级畅通资源循环利用实施方案（ 2019-2020 年） 2019 年 6 月 稳步推动智能汽车创新发展；加强汽车制造、信息通信、互联网等领域骨干企业深度合作，组织实施智能汽车关键技术攻关，重点开展车载传感器、芯片、中央处理器、操作系统等研发与产业化；坚持自主式和网联式相结合的发展模式，不断提升整车智能化水平，培育具有国际竞争力的智能汽车品 智能汽车创新发展战略 2020 年 2 月 明确提出 到 2025 年，中国标准智能汽车的技术创新、产业生态、基础设施、法规标准、产品监管和网络安全体系基本形成。实现有条件自动驾驶的智能汽车达到规模化生产，实现高度自动驾驶的智能汽车在特定环境下市场化应用 汽车驾驶自动化分级 2020 年 3 月 基于驾驶自动化系统能够执行动态驾驶任务的程度，将驾驶自动化分成 05 六个等级 2020 年智能网联汽车标准化工作要点 2020 年 4 月 根据产业发展情况，针对先进驾驶辅助系统、自动驾驶、信息安全、功能安全、汽车网联功能与应用等技术领域特点，有计划、有重点地部署标准研究与制定工作 ， 实现智能网联汽车标准体系闭环管理与持续完善 国家车联网产业标准体系建设指南 (车辆智能管理 ) 2020 年 4 月 指导智能网联汽车登记管理、身份认证与安全、道路运行管理及车路协同管控与服务等领域标准化工作，推动公安交通管理领域车联网技术应用与发展，提升智能网联汽车与智慧交通水平 交通运输部表示将自动驾驶作为科技创新支撑加快建设交通强国的重要领域之一 2020 年 5 月 交通运输行业认定了 5 个自动驾驶研发中心，并且在行业重点科技项目设立自动驾驶研究的专题，统筹科研资源，开展自动驾驶和车路协同关键技术的攻关工作 资料来源： 乘联会， 中国银河证券研究 院 整理整理 2.智能驾驶普及加速 国际主流主机厂生产的配备 L1、 L2 级辅助驾驶的额车型日益普及，并已开始量产 L3级产品。国内头部主机厂也已开始批量装备 L1、 L2级辅助驾驶系统，并各自先后发布了智能网联汽车发展计划，全力开展智能网联汽车核心技术的研发。一汽发布“旗 偲 计划”，吉利制定“ G-Pilot”战略，上汽制定“新四化”战略，长安制定“北斗天枢”战略，广汽发布“ GIVA计划”并研发“ Adigo 系统”，比亚迪计划打造“ D+生态圈”。 行业深度报告 /汽车行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7表 4： 自主品牌车型智能驾驶配备对比 长安 CS75 长城 WEY VV6 上汽荣威MarvelX 吉利博瑞 蔚来 ES6 自动刹车系统 全速自适应巡航系统 智能领航系统 自动泊车辅助系统 车道保持辅助系统 自动变道辅助 并线辅助 交通拥堵辅助 窄路辅助 智能远近光控制 盲点监测 自动限速调节 限速标识识别 前碰撞预警 驾驶员疲劳侦测 资料来源： 汽车之家， 中国银河证券研究 院 整理 表 5： 国内主机厂智能驾驶研发规划 企业名称 研发计划 一汽 2019 年小批量生产红旗 L4 级自动驾驶汽车， 2020 年全面量产 广汽 2020 年量产 L3 级， 2022 年达到 L4 级量产能力 北汽 预计 2020 年实现拥堵情况下的 L3 级， L4 级与 2025 年或更晚 长城 2020 年量产 L3 级， 2023 年达到 L4 级量产能力， 2025 年推出 L5 级产品 长安 2020 年量产 L3 级， 2025 年 L4 级实现量产 奇瑞 2020 年实现 L3 级量产， 2025 年计划实现 L4/L5 级 吉利 2018 年实现 L2 级各车型量产， 2020 年发布 L3 级（ GPilot3.0）平台 蔚来 2020 年发布 L4 级自动驾驶 资料来源： 汽车之家， 中国银河证券研究 院 整理 3.智能硬件提供底层基础 传统 汽车电子电气构架 （ EEA） 正 发生大 变革。 由于电动车市场逐步扩大以及相应电控新功能的加入，对网络、智能驾驶计算、车载软件等处理能力需求激增，车内的电子元件 数量 也大幅增加，传统的电器构架算力已无法支撑 车辆 新功能 的加入。传统 EEA 结构通过不断增加 ECU的方式以满足算力要求，智能配备丰富的车型 ECU 单车数量能达到 100余种，单车线束长度 甚至超过 3 公里，不仅对车内布局优化带来挑战，同时对主机厂生产成行业深度报告 /汽车行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8本以及未来产品智能功能拓展造成积压，集成式 EEA正成为产业发展的重要方向。 单一功能 ECU 数量减少，功能集中化。 集成式 EEA 是通过多种控制功能集成在一个域控制单元 (DCU)上，在满足算力的同时减少 单一功能 ECU 的 数量，把驾驶辅助、车内娱乐、车身控制等模块整合分类由几个特定的域来控制其功能的构架。博世的域集中式 EEA、安波福的智能车辆构架 SVA 等构架正在成为市场主流。 EEA 的集成化势必也将带动芯片集成化程度的增加，同时处理多个任务对 ECU算力要求更高，集成化芯片可使 ECU 硬件总成本比分离式芯片节约 50%。 单车 传感器种类、数量增长。 智能驾驶的基础是提高行车安全，所以需要不同种类及一定数量的传感器提供数据来源以确保 ECU 决策的精准度。随着未来驾驶辅助从 L2逐步提升到 L4级别，越高等级的辅助系统所需传感器种类和数量越大。