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此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 逆小局，顺大势 2018 年 12 月 24日 评级 同步大市 评级变动 ： 维持 行业涨跌幅 比较 % 1M 3M 12M 汽车 -0.63 -9.73 -32.41 沪深 300 -3.63 -11.17 -25.28 何晨 分析师 执业证书编号： S0530513080001 hechencfzq 0731-84779574 李文瀚 研究助理 liwh1cfzq 0731-89955753 相关报告 1 汽车：汽车行业 2018 年 11 月行业跟踪报告：整体销量下滑，关注新能源爆发 2018-11-20 2 汽车：汽车行业 2018 年 10 月行业跟踪报告：汽车销量下滑， 板块业绩承压 2018-10-22 3 汽车：汽车行业 2018 年 9 月行业跟踪报告：估值底部将至，无需过度悲观 2018-09-21 重点股票 2017A 2018E 2019E 评级 EPS PE EPS PE EPS PE 银轮股份 0.39 18.85 0.46 15.98 0.60 12.25 推荐 精锻科技 0.62 20.00 0.76 16.32 0.96 12.92 推荐 拓普集团 1.01 14.49 1.14 12.83 1.33 11.00 推荐 比亚迪 1.49 35.91 1.11 48.20 1.32 40.53 谨慎推荐 资料来源：财富证券 投资要点： 小局： 2018年汽车销售遭遇寒冬，或迎来十五年首次增速同比下降；申万汽车板块迎来业绩、估值双杀。 受 2017 年购置税退坡高基数与行业慢增长常态化影响，我国 2018年前十一月汽车累计产销量同比下滑2.59%和 1.65%，按用途划分车型中仅商用车出现微增。经销商库存处于历史高位，短期库存去化压力较大。行业出现了自 2012年以来的首次利润增速下滑，各子板块中仅汽车零部件实现了利润增长。板块估值回落至 2012 年以来的后 10%分位，导致指数全年下跌 32.45%，位列申万板块涨幅第 23 名。 大势：我国汽车行业增长远未结束，长期年销量区间为 3500-4000 万辆。 通过以人均 GDP 和居民可支配收入为锚，我们认为在未来的 28年内，我国汽车年销量复合增长率为 1.5%左右，在 2040-2050年达到年最大销量约 4000 万辆，此后进入存量替换时期，年销量为 3500 万辆。因此我国汽车行业市场空间仍然巨大，虽然未来增速将明显下滑，但仍有足够需求支撑行业二十余年的绵长增长，长期趋势依然存在。 2019年投资逻辑之一：跟紧崛起的自主龙头品牌。 受政策驱动，边缘自主及合资品牌逐步出清，腾出的市场空间利好自主龙头汽车品牌成长。自主龙头的成长同时将带动上游供应链零部件企业做大做强。 2019年投资逻辑之二：布局需求驱动的新能源汽车。 持续数年的消费者教育初现成效，新能源汽车消费正由政策主导转向需求主导，市场需求拐点已至。利好产品具备竞争力的下游主机厂和在新能源电动化、轻量化和智能化变 革过程中开辟新增长点的零部件厂。 评级：汽车行业目前处于 7 年来估值后 10%分位， 2019 年有望增长企稳，予以行业“同步大市”评级。 预计 2019年汽车销量增速在 -5-0%区间，投资逻辑为：（ 1）自主龙头品牌崛起；（ 2）新能源汽车渗透率继续提升。建议关注个股包括：新能源汽车热管理系统核心供应商银轮股份（ 002126）、受益于大众产品强周期变速箱齿轮龙头精锻科技（ 300258）、布局轻量化和汽车电子的拓普集团（ 601689），逢低布局具备三电系统生产能力的国内新能源汽车龙头比亚迪（ 002594）。 风险提示： 汽车 销量大幅下滑；自主龙头品牌发展受阻；新能源汽车渗透率增速下滑。 -36%-30%-24%-18%-12%-6%0%6%2017-12 2018-04 2018-08汽车 沪深 300行业定期策略 汽车 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录 1 2018 年市场表现：销量业绩双杀，估值处于历史底部 . 4 1.1 行业表现：汽车销售遭遇寒冬，或迎来十五年来年增速首次下降 . 4 1.1.1 分用途车型销量：乘用车销量疲软，商用车强周期已过 . 5 1.1.2 库存水平：经销商库存处于高位，短期去化压力较大 . 6 1.2 市场行情：连续第三年同比下跌，概念股表现活跃 . 7 1.2.1 申万汽车指数：震荡下行，落后上证指数 . 7 1.2.2 子板块及个股表现：次新、重组概念成仅有上涨特征 . 9 1.2.3 行业估值：位于本轮周期底部区域 . 10 2 板块公司业绩：受上游成本挤压，利润下滑 . 12 2.1 营收及增速、利润及增速：抗周期零部件板块表现较好 . 12 2.2 毛利率、净利率及费用率：减税对冲生产成本增加 . 13 2.3 ROE及资本开支：双下降表明行业下行周期短期难以结束 . 14 3 2019 年趋势研判：短期下滑，中期企稳增长，行业未至天花板 . 16 3.1 小局：短期市场仍处于下行周期 . 16 3.2 大势：国内汽 车销量仍远未达到上限 . 18 4 2019 年投资逻辑：逆小局，顺大势，紧跟行业发展主逻辑 . 21 4.1 投资逻辑之一：跟紧崛起自主龙头品牌 . 21 4.2 投资逻辑之二：布局需求驱动的新能源汽车 . 23 5 行业 评级和重点关注公司 . 26 5.1 行业评级：同步大市 . 26 5.2 重点关注公司 . 26 5.2.1 银轮股份（ 002126）：关注乘用车、新能源车对业绩贡献 . 26 5.2.2 精锻科技（ 300258）：下游需求增加叠加产能释放 . 27 5.2.3 拓普集团（ 601689）：客户优质，产品线完备 . 28 5.2.4 比亚迪（ 002594）：内外兼修，厚积薄发 . 28 6 风险提示 . 29 图表目录 图 1： 2017-2018 年 11 月汽车月产量及同比增长率 . 4 图 2： 2017-2018 年 11 月汽车月销量及同比增长率 . 4 图 3： 2004-2018 年 11 月汽车销量累计同比增长 . 4 图 4： 2017 年 1 月 -2018 年 11 月乘用车、商用车产量及同比增速 . 5 图 5： 2017 年 1 月 -2018 年 10 月客车、货车产量及同比增速 . 6 图 6：基建投入对货车销售拉动正逐步减弱 . 6 图 7：新能源客车销量占比超过 10% . 6 图 8： 2013 年至今季度汽车（整车厂）库存较年初增长率 . 7 图 9： 2013 年至今汽车经销商库存指数 . 7 图 10： 2013 年至今汽车经销商库存预警指数 . 7 图 11：申万汽车及全市场主要指数 2018 年走势 . 8 图 12：申万汽车板块行业涨幅（总市值加权平均）排名第 23. 8 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 13： 2000-2018 年（年初至 12 月 10 日）申万汽车指数年度涨跌幅 . 9 图 14：申万汽车二级子行业板块涨跌幅（总市值加权平均，截止 2018 年 12 月 10 日） 9 图 15：申万汽车行业及主要指数 PE 估值（ TTM） . 10 图 16：申万汽车行业及主要指数 PB估值（ LF） .11 图 17：申万汽车二级子行业整车、汽车零部件行业 PE 估值（ TTM） .11 图 18： 2003 年至今汽车销量增速与行业 ROE 关系 . 12 图 19： 2010-2018 年前三季度汽车行业营收及增速 . 12 图 20： 2010-2018 年前三季度汽车行业利润及增速 . 12 图 21： 2012-2018 年前三季度子板块营收增速 . 13 图 22： 2012-2018 年前三季度子板块利润增速 . 13 图 23： 2018 年底钢铁板材价格已出现下降 . 13 图 24：申万汽车板块销售毛利率、净利率和期间费用率 . 14 图 25：申万汽车二级子板块销售毛利率 . 14 图 26：申万汽车二级子板块销售净利率 . 14 图 27： 2014-2018 年前三季度汽车行业各版块净资产收益率 . 15 图 28：汽车整车行业固定资产周转率及资产负债率 . 15 图 29：汽车零部件行业固定资产周转率及资产负债率 . 15 图 30： 2014-2018Q3 汽车行业固定资产投入 . 16 图 31： 2013-2018 年 H1 城乡居民储蓄存款余额变化 . 17 图 32： 2014 年至今全国居民人均可支配收入同比增长 . 17 图 33： 2014 年至今个人住房贷款增量 . 17 图 34： 2016 年世界各国汽车千人保有量 . 18 图 35： 2004-2017 年全国各省份汽车千人保 有量 . 19 图 36： 2017 年全球主要发达国家及中国人均 GDP（美元） . 19 图 37：全球发展中国家及发达国家 2006-2017 年的平均换车周期（年） . 20 图 38： 2013-2017 年我国汽车保有量及年报废率 . 20 图 39： 2018-2045 年中低速增长期我国汽车年销量及保有量预测 . 21 图 40：中国汽车品牌多而不强 . 22 图 41： 2015 年至今的国内主要主机厂销量占比 . 23 图 42： 2017 年至今新能源汽车月产销同比增长 . 24 图 43： 2015-2018 年各主要限牌城市汽车摇号中签率 . 25 表 1： 2018 年汽车板块上涨个股特征及涨幅（截止 2018 年 12 月 10 日） . 10 表 2： 2013-2017 年以家庭为单位收入购车时间（时间 =平均车价 14 万元 /年户均可支配收入） . 16 表 3：中国各省 2017 年 GDP 及居民收入 . 19 表 4：我国汽车主 要品牌市占率（国内汽车销量占比，基数以 2017 年销量 2888 万辆记）. 22 表 5： 2017 年 11 月 VS 2018 年 11 月新能源汽车销量排名前十车型及指导价格 . 24 表 6： 2015-2018 年主要限牌城市新能源汽车摇号中签率 . 25 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 2018年市场表现：销量业绩双杀，估值处于历史底部 1.1 行业表现：汽车销售遭遇寒冬，或迎来十五年来年增速首次下降 2018 年前十一月 产销量 呈现前高后低走势，往年的“金九银十”产销两旺的局面并未出现。 据中汽协月度数据， 2018 年 11 月 汽车生产 249.84 万辆 ，同比下降 18.89%；销售 254.78 万辆，同比下降 13.86%。 2018 年前十一个月 我国共实现汽车产、销量为 2532.52万辆和 2541.97 万辆 ， 同比下降 2.59%和 1.65%。 不论是连续四个月的产销同比下滑，还是 11 月份累计销量为负，都体现出了 2018 年汽车市场的不景气。 若市场未出现明显刺激政策或者 需求 边际改善预期，我们认为 2018 年全年汽车销量将出现 15 年来的第一次年销量同比下滑。 虽然历史上也曾出现过 汽车 月累计销量同比下滑，但发生时间为 2005年 2 月、 2009 年 1 月和 2012 年 1 月，均为年初发生并且最终年度销量实现翻红。本轮汽车行业下行周期的出现是 2017 年购置税退坡高基数与行业中慢速增长常态化叠加所致，虽然仍可以认为下滑是外部性的偶然结果，但对行业未来 5-10 年的复合增长的长期预期应落入 0-5%的低速区间。 图 1： 2017-2018 年 11 月汽车月产量及同比增长率 图 2： 2017-2018 年 11 月汽车月 销 量及同比增长率 资料来源： Wind， 财富证券 资料来源： Wind， 财富证券 按车辆用途划分，1- -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.000501001502002503003502017-01 2017-07 2018-01 2018-07汽车产量（万辆） 当月同比-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.000501001502002503003502017-01 2017-07 2018-01 2018-07汽车销量（万辆） 当月同比图 3： 2004-2018 年 11 月汽车销量累计同比增长 资料来源： Wind， 财富证券 -40-200204060801001201402004-01 2005-07 2007-01 2008-07 2010-01 2011-07 2013-01 2014-07 2016-01 2017-07汽车销量累计同比 汽车销量累计同比此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1.1.1 分用途车型销量：乘用车销量疲软，商用车强周期已过 11 月份 乘用车产销 2147.41 万辆和 1930.40 万辆，同比下降 1.04%和 1.02%；商用车产销 385.10 万辆和 394.13 万辆 ，同比增长 1.97%和 5%。 商用车维持了自 2017 年开始的相对增长，虽然在 Q3 后与乘用车一并落入负增长区间，但全年的表现仍好于乘用车。而从产量变动角度观测，商用车年内月销量波动的方差远小于乘用车，表明商用车产销受时点和季节影响较小，已基本处于成熟发展期，存量替换的逻辑强于新增需求。 图 4： 2017 年 1月 -2018 年 11月乘用车、商用车产量 及 同比增速 资料来源： Wind， 财富证券 商用车中货车的强周期正逐步消退， 1-10 月的累计销量为 320 万辆，同比增长 5.61%，增速相较 2017 年出现明显回落。我们认为本轮货车销量增速下滑的表面原因是 2017 年的高基数效应，而实际则是内在增长逻辑的边际效用递减所致。 2017 年货车销售强周期成因有三： （ 1）基建强周期对重卡需求的增量拉动；（ 2）严查超载单车运力下降带来的增量需求；（ 3）国六替代国五 环保政策驱动下的存量替换。 以上三点因素除国六 替代 国五 的影响仍能在未来持续外， 2018 年开始的基建和超载治理因正面 因 素影响基本已经结束（参考图 6），并且存量替换的逻辑对销量边际改善十分有限，因此短期内货车销量将难以重现 2017 年的辉煌。 客车销量则继续出现滑坡， 1-10 月的累计销量为 37 万辆，同比下降 6.74%，自 2014年起连续第四年下滑（参考图 7）。我们认为国内客车市场基本已经饱和，年销量主体为存量替换需求，原有存量市场空间正受到铁路等运载工具的替代。长期看，不论是旅游景点的大巴需求还是特种车辆（例如校车）需求都无法明显改善市场的需求边际，真正影响行业发展的有两个途经： （ 1）客车的对外出 口；（ 2）新能源客车对传统燃油客车的替代。 2015 年至今占主要影响的是新能源客车渗透率提升，但这种存量替代的趋势受市场渗透率较高影响已经明显放缓，并且单车利润在补贴退坡影响下已大幅下降，因此客车行业本轮新能源替代的大逻辑基本已经走完，未来行业市场拓展将趋向对外出口。 -30-20-1001020304050600501001502002503003502017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10商用车产量 乘用车产量 乘用车当月同比 商用车当月同比此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 5： 2017 年 1月 -2018 年 10月 客车、货 车产量及同比增速 资料来源： Wind， 财富证券 图 6： 基建投入对货车销售拉动正逐步减弱 图 7： 新能源客车销量占比超过 10% 资料来源： Wind， 财富证券 资料来源： Wind， 财富证券 1.1.2 库存水平：经销商库存处于高位，短期去化压力较大 2018 年前三季度汽车库存较年初增长 8.1%，以整车厂作为统计口径的汽车库存处于合理区间，甚至相较于 2017 年前三季度的 13%增长略有下降。但统观汽车产业链全局，不论是 10 月汽车经销商库存指数异于常态的在 Q4 持续攀升，还是汽车经销商库存预警指数于 11 月份创下了 75 的新高，都是需求端疲软的显著信号。我们认为整车厂降低库存是对未来销售悲观预期的表现，而经销商增加库存则是销路不畅，两者同时出现表明作为主机厂产品蓄水池的经销商目前已无空间继续吸纳产能，主机厂向下派发产品的销售策略的腾挪空间已经消失。 2018 年 10 月经销商库存系数为 1.88（期末库存量 /当期销售量，即全部库存销售完需要 1.88 个月），高于历年 10 月份平均库存 1.34 约 40%，在仅剩的两个月里实现全年的汽车销量同比增长的可能性较低。并且旧款车型的打折促销会影响新车销售毛利率，此轮去库存将直接影响经销商和主机厂 2019 年 Q1 的产销规划。 -60-40-20020406080051015202530354045502017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10客车产量 货车产量 货车当月同比 客车当月同比0510152025302014-04 2015-03 2016-02 2017-01 2017-12基础设施建设投资累计同比 基础设施建设投资累计同比0.98 4.14 4.44 3.86 5.57 46.92 42.46 38.06 35.74 31.53 01020304050602014年前十月 2016年前十月 2018年前十月燃油客车销量 新能源客车销量此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 8： 2013年至今季度汽车（整车厂）库存较年初增长率 资料来源： Wind，财富证券 1.2 市场行情：连续第三年同比下跌，概念股表现活跃 1.2.1 申万汽车指数：震荡下行，落后上证指数 自 年初至今（ 1 月 1 日 -12 月 10 日）， 申万 汽车指数 震荡下行，最大跌幅出现在十月中旬，为 -37.93%；期间总涨跌幅为 -32.78%，落后于上证指数（ -25.74%）、深证成指（ -35.70%）和 沪深 300（ -25.52%） 。 2018 年全市场指数表现均不尽如人意，但汽车板块自 2018H2 开始后出现了超出大盘的下跌，我们认为是市场对汽车销量下滑的担忧以及中美贸易战影响零部件出口所致。随着 Q4 全年汽车销量基本出炉后尘埃落定，悲观预期出尽后板块止跌，甚至在中美贸易战缓和后出现了一定程度上的反弹。但整体看，我们认为汽车业的寒冬尚未过去， 2018 年 汽车 半年 销售 首次突破 1400 万辆大关， 相对较高的基数将 显著拉低 2019H1 的销量增速 ，而下半年的走势则有赖市场对我国汽车市场总空间的判断。 -30-20-10010203040502004-03 2005-11 2007-07 2009-03 2010-11 2012-07 2014-03 2015-11 2017-07汽车 :库存比年初增长 汽车 :库存比年初增长图 9： 2013年至今汽车经销商库存指数 图 10： 2013 年至今汽车经销商库存预警指数 资料来源： Wind， 财富证券 资料来源： Wind， 财富证券 0.511.522.52013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01库存系数 :汽车经销商库存系数 :汽车经销商3040506070802013-01 2014-04 2015-07 2016-10 2018-01库存预警指数 :汽车经销商库存预警指数 :汽车经销商此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 11： 申万 汽车及全市场主要指数 2018年走势 资料来源： Wind， 财富证券 截止至 2017 年 12 月 10 日，申万全部一级子行业无一上涨，汽车板块（总市值加权平均）涨跌幅为 -32.45%，全市场排名第 23 名，处于市场后三分之一水平。在近二十年的年内板块涨幅中排名倒数第三，仅次于 2004 年和 2008 年，也是自 2010-2012 年后板块第二次出现连续三年下跌。计算 2000-2018年间汽车板块指数年复合增长率为 7.61%（ 若不计算 2018年为 10.43%），表明 2018年汽车板块表现跑输历史平均水平约 40个百分点。 图 12： 申万 汽车板块行业涨幅（总市值加权平均）排名第 23 资料来源： Wind， 财富证券 -45.00%-40.00%-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%18-01 18-02 18-03 18-04 18-05 18-06 18-07 18-08 18-09 18-10 18-11 18-12汽车 (申万 ) 上证指数 深证成指 沪深 300-21.21 -32.45 -40-35-30-25-20-15-10-50休闲服务银行非银金融计算机农林牧渔食品饮料医药生物全部A股建筑材料房地产钢铁建筑装饰采掘化工国防军工交通运输公用事业家用电器商业贸易纺织服装机械设备电气设备通信汽车轻工制造综合传媒有色金属电子此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 13： 2000-2018年（年初至 12月 10日）申万汽车指数年度涨跌幅 资料来源： Wind， 财富证券 1.2.2 子板块及个股表现：次新、重组概念成仅有上涨特征 基于本年度全面下跌的市场行情，申万汽车行业二级子板块全面下跌， 汽车整车、汽车零部件、汽车服务和其他交运设备板块 涨跌幅分别为 -31.85%、 -32.44%、 -32.73%和-37.84%，剔除 B股后板块仅分别有 0、 10、 1 和 0 支个股在年内实现上涨，上涨占比分别为 0%、 8.20%、 7.69%和 0%。 其中上涨个股的主要特征有三：（ 1）次新股 （上市不满一年）： 代表公司为锋龙股份（年内上涨 84.33%）、朗博科技（年内上涨 78.03%）等；（ 2）壳概念股： 代表公司为恒立实业（年内上涨 44.99%）、光洋股份（年内上涨 17.09%）；（ 3） 重组股： 代表公司为收购互联网金融资产的鸿特科技（年内上涨 6.69%）和装入教育类资产的亚夏汽车（年内上涨 93.63%）。 真正由业绩驱动上涨的白马股仅有星宇股份（年内上涨 1.64%）一家。 因此，本年度的板块内个股上涨核心逻辑由业绩驱动转变为概念和事件驱动，传统绩优白马出现大幅下跌。 图 14： 申万 汽车二级子行业板块涨跌幅（总市值加权平均 ，截止 2018年 12 月 10 日） 资料来源： Wind， 财富证券 46.6 -8.4 -7.0 19.4 -37.2 -18.1 82.1 164.8 -65.3 238.6 -5.8 -30.9 -6.6 20.0 46.6 40.1 -5.9 -2.7 -32.4 -100-500501001502002503002000年 2002年 2004年 2006年 2008年 2010年 2012年 2014年 2016年 2018年期间涨跌幅-32.45 -31.85
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