基于隐性债务置换视角的分析：城投债信用资质如何下沉？.pdf

请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_ReportInfo 2020 年 01 月 13 日 证券研究报告 固定收益 报告 信用债双周报（ 12.30-1.12） 城投债信用资质如何下沉？ 基于隐性债务置换视角的分析 摘要 西南证券研究发展中心 信用资质下沉，本质是指在规避尾部风险的基础上，尽可能承担更多的非系统性风险以博取超过市场平均回报的 alpha 收益，这包含两个过程：一是规避尾部风险，二是承担非系统性风险。 非系统性风险中最主要的风险是预期违约风险和流动性风险，本文从承担预期违约风险角度出发考虑城投债信用资质如何下沉。政策面的变动 决定预期违约风险的中长期趋势 ，隐性债务化解是 2020年最重要的政策因素。 隐性债务化解可行的方式为借新还旧和展期，目前主要是通过银行贷款进行置换，因此 城投所在区域银行信贷资源的丰富程度决定了置换落地的进度。 我们试图找到区域信用利差较高，但区域银行信贷资源较充足的省份和地市，以赚取由隐性债务置换所得到的 alpha 收益。 本文借 鉴信贷 区位熵（后称信贷密度） 指标 衡量区域银行信贷资源的集聚程度，计算公式 为 =（某年某区域信贷资源规模 /某年某区域隐性债务规模） /(某年全体区域信贷资源规模 /某年全体区域隐性债务规模）。 省份层面，信贷资源丰富且信用利差空间充足的地区共 2 个：内蒙古、河北。信贷资源适中且信用利差空间充足的地区共 5 个：黑龙江、山东、青海、吉林、云南。地市层面， （ 1）重点推荐下沉的地市 ，即省份和地市信贷资源均丰富，包括：呼和浩特市、呼伦贝尔市。（ 2） 推荐下沉的地市 ，即省份或地市信贷资源有一项丰富，包括：巴彦淖尔市、 张家口市、邢台市等 （ 3） 可以谨慎下沉的城市 ，即省份和地市信贷资源均适中，包括：哈尔滨市、聊城市、临沂市 等 。 风险提示：但需要说明的是，这种方法为单一信用资质下沉方法，在使用过程中存在风险，宜结合其他方法，特别是自下而上的微观主体分析共同使用。 信用 事件 跟踪 ： 跟踪期内 （ 12.30-1.12，简称本期） 主体评级调低的企业为 3家， 较上期 减少 1 家 ， 2 家为民营企业 ， 1 家为国企 ， 涉及的存量债券共 2 只，合计余额 15.65 亿元 ，较上期 减少 107.65 亿元 。 跟踪期内违约债券 3 只， 较上期 减少 1 只 ，违约公司数量为 1 家， 较上期 减少 2 家 ，债券余额合计 15.00亿元，较上期 减少 34.80 亿元 ， 无首次违约主体 。 一级市场跟踪： 本期信用债市场整体发行量和净融资量显著 减少 。 城投债方面，发行量、偿还量和净融资量均有所减少 。 从细分品种来看， 除公司债外，企业债、中期票据和短期融资券的净融资量较上期环比均有所增加 。 发行利率方面，除重点 AAA 级 1 年期 下 行 1BP 外，全部保持不变或 上 行 。 二级市场跟踪 ： 从 交投活跃程度 来看， 本期信用债市场整体交投活跃程度 下降 ，较上期换手率环比 下降 3.28%，成交量环比 减少 31590.42 亿元 。 城投债方面，较上期换手率环比 下降 0.70%，成交量环比 减少 1207.77 亿元 。 从细分品种来看， 各品种交投活跃程度 ， 换手率和成交量较上期均有所 下降 。 从 信用利差 来看 ， 产业债 不同期限间信用利差均呈现 下行 态势，不同等级间信用利差 均大幅收窄 ； 城投债 不同期限间信用利差 变动不一 ， 不同等级间信用利差均 下行 。 从期限利差 来看， 与上期末 环比 ， 本期产业债 和 城投债均 显著走阔 。 Table_Author 分析师：杨业伟 执业证号： S1250517050001 电话： 010-57631229 邮箱： yywswsc 联系人：李清荷 电话： 13661714107 邮箱： lqhswsc 相关研究 1. 新年地方政府专项债的新特点 (2020-01-09) 2. 可转债月报：转债行至股性区间，更多体现进攻属性 (2020-01-06) 3. 信用债双周报：市场化化债如何推进？ 对市场化化债脉络的分析与地方上市国企资源测算 (2019-12-31) 4. 信用债市场 2020 年投资策略：相机而行， 趁势落篷 (2019-12-26) 5. 信用债双周报：天津物产集团美元债违约分析 时隔二十年后国企美元债再现实质违约 (2019-12-16) 6. 呼和经开违约后的情景分析 (2019-12-08) 7. 信用债双周报：山东民企主体信用分析 中新融大 (2019-12-02) 8. 可转债月报：通信龙头又乘 5G 东风，建议积极申购 烽火转债投资价值分析 (2019-12-01) 9. 信用债市场 2020 年投资策略：相机而行，趁势落篷 (2019-11-29) 10. 现金为王时代，警惕结构分化加剧 房地产行业 2019 年三季 报点评 (2019-11-22) 信用债双周报 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 目 录 1 城投债信用资质如何下沉？ 基于隐性债务置换视角的分析 . 1 1.1 前言 . 1 1.2 城投债信用资质下沉的逻辑是什么？ . 2 1.3 城投债信用资质下沉的方法与指标是什么？ . 3 1.4 城投债信用资质下沉的结果是什么？ . 3 1.5 风险提示 . 7 2 信用事件跟踪（ 12.30-1.12） . 8 2.1 实质违约债券统计 . 8 2.2 首次违约主体评述 . 8 2.3 信用评级调整回顾 . 8 3 一级市场跟踪（ 12.30-1.12） . 9 3.1 本期发行量、偿还量及净融资量 . 9 3.2 本期发行利率 . 11 4 二级市场跟踪（ 12.30-1.10） . 12 4.1 信用利差 . 12 4.2 期限利差 . 17 4.3 交投活跃程度 . 17 信用债双周报 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 1 城投债信用资质如何下沉？ 基于隐性债务置换视角的分析 1.1 前言 2019 年 6 月，防范化解平台到期存量隐性债务风险意见出台，可以让金融机构置换隐性债务，呼应 18 年 7 月国常会提出“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”和 101 号文“融资平台可以通过与金融机构协商展期来风险缓释”，我们认为部分 城投债受益于地方隐性债务化解的推进， 2020 年前三季度城投债到期较小的压力，以及宽松的信用环境，使得信用风险不断缓解 ，有一定下沉择券空间 。 因此，本文 尝试寻找城投债信用资质下沉的策略。 信用资质下沉，本质是指在规避尾部风险的基础上，尽可能承担更多的非系统性风险以博取超过市场平均回报的 alpha 收益，这包含两个过程：一是规避尾部风险，二是承担非系统性风险。尾部风险 ，是指由于各类因素使得主体信用资质恶化，进而引起的违约或估值风险的迅速上升，例如非标 违约、技术性违约等信用风险事件的发生使得主体违约风险或信用利差水平的迅速上升。 非系统性风险 ，这是本文研究的逻辑所在，是指由于各主体自身差异所导致的信用风险，是个体收益率超过或低于市场平均回报的根源。 图 1：城投债信用资质下沉分析框架 数据来源： Wind，西南证券整理 信用债市场上的非系统性风险由 5 部分构成：（ 1） 预期违约风险 ，即由于主体债务压力和偿债能力变化所导致的违约可能性和违约后回收率的变化，以及投资者对违约可能性和违约后回收率预期的变化。（ 2） 流动性风险 ，即由于持有人结构、债券剩余期限等因素所导致的债券在市场上能否以较低成本快速变现的风险。（ 3） 质押融资便利风险 ，即由于质押融资利率和资金面稳定程度的变化，影响了投资者杠杆交易力度，进而导致的市场需求变化所产生的风险。（ 4） 市场供求风险 ，即由于信用债市场供求的变化所直接导致信用利差变化所产生的风险。（ 5） 投资者结构风险 ，即由于投资者结构和风险偏好的变化，导致市场需求的变化所产生的风险。 信用债双周报 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 针对过程 1，即如何规避尾部风险 ，业界已有的研究有从预测 2020 年债券市场环境如何变化，进而分析如何规避尾部风险；也有从尾部风 险产生的角度出发，即偿债压力和偿债能力的变化，分析哪些类别的城投更易产生尾部风险。讨论较为充分，本文不再赘述。 然而针对过程 2，即如何尽可能更多的承担非系统性风险以博取 alpha 收益 ，业界已有的研究也有讨论，但大都停留在理论分析，没有数据支持，有数据支持的下沉策略也仅到省级层面，难以指导投资落地。 基于此， 本文具体研究的问题为过程 2，即如何尽可能多的承担非系统性风险。 我们试图找到城投信用资质下沉市级的具体策略、进行判断的指标，最终找到合适的地市。因此在后文我们将集中讨论 3 个问题： （ 1）城投债信用资质下沉的逻辑 是什么？（ 2）城投债信用资质下沉的方法与指标是什么？（ 3）城投债信用资质下沉的结果是什么？ 1.2 城投债信用资质下沉的逻辑是什么？ 对于信用债市场而言，非系统性风险中最主要的风险是预期违约风险和流动性风险。本文仅从承担预期违约风险角度出发考虑城投债信用资质如何下沉 的策略 。 1.2.1 预期违约风险的影响因素 主体预期违约风险受宏观市场环境和微观主体情况两方面影响，鉴于本文希望下沉到地市而非具体的城投平台（具体平台的落地还需结合主体情况逐一分析）的目的，因此我们不考虑微观主体情况对预期违约风险的影响，仅考虑前者的影响。 宏观市场环境对预期违约风险的影响来源于 5 个方面：基本面、政策面、市场供求面、资金面、以及情绪面。基本面是指经济周期与金融周期的变动，决定了该风险的长期趋势；政策面是指财政政策、货币政策以及监管政策的变动，决定了中长期趋势；市场供求面是指信用债供给与需求的变动，资金面是指货币信贷政策传导下市场资金量和利率水平的变动，这 两者一同决定了中短期趋势；情绪面是指信用风险事件的发生所导致投资者风险偏好的变动，决定了短期趋势。 本文试图探究至 2020 年城投债的下沉策略，希望找到决定预期违约风险的中长期趋势因素，因此政策面的变动是我们关注的重点。 1.2.2 政 策面最重要的变化 基于国内保增长稳经济的要求， 2020 年需实行逆周期政策调节，大力进行基建投资，但在严控地方隐性债务风险的要求下，需要对地方隐性债务进行化解， 因此， 我们认为， 隐性债务化解的推进 仍 是 2020 年城投债最重要的政策因素 。 本次隐性债务化解可行的方式为借新还旧和展期，目前主要是通过银行贷款进行置换，因此城投所在区域银行信贷资源的丰富程度决定了置换落地的进度。基于此，本文下沉的切入点为区域银行信贷资源丰富程度。 我们试图找到区域信用利差较高，但区域银行信贷资源较充足的省份和地市，以赚取由隐性债务置换所 得到的 alpha 收益。 信用债双周报 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 1.3 城投债信用资质下沉的方法与指标是什么？ 在已有的研究中，衡量某区域资源集聚程度的指标有四种：（ 1）空间基尼系数（ 2） Ellison和 Glaeser 提出的产业集群指数 1（ 3）哈莱 -克依指数（ 4）区位熵。前 2 种需要企业微观层面的数据，数据难以获得；第 3 种基于复杂数学方法提出，计算相对复杂；区位熵，数据容易获得，同时构建较为简便 2，因此本文借鉴俞颖等（ 2017） 3的研究方法，用区位熵衡量某区域资源的集聚程度。 区位熵的基本含义为某区域资源相对于另一资源的覆盖程度，其计算公式为 = /，其中 指第 t 年 i 区域某资源规模， 指第 t 年 i 区域另一资源规模， 指第 t 年全体区域某资源规模， 指第 t 年全体区域另一资源规模。 我们构建该指标衡量区域银行信贷资源的集聚程度，为了更直观的反映其含义，将其命名为信贷密度。鉴于本部分的目标是构建衡量区域银行信贷资源对区域隐性债务覆盖程度的指标，因此计算公式 =（某年某区域信贷资源规模 /某年某区域隐性债务规模） /(某年全体区域信贷资源规模 /某年全体区域隐性债务规模）。 具体而言， 在数据选择上 ，由于需要衡量区域银行可用于贷款的资源规模，我们直接选用区域银行贷款余额来衡量信贷资源规模，同时统计各区域发债城投平台的有息债务规模来衡量隐性债务规模。 在指标计算上 ，我们分别计算省份和地市两级的信贷密度， 我们 使用 2018年统计的有息债务规模。同时由于地市级层面贷款余额数据仅至 2018 年，但根据历史来看，该数据在 1 年内的变动较小，因此使用 2018 年贷款余额数据代替 2019 年的数据。 1.4 城投债信用资质下沉的结果是什么？ 本部分基于上文所说的研究逻辑与方法，去寻找信用利差分位数水平在近 3 年中较高 ，同时信贷密度也较大的省份和地市。 我们将信贷密度，即银行信贷资源相对于隐性债务覆盖程度的大小，将各级地区分为 3类： （ 1）结果大于 2 的地区为信贷资源丰富地区。（ 2）结果介于 1 和 2 之间的地区为信贷资源适中地区。（ 3）结果小于 1 的地区为信贷资源匮乏地区。 同时，我们按照信用利差近 3 年来的分位数水平，即信用利差空间大小，将各级地区分为 3 类： （ 1）大于 50%的地区为信用利差空间充足地区。（ 2）介于 20%和 50%之间的地区为信用利差空间适中地区。（ 3）小于 20%的地区为信用利差空间不足地区。 信贷资源丰富且信用利差空间充足的地区是我们下沉的重点，信贷资源适中且信用利差空间充足的地区需要谨慎下沉，信贷资源匮乏地区则不再资质下沉。 1.4.1 省级视角 1 Ellison G, Glaser E L. 1998, “Geographic Concentration in U.S. Manufacturing Industries; A Dartboard App roach”, Journal of Political Economy (1998) 105:354387. 2 孙晶、李涵硕 . 2012. 金融集聚与产业结构升级 来自 20032007 年省际经济数据的实证分析 J. 经济学家， 2012(3): 6-13. 3 俞 颖、苏慧琨、 李勇 . 2017. 区域金融差异演进路径与机理 J. 中国工业经济 , 2017(4): 5-25. 信用债双周报 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 从省份层面来看，信贷资源丰富、适中、匮乏的省份分别为 9 个、 9 个、 13 个。信用利差空间充足、适中、不足的省份分别为 13 个、 10 个、 6 个。 信贷资源丰富且信用利差空间充足的地区共 2 个：内蒙古、河北。信贷资源适中且信用利差空间充足的地区共 5 个：黑龙江、山东、青海、吉林、云南。 表 1：省级贷款余额、有息债务、信贷密度、信用利差分位数 数据来源： Wind，西南证券整理 1.4.2 地市级视角 我们依次对上一部分中所选择的内蒙古、河北、黑龙江、山东、青海、吉林、云南做进一步的资质下沉，将得到的结果分为 3 类： （ 1）重点推荐下沉的地市，即省份和地市信贷资源均丰富，包括：内蒙古自治区的呼和浩特市、呼伦贝尔市。 各项贷款余额( 亿元 )发债城投企业有息债务规模( 亿元 )信贷密度信用利差分位数（ 近 3 年 ）2 0 1 9 - 1 2 - 3 1 2 0 1 8 - 1 2 - 3 1 2 0 1 9 - 1 2 - 3 1 2 0 2 0 - 0 1 - 0 8海南 9438 113 10.93 -广东 165932 4901 4.45 36.70辽宁 49051 1649 3.91 27.70西藏 4707 173 3.59 -内蒙古 23281 954 3.21 99.50河北 53282 2327 3.01 69.30山西 28029 1264 2.91 16.40宁夏 7239 353 2.69 13.90上海 79161 4467 2.33 18.10地区黑龙江 21203 1481 1.88 52.40福建 52022 3704 1.85 27.20甘肃 20675 1518 1.79 13.80河南 56569 4849 1.53 10.80山东 86188 7663 1.48 76.80北京 76732 7307 1.38 24.90青海 6783 665 1.34 99.00吉林 20794 2141 1.28 58.80云南 31437 3952 1.05 80.70广西 30216 4401 0.90 60.80陕西 34195 5471 0.82 51.70四川 62381 10126 0.81 2.40浙江 120877 20677 0.77 32.90安徽 45052 7763 0.76 25.80湖北 52012 10347 0.66 27.90江西 35439 7067 0.66 54.30新疆 20269 4603 0.58 44.40湖南 42096 10264 0.54 50.50贵州 28417 7100 0.53 91.90重庆 36907 10003 0.48 47.40江苏 134213 40379 0.44 43.50天津 36239 12078 0.39 63.80总规模 （ 亿元 ） 1519741 199758 1 . 0 0 -信用债双周报 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 5 （ 2）推荐下沉的地市，即省份或地市信贷资源有一项丰富，包括：内蒙古自治区的巴彦淖尔市；河北省的张家口市、邢台市、秦皇岛市、沧州市；黑龙江省的鹤岗市、绥化市；山东省的东营市、德州市、枣庄市、日照市、菏泽市；吉林省的通化市、松原市。 （ 3）可以谨慎下沉的城市，即省份和地市信贷资源均适中，包括：黑龙江省的哈尔滨市；山东省的聊城市、临沂市、滨州市、济南市；青海省的西宁市、海西自治州；吉林省的辽源市；云南省的昆明市、曲靖市、临沧市、楚雄自治州。 表 2：各地市贷款余额、有息债务、信贷密度 各项贷款余额( 亿元 )发债城投企业有息债务规模 ( 亿元 )信贷密度2018 年 2018 年 2018 年1 呼和浩特市 7956.25 102.64 3.332 呼伦贝尔市 1156.07 19.61 2.533 巴彦淖尔市 885.50 27.37 1.394 乌兰察布市 735.30 44.17 0.725 包头市 2998.40 197.52 0.656 乌海市 577.59 52.92 0.477 鄂尔多斯市 3226.70 303.80 0.468 通辽市 981.84 182.74 0.239 赤峰市 1868.50 0.00 -10 兴安盟 619.50 0.00 -11 锡林郭勒盟 702.47 0.00 -12 阿拉善盟 377.20 0.00 -22195.73 953.64 1.00省份 内蒙古总规模 （ 亿元 ）各项贷款余额( 亿元 )发债城投企业有息债务规模 ( 亿元 )信贷密度2018 年 2018 年 2018 年1 张家口市 2378.50 76.29 1.512 邢台市 2773.30 93.79 1.433 秦皇岛市 1947.52 66.89 1.414 沧州市 2984.80 117.12 1.235 石家庄市 10095.06 612.95 0.806 唐山市 5212.86 328.85 0.777 邯郸市 3661.40 237.95 0.748 保定市 3758.40 0.00 -9 承德市 2203.80 0.00 -10 廊坊市 6280.90 0.00 -11 衡水市 1903.13 0.00 -48115.34 2327.16 1.00省份 河北总规模 （ 亿元 ）信用债双周报 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 6 表 2：各地市贷款余额、有息债务、信贷密度 各项贷款余额( 亿元 )发债城投企业有息债务规模 ( 亿元 )信贷密度2018 年 2018 年 2018 年1 鹤岗市 522.30 5.84 6.512 绥化市 908.90 12.06 5.493 哈尔滨市 10921.20 615.37 1.294 大庆市 1086.90 190.08 0.425 鸡西市 795.80 143.13 0.406 齐齐哈尔市 1437.80 259.77 0.407 七台河市 246.57 60.25 0.308 牡丹江市 673.10 194.04 0.259 双鸭山市 913.70 0.00 -10 伊春市 180.21 0.00 -11 佳木斯市 1812.50 0.00 -12 黑河市 557.80 0.00 -13 大兴安岭地区 - 0.00 -20326.00 1480.54 1.00总规模 （ 亿元 ）黑龙江省份各项贷款余额( 亿元 )发债城投企业有息债务规模 ( 亿元 )信贷密度2018 年 2018 年 2018 年1 东营市 3553.14 39.09 8.952 德州市 1953.13 49.41 3.893 枣庄市 1344.29 35.23 3.764 日照市 2355.72 87.43 2.655 菏泽市 2267.39 84.88 2.636 聊城市 2445.29 121.36 1.987 临沂市 5088.30 267.84 1.878 滨州市 2615.63 143.80 1.799 济南市 16059.90 1006.01 1.5710 泰安市 2354.30 271.54 0.8511 淄博市 380.35 380.35 0.8312 潍坊市 5803.10 983.65 0.5813 青岛市 15194.19 2702.71 0.5514 济宁市 3516.13 734.44 0.4715 威海市 2518.73 755.42 0.3316 烟台市 5209.84 0.00 -77810.50 7663.16 1.00省份 山东总规模 （ 亿元 ）各项贷款余额( 亿元 )发债城投企业有息债务规模 ( 亿元 )信贷密度2018 年 2018 年 2018 年1 西宁市 5416.90 401.26 1.352 海西蒙古族藏族自治州 490.19 43.01 1.145 海东市 360.40 0.00 -4 海北藏族自治州 76.51 0.00 -3 果洛藏族自治州 233823.00 0.00 -6 海南藏族自治州 112.87 0.00 -7 黄南藏族自治州 58.35 0.00 -6634.93 665.01 1.00省份 青海总规模 （ 亿元 ）信用债双周报 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 7 表 2：各地市贷款余额、有息债务、信贷密度 数据来源： Wind，西南证券整理 1.5 风险提示 信用资质下沉分为两个过程：如何规避城投尾部风险、如何尽可能更多的承担非系统性风险，鉴于过程 1 已有的研究讨论较充分，本文不再赘述。投资者在使用我们的研究结果前，务必请先规避尾部风险，同时如需落地到具体城投平台，还需结合微观主体情况分析。 各项贷款余额( 亿元 )发债城投企业有息债务规模 ( 亿元 )信贷密度2018 年 2018 年 2018 年1 通化市 847.50 5.40 17.682 松原市 884.12 35.30 2.823 辽源市 443.37 44.34 1.134 长春市 11488.30 1384.35 0.945 吉林市 2101.40 608.39 0.396 四平市 859.80 0.00 -7 白山市 484.85 0.00 -8 白城市 747.50 0.00 -18993.33 2140.79 1.00省份 吉林总规模 （ 亿元 ）各项贷款余额( 亿元 )发债城投企业有息债务规模 ( 亿元 )信贷密度2018 年 2018 年 2018 年1 普洱市 770.96 10.34 10.342 玉溪市 1142.54 19.46 8.143 文山壮族苗族自治州 858.87 45.76 2.604 昆明市 16224.73 1228.25 1.835 曲靖市 1497.84 140.07 1.486 临沧市 504.39 50.62 1.387 楚雄彝族自治州 812.42 104.51 1.088 保山市 790.48 0.00 -9 昭通市 805.24 0.00 -10 丽江市 514.02 0.00 -11 德宏傣族景颇族自治州 461.57 0.00 -12 迪庆藏族自治州 243.74 0.00 -13 怒江傈僳族自治州 148.95 0.00 -28485.69 3951.76 1.00省份 云南总规模 （ 亿元 ）信用债双周报 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 8 2 信用 事件 跟踪 （ 12.30-1.12） 2.1 实质 违约债券统计 跟踪期内违约债券 3 只， 较上期 减少 1 只 ， 违约公司数量为 1 家， 较上期 减少 2 家 ， 债券余额合计 15.00 亿元 ，较上期 减少 34.80 亿元 。 公司性质方面， 1 家 为 民营企业。是否上市方面， 1 家 为 上市企业。区域分布方面 ， 1 家为山东省企业 。 无 首次违约主体。 表 3： 本期违约债券统计 数据来源： Wind，西南证券整理 2.2 首次违约主体评述 本期无首次违约主体 。 2.3 信用评级调整回顾 主体评级调高的企业 跟踪期内主体评级调高的企业 5 家，较上期 持平 ：最新主体评级分布方面， AAA 级 2家、 AA+级 3 家 ；行业分布方面， 房地产开发 2 家 、 综合行业 2 家 、 基础建设 1 家；企业性质方面， 4 家 国企、 1 家民企 。 表 4：主体评级调 高 的企业 数据来源： Wind，西南证券整理 主体评级调低的企业 跟踪期内主体评级调低的企业为 3 家，较上 期 减少 1 家 ： 最新 主体评级分布方面， C、BBB、 A+级 各 1 家；行业分布方面， 化学制药 、 电力 、 酒店 各 1 家 ；企业性质方面， 2 家为民营企业 ， 1 家为国企 。 表 5：主体评级调低的企业 数据来源： Wind，西南证券整理 违约日期 债券简称 发行人 公司性质 是否上市 区域 所属申万二级行业2020-01-03 1 9 西王S C P 0 0 2 西王集团有限公司 民营企业 否 山东省 食品加工2020-01-03 1 9 西王S C P 0 0 3 西王集团有限公司 民营企业 否 山东省 食品加工2019-12-30 1 9 西王S C P 0 0 1 西王集团有限公司 民营企业 否 山东省 食品加工企业名称 最新主体评级 评级展望 所属申万二级行业 企业性质 地区阳光城集团股份有限公司 AAA 稳定 房地产开发 民营企业 福建省许昌市投资总公司 AA+ 稳定 综合 地方国有企业 河南省上海北方企业 ( 集团 ) 有限公司 AA+ 稳定 综合 地方国有企业 上海南京江宁经济技术开发总公司 AAA 稳定 房地产开发 地方国有企业 江苏省肥西县城乡建设投资有限公司 AA+ 稳定 基础建设 地方国有企业 安徽省企业名称 最新主体评级 评级展望 所属申万二级行业 企业性质 地区浙江亚太药业股份有限公司 A+ - 化学制药 民营企业 浙江省华晨电力股份公司 C - 电力 民营企业 北京海航酒店控股集团有限公司 BBB 负面 酒店 地方国有企业 上海