医药：多因素驱动下的连锁药店投资机会分析.pdf

请务必阅读末页的免责声明 1广发证券发展研究中心 医药 行业罗 佳荣：首席分析师， S0260516090004， 021-60750612孙 辰阳：资深分析师， S0260518010001， 021-607506282018年 3月 13日证券研究报告多因素驱动下的连锁药店投资机会分析行业评级：买入请务必阅读末页的免责声明 2 产品 价格 、 处方外流 、 厂商深度合作等多种因素共同驱动连锁药店行业景气度提升 。 从产品提价角度看 ， 自从国家取消对 低价药的限价后 ， 各类普药产品尤其是 OTC产品逐步涨价 ， 多数产品出厂价和终端价同步提价 ，后期厂商还会给药店一定的返利 ， 因此连锁药店的受益程度甚至可能高于厂家；从处方外流角度看 ， 医院药占比和零差率压力推动处方流出医院 ， 连锁药房是非常重要的处方承接方；从厂商合作角度看 ， 目前连锁药店的规模已经得到上游企业的高度重视 ， 外企 、 国内一线龙头已经从自然销售转而建立药店销售队伍 ， 盈利能力显著改善 。 医药 分开逐步落地 ， 长期前景 可期： 药品价差一直以来是医院的核心盈利来源 ， 同时 药店医保定点覆盖不足 、药师缺乏导致药店承接处方的能力不足 ， 这些因素成为限制处方药外流的核心因素 。 日本医药分业经历三个节点 、 数次推进 ， 目前医药分家率超过 70%。 其通过提高医生诊疗收入 、 对院内和院外处方服务制订不同的医保支付价格；着手改革药品定价方式 ， 控制由药品购销差价形成的收益来源；政府完善相关配套法律和规范 ， 加强药师队伍的培养和教育等措施 ， 对我国的医药分开具有借鉴意义 。 通过对零售药房生意模式的分析 ， 我们认为核心是人效对业绩的弹性 。 通过对净利润的拆分可以看到人效是影响单店净利润的核心要素 ， 门店数 （ 规模 ） 是影响整体净利润的另一大因素 。 药店一方面可以通过提高人效来内增单店净利润 ， 另一方面通过外延扩张 扩大规模 。 从人 效来看 ， 上市 药店 中人效排序是老百姓 、 益丰药房 、 一心堂 ， 与各家店均规模和扩张速度均有紧密关系 。 近几年零售药店加速扩张 ， 各家公司门店数不断增加 。 2017年上半年国大药房拥有药店 3693 家；截至 2017三季度末 ， 一心堂拥有直营连锁门店 5009家；大参林拥有直营门店 2754家；老百姓拥有门店 2039 家；益丰药房拥有门店总数 1890 家 （ 其中加盟店 70 家 ） 。投资 策略：业绩驱动力明确，连锁龙头行业影响力快速提升证券研究报告请务必阅读末页的免责声明 3 全国门店布局战略各不相同 ， 经营效率略有差异 。 各药房全国布局战略各不相同：国大药房已基本实现全国化布局 ， 覆盖全国 19个主要省份和 70个大中城市 ， 收入规模最大；老百姓沿京广线和沪昆线覆盖中国经济最发达的 16个省份；一心堂以云南省为根据地 ， 重点拓展四川 、 广西等周边省份；益丰药房门店主要集中在湖南 、 湖北 、 广东等七省市；大参林主要集中在广东 和 广西为主的华南 地区 。 从经营 效率 来看 ， 老百姓旗舰店和大店占比最高 ， 一心堂主要以社区店为主； 老百姓 单产较高 且 提升较快 ， 销售 人员人效和门 店 地域 布局都是重要的影响因素 。 看好行业景气度持续提升 ， 上市公司将成为行业整合的最终受益方： 益丰药房布局华东和中南地区的发达省份 ， 盈利能力有持续提升空间；一心堂重点 布局西南地区 ， 整合 川渝市场 ， 逐步复制云南的管理 模式到省外市场 ， 未来 利润贡献有望超预期；老百姓沿京广线和沪昆线布局全国 ， 单店收入与销售人员 单产 较 高 ， 区域布局拥有一定领先优势；国大药房 2016年顺利整合进国药一致 ， 背靠中国收入规模最大 、 网点覆盖最全的控股股东国药控股 ， 未来在处方药销售中具备资源优势 。 看好医药零售行业大整合 、 大集中的投资机会 ， 依次关注益丰药房 、 一心堂 、 老百姓 、 大参林和国药一致 。 风险提示 ： 资本 大量介入并购整合代价提高 。 连锁药店跨区域管理风险 。 药品降价幅度高于预期 。 各省药品招标政策严于预期 。投资 策略 ： 行业持续整合，上市公司将成为最终受益方证券研究报告请务必阅读末页的免责声明 4报告目录 行业趋势：多因素共振带来连锁药房影响力快速提升 社会 零售药房：人效对业绩的 弹性分析 增长驱动力：产品提价、处方外流、企业深度合作 上市连锁药店： 从经营数据分析异同点 投资策略 ：把握社会零售药房投资机会证券研究报告请务必阅读末页的免责声明 5证券研究报告图： 2011-2016年我国医药零售药店连锁率逐步提升数据来源： 商务部，广发证券发展研究中心注 :2015、 2016年数据为截止至 11月底的数据数据来源： 2016-2017中国 药店发展报告 ，广发证券发展研究中心图： 我国 2008-2016年 药品零售市场规模年复合增长率 达 11.1%0%10%20%30%40%50%60%2011 2012 2013 2014 2015 20161.1 医药零售连锁率逐步上升，但实际 连锁率仍较低 近几年，我国药品零售市场规模不断扩大，根据 中国 药店杂志发布 的 2016-2017中国 药店发展报告 测算，我国药品零售市场从 2008年的 1464亿上升 到 2016年 的整体 规模 为 3408亿 左右，年复合增长率 达11.1%。 商务部数据显示，截至 2016年 11月底，我国零售药店的连锁率为 49.40%，较 2011 年年底的 34.35%有显著提升 ，而美国零售药店连锁率在 75%左右，相较而言我国医药零售行业连锁率较低，行业整合与药店连锁 化是长期发展 趋势。亿元0%2%4%6%8%10%12%14%050010001500200025003000350040002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016药品销售总额 增长率请务必阅读末页的免责声明 61.2 医药终端比例不均衡，药店终端仍有较大提升空间医院终端 , 68.38%乡镇卫生院 , 5.74%社区终端 , 3.35%药店终端 , 22.53%图： 2016年各大终端销售规模占比医院终端乡镇卫生院社区终端药店终端3.2万家 ,其中政府办医院 1.2万家，销售额 10240亿，单产 8478万3.67万家 ,其中政府办3.63万家，销售额 859亿，单产 263万3.4万家 ,其中政府办1.8万家，销售额 501亿，单产 278万44.7万家 ,销售额3375亿，单产 76万数据 来源： 米内网， 广发证券发展研究中心 近几年，我国药店终端快速增长， 2016年全国药店数量达到 44.7万家，但店均销售额仍远远低于其他基层终端机构，行业整合空间大；但新一轮招标中医院终端普遍受到价格压制，药店和医院的差距有望逐步减小。证券研究报告请务必阅读末页的免责声明 7证券研究报告1.3 多因素共振驱动连锁药店影响力快速提升 产品 价格 、 处方外流 、 厂商深度合作等多种因素共同驱动连锁药店行业景气度提升 。 现阶段 ， 连锁药店已经具备了较高的行业影响力 ， 从 产品提价角度看 ， 自从国家取消对低价药的限价后 ， 各类普药产品尤其是 OTC产品逐步涨价 ， 多数产品出厂价和终端价同步提价 ， 后期厂商还会给药店一定的返利 ， 因此连锁药店的受益程度甚至可能高于厂家；从处方外流角度看 ， 医院药占比和零差率压力推动处方流出医院 ，连锁药房是非常重要的处方承接方；从厂商合作角度看 ， 目前连锁药店的规模已经得到上游企业的高度重视 ， 外企 、 国内一线龙头已经从自然销售转而建立药店销售队伍 ， 盈利能力显著改善 。行业利润体量价格提升销量提升利润率提升低价普药提价稀缺消费产品提价持续处方外流医保门店增加进口药企合作国内龙头深度合作2015年底取消低价药限价，普药价格提升麝香等稀缺药材减少，相关产品提价医院药品零差率和药占比控制力度加大医保门店审核放开，药店处方药占比提升医院端进口药相对优势减弱，增速放缓龙头药企建设药店销售队伍拉动整体增长请务必阅读末页的免责声明 81.4 高景气度下资本强势介入连锁药店：基石资本收购整合 证券研究报告 最近两年，由于上市连锁药店的增多和在资本市场上的不俗表现，各类资本介入连锁药店市场并购重组的速度和力度都大大加强，主要有 基石资本（ 直接收购整合 ） 和 高瓴资本（投资合作） 。数据来源： 天眼查，广发证券发展研究中心图：基石资本并购药店区域分布 基石资本 旗下控股子公司马鞍山全亿健康投资管理有限公司，于 2016年成立全资子公司 苏州全亿健康 药房连锁有限公司 (由原海王星辰 CEO吴兴华管理 )。 全亿健康在成立后一年半的时间内展开了一轮大规模并购，其中包括 12家连锁药店企业。标的公司 投资额（万元）占比江苏恒泰医药 5000 100%温州一正药房 2000 100%成都乐源堂大药房 5000 100%四川芙蓉大药房 20000 100%宜宾天天康大药房 1050 100%南通济生堂大药房 - 55%常州中诚大药房 1000 100%镇江存仁堂医药连锁 - -四川巴中怡和药业连锁 1000 100%成都宁丰堂大药房 6000 100%廊坊百和一笑堂医药零售连锁 190360050.03%100%四川儒龙医药表：基石资本并购连锁药店公司统计数据来源： 天眼查，广发证券发展研究中心请务必阅读末页的免责声明 91.4高景气度下资本强势介入连锁药店 :高瓴资本近期加速布局 证券研究报告数据来源： 天眼查，广发证券发展研究中心图：高瓴资本并购药店区域分布 高瓴资本从 2017年 8月起通过旗下子公司高济医药参与投资了 7家连锁药店公司。多数是参股收购，预计公司与原有股东将共同合作加强连锁药店布局，借助资本进行扩张标的公司 投资额（万元） 占比河南百家好一生医药连锁3000 100%成都东升大药房 - 仍有其他两名自然人股东重庆万和药房 73.5 5.56%(另有两名自然人和 2名企业股东 )河北仁泰医药连锁- 仍有其他一家企业股东广东邦健医药连锁1919.8 20%（另有两名自然人和 2名企业股东）成都华杏大药房连锁- 仍有 1名自然人和1名企业股东四川杏林医药连锁- 仍有 1名自然人和1名企业股东表：高瓴资本并购连锁药店公司统计数据来源： 天眼查，广发证券发展研究中心请务必阅读末页的免责声明 10报告目录 行业趋势：多因素共振带来连锁药房影响力快速提升 社会 零售药房：人效对业绩的 弹性分析 增长驱动力：产品提价、处方外流、企业深度合作 上市连锁药店： 从经营数据分析异同点 投资策略 ：把握社会零售药房投资机会证券研究报告请务必阅读末页的免责声明 11证券研究报告2.1 大连锁发展面临多重政策利好表 ：徐州市基本医疗保险定点零售药店申请要求经营要素 申请条件资质 认证 取得药品经营许可证和营业执照一年以上，且营业执照年检合格，通过药品经营质量管理规范 (GSP)认证并取得认证证书经营面积 具有稳定、整洁的营业场所，市区零售药店营业面积在 100平方米以上经营品种 具备及时供应江苏省基本医疗保险药品目录内药品的能力，经营药品品种（中药饮片除外）不少于 1000种，其中基本医疗保险用药品种应占 80以上人员配备 工作人员需具备相应的从业资质。配备两名以上药师，其中至少有一名执业药师，确保有执业药师或药师在岗，其实际执业地点必须与执业 (资格 )证书上的执业地点一致数据来源：人力资源和社会保障局 、 广发证券发展研究中心 新版 GSP对药店质量管理体系、人员要求等都提出了更高的要求。 两票制、营改增导致提高单体药店成本提升，带动行业集中度提升，引导行业向连锁化、专业化方向发展。 2015年国务院发布 国务院关于第一批取消 62项中央指定地方实施行政审批事项的决定 ，取消基本医保定点零售药店资格审查。以徐州市为例，当地人保局的部分规定如下表所示。行政审批取消后管理规程中对零售药店的台账、进货发票管理更严格，单体药店面临更大的成本压力，利好大连锁药店的发展。请务必阅读末页的免责声明 122.2 社会零售药房 ： 人效对业绩 的 弹性 分析证券研究报告 = 净 利 润 人 效 销 售 人 员 毛 利 率 - 总 薪 酬 - 总 租 金 - 其 他 费 用= 销 售 人 员 人 均 薪 资单 店 净 利 润 毛 利 率 - 店 均 销 售 人 员 - 店 均 租 金 - 店 均 其 他 费 用销 售 薪 酬 占 总 薪 酬 比 例人 效= 净 利 润 单 店 净 利 润 门 店 数由此可见，人效对门店业绩影响较大，人效和规模（门店数）都是研究零售药店可以参考的重要指标。请务必阅读末页的免责声明 13证券研究报告图：五 大连锁药店 2014-2017Q1-3门 店数对比数据来源 ： 公司公告， 广发证券发展研究中心数据 来源 ： 公司公告， 广发证券发展研究中心图：老百姓、益丰药房、一心堂销售人员人效对比020040060080010001200140016002014 2015 2016元 /天一心堂 益丰药房 老百姓 从销售人员人效来看，三家上市药店中老百姓的销售人员 人 效较高 ， 2016年实现 1371.12元 /天；益丰药房 2016年扩张进程加快，销售人效有所下降，为 1068.77元 /天；一心堂的销售人员 人 效较低 ， 2016年为 866.24元 /天。 近几年零售药店加速跑马圈地，各家公司门店数不断增加。 2017年上半年国大药房拥有药店 3693 家；截至三季度末，一心堂拥有直营连锁门店 5009家；大参林拥有直营门店 2754家；老百姓拥有门店 2039 家；益丰药房拥有门店总数 1890 家（其中加盟店 70 家）。2.2 社会零售药房 ： 人效对业绩 的 弹性 分析810 10651535189099914831838 20391602 192124092754209630803502 3693262334964085500901000200030004000500060002014 2015 2016 2017Q3家 益丰药房 老百姓大参林 国大药房 (2017H1)一心堂请务必阅读末页的免责声明 14证券研究报告2.3药店 资产加速证券化，药店同业并购估值偏高A股上市连锁药店 上市时间 市值（亿元） 市盈率 （倍） 市 销 率 （倍）一心堂 2014年 7月 144.38 36.03 1.86 益丰药房 2015年 2月 185.77 65.25 4.15 老百姓 2015年 4月 195.07 53.74 2.77 大参林 2017年 7月 192.76 41.73 2.76 2014年可以说是我国连锁药店的“上市元年”， 2014年 7月云南鸿翔一心堂在深圳交易所成功上市，成为我国首家 A股上市直营连锁药店，填补了 A股在大型连锁药店细分行业的空白。 2015年 2月，益丰大药房连锁股份有限公司正式在上交所挂牌交易，成为连锁药店上市第二股。同年 4月，老百姓大药房连锁股份有限公司在上交所挂牌，连锁药店版块初具雏形。 2016年 9月，国药集团重组方案落地，国大药房并入国药集团一致，正式登陆 A股市场。 2017年 7月 31，大参林医药集团股份有限公司正式在上交所挂牌，成功登陆 A股市场。表 ： 一心堂、益丰药房、老百姓关键指标对比数据来源： wind，广发证券发展研究中心。注：市值、市盈率以及市销率为 2018年 3月 13日 数据请务必阅读末页的免责声明 15表：含药品零售业务的 A股 上市 企业 （ 2016年 ）行业分类 企业简称 零售板块子公司简称 分行业营收（亿元） 分行业 毛利率 (%) 净利润总额 （亿元） 区域总 营 收 （亿元） 零售 （亿元） 主营 (%) 零售 (%)医药制造白云山 采芝林药业连锁 、 健民连锁 191.25 占比 10% 35.86 - 13.00 广东康美药业 康美人生、康美之恋、康美大药房 180.66 占比 10% 27.26 - 27.56 广东同仁堂 同仁堂药店 108.09 52.13 50.51 31.10 14.65 北京太极集团 桐君阁大药房 71.65 39.78 30.41 10.24 2.31 重庆信邦制药 贵州科开大药房 41.80 占比 10% - - 1.68 贵州东北制药 东北大药房 38.34 占比 10% - - -3.92 辽宁济川药业 为你想大药房 37.67 占比 10% 87.93 - 6.83 江苏新华制药 淄博新华大药店 35.97 0.47 - - 0.94 山东金陵药业 南京金陵大药房 32.21 占比 10% - - 2.62 江苏以岭药业 以领药堂大药房 31.85 0.13 - -35.90 4.27 湖北恩华药业 徐州恩华统一 27.67 1.54 - - 2.55 江苏仁和药业 仁和堂医药连锁 25.24 0.28 - - 4.36 江西千金药业 千金大药房连锁 24.47 7.01 46.05 17.54 0.88 湖南九芝堂 九芝堂零售连锁 8.72 5.23 - - 4.71 湖南太安堂 康爱多（电商） 23.72 7.49 - -0.04 1.96 广东振东制药 振东大药房 22.62 占比 10% 47.97 - 0.55 山西片仔癀 片仔癀国药堂 18.86 16.29 41.99 45.36 4.63 福建丰原药业 丰原大药房 15.54 3.52 - - 0.31 安徽精华制药 南通宁宁大药房 7.80 占比 10% - - 0.82 江苏批发业上海医药 上海华氏大药房 、 上海药房 1055.16 47.95 6.02 15.64 33.64 江苏九州通 好药师药房连锁 495.89 9.84 7.5 17.87 7.04 湖北国药一致 国大药房 259.93 91.11 - - 7.87 上海南京医药 百信药房等 8家 248.13 11.01 4.86 22.52 1.93 江苏华东医药 汤养元 217.27 0.53 7.09 - 11.52 江苏人民同泰 人民同泰连锁 新药特药 89.09 9.98 11.09 26.53 1.33 黑龙江鹭燕医药 鹭燕大药房 63.35 2.28 7 - 1.15 福建柳州医药 柳州桂中大药房 60.33 4.68 7.09 27.89 2.26 广西第一医药 第一医药商店 14.91 6.72 4.93 21.39 0.41 上海华通医药 华通医药连锁 12.20 1.69 6.87 30.63 0.47 浙江数据 来源 ： 公司公告 、 广发证券发展研究中心2.3 药店资产加速证券化，药店同业并购估值 偏 高证券研究报告请务必阅读末页的免责声明 16证券研究报告 连锁药店资产证券化有利于增强资本实力、提升品牌影响力，为后续的并购、拓展 打下基础 。预计未来会有一批连锁药店企业 陆续登录资本市场。 根据商务部 2016年药品流通行业运行统计分析报告 ，前十大零售企业基本都已登陆资本市场。2.3 药店资产加速证券化，药店同业并购估值偏高表：新三板上市药店连锁企业企业简称 挂牌时间 地域 门店数 2016年营收（亿元） 2016年净利润（万元）上元堂 2014.07 江苏 37 2.99 880康泽药业 2014.12 广东 158 17.56 7258达嘉维康 2015.03 湖南 35 18.99 5776泉源堂 2015.09 四川 17 4.76 548康之家 2015.12 广东 28 1.94 159聚丰堂 2016.05 河北 11 0.21 66易心堂 2016.06 浙江 83 1.62 -463灵峰药业 2016.08 黑龙江 24 0.65 216华巨药房 2016.08 安徽 233 2.77 571襄元堂 2016.08 辽宁 45 0.89 -391唐人医药 2016.10 河北 151 6.51 4675数据来源：企业公开转让说明书、 2016年年度报告、广发证券发展研究中心请务必阅读末页的免责声明 172.4 非上市资产：非上市连锁药店仍有一定整合空间 根据 2016 2017中国药店价值榜 100强排名，销售额排名前 20位的非上市连锁药店的 门 店规模远小于 A股上市 公司，且分布一般集中在 本 省。门店数目 分布地区甘肃众友健康医药 800多家（ 2015年底） 陕西、甘肃、宁夏、青海、新疆云南健之佳健康连锁店 989家（ 2016年底） 云南、重庆、四川、广西西安怡康医药连锁 700余家 陕西、宁夏、青海、甘肃、新疆、山西、内蒙古吉林大药房药业 452家 吉林吉林省益和大药房 400余家 吉林漱玉平民大药房 797家（截至 2016.06.30） 山东贵州一树连锁药业 235家 贵州沈阳东北大药房连锁 240家 辽宁浙江瑞人堂 214家 浙江重庆鑫斛药房 408家 重庆广州七乐康药业 网上药店 广东珠三角广东健客医药 网上药店 广东重庆万和连锁药房 200余家 重庆河南张仲景大药房 680余家 河南、海南、黑龙江湖南养天和大药房 800余家 湖南、北京、海南武汉马应龙大药房 100余家 全国湖南怀仁大健康 500余家 湖南、贵州河北神威大药房 335家 河北、内蒙古宁波彩虹大药房 131家 浙江深圳南北药行医药连锁 444家 广东表：非上市连锁药店公司门店情况统计数据来源： 公司官网，广发证券发展研究中心证券研究报告请务必阅读末页的免责声明 18报告目录 行业趋势：多因素共振带来连锁药房影响力快速提升 社会 零售药房：人效对业绩的 弹性分析 增长驱动力：产品提价、处方外流、企业深度合作 上市连锁药店： 从经营数据分析异同点 投资策略 ：把握社会零售药房投资机会证券研究报告请务必阅读末页的免责声明 193.1 核心驱动之一：产品提价形成趋势且药店显著受益公司名称 通用名 剂型 规格 计算用转换比 此前 零售价 (元 ) 目前 零售价 (元 ) 价格涨幅东阿阿胶 阿胶糕 膏剂 1kg 1 4580 5268 15%复方阿胶浆 口服液 20ml 12 105 82 28%云南白药 云南白药气雾剂 气雾剂 50g/60g 1 29 35 20%云南白药散剂 散剂 精 4g 1 - - 20%天士力 复方丹参滴丸 滴丸剂 27mg 180 25 30 20.00%中新药业速效救心丸 滴丸 40mg 150 25.35 35 38.07%清咽滴丸 滴丸 每丸重 20mg 100 22.64 28.91 27.69%华润三九 999感冒灵 颗粒 10g 9 - - 10%片仔癀 片仔癀 锭剂 3g 1 500 530 6%马应龙 麝香痔疮膏 栓剂 10g 1 7.95 9.3 18.00%同仁堂同仁牛黄清心丸 大蜜丸 3g 6 23.852 29.58 24.01%同仁大活络丸 大蜜丸 3.6g 6 26.575 38 42.99%牛黄解毒片 薄膜衣片 0.27g/片 120 10.56 19.86 88.07%六味地黄丸 大蜜丸 每 8丸重 1.44g 120 11.96 17.5 46.32%千金药业 妇科千金片 薄膜衣片 400mg 144 24.36 34.6 41.70%江西天施康弋阳制药 牛黄上清 胶囊 0.3g 36 19.575 26.085 33.26%香雪制药 抗病毒口服液 合剂 10ml 12 13 20.87 60.54%小儿化食 合剂 10ml 10 17.08 19.12 11.94%太安堂 心宝丸 浓缩丸 60mg 100 27.95 36.2 29.52%壮腰键肾丸 水蜜丸 35g 1 3.01 4.4 46.18%桂林三金 三金片 薄膜衣片 0.29g 72 22.36 29.7 32.83%沃华医药 心可舒 胶囊剂 0.31g/0.62g 72 16.85 25.56 51.69%武汉健民 龙牡壮骨颗粒 颗粒剂 5g 40 24.53 31.43 28.13%白云山 复方板蓝根颗粒 颗粒剂 15g 20 9 21.344 137.16%数据 来源：各省招标网站 ， 公司公告 ， 广发证券发展研究中心 2015年 10月国家取消低价药限价后，大量原来的低价普药逐步提价，多数是出厂价和终端价同步提价，早期厂商还会让渡更多的利润分成给药店，药店受益显著。 稀缺原料的片仔癀、东阿阿胶等大品类价格也在持续提升且销量没有受到影响，给药店贡献毛利增量证券研究报告请务必阅读末页的免责声明 20数据 来源 ： CFDA， 广发证券发展研究中心3.1 核心驱动之一：产品提价形成趋势且药店显著受益 从整体药店经营品类看，慢病类用药是市场体量和成长性都比较好的领域，品类提价也比较普遍，有望贡献较大的业绩增量。证券研究报告图 ： 2016年零售终端产品大类的份额和增速请务必阅读末页的免责声明 213.2 核心驱动之二：处方外流未来几年将持续制药器械行业 医疗服务行业医药分销行业 医疗保险行业制药 企业医疗 器械底价代理商分销企业 零售药房黑箱：问题核心医院利益链条医生定价过低 ?支付方无有效监督基本医保政府企业商业保险 企业基本医保患者支付支付支付支付 药品和器械支付 患者无法认知?医疗服务药品和器械?无法集中 无法集中 市场化改革必行 开始大发展分销企业个人个人社会药房在传统渠道模式下处于弱势地位证券研究报告数据 来源 ：卫纪委 ， 广发证券发展研究中心请务必阅读末页的免责声明 223.2传统 意义上，处方外流受到多重因素限制限制处方外流核心因素药品价差是医院的核心盈利来源基本医保管理能力不足，药店的医保覆盖不足社会药店缺乏足够的药事服务能力证券研究报告请务必阅读末页的免责声明 233.2药品 对于公立医院盈利贡献在下降数据来源： 2017年卫生统计年鉴 ， 广发证券发展研究中心41.8%40.5% 40.1%38.8%38.0%36.2%34.3%17.1%16.2%15.4%13.8%12.4%10.9%8.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%25%30%35%40%45%50%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016药品收入占比单位药品利润证券研究报告图： 2010-2016年，我国公立医院药品收入占比及单位药品利润在下降请务必阅读末页的免责声明 24数据来源： 2017年卫生统计年鉴 ， 广发证券发展研究中心3.2药品 、检查和政府补贴是公立医院主要盈利来源-2500-2000-1500-1000-50005001000150020002500药品利润 政府补助 其他利润亿元证券研究报告图： 2016年 药品 利润 和 政府补贴是公立医院的主要盈利来源请务必阅读末页的免责声明 253.2 医保定点覆盖不足、药师缺乏，影响药店药事服务能力图：我国 2010-2016年每万人对应执业药师数 零售药店医保定点审查之前采用的是审批制，申请难度大、时间长，在一定程度上限制了药店医保定点的覆盖面。随着 基本医保定点零售药店资格审查的取消，未来大型零售连锁药房有望获得更多医保定点资质。 执业药师资格认证 中心 数据 显示，截至 2016年底，全国执业药师注册人数为 342109人，平均每万人口对应执业药师人数为 2.2人，与世界药学联合会公布的 6.2人 /万人标准仍有较大差距，我国零售药店药师不足、缺乏药事服务能力。数据来源： CFDA、 广发证券发展研究中心0. 55 0. 57 0. 610. 81. 231. 92. 2012345672010 2011 2012 2013 2014 2015 2016每万人对应注册执业药师数（人 / 万人）我国历年情况 世界药学联合会公布标准仍存较大差距证券研究报告请务必阅读末页的免责声明 263.2 中国政府推动医药分业决心可期 自 2009年以来，中国政府出台多项政策推进医药分开，医药分业是未来的大方向。 2016年国务院发布 “十三五”深化医药卫生体制改革规划 ，提出推动医药分开，采取综合措施切断医院和医务人员与药品、耗材间的利益链。调整市场格局，使零售药店逐步成为向患者售药和提供药学服务的 重要 渠道 。 实行医药分业有两大管理障碍：（ 1）人社部医保监管能力有限；（ 2）卫计委对于医院药剂科人员的处置难以解决。表 1： 我国医药分开重点政策整理法规名称 年份 核心内容国务院办公厅关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见 2017进一步破除以药补医机制，推进医药分开。医疗机构应按药品通用名开具处方，并主动向患者提供处方。门诊患者可以自主选择在医疗机构或零售药店购药，医疗机构不得限制门诊患者凭处方到零售药店购药。“十三五”深化医药卫生体制改革规划 2016 推动医药分开，采取综合措施切断医院和医务人员与药品、耗材间的利益链。推动企业充分竞争和兼并重组，提高市场集中度。调整市场格局，使零售药店逐步成为向患者售药和提供药学服务的重要渠道。国务院办公厅关于印发深化医药卫生体制改革 2016年重点工作任务的通知 2016采取多种形式推进医药分开，禁止医院限制处方外流，患者可自主选择在医院门诊药房或凭处方到零售药店购药。试行零售药店分类分级管理，鼓励连锁药店发展，组织医疗机构处方信息、医保结算信息与药品零售消费信息共享试点。国务院办公厅关于促进医药产业健康发展的指导意见 2016加快公立医院补偿机制改革，建立科学合理的考核奖惩制度，结合医药分开、取消药品加成等政策的实施，加强诊疗行为管理，防止过度治疗等不规范行为，控制医疗费用。国务院办公厅关于城市公立医院综合改革试点的指导意见 2015采取多种形式推进医药分开，患者可自主选择在医院门诊药房或凭处方到零售药店购药。加强合理用药和处方监管，采取处方负面清单管理等形式控制抗菌药物不合理使用，强化激素类药物、抗肿瘤药物、辅助用药的临床使用干预。国务院办公厅关于印发全国医疗卫生服务体系规划纲要（ 2015 2020年） 2015实行医药分开。加快发展城乡居民大病保险、商业健康保险，建立完善以基本医保为主体的多层次医疗保障体系。改革医保支付方式，建立更加合理的医保付费机制。加强医疗卫生全行业监管。中共中央、国务院关于深化医药卫生体制改革的意见 2009推进医药分开，积极探索多种有效方式逐步改革以药补医机制。通过实行药品购销差别加价、设立药事服务费等多种方式逐步改革或取消药品加成政策，同时采取适当调整医疗服务价格、增加政府投入、改革支付方式等措施完善公立医院补偿机制。数据来源： 国务院、 广发证券发展研究中心证券研究报告请务必阅读末页的免责声明 27证券研究报告 日本医药分业经历三个节点、数次推进，目前医药分家率超过 70%。 具体实施措施：通过提高医生诊疗收入、对院内和院外处方服务制订不同的医保支付价格；着手改革药品定价方式，控制由药品购销差价形成的收益来源；政府完善相关配套法律和规范，加强药师队伍的培养和教育，对我国的医药分开具有借鉴意义。3.2 日本渐进式改革，医药分家已超过 70%图：日本医药分开率目前超过 70%数据来源： 日本药剂师会，广发证券发展研究中心数据来源： 日本药剂师会，广发证券发展研究中心图：日本医药分开过程经历过数次推进20%30%40%50%60%70%80%3456789101998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016亿张实施医药分家发行的处方笺张数 医药分业率1956分业元年1974医 疗机构处方笺发行费提升 5倍1997医药分家的处方笺发行要达到 70%请务必阅读末页的免责声明 28 增长钝化使日本连锁药店集中度快速 上升 ：彭博数据显示， 2007 年由于门店数量增多、价格竞争加剧等原因，日本连锁药店销售额增长出现 钝化 ， 2007-2016 销售额 CAGR仅有 3.0%。但与此同时行业龙头通过新建和并购使其集中度快速上升，同期日本连锁药店行业的 CR3 份额从 16.6% 提升至 26.7%， CR10 份额 从 38.9%（ 2009 年）提升至 61.4%，共拥有 9696 家门店，占行业门店总数 51%。 2008-2016 年药店行业 CR3 和 CR10 销售额CAGR 均超过 9%，远高于行业 2.7%的增速。 龙头企业市值伴随行业集中度一同 增长 ： 彭博数据显示，以 2007 年初为基准，日本连锁药店收入前十名公司除了河内药品外，均跑赢日经 225 指数，其中更诞生了 2 个十 年超十倍股，药的青木市值增长了 21倍， WELCIA 的市值增长了 17倍，后者更是 连锁药店行业的巨头， 2017 财年销售额达 367 亿元人民币。同时日本连锁药店板块 的市值增长与业绩增速相匹配，企业在成长中估值并未下调。日本连锁药店 CR3 及 CR10 份额不断提升数据来源： Bloomberg，广发证券发展研究中心3.2日本 市场：药店销售额增长钝化致集中度快速上升数据来源： Bloomberg，广发证券发展研究中心日本 CR3/10 销售额增速领先药店行业（单位：十亿日元）020004000600080002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016CR3销售额 CR10售额 总销售额0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016CR3份额 CR10份额证券研究报告请务必阅读末页的免责声明 29药的青木重大事件1985年：公司在日本石川县金泽市成立2001年：与日本永旺旗下的商品配送企业进行业务合作2003年：与日本永旺就商品共同开发等目的进行业务和资本合作2006年：在东京证券交易所二部上市2007年：总店铺数达到 100家2011年：在东京证券交易所一部上市2012年：为提高公司物流效率与日本 Active株式会社建立合资企业2013年：总店铺数达到 200家、药店数达到 100家2016年：总店铺数达到 300家2016年：公司成立控股母公司代替原公司上市3.2药的青木 &WELCIA ：日本两大龙头的快速崛起2016年药的青木在日本的分布情况数据来源： 公司年报、广发证券发展研究中心6766253数据来源： 公司年报、广发证券发展研究中心2016年 WELCIA 在日本的分布情况36831399211WELCIA 重大事件1959年：创始人在东京府中市成立十字药局1974年：十字药局法人化1997年：与 Green Cross株式会社合并2000年：与日本永旺进行业务和资本合作2001年：在日本创业板 JSDAQ上市2002年：吸收永旺旗下药店 Welcia并将公司店铺名统一改为 Welcia2004年：在东京证券交易所二部上市2008年：与高田药局合并、收购寺岛药局2010年：吸收合并 Nagata药局、被永旺收购成为控股子公司2016年：收购日本桥 Pharma株式会社证券研究报告请务必阅读末页的免责声明 303.2中国 DTP药房商业网络早已覆盖全国生产企业 招标 医院渠道医院药事委员会DTP药房 病人供货完善的药事服务看病开处方取药 根据之前的规定，针对单价超 5