货币政策系列报告之一：2020，货币环境如何演变？.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 2 月 2 日 宏观经济 2020， 货币环境 如何演变 ？ 货币政策系列报告之一 宏观深度 要点 2019 年货币政策 在结构性去杠杆、稳增长等诸多目标间 取得平衡， 根据 2019 年底中央经济工作会议定调，货币政策将保持“灵活适度”。 展望 2020 年金融环境， 信贷 作为主要组成部分，预计制约信贷投放的约束有不同层次变化，表现在： 银行业利润增速企稳有助 其 内源性资本补充 ，但 银行尤其是中小行资本补充压力仍存；流动性面临新监管指标实施，银行需 更加 重视被动负债；利率约束压力 较 大，利率市场化背景下银行存款端成本较难回落，单纯依靠改革办法效果有限，或需货币政策在流动性的量价方面有所放松。 非标 方面， 预计资管新规过渡期延迟的概率较高，2020 年非标压降幅度或与 2019 年 相仿。 而社融口径的调整对社融增速 影响不大。 今年 1 月下旬以来新冠肺炎疫情从湖北向全国蔓延，预计一季度经济增速 下行的 压力 较大，央行或出台更多结构性货币政策扶持受疫情影响较大的区域和行业，并维持相对宽松的货币环境，但受制于宏观杠杆率较高，货币宽松程度相对有限，财政逆周期调控的重要性或进一步提高。 整体 上 ，我们预计 2020 年央行或综合采用降准与增加准备金供给两种方式实现政策目标，或在下半年实施一次 全面 降准（若无 MLF 降准置换，幅度或在 0.5 个百分点），由于 LPR 下行难度加大 ，央行或下调 MLF 利率降低银行负债成本 （幅度约 10bp） 。此外受中美贸易 摩擦缓和 以及 贸易协议 影响，人民币 中期内 贬值压力降低。 预计 全年信贷增速或在 11.0-12.0%之间， 社融增速在 10.0-10.9%之间，信贷结构进一步优化。 不过，这些预测后续可能需要按照疫情的演变而适当调整。 分析师 张文朗 (执业证书编号： S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlangebscn 邓巧锋 (执业证书编号： S0930517100005) 021-52523805 dengqiaofengebscn 2020-02-02 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 复盘 2019 货币政策 2019 年 国际贸易 摩擦频现 ， 由此引发的 不确定性 是 全球经济增长放缓 的重要原因 ，欧美日制造业 PMI 和消费者 信心 指数均有所下行 。 2019 年下半年美联储三次降息，受外需低迷 、通胀和资本流出压力 减小 影响，新兴市场 国家 纷纷下调 政策利率 ， 中国也在 11 月小幅下调 MLF 利率 5 个基点。 图 1： 2019 年 新兴市场 国家 政策利率 变动情况 图 2： 2019Q1 中国宏观杠杆率有所回升 资料来源： Wind 资料来源： BIS，时间截至 2019 年 2 季度末。 2019 年下半年 以来 国内加强 宏观政策逆周期 调节 的 必要性上升。 2019 年 1季度的信贷开门红出乎市场预料，这 其中 有流动性投放节奏 、地产放松预期渐起 等因素 ， 其中 1月 央行 净 投放 8000多亿 中长期资金 但 地方债发行较慢，市场流动性充裕， 票据利率 大幅走低， “企业开票 贴现 转存 银行结构性存款 ” 这一链条助推信贷 尤其是短期信贷 大增 （图 3） 。 1 季度 末 中国整体宏观杠杆率 开始 小幅上行 （部分有名义 GDP 增速下降影响） ， 此后在 4月 召开 的中央政治局会议上 结构性去杠杆被 再次提及 ，并指出 经济下行压力更多是结构性、体制性的，必须保持定力 。 但 5 月以来 经贸 形势 演变 使得 宏观政策 逆周期 调节的必要性上升 ， 2、 3季度经济增速接连下滑 0.2个百分点，是否 “保 6”成为 市场关切 。 2019 年底 中央经济工作会议提出货币政策要保持“灵活适度”，相较此前的“松紧适度” 已 略有放松。 表 1： 近一年来重要会议对货币政策的定调 重要 会议 相关 内容 2018 年年底中央经济工作会议 宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和 稳健的货币政策 ； 稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕 打好防范化解重大风险攻坚战，要坚持 结构性去杠杆 的基本思路，防范金融市场异常波动和共振，稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度。 2019 年 4 月中央政治局会议 外部经济环境总体趋紧，国内经济存在下行压力，这其中既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的，必须保持定力、增强耐力，勇于攻坚克难。 注重以供给侧结构性改革的办法稳需求， 坚持结构性去杠杆 ，在推动高质量发展中防范化解风险，坚决打好三大攻坚战。 稳健的货币政策要松紧适度。 2019 年 7 月中央政治局会议 我国经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大，必须增强忧患意识，把握长期大势 坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的总体思路，要实施好积极的财政政策和稳健的货币政策。 货币政策要松紧适度，保持流动性合 理充裕。 2019 年年底中央经济工作会议 要 保持宏观杠杆率基本稳定 ，压实各方责任。 稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕 ，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本。要深化金融供给侧结构性改革，疏通货币政策传导机制，增加制造业中长期融资，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题。 资料来源：新华社，光大证券研究所整理 0510152025土耳其 墨西哥 俄罗斯 巴西 印度 % 2019年末 2019年降息幅度 1001301601902202502802008 2010 2012 2014 2016 2018% 非金融部门杠杆率 私人非金融部门杠杆率 2020-02-02 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 3： 2019 年 1 月结构性存款大增 图 4： 2019 年 MLF 和 TMLF 投放情况 资料来源： Wind，时间截至 2019 年 11 月 资料来源： Wind 图 5： 2019 年货币政策梳理 资料来源： 央行官网，光大证券研究所整理 图 6： 广义社融增速拆分 图 7： 2019Q3 四大行信贷占比显著提升 资料来源： Wind，光大证券研究所估算，截至 2019 年 9 月末 资料来源： Wind，央行货币政策执行报告，光大证券研究所测算 2019 年 作为 资管新规过渡期第二年，影子银行有序压缩 但 幅度明显收敛，新增 人民币信贷 16.8万 亿，社融增速从 2018年末的 10.0%回升至 10.7%（广义社融与官方社融走向趋同，图 6） ，同时贷款利率 有小幅 下行 ，金融环境边际趋松 。但 金融风险事件同样值得警惕， 5 月包商银行及结构化发债 事件-10,000-5,00005,00010,00015,000亿元 个人结构性存款月度环比变动额 单位结构性存款月度环比变动额 -9,000-6,000-3,00003,0006,0009,000亿元 MLF投放量 TMLF投放量 MLF到期量 0 10 20 30 40 50 60四大行 国开 +邮储 股份行 +城商行 +农发口行 农商行，农合行，村镇银行 农村信用社，外资行等 % 2019年 3季度 2019年 2季度 2019年 1季度 2018全年 2020-02-02 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 发酵后 ，同 业 流动性一度分层 ， 中小银行放贷能力受到影响 。图 7 显示 ， 2019年下半年以来四大行信贷占比 明显 提高，而中小银行 1占比回落 。展望今年，银行 信贷扩张如何 ， 面临的 资本、流动性和利率 约束会有怎样的 演变 ？监管环境 又会有怎样的变化 ？ 信贷供需 分析 信贷 供给 约束如何演变 ？ 从信贷供给的三大约束看： 银行 尤其是中小行面临的 资本补充压力 仍存，但银行业利润增速企稳有助银行内源性资本补充；流动性面临新监管指标实施，银行需重视被动负债 ； 利率约束 压力仍较大 ，利率市场化 背景 下银行存款端成本 较难回落，单纯依靠改革办法 效果有限 ， 或需 货币政策在 流动性的量价方面 有所放松。 银行 资本 补充压力仍存 表 2 为资本管理办法对 资本充足率的要求 ， 其中 银行核心一级资本 的补充压力更大些（图 8， 9） ， 其 补充更多 要 靠银行盈利、 IPO 和 增发股份 来实现。 影响银行资本 充足率 要求 的 因素 包括： 被列入全球系统重要性 金融机构的四大银行 TLAC 工具 补充（不过 我国 债券 （剔除政府债和政策性金融债） 对GDP 比例 尚不足 55%， TLAC 要求 提前 实施的 概率不大， 2025 年开始逐步实施） ，四大银行需将发行 TLAC 提上日程 ； 国内系统重要性银行评估在即，按照其评估方法，排名靠前的股份行和城商行 有 加征系统重要性资本 要求的可能 ； 当前银行尚未加征逆周期缓冲资本， 当前 储备资本 充要求 为 2.5%（ 范围为 0-2.5%）， 2019 年初中办国办曾发文 ，将 从宏观审慎角度对商业银行储 备资本等进行逆周期调节 ， 未来 银行 资本充足率 要求 的结构或 有 发生变动 。 表 2：资本充足率要求 项目 资本要求 最低资本要求 最低资本要求 +储备资本要求 最低资本要求 +储备资本要求 +系统重要性银行附加资本要求 +逆周期缓冲资本要求？ 核心一级资本充足率 实收资本 /普通股，资本公积，盈余公积，一般风险准备，未分配利润，少数股份资本可计入部分 5% 7.5% 7.5%+？ 核心资本充足率 核心一级资本，加其他一级资本工具及其溢价，少数股东资本可计入部分 6% 8.5% 8.5%+？ 资本充足率 二级资本工具及其溢价，超额 贷款损失准备 8% 10.5% 10.5%+？ 资料来源：商业银行资本管理办法（试行），光大证券研究所整理。注：截至 2018 年年底，储备资本要求已经逐步提高到 2.5%。2018 年 11 月 27 日，央行联合银保监会、证监会发布关于完善系统重要性金融机构监管的指导意见，提出系统重要性金融机构初始名单将于每年 8 月底之前提交金融委审议，最终名单经金融委确定之后，由央行和相关监管部门联合发布。核心一级资本充足率方面，资本管理办法比巴塞尔协议 的要求高 0.5 个百分点。 注： 根据商业银行资本管理办法（试行）， 系统重要性银行 附加资本和逆周期缓冲资本要求 分别为 1%和 0-2.5%， 暂不确定其在实施过程中具体执行的比例，故以“？”代替。 1中小型银行包括股份行、城商行、进出口行、农业发展银行、农商行、农合行、农村信用社等。 2020-02-02 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 8： 银行核心一级资本补充难度仍较 大 图 9： 商业银行资本和资产 变动情况 资料来源： Wind，时间截至 2019 年 9 月末 资料来源： Wind，时间截至 2019 年 9 月末 从银行 经营角度 可从分子和分母两端分析影响 资本 充足率的因素 ： 分母端： 增长 主要来自贷款 投放 和影子银行回表，类信贷 资产 回归信贷本质 后 需足额计提风险权重。 2019 年 1 季度风险加权资产增速 陡高，不仅来自信贷增速回升，还有资管新规严格执行的影响。今年资管新规过渡期整改仍将继续 （不过个别困难机构可能会有一些灵活措施安排），风险加权资产增速或仍保持在 12%左右的高位 。 分子端：主要影响因素包括银行利润、减值准备计提以及不同级别资本补充工具的发行。 2019 年银行利润增速企稳回升 约 9%， 与银行信贷放量和净息差 企稳有关 2（图 10） ，支撑 银行核心一级资本补充 ，但今年可能有两因素限制银行利润增速。一是 在 新金融工具准则下，金融资产减值准备的计提从“已发生损失模型”转为“预期损失模型”（并 在每个资产负债表日 分三阶段 判断是按照 12 个月还是整个存续期来评估信用风险变动 ），整体上银行计提的减值准备会有明显增加 （图 11，此外还有经济下行带来 贷款不良率提升 ） ，削减未分配利润不利核心一级资本补充，不过超额贷款损失准备可计入二级资本 3；二是在 鼓励向实体经济让利的背景下，银行净息差或 缩窄 。 银行资本补充工具发行的难度与必要性匹配度不高 ，需开拓合格投资者 。 未上市中小行缺乏股权类工具， 而其 永续债 （计入其他一级资本）流动性较差、 发行难度 较大 。 2019 年 共有 5696亿银行永续债发行，但 仅有威海市商业银行和台州银行两家中2银行净息差企稳，或有以下几方面原因： 一是 银行积极 调整资产结构，加大 利率较高的零售信贷投放；二是 银行 生息资产 扩大 而付息负债 增长相对较慢 ，这 或 与银行发行 股本或其他 低成本资本补充工具相关 。 3权重法下，超额贷款损失准备为银行实际计提的贷款损失准备与贷款损失准备最低要求（ 100%拨备覆盖率对应的贷款损失准备和应计提的贷款损失专项准备中的较大者）之差，可计入二级资本的限额为信用风险加权资产的 1.25%。按当前拨备覆盖率 180%、不良贷款率 1.8%、信用风险加权资产与贷款比例约 108%来算，银行业整体的超额贷款损失准备恰好与限额相当，均可被计入二级资本。 13.013.514.014.515.010.010.511.011.512.02018-03 2018-09 2019-03 2019-09% % 核心一级资本充足率 一级资本充足率 资本充足率（右轴） 5101520252016-03 2016-12 2017-09 2018-06 2019-03% 核心一级资本净额增速 一级资本净额增速 资本净额增速 应用资本底线后的风险加权资产增速 2020-02-02 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 小行合计发行 46 亿， 其他银行多为大中型银行 。 在投资者方面， 2019 年初银保监会允许保险 资金投资银行资本补充债券，但并不能成为主力。 永续债投资者结构数据未对外公布，以 银行二级资本债的持有者数据 为例 ，商业银行、银行理财和其他非法人产品持有占比分别约 27%、 28%和 40%（ 2019 年 11月末） ，银行及银行理财 仍 是 该类债券 最重要 的 投资者。 当前银行现金 管理类产品在净值化理财产品中占比较 高，我们猜测此类产品 持有 一定 比例 的银行资本补充工具，但如果按照近期发布的管理办法推行，资本补充工具的发行难度将 有所 加大。因此，未来关于银行理财产品 规范的 要求和豁免 ，有待持续观察。 关注 来自监管的两个不确定性。 去年银保监会和财政部 先后 出台 商业银行金融资产风险分类暂行办法（征求意见稿） 和 金融企业财务规则（征求意见稿） ， 前者 要求银行对金融资产分类趋严， 不良贷款确认的天数趋严。 不过 从目前上市银行不良贷款认定偏离度 （逾期 3 个月以上的贷款余额 /不良贷款余额） 来看， 36 家上市银行仅有 3 家偏离度高于 100%，该 办法 若 出台对 大型上市 银行拨备计提等影响不大 ，中小行可能存在一定压力 。但另一方面如果财政部 拟 出台的规定具有强制 性 ，多家银行拨备率超过 300%，部分 拨备覆盖率过高银行存在隐匿净利润的可能，拨备或有回调，进而可提升当年利润并提高银行核心一级资本充足率。 图 10： 2019Q1 以来银行净利润增速反弹 图 11： 流动性比例和覆盖率都远高于监管要求 资料来源： Wind，时间截至 2019 年 3 季度末 资料来源： Wind，时间截至 2019 年 3 季度末 综合看银行 尤其中小行资本补充压力仍存， 压力大小要视资管新规等 银行产品规范的严厉程度 ，以及银行净息差变动 对利润的影响 情况。 2.02.12.22.32.402468102016-03 2016-12 2017-09 2018-06 2019-03% 银行净利润同比增速 银行净息差（右轴） 10011012013014015044464850525456582017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09% % 流动性比例 流动性覆盖率（右轴） 2020-02-02 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 流动性匹配率指标新推，银行 或面临调 资负 结构压力 年初 银保监会在 会议 中首次指出要加强银行负债管理 ， 而在 国内系统重要性银行 评估办法 中 相关 指标 所占 权重 高达 25%4。 此外 2018 年实施 的 商业银行流动性管理办法 中 ，流动性覆盖率、净稳定资金比例、流动性比例、流动性匹配率和优质流动性资产充足率等都是流动性风险的监管指标 ，其中2020 年 1 月 1 日起将执行流动性匹配率监管要求。 目前银行的流动性比例、流动性覆盖率达标完成情况较好 （图 11） ，但净稳定资金比例 尚可， 但从 流动性匹配率 的折算度（附表）看，对同业资产负债均不利，或倒逼银行调整资产负债结构。 此外， 2019 年年初银行结构性存款大增缓解银行揽储压力，但高成本揽储并不利降低实体融资成本， 10 月 银保监 发布规范结构性存款业务的通知 5，要求不合规产品要在未来一年做到有序压降。 2019 年银行存款占 信贷资金来源的比例有所企稳， 但结构性存款在银行尤其是中小行存款中占比较高，如果今年 若 要进行老产品压降， 中小行揽储压力或有进一步上升 （图 12、 13） 。 图 12： 2019 年 银行 “ 存款 /信贷资金来源” 有所企稳 图 13： 中小行结构性存款占比较高 资料来源： Wind，时间截至 2019 年 12 月。 注：摘自央行发布的大行和中小行信贷收支表，两者之和可以近似代表银行业。 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 ，时间截至 2019 年 11月 存量博弈情况 下银行揽储压力或增加，但 我们更要看 货币政策配合程度。 近期 金融机构 存款 和 M2 增速 均 有 好转迹象 ， 2019 年 12 月末金融机构的 存贷款增速之差 有所 收敛 ， 居民和单位存款增速均有回升 ，同期 M2 增速亦回升至 8.7%（图 14） 。 今年年初央行降准净释放长期资金 8000 亿，并开展 30004评估参评银行关联度时，采用下列定量指标：金融机构间资产，指银行与其他金融机构交易形成的资产余额。该指标权重为 8.33%；金融机构间负债，指银行 与其他金融机构交易形成的负债余额。该指标权重为 8.33%；发行证券和其他融资工具，指银行通过金融市场发行的股票、债券和其他融资工具余额。该指标权重为 8.33%。 5 中国银保监会办公厅关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知 ，要求“ 过渡期内，商业银行可以继续发行原有的结构性存款（老产品），但应当严格控制在存量产品的整体规模内，并有序压缩递减。对于过渡期结束前已经发行的老产品，商业银行应当及时整改，到期或兑付后结清。过渡期结束后，商业银行新发行的结构性存款应当符合本通知规定 ” 。 71727374751月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 % 2016年 2017年 2018年 2019年 02468102016-01 2016-10 2017-07 2018-04 2019-01 2019-10% 结构性存款占比 大行结构性存款占比 中小行结构性存款占比 2020-02-02 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 亿 MLF 操作 6， 1 月 地方专项债 提前发行 7000 多亿 。今年财政工作会议提出严禁通过以拨代支、虚列支出等 抬高预算执行 进度 ，叠加去年 9 月以来地方密集上报建设项目加大储备， 专项债 用 到 项目 建设的速度有望加快。此外历史上 M1 与 M2 变动趋势 较 一致， 近期（ M1-M0）中 机关团体 （变动的重要贡献项来自城投） 和非金融企业的 活期存款均有 改善 （尤其是 机关团体 ，图 15） ，去年 8 月以来城投 再融资难度下降 ，近期公布的 上交所债券融资监管问答 （七） 显示城投 新 项目融资 审批条件 也有所放松 。 考虑到 专项债项目建设主体也多为城投， 基建 专项债发行规模的扩大 和下发 进度 的加快，城投现金流或有显著改善， 预计今年其对货币增速的拉动 或有 较大 提升 。 但目前 新 冠 肺炎疫情 后续演变形势未知， 从当前各省规定 的最早开工时间以及部分省份或区域封城或削减道路交通线路看， 一定程度影响企业节后 用工和供配货情况，以上 推演逻辑的实现或延后 至二季度 。 图 14： 近期金融机构存贷款之差开始收敛 图 15： （ M1-M0）增速拆解 资料来源： Wind，时间截至 2019 年 12 月末。 资料来源： Wind，光大证券研究所整理，截至 2019 年 11 月 预判今年 银行流动性 情况 ，既有正面的 广义 宽财政影响，也会有 新的流动性监管指标实施和结构性存款规范等因素影响。我们认为中小行面临的流动性压力或相对更大 ，但 在 央行 松货币配合广义宽财政 的假设下 ，银行业整体流动性压力或不大。 解决 短期 利率约束问题 不能完全依靠改革办法 虽然 2019 年货币市场利率中枢较 2018 年 下行， 一般贷款利率 变动却较刚性（图 16） 。 主要原因在于， 一是 银行 被动 负债成本 上升（表 3） ， 货币政策的宽松更多体现于银行批发融资端；二是 经济下行压力情况下，银行贷款的信用风险溢价有所上升。 2019 年央行改革 LPR 定价形成机制， 并对 结构性存款、现金管理类理财的监管约束加强， 可以起到 助推 无风险利率 下行 ，从银行资负两端降低成本的效果 。 6央行在 2020 年工作会 议中指出，“ 推动发挥多部门合力，用好定向降准、再贷款再贴现、宏观审慎评估和征信管理等政策工具，切实推动改进小微企业融资 ”，但并未提及 TMLF。2020 年 1 月 TMLF 到期 2575 亿，央行续作 2405 亿，由于今年普惠信贷的目标值较去年下调，预计今年央行大幅新增 TMLF 的概率较低。 0246879111315172016-01 2016-10 2017-07 2018-04 2019-01 2019-10% % 金融机构贷款与存款增速之差（右轴） 金融机构贷款增速 金融机构存款增速 -5051015202530352016-01 2016-10 2017-07 2018-04 2019-01 2019-10% 非金融企业活期存款拉动 机关团体活期存款拉动 M1-M0增速 2020-02-02 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 16：一般贷款利率变动刚性，银行净息差较稳 资料来源： Wind，时间截至 2019 年 9 月末 表 3： 2019 年上半年银行负债成本普遍上升 银行 工商银行 农业银行 中国银行 建设银行 招商银行 兴业银行 上海银行 负债 成本（ %） 2019H1 2018H1 2019H1 2018H1 2019H1 2018H1 2019H1 2018H1 2019H1 2018H1 2019H1 2018H1 2019H1 2018H1 公司活期存款 0.75 0.69 0.79 0.68 0.68 0.64 0.75 0.67 0.83 0.85 0.89 0.73 0.65 0.65 公司定期存款 2.37 2.29 2.73 2.53 2.83 2.76 2.41 2.28 2.77 2.7 3.31 3.11 3.07 2.85 个人活期存款 0.39 0.37 0.83 0.44 1.14 0.64 0.30 0.30 0.37 0.29 0.31 0.30 0.30 0.30 个人定期存款 2.62 2.41 2.68 2.44 2.84 2.69 2.74 2.24 2.88 2.58 3.79 3.51 3.11 2.93 资料来源：上市公司 2019 年半年报，光大证券研究所整理 近期央行官员在 2019 年度金融统计数据新闻发布会上指出，“ 随着贷款利率市场化程度提高， LPR 改革之后贷款利率主要是市场决定。存款的基准利率还将长期保留，作为我国利率压舱石的作用还要发挥，所以还会有存款基准利率，人民银行将根据国务院的部署，综合考虑经济增长、物价等基本面的情况，适时适度进行调整 ” 。 但 即便存款基准利率长期保留， 在利率市场化 程度提高情况下 存款端利率很难下行。 1 月 LPR 利率持平前月，或显示降准对 降成本作用不大。 要降低无风险利率，除了 实施 LPR 定价机制 改革 和 加强 监管， 通过 降准、降低政策利率等降低 银行 负债成本 的政策也是必要的 。 信贷需求端如何？ 2019 年信贷需求指数逐季 下行 ，显示实体需求不强，但这种下行态势已有所企稳 （图 17） 。 2019 年受中美贸易摩擦 影响 ， 企业投资的 不确定 性较强，地方隐性债务治理较严 也 使得基建类企业信贷需求较差，我们认为这些 冲击或随中美阶段性贸易协议达成、基建发力等 变弱，经济企稳情况下，实体信贷需求或有边际好转。 附表 2 数据显示 ， 银行中长期 贷款 投向基础设施 和地产建筑业的比例分别近 45%和 24%7，在“稳地价 、 稳房价 、 稳预期”的调控指引下，如果地价房价稳住， 地产类 信贷 继续趋紧的概率不大， 目前投资增速已处于历史较低水平， 而基建类 的新建和非标置换融资需求复苏 或 带动7此为 2015 年底数据，近几年地产类持续高于信贷平均增速，估计其占比有进一步提升。 2.02.22.42.62.83.0234567892012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03% % 金融机构一般贷款利率 金融机构票据贷款利率 银行净息差（右轴） 2020-02-02 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 基建类贷款增速回升 ， 基建中两大主要行业 水利环保和公共设施管理业、交运邮政业的中长期贷款增速呈持续回升（图 18） 。 但新冠肺炎疫情 从区域性蔓延至全国 ， 冲击消费和企业生产投资，进而对 信贷需求恢复有所 拖累 ，信贷需求恢复期或延迟至 2 季度甚至以后。 图 17： 企业贷款需求指数有所企稳 图 18： 重点领域贷款增速 资料来源： Wind 资料来源： Wind，时间截至 2019 年 Q4，部分数据存在缺失 展望 2020 货币政策 货币政策 或兼顾流动性量价 今年央行或兼用 降准和释放准备金 供给两种手段 从量价方面 加大逆周期调节 。 我们曾在报告 8中对比了央行相关官员对货币政策思路的分析 。 历史上 高法定存准率只是外汇持续流入期的阶段性政策工具，通过调整法定存准率的方式调节流动性，在普惠性、稳定性、低成本性和可操作性等方面都具有比较优势。 而在中国 暂 不实行 QE 的 背景 下央行资产投向相对有限， 且易带来流动性 结构分化，如 MLF 余额中国有大行和股份行占比分别为 42%和 41%，政策性贷款余额中政策行占比有 82%，相较央行资产负债表扩张，降准具备一定的普惠性。 在考虑国内均衡的同时，还要关注汇率目标对货币政策的制衡 ， 尤其是中美第一阶段贸易协议要求不得进行竞争性贬值 。近期中美 10 年期国债利差稳定在 120bp 左右 （图 19， 处于近两年较高水平 ） ，当前压力并不大，但美联储 继续如 2019 年连降三次息的概率 并 不大 ，这可能会限制中国的降息空间 。此外 国际收支平衡表显示， 2019 年 3 季度 中国 国际收支顺差的缩小更多在于非储备性质金融账户流入放缓流出增加， 在经济企稳、中国加大对外开放的情况下，该账户继续净流出的 概率 或减低 。 从全年来看， 2020 年汇率对货币政策的牵制或较 2019 年 减小 。 8 2020.1.5 光大宏观周报，哪些地方在发专项债？ 2020 年 1 月第 1 周金融周报 5560657075Q1 Q2 Q3 Q4% 2016年 2017年 2018年 2019年 -1001020302011-03 2012-09 2014-03 2015-09 2017-03 2018-09% 房地产贷款余额增速 水利环保和公共设施管理业的中长期贷款余额增速 交运仓储和邮政业的中长期贷款余额增速