纺服行业2020年度投资策略分析报告.pptx

,纺服行业2020年度投资策略分析报告,核心观点,2020年展望：行业分化，景气优先。短期看，受2019年暖冬气候及2020年春节提前的影响，品牌服饰终端销售或仍承压。 中长期看，消费者正在从物质需求向追求更好生活需求过渡，符合消费升级趋势的子行业仍保持高景气度，如运动、童装 及假发。同时，在国产化、全渠道化及营销多元化的趋势下，对品牌的渠道、营销及产品及供应链管理提出更高要求。在 此背景下，产品及品牌力突出、渠道布局完善、营销定位精准的国产龙头有望脱颖而出。品牌服饰：优选赛道，聚焦龙头。1）运动服饰赛道空间大、成长性佳，其更强的专业性使运动鞋服较其它服装品类具有 更高的研发壁垒，同时头部体育营销资源稀缺性，以及与优质供应商的深度绑定，共助龙头强者愈强。2）假发受益于老龄化加速、脱发年轻化等趋势，以及对假发接受度更高的70/80/90后陆续步入假发核心客龄(40岁+)，行业渗透率有望提升， 行业需求提速在即。而国内头部中高端假发格局集中，龙头瑞贝卡在产品研发、品牌形象、市占率（约9%，第2约3%）上均领先同行，成长空间大。3）童装随育儿支出意愿更强的80/90后年轻父母成为主要养育群体，消费升级趋势明显，预 计20172022年人均童装消费支出增长中单价/数量分别贡献+11%/+1%。考虑到父母对童装安全、舒适性的重视，且童装 更换频率高，利好兼具品质及高性价比的大众龙头品牌。4）家纺短期需求或将受益于竣工面积恢复增长。长期看，随流 量向头部集中(电商打破区域限制、购物中心准入门槛提升)，行业集中度有望提升，叠加三四线城市成为消费升级主力军， 我们认为高性价比品牌将优先受益。纺织制造：关注绑定优质客户的海外产能先行者。短期内外订单疲软且棉价持续低迷，产品价格或承压。从产业格局看， 国内成本优势弱化且外贸环境具备不确定性，产能转移乃大势所趋。考虑到海外布局对资金、管理和人才输出能力要求较 高，且先发优势明显，故产能转移也将促使行业集中度提升，利好优先布局海外产能的龙头公司。投资建议：1）品牌服饰建议关注：板块景气度高，且多品牌全渠道布局，有望强者愈强的国内运动服饰龙头安踏体育； 行业公司双拐点，业绩爆发在即的假发内外销龙头瑞贝卡；童装龙头优势明星，供应链改革的休闲装有望平稳增长的森马 服饰；性价比突出，电商先发优势明显的二三线城市家纺龙头水星家纺；2）纺织制造板块建议关注：海外产能爆发在即， 且有望通过研发提升客户采购份额的棉袜&无缝内衣龙头健盛集团。风险提示：经济增速放缓超预期风险；棉价大幅波动风险。,目 录,一、2019年回顾：基本面及股价表现平淡,二、2020年展望：行业分化，景气优先三、品牌服饰：优选赛道，聚焦龙头四、纺织制造：关注绑定优质客户的海外产能先行者,纺服行业市场表现,2019年纺织服装板块整体上涨3.00%，位于中信29个行业中的第27位。其中纺织制造/品牌服装分别 上涨2.88%/2.90%，均跑输沪深300指数（+31.81%）。从估值看，2019年初至今品牌服装/纺织制造板块PE（TTM）估值分别为31/56倍，但龙头公司仍处 于较低水平，如品牌服装龙头森马服饰/海澜之家分别为15/10倍PE。,图：2019年板块股价走势,图：2014-2019纺织制造/品牌服装板块历史估值,图：2019年初至今板块股价表现,数据更新至2019.12.16,品牌服装板块2019年回顾,图1:2017-2019.11限额以上服装类销售额累计同比(%),图:2018Q1-2019Q3服装家纺板块存货&应收账款周转天数（天）,受2018年高基数以及终端消费疲软影响，品牌服装及家纺板块收入和净利润增速放缓。同时存货和应收 账款周转天数增加，品牌备货或将更加谨慎。龙头表现优于行业。2019年前三季度主要公司/板块收入增速分别为12%/0%，净利润增速分别为-14%/-19%。图:2018Q1-2019Q3服装家纺板块及其主要公司收入增速图:2018Q1-2019Q3服装家纺板块及其主要公司归母净利润增速,12%12%,15%14%,-2%,0%,40%30%20%10%0%-10%,18Q118H1 18Q1-Q3 201819Q119H1,19Q1-Q3,主要公司收入yoy板块收入yoy,-13%,-14%,-18%-19%,30%20%10%0%-10%-20%,18Q1,18H1 18Q1-Q3 2018,19Q1,19H1 19Q1-Q3,主要公司利润yoy16%13%,板块利润yoy,2.9 2.6,0,5,10,15,限额以上服装类销售(累计同比)8.7,18845,21253,40,50,60,190170150,230210,18Q1,18Q2,18Q3,18Q4,19Q1,19Q2,19Q3,存货周转天数,应收周转天数（右）20651,纺织板块2019年回顾,图:2018Q1-2019Q3纺织制造存货规模及周转天数（天）,受外贸环境不确定因素以及内销承压的影响，纺织板块收入增速从2018Q3开始逐季下滑，2019Q3收入 同比-4.3%，受益于纺织旺季到来，环比19H1增速企稳(+0.5PCTs) 。2019Q3净利润同比-13.1% ，一方面由于下游订单疲软，产能利用率不足，导致单位成本增加；另一方 面，棉价下行（年初至今-13.6%），叠加存货周转放缓，去库存压力增大，使得利润空间变小。图4:2018Q1-2019Q1纺织制造收入及归属净利润增速%图：2017-2019.11棉价走势（元/吨）,18.3%5.8%,19.0%,0%,10%,20%,5.6% 18Q118H1 18Q1-Q3 201819Q119H1 19Q1-Q3,净利率(右)毛利率18.1%5.6%,-5%,-4%,-1,-100%,-50%,-10%图5:2018Q1-2019Q1纺织制造板块盈利能力,0%,10%,20% 收入yoy利润yoy100%,17,000,170117041707171018011804180718101901190419071910,最新价格：13,361元/吨,10%,20%124,140,153,100,1% 120,140,160,-20%,0%,20%,40%,18Q1 18Q2 18Q3 18Q4,19Q1 19Q2,19Q3,存货yoy存货周转天数,目 录,一、2019年回顾：基本面及股价表现平淡,二、2020年展望：行业分化，景气优先三、品牌服饰：优选赛道，聚焦龙头四、纺织制造：关注绑定优质客户的海外产能先行者,随居民生活水平提升，消费者需求正在从物质需求向追求更好生活需求过渡。根据国家统计局统计，20132018年我国居民医疗(+1.6PCTs)、出行(+1.2PCTs)及文娱教育(+0.6PCTs)消费占比提升，而服装 (-1.3PCTs) 、食品(-2.9PCTs)等基本需求占比下降。短期看，2020Q1终端销售或仍有压力。受2019年暖冬气候影响，冬装销售承压；同时2020年春节较2019年提前11天，一方面销售周期缩短，导致库存增加；另一方面资金回笼变慢，现金流压力增大，或 影响品牌和经销商新一季备货积极性。图:春节前天数及服装行业Q1销售额增速图:20132018年分目的居民人均消费支出占比及复合增速,短期品牌服饰消费增长或仍有压力,1.2%,0.6%,0.7%,0.1%,-0.1%,-1.3%,-2.9%,5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%,14%12%10%1.6%8%6%4%2%0%,占比变动20132015 CAGR(右),33,40,30,49,38,27,35,27%,229%,12%,6%,13%,9%,10%,0%,35%30%25%20%24 15%10%5%,50403020100,60,1% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020,年初至当年春节天数,Q1营收yoy(右)31%46,子行业表现分化,虽行业整体需求偏弱，但符合消费趋势的子行业仍保持较快增长：如在运动风潮&运动时尚化推动 下，运动服饰行业19H1同比+32.4%（+4.2PCTs）；消费升级助推儿童消费提升的趋势下，童装虽 单三季度增速略有下滑，但整体延续较高景气度，且增速在高基数的背景下保持较快增长，同比+20.38%。而可选属性相对较强，且消费者价格敏感度高的大众品牌收入业绩表现相对较弱。图：2018Q1-2019Q3各板块重点上市公司营收增速图：2018Q1-2019Q3各板块重点上市公司净利润增速,-10%,5.8%3.7%0% 0.1%-2.2%,10%,20%,30%,40%,中高端家纺,大众运动,童装纺织制造32.4%20.4%,34.9%11.8%5.8%-2.9%,-17.9%-27.5%,-40%,-20%,0%,20%,40%,60%,中高端家纺,大众运动,童装纺织制造,需求端：消费升级赛道，高景气度延续,从消费趋势看，符合消费升级趋势的赛道依然保持高景气度：随着我国人口老龄化、社会压力增大，人们越发注重运动健身和健康养生。20042018年国内保健品市场规模CAGR 10%，近1500亿元；20112018年国内健身俱乐部会员数CAGR 15%，超一千万人。追求美是人们的天然需求，颜值经济应运而生。能显著提升颜值的化妆品(20132018年国内销售额CAGR 10% ，达2619亿元)、医美(20152018年CAGR 25%，达到1712亿元)行业均呈现快速增长。随着年轻一代父母占养育群体比例不断提升，同时主流“4+2+1”家庭结构在两代人的财富积累下，对育儿消费需求持续升级扩张，2017年90后月均育儿支出较85后/80后分别高出4%/10%。看好符合未来消费趋势的运动、假发（提升颜值）、童装。图：我国健身俱乐部会员人数及增速图:2017年各年龄段消费者月均育儿支出（元）,8%,3%,10%,21%,18%,15%,13%,0%,10%,20%,0,500,1,000,2012201320142015201620172018,1,500健身俱乐部会员人数(万人)yoy(右)30%,1068,1015,950,1,000,1,050,1,100,1,150,80及以前,8185,8689,90及以后,月均育儿支出11151073,需求端：国牌兴起，看好优质国产龙头,图：百度搜索国牌服装标签十年变迁年轻消费者开始青睐国牌：在需求多元化、时尚个性化趋势下， 年轻消费者不再唯国际品牌是从。同时品牌形象和产品的升级、 更贴近中国消费者的营销，以及较海外品牌更高的性价比优势， 使得国牌开始受年轻消费者的青睐。国牌百度搜索占比由2009 年的38%提升至70%，尤其是消2029岁年轻人，对国牌关注度 大幅提升。,图：各年龄端消费者对运动服饰国牌关注度,图：2009年vs2019年国牌与非国牌在百度搜索中的占比2019年,70%,30%,中国品牌,境外品牌,38%,62%,2009年,从上市公司数据看， 2019H1大中华区国产运动和羽绒服龙头品牌收入增速超海外龙头。运动品牌 中，安踏多品牌卡位准确，乘Fila运动时尚之风，驱动营收持续高增长(2019H1+42%)；李宁通过 全新的产品设计和年轻化的品牌形象打造国潮第一品牌，实现强劲增长（2019H1+33%）；羽绒 服专家波司登 ，通过产品、渠道、营销等全方位的重塑，实现品牌高端化（1800元以上产品占比 40%，同比+15PCTs）、年轻化(1625岁的会员占比达到11%)，带动收入高增长。图：近年国产龙头品牌实现较快增长,注：国产运动品牌数据来自港股，公司仅披露半年报数据。Nike增速调整为自然年。*Adidas更改统计口径2017年起由Greater China改为APAC，因此此处采用固定汇率增幅。,需求端：国牌兴起，看好优质国产龙头,于品牌服饰而言，随消费者对购物体验要求和对品质要求的提升，线上线下正在从对立走向融合。根据麦肯锡统计，2017年中国服装类消费中，80%的消费者通过全渠道进行 购物决策，而2019年该比例已提升至85%。渠道增速也反应了这一趋势，20162019年体验感更佳的购 物中心数量从4629增长至6117家，CAGR为10%；同时该 渠道销售额增速高于全国重点零售企业平均增速，且差距逐步拉大。此外，线上收入实物商品销售增速也保持较快增长，20162018年CAGR为37% ，2019年111月同比+20%。,渠道端：线上线下，对立走向融合,图：2016-2019年中国购物中心数量（家）图：2018-2019.9全国5000家重点零售企业vs购物中心销售额同比增速,图：网上实物商品销售增速vs社零增速（%）,4629,5133,5666,6117,500045004000,5500,6000,6500,2016,2017,2018,2019,403020100,网上实物商品零售额yoy社零总额yoy,7.2%,6.0%4.3%,2.2%,8%6%4%2%0%,购物中心重点零售企业,营销端：方式多元化，流量精准化,在网络信息高度发达，同时线上流量红利逐渐消失的当下，流量趋于分化，网红电商、社交电商、明星代言、IP合作等层出不穷。麦肯锡统计，2019年使用社交平台知晓/产生兴趣/购买的网购者占比较2017年提升明显。30%的Z世代表示购物前会受到明星、KOL流量计口碑的影响（ TopKlout 2019 网红电商生态发展白皮书 ）。与此同时，消费者的需求也越来越多元化，在此背景下，对品牌如何通过适合的营销方式，来更精准 的获取客流提出了更高的要求，而对于服装这一网购占比高的品类，更是如此。图：使用社交平台知晓/产生兴趣/购买的网购者占比图：各代消费者购买产品的渠道占比,37%,26%,7%,50%,48%,25%,60%50%40%30%20%10%0%,知晓,产生兴趣,购买,8%,60%,12%,58%,32%,70%,微博/微信/QQ外的其他社交媒体购物,社交媒体购物,80后90后95后,网红电商异军突起。于消费者而言，相较需要主动搜索&比较产品信息的传统电 商，“被动接受信息”式的网红电商能提高用户参与度， 并减少评估时间。如其中的直播电商，2019H1国内超50% 的用户每周会看1-3次，25%的用户每天至少看1次。于品牌商而言，网红电商依托专业人士/明星/网络红人的号 召力和影响力，可有效提高转化率，据TopKlout统计，传 统电商/社交电商/顶级网红电商的转化率分别为0.37%/6-10%/20%。如李佳琦2019双十一直播中的始祖鸟11000元 礼盒20秒售罄。,营销端：方式多元化，流量精准化,图：2019H1国内直播电商用户观看直播频次,图：顶级网红电商、社交电商及传统电商购买转化率图：淘宝头部主播双十一直播数据,11%,14%,29%,17%,24%,6%,每天多次,每天1次,每周46次,每周13次,每月23次,每月1次或以下,营销端：方式多元化，流量精准化,图：肖战官宣雅诗兰黛彩妆及香氛代言人后一小时销售情况（万元）,明星代言：1）PUMAx李现：7月李现主演电视剧热播后，剧中Puma同款服饰断货。从线上数据看，711 月天猫旗舰店李现同款产品单个SKU获值为全部明星同款/整个旗舰店的1.4/2.1倍。2）雅诗兰黛x肖战：肖 战官宣为雅诗兰黛亚太彩妆&香氛代言人仅半个小时的销售量超3800万，一小时后销售金额超4000多万。图：2019年711月PUMA天猫旗舰店李现同款销情况,合计3890991040797900,营销端：方式多元化，流量精准化,IP联名，打造爆款：1）优衣库xKAWS：联名T-shirt于6月3日发售，天猫旗舰店零点过一秒即销售一空， 线下多个城市门店遭遇排队疯抢，22款单品当日售罄，该产品在二手平台加价20%100%不等。2）地素x 小飞象：2019年14月小飞象圆领短袖T恤销售量排名第一，约为排名第二位产品的3倍。且电影宣传窗口 期及电影上映之时，该产品销量明显提升。图：优衣库KAWS T-shirt官网售价99元图：优衣库KAWS T-shirt淘宝转手价图：Dzzit天猫旗舰店14月销售量前5的产品（件）小飞象圆领T恤 毛呢西装大衣 棒球服夹克蕾 丝破洞T恤百 褶连衣裙0100020003000图：Dzzit天猫旗舰店小飞象圆领短袖T恤销售情况图：优衣库KAWS线下门店疯抢,目 录,一、2019年回顾：基本面及股价表现平淡,二、2020年展望：行业分化，景气优先三、品牌服饰：优选赛道，聚焦龙头四、纺织制造：关注绑定优质客户的海外产能先行者,运动服饰：需求高景气，成长有望延续,图：2013-2018国内运动服市场规模（亿元）,运动服饰板块有望持续高增长。据Euromonitor统计，2018年我国运动服/运动鞋市场规模分别近 1162/1486亿元，20132018年二者市场规模GAGR分别为10%/19%，呈快增速的态势，高于服装行业整体 的6%(20122017年)。未来成长性有望延续，预计至2023年鞋服整体市场规模将达到3839亿元， 20182023年GAGR为8%。,728,767,814,888,1,005,1,162,5%,6%,9%,13%,16%,0%,5%,10%,15%,20%,500,700,900,1,100,1,300,1,500,2013,2014,2015,2016,2017,2018,运动服市场规模yoy,619,716,855,1,016,16%,19%,19%,19%1,210,23%1,486,10%,15%,20%,25%,500,700,900,1,100,1,300,1,500,1,700,2013,2014,2015,2016,2017,2018,图：2013-2018国内运动鞋市场规模（亿元）运动鞋市场规模yoy,运动服饰：需求高景气，趋势有望延续,政策驱动：据2016年国家体育总局发布体育产业“十三五”规划，预计到2020年我国体育产 业总规模将超过3万亿。2017年发布国务院发布关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意 见，计划到2025年我国体育产业总规模将超过5万亿元，20172025行业规模CAGR将超过11%。在运动服饰及国家政策大力的支持下，预计用品需求将持续提升。图：国内体育产业市场规模（万亿元）图：近年国家持续颁布利好政策,时间政策,2018,马拉松运动产业发展规划（2018-2020）自行车运动产业发展规划（2018-2020）,2019,进一步促进体育消费的行动计划（2019-2020,3,5,0,22,4,6,2017,2020E,2025E,体育产业总规模（万亿元）,运动服饰：需求高景气，趋势有望延续,需求驱动：随着我国人均可支配收入的增加，消费需求不断升级，对着装的场景化以及产品专业性要求 更高，带动细分品类市场快速增长。如UA运动健身、Lululemon女子瑜伽、Skechers休闲运动等掀起了 流行热潮，其公司营收在亚洲及全球范围均实现了高增长。在运动服饰多元化、专业化的趋势下，主流领域运动品牌的品类扩张可带来新的增量。图：海外运动品牌总收入同比增速图：海外运动品牌亚太或其他地区收入同比增速,-30%,0%,30%,60%,90%,2005 2006 2007 2008 20092010 2011 2012 2013 2014 2015 20162017 2018,AdidasLululemon(瑜伽),NikeUA(健身)Skechers(运动休闲),-20%,0%,20%,40%,60%,80%,100%,201020112012201320142015201620172018,Nike,UA(健身),AdidasLululemon(瑜伽),Skechers(运动休闲),运动服饰：需求高景气，趋势有望延续,流行驱动：运动服饰休闲化、时尚化趋势明显，运动服饰的穿着场景不仅限于运动、健身，而是融入在日 常生活中，成为流行趋势。如在时尚运动风潮下，Adidas Yeezy系列产品带动公司营收持续12个季度的双 位数增长；Fenty x Puma时尚爆款系列产品，使得公司2015年营收增速由负转正并实现双位数增长。把握潮流趋势，注入时尚运动元素，增强产品竞争优势。图：Adidas单季度收入同比增速图：Puma单季度收入同比增速,资源头部集中，强者恒强。运动产品的专业性使其较其拥有更高的研发壁垒，同时对潮流敏感度相对其他服装品类低，且产品标准化，规模优势下行业集中度较高，全球上市服装集团市值Top 20中运动品牌占7席。 从国内市场看，2017年我国运动鞋服板块CR5/CR10分别为51.1%/65.8%，头部品牌Adidas、Nike基于其 研发、营销和供应链优势，市占率及增幅均远高于其他品牌(2008-2017年分别+5.6/+3.4PCTs至18.1%/16.8%)。图：全球上市服装集团市值排行（十亿美元）图：国内市场运动品牌TOP10市占率(%),运动服饰：行业集中度高，强者愈强,18.116.8,7.45.0,5,10,15,20,02008200920102011201220132014201520162017,安踏Skechers,李宁Fila,Adidas 361Converse,NikeNew Balance特步,200150100500,250,LVMHNike Dior Inditex Hermes KeringFast retailingAdidasRichemontVFH&MLululemon 安踏体育 BurberryPuma Moncler Under ArmourPrada Ralph LaurenTapestry,运动服饰：持续研发创新，打造品牌基石,消费者选购运动产品时，相较其他品类，更注重产品的功能性&专业性，品牌商可借助研发构其竞争壁垒，如Nike Air，Adidas Boost等，引领行业的发展。龙头品牌可持续投入巨额研发费用，积累技术资源，进一步加深护城河。图表：国内外各品牌研发费用及占比,图表：国内外各品牌专利数量,来源：公司公告，（Nike未披露研发费用）,1.81,0.64,0.41,0.35,0.32,0.25,0.23,0.19,0.7%,0.91 2.5%,1.2%,1.2%,2.2%,2.6%,1.4%,0.4%,2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%,4.5%,0.0,0.5,1.0,1.5,2.0,Adidas,安踏,Puma,Asics,李宁,361,特步,Mizuno,Skechers,最新财年研发费用(亿美元),研发费用率,运动服饰：包揽优质体育资源，加深品牌壁垒,头部体育资具备稀缺性，综合型龙头运动品牌能够获取更多的优质营销资源，不断扩大品牌影响力，巩固行业地位。头部体育资源具有排他性：如每届奥运会只在每个行业中选择一个TOP赞助商。此外，头部的体育明 星与品牌签约期通常为510年，可覆盖其运动生涯的黄金时期，部分体育巨星甚至可签订终身合约（Nike与乔丹、詹姆斯，Adidas与麦迪，Reebok与艾弗森，李宁与韦德）。资金实力雄厚、有一定品牌影响力的公司往往更具竞争优势。,35.77,35.45,5.44,2.78,4.41,0.98,1.65,1.47,0.84,9.8%,13.7%,10.5%,6.0%,12.1%,5.9%,10.4%,10.7%,10%8%6%4%2%0%,16%14%12%,4035302520151050,Nike,Adidas,Under Armour,Skechers,安踏MIZUNO李宁,特步,361,图表：国内外各品牌营销费用及占比最新财年广告及营销费用（亿美元）,广告营销费用率15.2%,运动服饰：绑定头部供应链资源，规模优势显著,供应商与品牌商呈强强联手趋势。对品牌商而言，具备自主开发能力高效的一体化供应商，可保障品 质以及交期的稳定，进而提升对快速变化的终端需求的反应能力。对供应商而言，运动服饰相对标准 化，且龙头品牌采购量大，规模优势明显。因此，龙头运动品牌和优质供应商不断加深合作，规模效 应下优势持续显现。供应商龙头申洲国际2018年Nike、Adidas、Puma、Uniqlo四大客户销售占比78%，较2012年提升7PCTs。Nike头部供应商占订单比例大，且份额逐年提升。2018年前五大成衣/鞋类工厂占比分别为47%/69%；2019年鞋品/成衣第一大工厂份额分别为9%/14%，较2014年+4/+7PCTs。图表：申洲国际四大客户集中度图表：Nike代工厂数量及第一大工厂占比,71%,78%,29%,22%,2012,2018,申洲国际四大客户其他客户,112,334,5%,9%,7%150,0%,5%,10%,15%,2001000,400300,500,2014,2019,鞋品工厂数量成衣工厂数量43014%,安踏体育：多品牌全渠道布局，强者愈强,主品牌龙头地位稳固，有望超越行业增长。2012年行业库存危机后，公司率先完成战略转型，开启以零售为导向、多品牌运营时代，20142018营 收CAGR达28%，远超行业13 %的增速，龙头地位得以强化。安踏作为行业龙头，在市场规模、技术研发、行业资源及管理能力等方面都具备相对优势的情况下，预计未来主品牌增速将高于行业水平。图：主要国产运动品牌广告营销支出（百万元）图：主要国产运动品牌研发费用（百万元）图：19H1主要国产运动品牌门店数量（家）,1095973559,3500300025002000150010005000,20142015201620172018,安踏李宁特步,6005004003002001000,20142015201620172018,361安踏李宁特步2919,361593,12479,7294,6962,5444,14,00012,00010,0008,0006,0002292154,0001662,0000,安踏,李宁,特步,361,安踏体育：多品牌全渠道布局，强者愈强,图：Fila代言明星及跨界合作,Fila为公司业绩增长的新驱动力（2019H3收入占比44%），未来仍有望保持较快增长。近三年流水均实现50%以上增速，行业市占率从2009 年的0.2%提升至2017年的2.5%。我们认为Fila可持续受益于：1）突出的设计和营销资 源优势，同时竞品在短期内较难构成强大的威胁(海外 竞品其集团重视程度弱于Fila，国产品牌仍在跟随)；2） 新开店(Fila Fusion180家，三叶草1000+家)及店效(开 大店&位置优化)仍有较大提升空间；3）Fila旗下子品 牌可轮动发力，降低经营风险。图：安踏体育分品牌流水增速拆分,资料来源：公司公告，公司官网，,安踏体育：多品牌全渠道布局，强者愈强,储备多个垂直领域优秀品牌，未来有望复制Fila的成功经验，推动业绩可持续增长。各品牌分为专业运动、 时尚运动和户外运动三大事业部，共享采购、供应链、零售渠道等资源，将相近品牌之间的协同效应最大 化，预计将提升公司整体运营效率，降低运营成本。要约收购Amer sports，开启全球化战略布局。战略规划未来45年Amer sports营收CAGR为10%15%。图：安踏体育品牌矩阵及收购情况,假发：需求快速增长，百亿蓝海加速在即,0,50,100,150,200,250,300,2018,-,-,-,2031,250-350亿,约45亿,假 发 客 群,女性占80%+,男性占10%+,40岁以上的女性约占70%：遮盖白发、脱发,时尚需求约占30%：搭配不同造型、特定场合需要,40岁以上男性，商务人士为主，遮盖脱发以提升形 象；不希望去实体店购买，80%选择定制,我们预计2018年国内假发类市场规模约45亿元人民币，以40岁以上女性为主要消费群体。从需求看，以 遮盖白发、脱发的刚需为主。随着脱发问题日益突出，以及注重生活品质、愿意超前消费的70/80/90后陆续步入40岁+假发核心客龄，预计至2031年国内假发市场达250350亿元， 2019-2031行业规模增速CAGR达13%17%。*假发行业规模增速具体测算请参见我们的报告行业公司双拐点，假发龙头蓄势待发。图：国内假发市场规模及预测（亿元）图：国内假发客群,需求催化因素一：人口老龄化加剧,2018年日本人口数量约为中国的10%，而中国假发市场规模仅为日本的70%，造成其差距的原因：日本人均收入水平较高日本较中国早20年进入老龄化预计2018年中国老龄化开始加速，我们或在2037年达到日本现在的水平，该趋势有望带动国内假发需求提速。图：2009-20120E年日本假发行业规模（亿人民币）图：中国65岁以上老年人口占比（%）,需求催化因素二：脱发/白发年轻化,图：大学生脱发情况,“第一批90后已经秃了”“第一批80后已经白 了头”，80/90后逐渐成为脱发人群的“后起之 秀” 。当代年轻人在生活压力及不健康作息下，与父 辈相比，如今年轻人脱发的平均年龄提早了1520年。图：“脱发”成为困扰年轻人的主要问题之一,90后, 36.1%,80后, 38.5%,70后, 17.8%,70前,7.1%,图：各年龄段网购防脱产品的占比，80/90后为网购防脱发产品的主力军,快秃了,12.65%严重脱发,15.36%轻微脱发, 71.79%,需求催化因素三：颜值经济助推，假发接受度提升,“不美不活”、“看脸的时代”，颜值经济应运而生。20122017年国内化妆品行业规模CAGR为7.7%，达到3600亿元；同期医美行业规模CAGR为20%，达到818亿元。一头浓密的头发可以使人年轻10岁，人们对脱发问题越来越在意。2017年国内植发行业规模达到92亿 元（同增+130%），养发行业规模近100亿（同增120%+），而同期假发仅约45亿元。资本助力下，植发行业线上线下全方位的营销，相当于教育+引导消费者对脱发严重性，以及增发必要性的认知，在一定程度上利于提升目标客群对假发的接受度。图：2014-2027年中国养发产业规模情况（亿元）图：一头浓密的头发可以使人年轻10岁,行业格局：中高端参与者少，低端价格战激烈,中高端：我们预计整体占比约15%，并且行业参与者较少，主要由Rebecca、Iremy、VS及Aderans 4个全国性布局的品牌构成，竞争格局较优。低端：品牌众多且规模较小，以区域性品牌/个体户为主，价格战激烈。建议关注中高端假发品牌。图：国内假发中高端VS低端图：2018年国内假发市场格局,定位中高端低端,材质全人发、人发70%+化纤发，有头皮过敏可能织法内网手织，触感柔软内网机织，触感硬且粗糙使用体验轻薄透气；外观自然真实较为厚重、闷热，外观真实性欠佳使用寿命2-5年一次性；2周-半年价位（元） 2500-10000100-2000生产模式头部品牌中瑞贝卡、瑞美自产，其余代工代工渠道模式直营为主、加盟为辅多是个体户；规模稍大的加盟为主,渠道结构,购物中心、百货为主；全国性布局，主要覆盖一二线城市,电商、美发沙龙、街边店；区域品牌为主，仅覆盖极少数城市,主要品牌,Rebecca、艾瑞美、VS，及日系,佰丝堂小七、俏丽等数量众多,配套服务,终身免费洗护；上门取送、邮寄、到店护理皆 可，周期1-2周,大多无售后服务；规模稍大的可提供免费洗护（邮寄，周期2周以上）,327,335,355,397,165,171,168,186,178,58,34,26,34,35,450400350300250200150100500,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,Sleek428,49,22,31,13,61,25,68,33,3,1,-34,33-12,6-6,0,10,20,30,40,50,60,70,200180160140120100806040200,Rebecca,Iremy,VS,Aderans,一线二线三四线覆盖城市（右轴）-66,178,80,67,20,假发：中高端龙头确立，市场拓展空间大,瑞贝卡龙头优势明显，其市占率（9%）约为第二大品牌的3倍，渠道覆盖66各城市，远超其他品牌。龙头渠道扩张空间大：全国超5000家购物中心，瑞贝卡门店不到200。考虑租金效益，单个购物中心假发品牌1-2个，优先引进龙头。对比日本假发龙头，门店数量差距较大。而瑞贝卡(30007000元)定价低于Aderans(50001万元)，我们认 为瑞贝卡相较日本龙头存在更大开店空间。店效快速提升：2018年开始瑞贝卡加盟转直营，店效（同比10%+）及利润率（从15%在提升至20%+） 同时提升。,图：中日龙头单品牌渠道数量（家）AderansRebecca,图：Rebecca、Iremy、VS分城市门店分布（家）,瑞贝卡：历经起伏，拐点将至,内销调整到位，爆发在即；电商助力，海外边际改善 行业公司双拐点。,内,图：主要奢侈品牌(亚洲或中国)/国,中高端品牌销售额平均增速,17%,1%,2018,2007,中国大陆,非洲 美洲 欧洲 亚洲分地区收入占比,分地区毛利占比,30%,1%,0%,100%,2018,2007,2003,2007,2011,2018,