医药行业深度报告：疫情之下医药行业投资逻辑不改，长期坚持业绩为王.pdf

敬请阅读末页之重要声明 疫情之下医药行业投资逻辑不改，长期坚持业绩为王 行业评级：增持 近十二个月公司表现 % 1个月 3个月 12个月 相对收益 12 7 22 绝对收益 7 10 41 注：相对收益与沪深300相比 分析师：许雯 证书编号：S0500517110001 Tel：(8621) 38784580-8830 Email：xw3315xcsc 地址：上海市浦东新区陆家嘴环路958号华能联合大厦5层湘财证券研究所 核心要点： 新冠病毒传播性或高于SARS，但致死率较低，人流防控仍是关键 此次发现的新型冠状病毒2019-nCoV属于属的新型冠状病毒，其作用机理是 S 蛋白与人 ACE2 相互作用并介导感染人的分子作用通路，在进化树的位置上与2003-SARS病毒和类SARS病毒的类群相邻，但不属于SARS和类SARS病毒类群，基因特征与SARS和MERS有较为明显的区别。新冠病毒的R0还存在一定不确定性，其可能值在2-5之间，或超过SARS，但与SARS相比，其致死率相对较低。目前疫情仍主要集中在湖北省内，鉴于潜伏期一般为1-14天，湖北省外的人流防控仍是关键。 复盘SARS，以史为鉴，非典疫情对医药板块影响较为短暂 我们比较非典时期医药板块与万得全A的涨跌幅可以看到，医药板块仅在疫情刚开始一个月内和疫情快速爆发期跑赢万得全 A，整个非典期间，医药板块跑输万得全 A 约 0.17 个百分点。即 2003 年非典疫情对医药板块的影响相对有限。从细分板块看，化学原料药实现较大涨幅，主要受益于维C价格上涨，一方面维C延续2002年的反弹趋势，另一方面疫情带动维C相关药品需求增加，即疫情催化只是原因之一，更多来自于其本身的基本面。拉长到2003年全年，疫情并未对各细分板块全年收益率造成明显影响。从个股表现看，疫情期间个股表现与全年业绩匹配度相对较低，全年业绩增速保持较快水平的上市公司依然遵循着基本面和价值投资逻辑。 短期关注疫情相关标的，长期坚持业绩为王 我们按照预防及治疗指南对医药行业上市公司进行梳理，建议关注医疗器械、防护用品、诊断、药店、抗干扰素、抗病毒用药以及中药等疫情相关标的，重点关注疫情与基本面叠加标的。由于门诊需求及企业生产短期受抑制，医疗服务及与疫情相关度较低的医药企业受到一定负面冲击。 2020年在药品降价、医保控费等一系列医改政策的作用下，医药行业业绩整体继续承压，随着部分企业的退出和行业集中度的提升，对政策的负面影响正在逐步消化，行业盈利有望出现边际改善迹象。我们坚持业绩为王，认为有以下投资主线：一、制药投资机会主要在创新药及相关产业链上，坚持“品种至上”。二、医疗服务受政策影响相对较小，医疗服务领域改革不断向纵深发展，投资标的选择上以商业模式成熟且业绩较为确定的标的为主。三、医药商业和中药行业上，建议关注“偏消费”模式的标的，以及在互联网、电商推动下具有模式创新的投资标的。四、医疗器械的选择上，建议关注高端器械及进口替代带来的投资机会。维持行业“增持”评级。 风险提示 （1）行业政策严于市场预期，推进速度快于预期； （2）上市公司业绩低于市场预期。 0 10 20 30 40 50 19/01 19/03 19/06 19/08 19/10 20/01 沪深300_累计 医药生物_累计 证券研究报告 2020年 02月 10日 湘财证券研究所 医药行业研究 行业深度报告 1 敬请阅读末页之重要声明 行业研究 正文目录 1 新冠肺炎基本情况 . 3 1.1 新冠病毒传播性或高于SARS，但致死率较低 . 3 1.2 新增确诊及疑似出现双降趋势，人流防控仍是关键 . 5 2 复盘SARS，以史为鉴 . 5 2.1 非典疫情时间线梳理 . 6 2.2 非典疫情对医药板块影响较为短暂 . 6 2.3 疫情期间个股表现与全年业绩匹配度较低 . 7 3 短期关注疫情相关标的，长期坚持业绩为王 . 9 3.1 新冠疫情相关标的梳理 . 9 3.2 医药行业投资逻辑不改，长期坚持业绩为王 . 11 4 风险提示 . 12 2 敬请阅读末页之重要声明 行业研究 图表目录 图 1、新冠病毒基因组与非典SARS、中东MERS病毒全基因组比对 . 3 图 2、新冠病毒感染肺炎的传播途径 . 4 图 3、中国2019-nCoV确诊人数 . 4 图 4、中国内地2003-SARS确诊人数 . 4 图 5、中国2019-nCoV致死率 . 4 图 6、中国内地2003-SARS致死率 . 4 图 7、新增确诊与新增疑似病例 . 5 图 8、累计确诊与累计疑似病例 . 5 图 9、致死率与治愈率 . 5 图 10、湖北省各累计值占全国比重 . 5 图 11、非典疫情时间线梳理 . 6 图 12、非典期间医药板块与万得全A涨跌幅比较 . 6 图 13、非典期间医药各子行业涨跌幅 . 7 图 14、2003年医药各子行业涨跌幅 . 7 图 15、非典期间医药行业上市公司涨幅前20. 8 图 16、非典期间医药行业上市公司跌幅前20. 8 图 17、非典期间涨幅前20名细分行业占比 . 8 图 18、非典期间跌幅前20名细分行业占比 . 8 图 19、2003年医药行业上市公司营收增速前20 . 9 图 20、2003年医药行业上市公司营收增速后20 . 9 图 21、2003年医药行业上市公司净利润增速前20 . 9 图 22、2003年医药行业上市公司净利润增速后20 . 9 表 1、新冠疫情相关标的梳理 . 10 表 2、最新批准的新型冠状病毒检测试剂 . 11 3 敬请阅读末页之重要声明 行业研究 1 新冠肺炎基本情况 1.1 新冠病毒传播性或高于SARS，但致死率较低 2019年12月以来，湖北省武汉相继发现多例有华南海鲜市场暴露史的不明原因肺炎病例，目前已证实为2019新型冠状病毒感染引起的急性呼吸道传染病，即新型冠状病毒肺炎（“Novel coronavirus pneumonia”，简称“NCP”）。 此次发现的新型冠状病毒 2019-nCoV 属于属的新型冠状病毒，有包膜，颗粒呈圆形或椭圆形，常为多形性，直径约 60-140nm。根据中国科学院上海巴斯德研究所研究员郝沛等人在SCIENCE CHINA Life Sciences发表的文章显示，新型冠状病毒和SARS/类SARS冠状病毒的共同祖先，是和HKU9-1类似的病毒，其作用机理是 S 蛋白与人 ACE2 相互作用并介导感染人的分子作用通路。其在进化树的位置上与2003-SARS病毒和类SARS病毒的类群相邻，但不属于SARS和类SARS病毒类群，其基因特征与SARS和MERS有较为明显的区别。已有研究显示其与蝙蝠的SARS样冠状病毒（bat-SL-CoVZC45）同源性达 85%以上，自然宿主很可能是蝙蝠，并可能存在未知的中间宿主。国家卫健委发布公告，将新型冠状病毒感染的肺炎纳入传染病防治法规定的乙类传染病，但采取甲类传染病的预防、控制措施，同时将其纳入检疫传染病管理。 图 1、新冠病毒基因组与非典SARS、中东MERS病毒全基因组比对 资料来源：Evolution of the novel coronavirus from the ongoing Wuhan outbreak and modeling of its spike protein for risk of human transmission、湘财证券研究所 新冠病毒主要传播途径为直接传播、气溶胶传播和接触传播，主要表现以发热、乏力、干咳等为主，少数患者伴有鼻塞、流涕、腹泻等上呼吸道和消化道症状。重症病例多在一周后出现呼吸困难，严重者快速进展为急性呼4 敬请阅读末页之重要声明 行业研究 吸窘迫综合征、脓毒症休克、难以纠正的代谢性酸中毒和出凝血功能障碍。 图 2、新冠病毒感染肺炎的传播途径 传 播 途 径气 溶 胶 传 播直 接 传 播接 触 传 播患 者 喷 嚏 、 咳 嗽 、 说 话 的 飞 沫 ， 呼 出 气体 近 距 离 接 触 直 接 吸 入 ， 可 导 致 感 染飞 沫 混 合 在 空 气 中 ， 形 成 气 溶 胶 ， 吸 入后 导 致 感 染飞 沫 沉 积 在 物 品 表 面 ， 接 触 污 染 手 后 再接 触 口 腔 、 鼻 腔 、 眼 睛 等 粘 膜 导 致 感 染资料来源：新型冠状病毒感染的肺炎公众防护指南、湘财证券研究所 从流行病学预测的角度看，1 月 23 日 WHO 紧急委员会发布此次新冠病毒估算R0为1.4-2.5；广东省疾控中心研究团队在论文Transmission dynamics of 2019 novel coronavirus (2019-nCoV)中测算显示，新冠病毒R0为2.9-2.92（SARS的R0为1.22）； 英国兰卡斯特大学、美国佛罗里达大学和英国格拉斯哥大学病毒研究中心的研究成果early estimation of epidemiological parameters and epidemic predictions显示，新冠病毒 R0 达 3.8。总体而言，新冠病毒的R0还存在一定不确定性，其可能值在2-5之间，或超过SARS，但与SARS相比，其致死率相对较低。 图 3、中国2019-nCoV确诊人数 图 4、中国内地2003-SARS确诊人数 资料来源：Wind、湘财证券研究所 资料来源：卫生部、湘财证券研究所 图 5、中国2019-nCoV致死率 图 6、中国内地2003-SARS致死率 资料来源：Wind、湘财证券研究所 资料来源：卫生部、湘财证券研究所 05000100001500020000250003000035000400004500046 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 712019 - n C o V 确诊人数010002000300040005000600046 81 127 130 133 136 139 142 145 148 151 154 157 160 163 166 169 172 175 178 181 184 187 190 193 1962003 - S A R S 确诊人数0 . 0 %0 . 5 %1 . 0 %1 . 5 %2 . 0 %2 . 5 %3 . 0 %3 . 5 %46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 712019 - n C o V 致死率0 . 0 0 %1 . 0 0 %2 . 0 0 %3 . 0 0 %4 . 0 0 %5 . 0 0 %6 . 0 0 %7 . 0 0 %46 81 127 130 133 136 139 142 145 148 151 154 157 160 163 166 169 172 175 178 181 184 187 190 193 1962003 - S A R S 致死率5 敬请阅读末页之重要声明 行业研究 1.2 新增确诊及疑似出现双降趋势，人流防控仍是关键 截止2020年2月10日，全国新冠肺炎确诊病例累计42638例，疑似病例21675例，致死率为2.38%。自新冠肺炎爆发以来，致死率一直保持在2%-3%，相对较为稳定。自 2 月 4 日当日新增确诊达 3887 例、2 月 5 日当日新增疑似达5328例后，近期新增确诊和新增疑似出现双降趋势。分地区看，湖北省累计确诊病例达 31728 例，占全国比为 74.41%；死亡病例占全国 95.87%。目前疫情仍主要集中在湖北省内，鉴于潜伏期一般为 1-14 天，湖北省外的人流防控仍是关键。 图 7、新增确诊与新增疑似病例 图 8、累计确诊与累计疑似病例 资料来源：Wind、湘财证券研究所 资料来源：Wind、湘财证券研究所 图 9、致死率与治愈率 图 10、湖北省各累计值占全国比重 资料来源：Wind、湘财证券研究所 资料来源：Wind、湘财证券研究所 2 复盘SARS，以史为鉴 考虑到 2019-nCoV 与 2003-SARS 在进化树的位置上相邻，且均属于重大疫情，我们对非典时期医药行业的市场表现进行复盘，以期为此次疫情对二级市场的影响提供借鉴。 010002000300040005000600020 - 01 - 20 20 - 01 - 23 20 - 01 - 26 20 - 01 - 29 20 - 02 - 01 20 - 02 - 04 20 - 02 - 07 20 - 02 - 10新增确诊 新增疑似05000100001500020000250003000035000400004500020 - 01 - 20 20 - 01 - 23 20 - 01 - 26 20 - 01 - 29 20 - 02 - 01 20 - 02 - 04 20 - 02 - 07 20 - 02 - 10累计确诊 累计疑似0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20 - 01 - 21 20 - 01 - 24 20 - 01 - 27 20 - 01 - 30 20 - 02 - 02 20 - 02 - 05 20 - 02 - 08致死率 治愈率0%20%40%60%80%100%120%20 - 01 - 20 20 - 01 23 20 - 01 - 26 20 - 01 - 29 20 - 02 - 01 20 - 02 - 04 20 - 02 - 07 20 - 02 - 10确诊 死亡 治愈6 敬请阅读末页之重要声明 行业研究 2.1 非典疫情时间线梳理 非典自2002年12 月15日广东出现首例报告病例患者开始，历时近七个月结束。2002年12月15日至2003年2月底，处于疫情扩散期；2003年3月至 5 月中旬为疫情快速爆发期；随着北京非典新增病例数降至个位数，疫情进入逐步消退阶段，直至2003年6月24日，WHO将中国从疫区除名。 图 11、非典疫情时间线梳理 2 0 0 2 . 1 2 . 1 5广 东 出 现 第 一 例报 告 病 例 患 者2 0 0 3 . 2 . 6广 东 省 出 现 2 1 8例 病 例2 0 0 3 . 2 . 1 1广 州 市 人 民 政 府 召开 新 闻 发 布 会 ， 公布 非 典 型 肺 炎 情 况2 0 0 3 . 3 . 6北 京 接 报 第 一 例输 入 性 非 典 病 例2 0 0 3 . 3 . 1 2W H O 发 出 全 球 警 告2 0 0 3 . 4 . 1 5科 研 机 构 完 成 对冠 状 病 毒 的 全 基因 组 序 列 测 定2 0 0 3 . 4 . 3 0北 京 小 汤 山 医院 启 用2 0 0 3 . 5 . 1 9北 京 非 典 新 增 病例 数 降 至 个 位 数2 0 0 3 . 6 . 1 5中 国 内 地 实 现 确 诊病 例 和 疑 似 病 例 数均 为 零2 0 0 3 . 6 . 2 4W H O 将 中 国 从疫 区 除 名资料来源：公开资料、湘财证券研究所整理 2.2 非典疫情对医药板块影响较为短暂 我们比较非典时期医药板块与万得全 A 的涨跌幅可以看到，在非典刚刚开始的一个月内，受疫情催化，医药板块收益率略高于万得全 A；在疫情扩散期，医药板块的表现差于万得全 A，跑输大盘；进入疫情快速爆发期，尤其是 4 月中旬至 5 月中旬，医药板块迎来大幅反弹；疫情消退期，医药板块回调至涨跌幅与大盘基本一致。即2003年非典疫情对医药板块的影响相对有限，仅在疫情最初期和爆发期跑赢大盘，影响时间短暂。非典期间，万得全A涨幅为4.24%，医药板块涨幅4.07%，整体跑输大盘0.17个百分点。 图 12、非典期间医药板块与万得全A涨跌幅比较 资料来源：Wind、湘财证券研究所整理 - 10%- 5%0%5%10%15%2002 - 12 - 15 2003 - 1 - 15 2003 - 2 - 15 2003 - 3 - 15 2003 - 4 - 15 2003 - 5 - 15 2003 - 6 - 15医药生物（申万） 万得全 A7 敬请阅读末页之重要声明 行业研究 从细分板块看，化学原料药涨幅居首（10.27%）；其次是医药商业（2.49%）、生物制品（2.03%）、医疗器械（1.36%）；中药（-0.09%）及化学制药（-2.54%）收益率为负。化学原料药实现较大涨幅，主要受益于维 C 价格上涨，一方面维C延续2002年的反弹趋势，另一方面疫情带动维C相关药品需求增加。从医药行业2003年经济指标看，在价格上涨的推动下，化学原料药2003年实现销售收入约760亿元，利润近54亿元，同比增速分别为19%和44%，表现亦较为亮眼。 我们拉长到2003年全年，可以看到，医药板块2003年整体跌幅为17.67%，跑输万得全A约14.18个百分点。六个细分板块收益率均为负，且均跑输万得全 A，其中，化学制剂、生物制品、医药商业跌幅最大。对比细分板块在非典期间和全年的涨跌幅，结果显示，疫情并未对各细分板块全年收益率造成明显影响，细分板块全年收益率情况仍与基本面关系密切。 图 13、非典期间医药各子行业涨跌幅 图 14、2003年医药各子行业涨跌幅 资料来源：Wind、湘财证券研究所 资料来源：Wind、湘财证券研究所 2.3 疫情期间个股表现与全年业绩匹配度较低 我们对医药行业上市公司进行统计，非典期间涨幅前20名上市公司主要集中在化学制剂、中药和医疗服务，跌幅前20名上市公司主要集中在化学制剂、中药和医疗服务、生物制品，从细分行业角度看，没有明显偏向性。 - 4%- 2%0%2%4%6%8%10%12%化学原料药 化学制剂 中药 生物制品 医药商业 医疗器械 万得全 A- 35%- 30%- 25%- 20%- 15%- 10%- 5%0%化学原料药 化学制剂 中药 生物制品 医药商业 医疗器械 万得全 A8 敬请阅读末页之重要声明 行业研究 图 15、非典期间医药行业上市公司涨幅前20 图 16、非典期间医药行业上市公司跌幅前20 资料来源：Wind、湘财证券研究所 资料来源：Wind、湘财证券研究所 图 17、非典期间涨幅前20 名细分行业占比 图 18、非典期间跌幅前20名细分行业占比 资料来源：Wind、湘财证券研究所 资料来源：Wind、湘财证券研究所 从业绩增速看，我们选取营收增速前20、净利润增速前20与非典期间涨幅前 20 的上市公司进行比较，在涨幅前 20 名公司中，仅复星医药、海正药业、康缘药业和*ST 百花实现了营收增速和净利润增速排名均位列前 20 名。也就是说，疫情带来的短暂行情与上市公司基本面关联度亦不大，疫情期间个股表现与全年业绩匹配度相对较低，全年业绩增速保持较快水平的上市公司依然遵循着基本面和价值投资逻辑。 0 20 40 60 80 100 120 通策医疗*ST百花北大医药国新健康东北制药华北制药海正药业圣济堂华润双鹤上海医药复星医药康缘药业九芝堂同仁堂哈药股份鲁抗医药海王生物太龙药业浙江医药丰原药业涨跌幅（ %)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%医疗服务 化学制剂 化学原料药 医药商业 生物制品 中药占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%医疗服务 化学制剂 化学原料药 医药商业 生物制品 中药 医疗器械占比9 敬请阅读末页之重要声明 行业研究 图 19、2003年医药行业上市公司营收增速前20 图 20、2003年医药行业上市公司营收增速后20 资料来源：Wind、湘财证券研究所 资料来源：Wind、湘财证券研究所 图 21、2003年医药行业上市公司净利润增速前20 图 22、2003年医药行业上市公司净利润增速后20 资料来源：Wind、湘财证券研究所 资料来源：Wind、湘财证券研究所 3 短期关注疫情相关标的，长期坚持业绩为王 3.1 新冠疫情相关标的梳理 针对新冠疫情，国家卫健委发布了新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第五版），其中，在临床特点中涵盖了临床表现、实验室检查、胸部影像学等内容；在治疗部分涵盖了一般治疗、重型及危重型病例治疗、中医治疗等方案。我们按照预防及治疗指南对医药行业上市公司进行梳理，建议关注医疗器械、防护用品、诊断、药店、抗干扰素、抗病毒用药以及中药等疫情相关标的，重点关注疫情与基本面叠加标的。 0 50 100 150 200 250 300 350 宜华健康金花股份健康元国发股份复星医药南京医药海正药业神奇制药海王生物亚宝药业山大华特江苏吴中现代制药东阳光华海药业*ST百花华兰生物联环药业双鹭药业康缘药业营收同比（ %)- 120 - 100 - 80 - 60 - 40 - 20 0 20 人民同泰景峰医药广济药业西藏药业片仔癀国农科技长春高新太龙药业鲁抗医药国药一致圣济堂泰合健康通化金马启迪古汉四环生物同济堂中关村ST辅仁ST运盛通策医疗营收同比（ %)0 200 400 600 800 1 ,0 0 0 1 ,2 0 0 1 ,4 0 0 1 ,6 0 0 1 ,8 0 0 2 ,0 0 0 英特集团*ST百花东阳光国药一致海正药业中源协和海南海药贝瑞基因山大华特华塑控股北大医药ST辅仁复星医药人民同泰康缘药业江中药业双鹭药业神奇制药华海药业华北制药净利润同比（ %)- 6 ,0 0 0 - 5 ,0 0 0 - 4 ,0 0 0 - 3 ,0 0 0 - 2 ,0 0 0 - 1 ,0 0 0 0 西藏药业金花股份重药控股济川药业广济药业华润双鹤海王生物宜华健康浙江医药中关村通策医疗天目药业景峰医药ST运盛仁和药业通化金马启迪古汉长春高新同济堂德展健康净利润同比（ %)