电子行业2020年度投资策略报告：春燕归来百花开.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Main Table_Title 分析师 刘翔 执业证书编号：S0740519090001 邮箱：liuxiangr.qlzq Table_Report 相关报告 Table_Summary 投资要点 2020年将迎来电子硬件的景气回归：经历2018年业绩与估值双杀后，2019年电子行业重振旗鼓，板块涨幅市场第一。背后的驱动在于行业基本面的两大变化：伴随 5G 引领的科技创新周期来临，具备前周期属性的电子硬件公司率先受益。国产替代的加速使得国内电子制造业迎来产业升级与份额提升的绝佳窗口期。展望2020，这两大趋势仍然持续，且将逐步落地到业绩上，行业有望迎来戴维斯双击。此外，部分电子周期品也有望迎来景气恢复，如LCD、LED、被动元件等，也是2020年值得重视的投资主线。 半导体周期轮回再成长：5G智能手机等带来三年上升大周期。我们回顾全球半导体行业从1989年以来经历的家电、计算机、智能手机等需求大周期，发现需求决定周期方向，价格是周期复苏标志，从产业链调研价格已经处于历史中底部，需求旺盛的中低端 CIS 已经率先打响涨价发令枪。另外我们重点观察占比全球代工厂 50%份额的台积电的应用分布，以驱动最大的 5G手机、可穿戴设备、AI融合大数据等驱动高性能计算 HPC、消费电子CIS芯片等需求上升周期有望推动业绩高增速持续看三年。我们建议持续重点关注 2020年开始的半导体长周期的设计/制造/封测/设备/材料带来的轮动机会。 消费电子：景气度明显恢复，重点关注增量环节。2019年虽然智能手机出货量依然小幅下滑，但供应链持续分化，龙头企业份额不断提高，叠加 2018年行业资本支出较低，各环节新增产能较少，使得龙头企业经营质量明显提升，ROE水平已经恢复至历史较好水平。展望 2020年，5G手机加速渗透，出货量回暖，行业景气度有望继续上行，从成长性看，“增量”属性至关重要，射频、光学、声学三条成长赛道值得持续重视，建议重点关注：射频，卓胜微、电连技术、麦捷科技、信维通信；光学，欧菲光、顺宇光学、丘钛科技、水晶光电；声学，立讯精密、歌尔股份、蓝思科技。 面板&LED：供需边际向好，2020 年面板行业望景气向上。面板行业是典型的周期行业，其产业波动与供需增速缺口显著正相关。在 LCD TV面板需求增速中性假设及LGD三种产能调整情景模式下，我们均得出 2020年需求供给增速缺口将向上的观点。参考历史上该数据和面板行业 EBITDA 利润率的同步波动性，我们判断 2020年面板行业有望迎来新一轮景气向上周期。重点推荐京东方A、TCL集团、深天马 A和三利谱。LED从边际改善过渡到景气上行。从历史经验及上市公司财务数据表现，此轮 LED下行周期已经触底。由于供需格局的边际变化，2020年行业有望迎来复苏。结合到投资上抓住两条主线：一是行业复苏受益者，主要是上游芯片公司，重点关注现金流量表及资产负债表明显改善标的；二是 MiniLED背光新需求，相关终端产品将在2020年逐步起量，我们建议重点关注封装与模组环节。 被动元器件：元器件加速国产化，库存去化开启新周期。MLCC，5G和汽车电子驱动行业需求持续成长，村田、国巨、华新科等主要厂商库存去化开启行业新周期。薄膜电容，海外新能源车提速、家电和照明等传统需求的回暖预计将推动2020年薄膜电容器行业恢复稳定增长。电感，5G和进口替代背景下，国内龙头有望进入发展快车道。重点推荐三环集团、法拉电子、顺络电子，建议关注风华高科、洁美科技。 风险提示事件：下游需求下降；原材料价格上升；资产减值风险；商誉减值风险等。 Table_Industry 证券研究报告/年度策略 2020年01月14日 电子/增持 春燕归来百花开 -电子行业2020年度投资策略报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 年度策略 内容目录 电子板块回顾与展望 . - 7 - 复盘：2019年电子板块的三次估值提升 . - 7 - 业绩：经历触底，逐步向上 . - 8 - 展望：行业有望迎来戴维斯双击. - 9 - 半导体：周期轮回，水涨船高 . - 11 - 周期性复盘：温故而知新，周期轮回再成长 . - 11 - 成长拐点及持续：需求创新+国产替代驱动国内成长大周期 . - 12 - 投资策略：长周期需求-业绩-估值传导下板块轮动 . - 17 - PCB：期待20年景气度回暖，关注高频高速产业链和CCL涨价预期 . - 19 - 回顾：上市公司盈利能力依然出众 . - 19 - 5G场景下，高频高速PCB和基材相得益彰 . - 20 - 2020年下游应用端重新找回增长驱动力 . - 22 - CCL上游原材料价格具备不确定性，存在潜在涨价预期 . - 23 - 封装基板成为国产替代新机遇 . - 25 - 消费电子：行业景气度回升，把握射频光学声学三赛道 . - 26 - 回顾：智能机出货逐步企稳，品牌与供应链持续分化 . - 26 - 展望：2020年5G换机潮加速，苹果与三星供应链更优 . - 30 - 机会：射频与光学为主要升级方向，声学受益于TWS加速放量. - 31 - 滤波器市场大且增速快，国内厂商已实现“0-1”突破 . - 31 - 5G时代天线设计迎变革，单机价值量大幅提升. - 33 - 光学赛道持续升级，单机价值量持续提升 . - 34 - TWS加速放量，声学赛道景气度高企. - 35 - 风险提示 . - 36 - 面板：2020年行业有望迎来新一轮景气向上周期 . - 37 - 周期性行业，产业波动与供需增速缺口显著正相关 . - 37 - 供给改善：行业持续低迷，韩厂转型收缩产能 . - 38 - 需求增长：体育赛事大年叠加智慧屏刺激TV换机潮. - 40 - 供需边际向好，2020年面板行业望景气向上 . - 41 - 投资建议与风险提示 . - 42 - LED：从边际改善过渡到景气上行. - 43 - 历史经验：此轮LED周期已经触底 . - 43 - 财务表现：2019年LED产业链上下游财务数据触底回升 . - 43 - 供需关系：供给端出清明显，需求端动能转换 . - 45 - 行业趋势：主线为MiniLED背光 . - 47 - 投资建议与风险提示 . - 50 - 被动元器件：关注细分领域龙头机会 . - 51 - 行业处于产业转移初期，进口替代空间大 . - 51 - MLCC：5G、车用需求大增，库存去化开启新周期 . - 52 - 薄膜电容：新能源汽车提供增长新引擎 . - 54 - 电感：5G和进口替代背景下，国内龙头机会大. - 55 - 投资建议与风险提示 . - 56 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 年度策略 重点公司盈利预测与估值一览 . - 58 - 图1：A股各板块2019年涨跌幅 . - 7 - 图2：电子板块近10年营业总收入变化 . - 7 - 图3：电子板块 10年归母净利润变化 . - 7 - 图4：电子板块2019年经历的三次估值提升 . - 8 - 图5：电子板块ROE变化 . - 8 - 图6：电子板块销售毛利率与净利率变化 . - 8 - 图7：电子板块经营性现金净流量 . - 9 - 图8：电子板块经营性现金净流量/营业收入 . - 9 - 图9：电子板块EPS提升的三大主线 . - 9 - 图10：电子板块历史估值（PE TTM） . - 10 - 图11：电子板块近10年股价、估值与EPS涨幅拆解 . - 10 - 图12：台积电和三星2019年季度资本开支情况（亿美元） . - 11 - 图13：国内晶圆代工厂产能利用率处于高位 . - 11 - 图14：DRAM/NAND Flash价格走势（截至12月25日） . - 12 - 图15：DDR4 8Gb 1Gx8 2400MHz 最近三月行情（美元） . - 12 - 图16：复盘4G驱动智能手机换机重回增长通道 . - 13 - 图17：国内5G基站的建设节奏 . - 13 - 图18：Airpods存量（亿）及渗透率（%）预测 . - 13 - 图19：Airpods出货量（亿）预测及增速（%）预测 . - 13 - 图20：安卓前五/苹果手机的市场份额变化情况 . - 14 - 图21：安卓TWS出货量、增速及渗透率（%）预测 . - 14 - 图22：2015年全球HPC应用领域分布 . - 15 - 图23：海外IT巨头和国内BAT服务器资本开支增速（%） . - 15 - 图24：2018年全国手机中后置与前置摄像头渗透率 . - 16 - 图25：2017年全球CMOS晶圆制造产能分布 . - 16 - 图26：半导体设计的国产替代程度估计（%） . - 17 - 图27：半导体设备国产替代程度估计（%） . - 17 - 图28：半导体设计公司研发费用及同比变化（亿元） . - 18 - 图29：半导体封测公司2019Q3毛利率（%）及变化(%) . - 18 - 图30：2019Q3上市公司PCB业务累计营收 . - 19 - 图31：23家上市公司2019前三季度净利润率统计 . - 19 - 图32：3家上市公司2019前三季度累计净利润增速统计 . - 19 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 年度策略 图33：2PCB行业上市公司前三季度PCB部分人均产值（元/人） . - 20 - 图34：各个频段可用频谱带宽比较 . - 21 - 图35：5G承载网架构 . - 21 - 图36：5G基站相对4G结构变化 . - 21 - 图37：按Df大小对CCL的传输信号损耗等级划分 . - 22 - 图38：生益科技高速板牌号与性能 . - 22 - 图39：国内服务器销量及增速整体情况 . - 23 - 图40：国内IDC用覆铜板市场空间测算 . - 23 - 图41：PCB产业链价格传导机制 . - 23 - 图42：部分企业环氧树脂报价 . - 24 - 图43：中国铜价格走势 . - 24 - 图44：上游原材料及覆铜板成本涨跌幅对比 . - 25 - 图45：全球IC封装基板市场（亿美元） . - 25 - 图46：大陆内资厂商IC载板布局 . - 26 - 图47：全球智能手机出货量结束下滑 . - 27 - 图48：国内智能手机出货量企稳回升 . - 27 - 图49：苹果手机出货量逐步企稳 . - 27 - 图50：2019年华为出货量一枝独秀（百万台） . - 28 - 图51：龙头公司收入增速更快 . - 28 - 图52：2019年消费电子板块ROE水平明显恢复 . - 30 - 图53：全球智能手机出货量结束下滑 . - 30 - 图54：国内智能手机出货量企稳回升 . - 30 - 图55：2014年国内4G基站启动大规模建设 . - 31 - 图56：小米将5G手机入门价格下探至1999元 . - 31 - 图57：智能手机典型射频前端示意图 . - 32 - 图58：射频前端主要组成的功能 . - 32 - 图59：通讯标准升级带动手机前端价值量快速增长 . - 32 - 图60：滤波器行业不仅规模大，而且增速也较高 . - 32 - 图61：高通QTM 052毫米波天线模组示意图 . - 33 - 图62：三摄与四摄加速普及. - 34 - 图63： CMOS芯片市场规模快速增长 . - 34 - 图64：Airpods 热度在2019年爆发 . - 35 - 图65：Airpods将耳机带入智能化时代 . - 36 - 图66：常见的TWS产品系统. - 36 - 图67：面板产业呈现明显的周期性波动特征 . - 37 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 年度策略 图68：液晶周期背后的产业逻辑 . - 38 - 图69：产业波动与供需缺口显著正相关 . - 38 - 图70：国内面板企业盈利能力高于海外企业 . - 39 - 图71：3Q19 LGD营业亏损创十年新高，十亿KRW. - 39 - 图72：不同应用对LCD面板需求占比 . - 40 - 图73：全球TV出货量预计，百万台 . - 41 - 图74：全球LCD电视面板季度同比增速预测 . - 41 - 图75：需求中性假设前提下，LGD三种产能调整情景模式下的供需缺口预测 . - 41 - 图76：国内LED芯片行业经历三轮周期 . - 43 - 图77：LED芯片企业营收与增速（亿元） . - 44 - 图78：LED封装企业营收与增速（亿元） . - 44 - 图79：LED显示屏企业营收与增速（亿元） . - 44 - 图80：LED照明企业营收与增速（亿元） . - 44 - 图81： LED芯片企业存货去化进入后半段（亿元） . - 45 - 图82：LED封装企业已经开始补库存（亿元） . - 45 - 图83： 各芯片厂产品平均单价变化（元/片） . - 45 - 图84：各芯片厂芯片业务毛利率变化 . - 45 - 图85：过去两年芯片行业持续出清 . - 45 - 图86：LED细分领域需求预计（百万美元） . - 46 - 图87：LED芯片供需预测 . - 47 - 图88：MiniLED应用方向 . - 47 - 图89：四合一是P0.X间距最佳方案 . - 48 - 图90：国星光电IMD四合一封装优势 . - 48 - 图91：LCD背光技术发展趋势 . - 48 - 图92：MiniLED背光封装技术对比 . - 49 - 图93：2017年被动元器件行业各细分领域规模占比 . - 51 - 图94：按下游分，被动元器件市场规模，亿美元 . - 51 - 图95：历年中国电容器进口金额，亿美元 . - 51 - 图96：全球被动元器件企业应收规模，亿美元 . - 51 - 图97：全球MLCC市场规模，亿美元 . - 52 - 图98：iphone单机MLCC用量及高端MLCC占比 . - 52 - 图99：国巨存货周转天数 . - 53 - 图100：华新科存货周转天数 . - 53 - 图101：国巨月度营收，亿新台币 . - 54 - 图102：华新科月度营收，亿新台币 . - 54 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 年度策略 图103：空调销量，万台 . - 55 - 图104：空调库存，万台 . - 55 - 图105：新频段需要新的射频器件 . - 56 - 图106：移动通信网络升级带来射频器件需求的增长 . - 56 - 图107：SAW滤波器需要RF电感匹配电路 . - 56 - 图108：村田自适应二级构成PA . - 56 - 图109：重点公司盈利预测、估值及评级 . - 58 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 年度策略 电子板块回顾与展望 复盘：2019年电子板块的三次估值提升 从倒数第一到正数第一，电子板块2019年浴火重生。经历2018年业绩与估值双杀后，2019年电子行业重振旗鼓，从末名到头名似乎只是均值回归的一个极端案例，但是剖析股价背后的动力，2019年电子行业基本面与市场预期的变化绝不仅仅是简单的修复。基本面上行业经历两大深刻的变化：1、伴随5G引领的科技创新周期来临，具备前周期属性的电子硬件公司率先受益。2、国产替代的加速使得国内电子制造业迎来产业升级与份额提升的绝佳窗口期。两者对于国内电子行业都是增量市场，构筑电子板块未来超额收益的基本面基础，而2019年只是起点。 图1：A股各板块2019年涨跌幅 资料来源：Wind,中泰证券研究所 图2：电子板块近10年营业总收入变化 图3：电子板块 10年归母净利润变化 资料来源：Wind,中泰证券研究所 资料来源：Wind，中泰证券研究所 板块经历三次估值提升。2019年行业业绩虽然有所企稳，但是提升的趋势并不明显，估值的抬升是电子板块涨幅的主要来源。复盘2019年内估值提升的节奏，主要分为三个时期：2月3月，华为事件使得国产请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 年度策略 替代成为市场主旋律，即使还未