政府性债务和城投专题研究之六：细数那些对外担保的城投.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号： S1130518120001 zhouyue1 gjzq 张丽平 联系人 zhang_lp gjzq 细数那些对外担保的 城投 基本结论 对外担保的城投平台及被担保 企业 主体 评级 整体 不高 。 我们将存续信用债的担保人与发行城投债 的企业进行匹配， 共有 324 家城投债发行人对 457 家企业发行的 728 只债券进行担保，被担保债券余额为 5297.10 亿元。 交易所私募债是城投企业对外担保的重要债券品种；被担保债券主体评级 主要集中在AA 评级 ，整体信用评级不高 ；行业分布 以城投、基础建设行业为主。对外担保债券 的 城投企业 主体评级 集中在 AA 级；对外担保率整体以 20%为中心，分布范围较大；从城投企业级别分布来看，县及县级市城投企业对外担保率居于首位，省及省会（单列市）对外担保率最低；省份分布方面，江苏、浙江、四川对外担保率排名前三。 对外担保的城投企业和被担保主体盈利能力一般且债务负担偏重。 一些城投企业及其对外担保的债券存在主营业务造血贫瘠、营业利润波动幅度较大的情况 ；并且部分对外担保债券的城投企业其自身债务负担较重，短期债务偏高 ， EBITDA 对有息负债的覆盖能力较弱 ，加之被担保企业沉重的债务负担，对外担保债券的城投主体存在一定的偿债风险。 对于对外担保率较高、盈利 能力不佳、债务负担较重、自身及担保债券偿债资金来源不稳定的城投企业需要给予关注。 城投企业互相担保增加区域系统性风险 。 城投企业不仅对外担保城投债，其自身发行的债券又被其他城投企业进行担保，这种担保关系的连环性会增加代偿风险的积聚、容易引发区域系统性风险。被担保债券中，有 24 个城投企业发行的 41 只城投债被其他城投企业担保，且 2 家城投企业互相担保、多家城投企业连环或多层担保情况也不少。 城投企业为民企担保增加其代偿风险 。 部分城投企业会在政府指导下为当地民营企业提供担保，但民营企业相对于国企抗风险能力较弱， 2018 年以来，债市黑天鹅频现，违约主体主要集中在低评级、民企债中，融资渠道收紧加速暴露了民营企业的信用风险，城投企业为其担保势必会在一定程度上增加自身的代偿风险。 虽然隐性债务置换为城投债带来了投资机会，但目前相关政策及未来推广方式仍有许多不确定处，平台融资条件结构性改善的背后，“市场化原则”依旧，“呼经开”事件也表明城投存在一定的尾部风险，预计未来城投区域之间分化将会进一步加剧，需防范城投尾部风险，城投投资需结合地区经济环境、债务管控措施以及城投定位等因素进行选择。 风险 提示 ： 1）地方债务严监管导致地方 政府对城投公司支持减弱； 2）城投公司转型加速，信用资质明显分化。 2019年 12月 19 日 政府性债务和城投专题研究之六 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 政府性债务和城投专题研究之六 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、城投企业对外担保债券情况梳理 .4 1. 城投企业对外担保债券概览 .4 2. 被担保债券及发行企业信用评级 .4 3. 被担保债券发行企业行业分布 .5 4. 对外担保债券的城投企业信息 .6 二、被担保债券财务分析 .8 1. 被担保债券发行企业盈利能力分析 .8 2. 被担保债券发行企业资产结构 及现金流 .12 3. 被担保债券发行企业负债结构及偿债能力 .13 三、对外担保债券城投企业财务分析 .14 1. 对外担保债券的城投企业的盈利能力 .14 2. 对外担保债券的城投企业的偿债能力 .17 四、对外担保债券的城投企业风险分析 .18 1. 被担保债券风险来源 .18 2. 其他风险分析 .19 五、风险提示 .19 图表目录 图表 1：城投企业对外担保债券基本信息（亿元，只） .4 图表 2：被担保债券发行人主体信用评级分布（家） .5 图表 3：被担保债券发 行主体评级下调信息 .5 图表 4：被担保债券发行人行业分布（家） .6 图表 5：其他类行业分布（家） .6 图表 6：对外担保债券的城投企业对外担保率 分布（家） .6 图表 7：对外担保率大于 80%的城投企业 .7 图表 8：各级别对外担保城投企业数（家， %） .7 图表 9：各省份对外担保城投企业数（家， %） .8 图表 10：被担保债券发行主体归属母公司净利润分布（万元、家） .9 图表 11：被担保债券发行主体归属母公司净利润增长率分布（家） .9 图表 12：归属母公司净利润亏损过亿的被担保债券发行企业及担保企业 .9 图表 13：连续 3 年营业利润为负的被担保企业 .10 图表 14：被担保债券发行主体营业收入增长率分布（家） .10 图表 15：被担保债券发行主体营业利润增长率分布（家） .10 图表 16：被担保债券发行企业期间费用占营业收入比重的分布（家） . 11 图表 17： 2018 年期间费用率占营业收入比重大于 100%的被担保企业 . 11 图表 18：被担保债券发行企业资产负债率分布（家） .12 图表 19：被担保债券发行企业流动资产占总资产比重分布（家） .12 政府性债务和城投专题研究之六 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 20：被担保债券发行企业经营活动产生的现金流量净额 /营业收入分布（家） .12 图表 21：资产负债率大于 90%的被担保企业 .13 图表 22：被担保债券发行主体长期负债占比分布（家） .13 图表 23：被担保债券发行主体流动性负债占比分布（家） .13 图表 24：被担保债券发行主体 EBITDA/带息债务分布（家） .14 图表 25：被担保债券发行主体一年内到期长期负债增长率和 EBITDA/带息债务增长率分布（家） .14 图表 26：对外担保城投企业营业收入增长率分布（家） .14 图表 27：对外担 保城投企业投资净收益 /营业利润分布（家） .14 图表 28：营业收入波动大于 100%的对外担保债券的城投企业 .15 图表 29：投资净收益 /营业利润大于 200%的对外担保债券城投企业 .15 图表 30：营业利润率小于 -50%对外担保债券的城投企业 .16 图表 31：对外担保债券城投企业营业利润率分布（家） .16 图表 32：对外担保率大于 120%城投企业盈利能力 .16 图表 33：对外担保率大于 120%城投企业的收益质量 .16 图表 34：对外担保率大于 120%城投企业收入及利润来源 .17 图表 35：对外担保债券的城投企业资产负债率分布（家） .17 图表 36：对外担保债券的城投企业长期负债 /总负债分布（家） .17 图表 37：对外担保债券的城投企业 EBITDA/有息负债分布（家） .18 图表 38：对外担保债券的城投企业一年内到期的长期负债增长率和 EBITDA/有息负债增长率分布（家） .18 图表 39：互相担保的城投企业 .18 图表 40：被担保债券发行主体为民营企业 .19 政府性债务和城投专题研究之六 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 城投企业对外担保一直是评级公司和投资者较为关注的问题，被担保债务违约或被担保主体破产，可能使担保人承担代偿责任，这会对城投企业自身的偿债能力产生较大的负面影响。本文梳理了城投债发行企业对外担保债券的情况，并对其代偿风险进行分析，以供投资者参考。 一、 城投企业对外担保债券情况梳理 城投债的信用资质和估值水平，不仅与自身经营情况和所能获得的外部资源相关，同时也会受到其对外担保的影响。如果被担保债券出现违约，进行担保的城投企业将面临代偿风险，同时也将加剧市场对其自身发行的债券能否按时偿付本息的担忧。 城投企业的对外担保也是评级公司重点关注的方面， 2018 年， 联合资信 将 大洼县临港生态新城投资建设发展有限公司 评级由 AA 调整至 AA-，其中一个原因是公司 对外担保的部分单位存在资产负债率高、经营亏损等问题，公司面临一定或有负债风险。 1. 城投企业对外担保债券概览 本文将存续信用债（短融、中票、公司债、企业债、定向工具）的担保人与发行城投债 1的 企业进行匹配。经过整理， 共有 324 家城投债发行人对 457 家企业发行的 728 只债券进行担保 ，被担保债券余额为 5297.10 亿元 2。 728 只被担保债券中，企业债与私募债占比较高，其中企业债 217 只，发行额1662.70 亿元（其中一般企业债 215 只，发行额 1643.50 亿元，集合企业债 2只，发行额 19.2 亿元）；私募债 354 只，发行额 2390.63 亿元。被担保债券中有 370 只为城投债，发行额总计 2759.44 亿元，其中企业债共 193 只，发行额1418.76 亿元，占比超过 五 成，私募债 118 只，发行额 843.97 亿元。整体上看，交易所私募债是城投企业担保的重要债券品种，城投企业间的担保也较多。 图表 1： 城投企业对外担保债券基本信息（亿元，只） 来源： Wind， 国金证券研究所 2. 被担保债券及发行企业信用评级 根据数据的可获得性， 除去评级信息不全的 206 只债券和 78 家发行企业， 我们对 522 只被担保债券和 381 家发行主体的评级信息进行分析。 被担保债券发行人主体评级整体保持平稳， AA 评级占比过半， 8 家发行人2018 年主体评级被下调。 被担保债券发行主体中， AAA 评级 21 家，其中 6 家 2019 年主体评级由 AA+上调至 AAA，分别为 河北建设交通投资有限责任公司、珠海华发综合发展有限1 Wind 城投债口径。 2 数据统计截止 2019 年 12 月 10 日，下同。 05010015020025030035040005001 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 0私募债企业债一般公司债中期票据定向工具短期融资券被担保债券余额 被担保城投债余额被担保债券数量（右） 被担保城投债数量（右）政府性债务和城投专题研究之六 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司、苏州元禾控股股份有限公司、上海临港控股股份有限公司、新天绿色能源股份有限公司、无锡市太湖新城发展集团有限公司 ； AA+评级 53 家， 其中 8家为 2019 年主体评级上调企业； AA 评级 252 家，其中 2019 年主体评级上调6 家； AA-评级 42 家，其中 2 家下调， 镇江新区城市建设投资有限公司、秦皇岛开发区国有资产经营有限公司 评级由 AA 下调至 AA-； A+评级 3 家； A 评级2 家； A-评级 3 家； BBB+评级 2 家，分别为双峰县科技工业园开发有限公司、十堰市城投置业有限公司； BBB 评级 1 家，为吉林神华集团有限公司； BB 评级 1 家，为云南力帆骏马车辆有限公司。 被担保债券债项评级中， AAA 评级 157 只， AA+评级 193 只， AA 评级 169 只，A-1 评级 3 只。 图表 2： 被担保债券发行人主体信用评级分布（家） 来源： Wind， 国金证券研究所 图表 3： 被担保债券发行主体评级下调信息 发行人 债券简称 2019 年主体评级 2018 年主体评级 担保人 担保人存续的城投债 北京京煤集团有限责任公司 16 京煤 MTN001、 13 京煤债 AA AA+ 北京能源集团有限责任公司 19 京能源 SCP001、 18 京能源 MTN001 等 广西新发展交通集团有限公司 16 桂新发 MTN001 AA AA+ 广西北部湾投资集团有限公司 19 北部湾投 SCP001、 16北部湾 MTN001 等 云南力帆骏马车辆有限公司 17 骏马 02、 17 骏马 03 BB AA- 大理经济开发投资集团有限公司 13 大理债 01、 13 大理债 02 吉林神华集团有限公司 17 神华 01 BBB AA 吉林市铁路投资开发有限公司 15 吉林铁投 PPN001、 15吉林铁投 PPN002 等 镇江新区城市建设投资有限公司 18 镇江新城 MTN001、14 镇江新城债 01、 14 镇江新城债 02、 17 镇新债 AA- AA 江苏瀚瑞投资控股有限公司 19 瀚瑞投资 SCP007、 19瀚瑞投资 SCP006 等 镇江新区城市建设投资有限公司 16 镇新停车场专项债 AA- AA 镇江城市建设产业集团有限公司 19 镇江城建 SCP006、 19镇江城建 SCP007 等 来源： Wind，国金证券研究所 3. 被担保债券发行企业行业分布 城投、 基础建设行业被担保债券占总发行额比重较大。 根据申万二级行业分类，我们整理出 441 家被担保债券发行人的行业分布，其中 城投 239 家，债券余额 7856.49 亿元，占比 70.79%， 基础建设行业 59 家，债券余额 985.9 亿元，占比 8.88%， 综合 29 家，债券余额为 366.73 亿元，占比 3.3%，房地产开发 25 家，债券余额为 528.39 亿元，占比 4.76%， 多元金融 11 家，债券余额 303.91 亿元，占比 2.74%， 城投平台业务 主要涉及土地050100150200250300A A A A A + AA A A - AA - 以下2019 年主体评级分布 2018 年主体评级分布政府性债务和城投专题研究之六 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 整理开发、基础设施项目建设、园区建设、棚户区改造、交通项目的经营管理等。 图表 4： 被担保债券发行人行业分布（家） 图表 5： 其他类行业分布（家） 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 4. 对外担保债券 的城投企业信息 在 324 家有对外担保债券的城投企业中 ，有 95 家城投企业的 164 只债券被其他企业担保，其中，有 26 家城投企业债券的担保人为城投企业。 （ 1）对外担保债券的城投企业主体评级 在对外担保债券的城投企业中， 有主体评级信息的 324 家，截止 2019 年 12 月10 日 ， AAA 级 72 家， AA+级 121 家， AA 级 131 家，相较于 2018 年，评级上调 20 家，下调 2 家，其中下调的 2 家分别为 上饶投资控股集团有限公司（ 19 上饶投资 SCP001）和 盐城高新区投资集团有限公司 （ 18 盐城高新PPN001）。 （ 2）对外担保债券的城投企业对外担保率 本文计算对外担保率时采用 企业 最新 对外担保余额与 2018 年 年末企业净资产的比值。对外担保事项包括对被担保人的贷款担保和对被担保人所发行的债券进行不可撤销连带责任担保。 对外担保债券的城投债发行企业的对外担保率分布以 20%为中心，分布范围较大。 在对外担保债券的城投企业中，有 10 家企业对外担保率为 0，但这 12 家企业均有对外担保债券，具体分析可知，被担保债券发行人是担保企业的全资或控股子公司，或者发行企业和担保企业同为企业的全资子公司 ； 90 家城投企业对外担保率大于 40%； 21 家对外担保率大于 80%； 9 家大于 100%。 图表 6： 对外担保债券的城投企业对外担保率分布（家） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1 0 0 %行业其他房屋建设多元金融房地产开发综合 基础建设城投0123456789水务电力景点高速公路专业零售农业综合园林工程元件纺织制造园区开发煤炭开采环保工程及服务贸易一般零售装修装饰船舶制造化学纤维燃气餐饮港口金属制品通用机械种植业钢铁航空运输铁路运输汽车整车航运其他采掘化学制药010203040506070800 ( 0 , 1 % ( 1 % , 5 % ( 5 % , 1 0 % ( 1 0 % , 2 0 % ( 2 0 % , 4 0 % ( 4 0 % , 6 0 % ( 6 0 % , 8 0 % ( 8 0 % , 1 0 0 % 1 0 0 %政府性债务和城投专题研究之六 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源： Wind，国金证券研究所 图表 7： 对外担保率大于 80%的城投企业 城投债发债主体对外担保企业 对外担保率 城投债简称 达州发展 (控股 )有限责任公司 80.13% 15 达州控股债 01、 15 达州控股债 02 成都经济技术开发区国有资产投资有限公司 80.93% 19 成都开投 PPN001、 19 经开国投项目债等 成都隆博投资有限责任公司 83.82% 19 隆博投资 PPN001、 14 蓉隆博债 彭州市国有投资有限公司 83.87% 19 彭州国投 PPN001、 18 彭州国投 PPN001、 16 彭州工投债 嘉兴市现代服务业发展投资集团有限公司 84.24% 19 嘉兴现代 MTN001、 19 嘉兴现代 MTN002 等 海安县开发区经济技术开发总公司 84.31% 19 海安经开 SCP001、 19 海安经开 PPN001 等 当涂县城乡建设投资有限责任公司 84.35% 15 当涂债、 18 当涂债 无锡惠开经济发展集团有限公司 84.71% 19 惠开债、 19 惠开 01 等 常高新集团有限公司 87.46% 19 常高 05、 19 常高 06等 如皋沿江开发投资有限公司 87.83% 18 如皋沿江 MTN001、 18 如皋沿江 MTN002 等 西安曲江文化产业投资 (集团 )有限公司 93.37% 19 曲文投 CP001、 19 曲文 01 等 南京大江北国资投资集团有限公司 93.87% 19 江北国资 MTN001、 19 江北国资 MTN002 等 德清县建设投资有限公司 114.04% 18 德清 01、 18 德清 02、 16 德清建投债 高密市国有资产经营投资有限公司 115.42% PR 高密债 常州市金坛区建设资产经营有限公司 115.66% 13 金坛债 泰州市姜堰城市建设投资集团有限公司 129.21% 19 姜城 01、 19 姜城 02等 江苏望涛投资建设有限公司 131.93% 19 望涛投资 MTN001、 16 苏望涛等 南京江宁国有资产经营集团有限公司 188.71% 19 江宁国资 PPN001、 19 江宁国资 SCP001 等 安吉县国有资本投资运营有限公司 190.48% 19 安国投、 19 安吉专项债等 射阳县城市投资发展有限责任公司 252.91% 19 射阳城投债 01、 19 射阳城投债 02 北京兴展投资控股有限公司 406.35% 19 兴展投资 MTN001、 19 兴展投资 CP001 等 来源： Wind，国金证券研究所 （ a）各级别对外担保债券城投企业担保率 对外担保的城投企业中，不同行政级别平台对外担保情况差异较大， 行政级别越低，平均对外担保率越高， 省及省会（单列市）城投企业共 110 家，平均对外担保率最低，为 20%，地级市城投企业有 144 家，平均对外担保率为 27%，县及县级市城投企业共 70 家，但 51%的平均担保率居于首位。 图表 8： 各级别对外担保城投企业数（家， %） 来源： Wind，国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140160省及省会 ( 单列市 ) 地级市 县及县级市对外担保城投企业级别分布 平均对外担保率政府性债务和城投专题研究之六 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 （ b）各省份对外担保债券城投企业担保率 分不同省份来看，全国平均对外担保率为 29.96%，超过均值的省份有 北京、江苏、福建、陕西、吉林、浙江、山东、山西、四川 ，其中 北京、江苏、福建的平均对外担保率位居全国前三，分别为 46%、 45%、 45%，根据不同省份对外担保城投企业数量的分布来看，江苏、浙江、四川位居全国前三，分别有 82、43、 30 家对外担保的城投企业。 图表 9： 各省份对外担保城投企业数（家， %） 来源： Wind，国金证券研究所 二 、 被担保债券财务分析 本部分以发布 2018 年年报的 432 家发债主体为基础进行财务分析。 1. 被担保债券发行企业盈利能力分析 （ 1）归属母公司净利润 被担保债券发行人归属母公司净利润及其增长率的分布情况整体变化不大，2018 年有 180 家企业出现归母净利润负增长，个别公司波动较大。 统计合并报表中归属母公司净利润， 432 家被担债券发债主体中，其中 26 家发行人 2018 年归属母公司净利润为负，较 2017 年减少 1 家， 7 家发行人 2018年归属母公司净利润亏损过亿，分别是 云南省电力投资有限公司、湖南省高速公路投资集团有限公司、甘肃省电力投资集团有限责任公司、上海久事（集团）有限公司、吉林神华集团有限公司、银川滨河黄河大桥管理有限责任公司、四川煤气化有限责任公司，其中云南省电力投资有限公司、湖南省高速公路投资集团有限公司、上海久事（集团有限 公司） 连续 2 年归属母公司净利润亏损过亿。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0102030405060708090北京江苏福建陕西吉林浙江山东山西四川贵州天津云南安徽重庆黑龙江河南湖南内蒙古江西新疆辽宁广西河北广东湖北甘肃上海宁夏对外担保城投企业省份分布 平均对外担保率政府性债务和城投专题研究之六 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 10： 被担保债券发行主体归属母公司净利润分布（万元、家） 来源： Wind，国金证券研究所 图表 11： 被担保债券发行主体归属母公司净利润增长率分布（家） 来源： Wind，国金证券研究所 图表 12： 归属母公司净利润亏损过亿的被担保债券发行企业及担保企业 债券简称 发行人 主要收入来源 担保企业 担保企业存续的城投债 19 云电投 SCP002 云南省电力投资有限公司 火电业务 云南省能源投资集团有限公司 19 云能投 SCP004、 19云能投 SCP005 等 17 湘高速 PPN001 湖南省高速公路投资集团有限公司 养护、通行费、房产销售等 湖南省高速公路集团有限公司 19 湘高速 SCP001、 19湘高速 SCP002 等 17 甘电投 PPN001 甘肃省电力投资集团有限责任公司 火电业务 甘肃省国有资产投资集团有限公司 15 甘国投 MTN001、 15甘国投 MTN002 等 09 久事债 上海久事 (集团 )有限公司 地铁运营、公交客运等业务 上海城投 (集团 )有限公司 19 沪建债 01、 19 沪建债02 等 17 神华 01 吉林神华集团有限公司 制药业务 吉林市铁路投资开发有限公司 15 吉林铁投 PPN001、15 吉林铁投 PPN002 等 15 银川大桥项目NPB 银川滨河黄河大桥管理有限责任公司 通行费收入 银川通联资本投资运营有限公司 19 银川通联 CP002、 19银川通联 CP003 等 16 川煤气化项目NPB01 四川煤气化有限责任公司 煤炭 泸州市工业投资集团有限公司 16 泸工债、 18 泸工 01等 来源： Wind，国金证券研究所 0204060801001201401602018 年被担保债券发行主体数量 2017 年被担保债券发行主体数量020406080100120140160180 - 100% ( - 1 0 0 % , 0 % ( 0 % , 3 0 % ( 3 0 % , 6 0 % ( 6 0 % , 1 0 0 % ( 1 0 0 % , 2 0 0 % 2 0 0 %2018 年被担保债券发行主体数量 2017 年被担保债券发行主体数量政府性债务和城投专题研究之六 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 （ 2）营业收入和营业利润 被担保债券发行主体营业收入、营业利润整体上有所恶化 被担保债券发行主体的营业收入、营业利润整体上较 2017 年均有所 恶化 ， 2018 年被担保债券发行主体营业收入增长率分布整体上变化不大，主要集中在0-30%，营业收入增长率为负的 占比 较 2017 年增加，同时营业收入增长率 为正的占比有所减少 。 降近 一半的被担保债券发行主体盈利能力较差，营业利润难以实现持续的正向增长 。 营业利润增长率主要集中在 -100%-0%之间，具体来看，营业利润减少的主体共 187 家， 占总发行主体个数的 43.79%，较 2017 年占比增加 了 3.9%，营业利润实现正向增长的主体共 240 家，占总发行主体个数的 56.21%，较2015 年 减少 了 3.9%。其中，同时有 12 家被担保债券的发行企业连续 3 年营业利润为负， 17 家被担保债券的发行企业连续 2 年营业利润为负。 图表 13： 连续 3 年营业利润为负的被担保企业 债券发行人 发行债券 担保人 担保人发行城投债 云南省电力投资有限公司 19 云电投 SCP002 云南省能源投资集团有限公司 19 云能投 SCP004、 19 云能投SCP005 等 上海久事 (集团 )有限公司 09 久事债 上海城投 (集团 )有限公司 19 沪建债 01、 19 沪建债 02等 贵阳市工商产业投资集团有限公司 19 筑工 01 贵阳市城市建设投资集团有限公司 16 筑投 01、 19 筑投 01等 江苏江南商贸集团有限责任公司 17 苏商 02 常熟市交通公有资产经营有限公司 14 虞交通债 杭州余杭水务控股集团有限公司 19 余水务 杭州余杭城市建设集团有限公司 18 余杭城建 PPN001、 18 余杭城建 PPN002 等 银川滨河黄河大桥管理有限责任公司 15 银川大桥项目 NPB 银川通联资本投资运营有限公司 19 银川通联 CP002、 19 银川通联 CP003 等 西咸新区鸿通管廊投资有限公司 15 西咸管沟项目 NPB01 陕西省西咸新区沣西新城开发建设(集团 )有限公司 17 西咸沣西 MTN001、 17 沣西债等 四川煤气化有限责任公司 16 川煤气化项目 NPB01 泸州市工业投资集团有限公司 16 泸工债、 18 泸工 01 等 徐州博创建设发展集团有限公司 16 邳新城项目 NPB 邳州经济开发区经发建设有限公司 PR 邳经债、 19 邳经 01 等 株洲高科汽博园开发有限公司 16 株汽博园项目 NPB01 株洲高科集团有限公司 16 株高科 PPN001、 17 株洲高科PPN001 等 南阳高新区投资有限公司 16 南阳高新债 南阳投资集团有限公司 19 南投集团 MTN001、 19 南投集团 MTN002 等 牡丹江龙盛投资有限公司 18 牡孵化项目 NPB01 牡丹江新区城市投资有限公司 15 牡新区债 来源： Wind，国金证券研究所 图表 14： 被担保债券发行主体营业收入增长率分布（家） 图表 15： 被担保债券发行主体营业利润增长率分布（家） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 0204060801001201401601802018 年被担保债券发行主体数量2017 年被担保债券发行主体数量020406080100120140160180 2018 年被担保债券发行主体数量2017 年被担保债券发行主体数量