大消费2019年报前瞻及疫情复苏指标分析：基础消费稳健，疫情加速教育新模式.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/专题研究 2020年02月12日 商业贸易 增持（维持） 零售 增持（维持） 林寰宇 执业证书编号：S0570518110001 研究员 linhuanyuhtsc 贺琪 执业证书编号：S0570515050002 研究员 0755-22660839 heqihtsc 陈羽锋 执业证书编号：S0570513090004 研究员 025-83387511 chenyufenghtsc 杨天明 执业证书编号：S0570519080004 研究员 yangtianminghtsc 张萌 执业证书编号：S0570519090004 研究员 021-38476072 zhangmeng016126htsc 梅昕 执业证书编号：S0570516080001 研究员 021-28972080 meixinhtsc 1豫园股份(600655 SH,买入): 股份回购及股东增持彰显发展信心2020.02 2商业贸易: 疫情短期冲击确定，无需过度悲观2020.02 3商业贸易: 多维度融入中国经济成长2020.01 资料来源：Wind 基础消费稳健，疫情加速教育新模式 大消费2019年报前瞻及疫情复苏指标分析 2019年必选坚挺，可选承压，2020年疫情影响不改中长期趋势 2019年宏观经济下行，必选消费韧性较强，CPI上行对必选消费形成有力支撑；可选消费承压，但 2019Q4 出现触底企稳迹象。我们预计，从零售子行业来看，超市维持高景气度，龙头企业业绩增速快于收入；百货表现较弱，2019Q4有所改善；专业连锁整体平淡，母婴品类维持较快增长；电商仍有较大增量市场，龙头博弈下行业高增长。肺炎疫情对整体消费形成短期冲击，其中必选影响较小，可选冲击明显，但长期看消费稳健增长趋势不改。 必选消费行业年报前瞻：食品龙头业绩稳健，生猪养殖盈利逐季兑现 食品饮料：白酒业绩稳健，终端需求旺盛及行业马太效应推动龙头业绩保持稳健；啤酒受益于产品结构升级和提价；调味品、速冻食品享受餐饮渠道高增长；乳制品行业整体增速放缓，成本端承压；休闲食品线上销售增速略有放缓，但龙头增速亮眼。农林牧渔：2019年生猪价格进入上行周期，生猪养殖企业经营情况逐季向好，进入养殖盈利兑现阶段；动物疫苗企业经营则出现较大分化，禽苗量价齐升，猪苗销售遇寒冬；宠物食品受益人民币贬值，海外市场收入增幅较大。 可选消费行业年报前瞻：整体略有压力，关注消费升级机会 家用电器：需求景气度偏低，但 2019H2 以来地产回暖为内需改善提供基础，且外销稳健，对 2019Q4 及全年家电收入增速谨慎乐观；原材料成本及汇率影响偏正面，行业业绩增速有望好于收入。轻工制造：竣工回暖支撑家居需求，2019Q4收入增速有望环比提升；造纸2019Q4基本面企稳，纸价、盈利预计有所修复；包装方面竞争格局逐步改善；消费轻工方面必选消费偏刚性，收入有望稳健增长。社会服务：化妆品行业维持高增长，新渠道、新营销是短期增长的主力驱动；出境游及酒店受经济影响短期承压；免税保持快速增长；演艺及人力资源龙头企业维持稳健增长。 疫情期间必选消费防御性凸显，后期有望受益于通胀 疫情爆发以来，必选消费刚需属性显现，整体表现稳健，行业防御性凸显。其中生鲜超市、粮油食品等品类维持稳健表现，生鲜食品到家服务高速增长。疫情影响下，企业复工节奏及交通物流受限，部分货品供给减少，后期必需品价格同比保持高位，带动相关企业收入及盈利能力改善。疫情恢复期关注农产品供给量变化、线下终端客流量变化。 疫情影响可选消费短期业绩，恢复期后弹性可期 疫情对可选消费构成短期冲击，百货商场、购物中心关闭，线下零售客流量大幅减少，尤其对餐饮、服装行业影响较大。但随着疫情逐步控制，部分可选消费会递延至后期实现，甚至出现报复性消费反弹现象，长期来看疫情影响不改长期趋势。疫情恢复期关注交通恢复情况、线下终端客流量、终端产品折扣率变化、加盟商资金流变化、应收账款周转率趋势、地产销售变化情况。 风险提示：宏观经济持续下行；疫情持续扩散风险；地产影响超出预期。 (12)(3)7162519/02 19/04 19/06 19/08 19/10 19/12(%)商业贸易 零售 沪深300行业评级： 相关研究 一年内行业走势图 行业研究/专题研究 | 2020年02月12日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 零售行业：2019年报前瞻及后续跟踪指标 . 5 2019零售行业年报展望，必选消费维持快速增长 . 5 CPI上涨趋势下必选消费维持坚挺，经济下行期可选消费承压 . 5 超市行业：受CPI上涨影响，终端销售高景气度，龙头企业业绩有望快速增长. 5 百货行业：行业底部企稳，终端需求有待改善 . 5 黄金珠宝行业：龙头逆势扩张，金价上涨释放业绩弹性 . 5 专业连锁行业：整体表现平稳，品类分化明显 . 6 电商行业：龙头博弈下维持快速增长，下沉市场仍有增量空间 . 6 疫情影响下生鲜超市及电商成长性凸显，可选消费密切关注终端边际变化 . 6 超市行业：必选消费稳健，生鲜价格仍有上涨动力 . 6 百货行业：短期冲击明显，后续关注客流及终端折扣变化 . 6 黄金珠宝行业：需求预计后移，关注应收账款周转率变化 . 6 专业连锁行业：部分线上化，关注线下客流及销售折扣变化 . 7 电商行业：渗透率加速提升，长期看增长趋势不改 . 7 家电行业：2019年报展望，空调竞争加剧收入增长压力 . 8 收入增长继续承压，关注竞争格局更具优势子板块 . 8 白电：冰洗出口拉动作用强，空调 2019Q4龙头主动调整 . 8 厨电：地产需求有所好转，预计地产渠道占优的厨电企业 Q4收入表现更佳 . 9 小家电：线上渠道消费双位数增长，销售额已占半壁江山 . 10 2019年板块净利润增速或依然优于收入增速 . 11 白电：成本红利有望推动毛利率继续改善，空调行业调整盈利压力增加 . 11 厨电：地产后周期影响下，净利润维持增长 . 11 小家电：原材料降价以及人民币汇率贬值带来更为明显的成本优势 . 11 2019全年原材料成本下降有利于毛利率提升 . 11 2019全年人民币汇率同比贬值，助力外销毛利率提升 . 12 2020年展望，空调竞争分化，关注后续复苏指标变化 . 13 白电：行业调整或延续至 2020H2新冷年开盘 . 13 厨电：竣工回暖或将延续 . 14 小家电：受益于线上新兴渠道，提升爆款机会 . 14 关注报表变化判断经营策略变化 . 14 食品饮料行业：2019年报前瞻及疫情影响恢复后观测指标 . 15 2019食品饮料业绩展望，白酒业绩稳健，大众品受益餐饮渠道增长 . 15 白酒：终端需求旺盛和马太效应凸显，19年白酒基本面表现强劲 . 15 啤酒： 19年产量维稳，产品结构升级和价格提升是行业发展的主线 . 15 调味品：餐饮景气度依旧，商超稳定增长 . 15 乳制品：19年行业整体增速有所放缓，成本端承压 . 15 速冻食品：受益餐饮渠道高增长，后周期提价显弹性 . 15 行业研究/专题研究 | 2020年02月12日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 休闲食品： 19年线上销售增速小幅放缓，龙头增速亮眼 . 15 跟踪新增病例动态、餐饮复苏节奏，关注疫情行情下低估值优质公司 . 17 农林牧渔行业：2019年报前瞻及后续观测指标 . 18 生猪养殖盈利逐季兑现，猪苗、禽苗分化大 . 18 生猪养殖：生猪价格上行，19年盈利有望逐季向好 . 18 动物保健：禽苗量价齐升，猪苗销售遇寒冬 . 18 宠物食品：受益人民币贬值，海外市场报表收入增幅较大 . 18 关注疫情影响，跟踪行业恢复前瞻性指标 . 19 投资建议：关注量增逻辑下的生猪养殖龙头，布局后周期板块 . 19 社服行业：2019年报前瞻及后续跟踪指标 . 20 人力资源：疫情可能拖累传统就业，关注各地复工进展 . 20 演艺：各景区短期关闭，关注恢复开业时间 . 21 出境游：短期受管控，关注跨境航班恢复情况 . 22 化妆品：疫情影响短期增速，关注物流恢复进展 . 23 免税：线上快速增长略有对冲，关注旅游业修复动态 . 25 酒店：短期景气度承压，关注宏观经济复苏情况 . 26 轻工行业：2019年报前瞻及疫情影响后前瞻性观测指标 . 27 轻工行业2019年年报业绩前瞻：家居造纸环比有望改善，包装延续稳健增长 . 27 家居：竣工回暖支撑需求+18Q4低基数，19Q4收入增速有望环比提升 . 27 造纸：19Q4基本面逐步企稳，纸价、盈利预计有所修复 . 27 包装：竞争格局逐步改善，细分龙头良性发展 . 27 消费轻工：必选消费需求偏刚性，收入有望稳健增长 . 27 关注疫情影响，跟踪行业恢复前瞻性指标 . 28 风险提示 . 29 行业研究/专题研究 | 2020年02月12日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表目录 图表1： 零售行业重点企业2019年年报业绩前瞻（截至 2020年2月12日） . 7 图表2： 重点个股2019Q4及2019全年收入增速预判 . 8 图表3： 2019年1-12月，冰洗出口拉动明显，空调增速承压 . 9 图表4： 2019年1-11 月，线下洗衣机、冰箱提价较多 . 9 图表5： 商品房（住宅）销售面积单月同比 2019年下半年持续正增长 . 9 图表6： 房屋竣工（住宅）面积单月同比 2019年10月以来持续增长 . 9 图表7： 2019年1-11 月油烟机量额均下滑，燃气灶量增长额下滑 . 10 图表8： 小家电市场整体表现相对低迷 . 10 图表9： 2019年Q4，淘宝平台摩飞品牌销售量同比+709.7% . 11 图表10： 2019年Q4，淘宝平台摩飞品牌销售额同比+350.3% . 11 图表11： 2019Q4及2019年全年净利润增速预期 . 11 图表12： 2019Q1、Q2、Q3重点家电上市公司毛利率变化 . 12 图表13： 2019年以来家电主要原材料价格均同比下降 . 12 图表14： 2019年人民币维持同比贬值态势 . 13 图表15： 华泰食品饮料主要覆盖公司 2019年年报前瞻明细（单位：亿元） . 16 图表16： 2020春运旅客发送情况 . 20 图表17： 全国重点地区复工进展 . 21 图表18： 国内前十大机场航班取消 . 22 图表19： 飞常准国内机场整体航班执行取消情况 . 22 图表20： 跨境航班执行取消情况 . 23 图表21： 重要目的地对中国公民的入境管控措施 . 23 图表22： 各化妆品公司2018年具体渠道分布 . 24 图表23： 各化妆品公司2018年各季度收入和扣非净利全年占比 . 24 图表24： 线下零售店铺转型线上的基本步骤 . 24 图表25： 快递复工情况. 25 图表26： 各化妆品公司2020年1月以来官方旗舰店日销情况 . 25 图表27： 2020年1月以来中国大陆地区酒店入住率表现 . 26 图表28： 轻工行业主要企业 2019年年报业绩前瞻（截至 2020年2月11 日） . 28 行业研究/专题研究 | 2020年02月12日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 零售行业：2019年报前瞻及后续跟踪指标 2019零售行业年报展望，必选消费维持快速增长 CPI上涨趋势下必选消费维持坚挺，经济下行期可选消费承压 2019年1-12月社零总额累计41.16万亿元，同比增长8.0%，剔除价格因素实际增长6.0%。其中1-12月限额以上企业零售总额 14.80万亿元，同比增长 3.9%；剔除汽车外消费品零售总额 37.23 万亿元，同比增长 9.0%；餐饮零售总额 4.67 万亿元，同比增长 9.4%；实物商品网络零售总额 8.52万亿元，同比增长 19.5%。 2019 年 12 月 CPI 指数同比上涨 4.5%，全年保持持续上涨趋势（2019 年 1 月同比上涨1.7%），其中 12 月食品类 CPI 指数同比上涨 17.4%，维持高位。终端消费品价格上涨对于必选类消费持续增长提供了有力支撑。 超市行业：受 CPI上涨影响，终端销售高景气度，龙头企业业绩有望快速增长 经济增速放缓，必选消费韧性优于可选消费，超市行业作为必选消费的代表，需求具备一定刚性，2019年维持较高景气度。以统计局披露的 2019年社零分品类数据为例，粮油食品、日用品、烟酒、饮料等品类零售总额分别同比增长 10.2%、13.9%、7.4%、10.4%，整体表现明显优于其他品类。 受CPI持续上涨推动，超市行业整体同店表现较为乐观。作为行业代表，2019H1永辉超市、家家悦可比同店销售分别增长3.1%、4.4%，考虑到2019下半年CPI保持上涨势头，我们预计超市行业整体同店增速在下半年仍维持高位，对于其中生鲜占比较高的公司，同店增速有望超出上半年。 净利润角度看，2019年超市行业龙头业绩弹性较大，一方面由于龙头公司采购规模较大，物流配送体系效率高，因为成本控制端能力较强，预计毛利率表现优于其他公司；另一方面，主业之外也存诸多利好，如永辉剥离云创亏损业务、红旗连锁旗下新网银行贡献投资收益（2019前三季度投资收益 1.26亿元），增加了龙头公司 2019年业绩弹性。 百货行业：行业底部企稳，终端需求有待改善 经济下行期，可选消费整体承压。受终端需求低迷影响，以及其他渠道冲击，百货整体表现较弱，但 2019 年下半年开始出现探底企稳趋势。细分来看，百货行业分化现象仍存，因为掌控了优质渠道以及区域商品供应链，预计龙头百货企业业绩表现优于其他公司。在行业收入端增长较为平稳的背景下，关注历史存货减值计提较为充分、毛利率较低，但经营管理层有积极改善的龙头企业，预计底部业绩弹性更大。 黄金珠宝行业：龙头逆势扩张，金价上涨释放业绩弹性 2019年黄金价格保持上涨趋势，上海黄金交易所 Au9995收盘价从年初的 284.92元/克上涨至年末的 342.57元/克，全年涨幅超过 20%，尤其是2019Q2-Q3金价大幅上涨。金价上涨驱动终端销售价格持续提升。 受宏观经济下行及金价短期快速上涨影响，2019 年金银类产品及镶嵌类产品消费量均承受一定压力，尤其是 2019Q3金价短期冲高后，市场观望情绪较强，终端消费量较为低迷。但随着市场逐渐消化涨价预期，可选消费探底企稳，2019Q4 黄金珠宝消费量逐渐回升，统计局披露的金银珠宝社零增速从 8月的-7.0%回升至12月的3.7%。 当前国内黄金珠宝行业市场集中度仍然较低，存在较大渠道下沉扩张空间，2019 年龙头企业凭借资金、品牌、供应链优势加快渠道扩张步伐，根据周大生 2020 年 1 月 16 日公告（公告编号：2020-001），周大生2019年净开店636家，而2019年前三季度，周大福、老凤祥、老庙分别净开店405家、201家、525家，龙头企业加速开店为行业集中度提升，龙头业绩持续增长提供铺垫。 我们预计龙头企业在渠道扩张的基础上，2019 年收入将保持稳健增长，考虑到金价上涨带来的毛利率提升及存货升值，2019年利润端增速将快过收入端。 行业研究/专题研究 | 2020年02月12日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 专业连锁行业：整体表现平稳，品类分化明显 专业连锁行业整体表现平稳，因为涉及到业务内容及商品品类差异，不同公司 2019 年表现存在一定差异，其中受益于消费升级的母婴品类表现较好。2019 年母婴行业主逻辑仍然是品质升级驱动价格提升、渠道扩张、电商增长，收入端，龙头公司依靠渠道扩张及品类升级带来的单价提升推动营收持续增长；利润端，龙头公司通过规模化采购端压缩成本，管理上更加精细化，提升自有品牌占比等措施提升盈利能力，我们预计龙头企业业绩增速有望快于收入增速。 电商行业：龙头博弈下维持快速增长，下沉市场仍有增量空间 2019 年实物商品网上零售额同比增长 19.5%，占社会消费品零售总额的比重为 20.7%。电商在零售消费中重要性不断增强。展望未来，电商行业仍能保持快速增长，下沉市场电商消费空间仍然较大，根据QuestMobile数据，下沉市场成为 2019年中国移动互联网最重要的战场，虽然中国移动互联网月度活跃设备规模在 2019Q1 达到 11.4 亿，但三四线城市用户仍然保持较高增速。从电商平台交易数据来看，在 6.18 期间，三至五线城市购买用户和购买金额同比增长双双超过 100%。 供给端，2019 年电商行业三强格局逐渐形成，行业规模维持快速增长。根据Wind 数据，2019 年 12 月淘宝/拼多多/京东移动端 MAU 分别达 6.9 亿/4.4 亿/2.7 亿，同比增长28%/209%/24%。巨头之间为了争夺用户不断展开竞争，以拼多多“百亿补贴”为代表的价格优惠进一步推动了电商整体渗透率提升。除了传统的平台型电商，抖音、快手等社交媒体也不断加快电商布局，短视频广告、直播带货在 2019年展现出强大的发展潜力。 受益于平台型电商及社交电商的快速发展，平台体系中的电商代运营公司、MCN 机构也进入发展红利期，收入及净利润有望持续高速增长。 疫情影响下生鲜超市及电商成长性凸显，可选消费密切关注终端边际变化 超市行业：必选消费稳健，生鲜价格仍有上涨动力 超市行业作为必选消费代表，防御性强，尤其是生鲜龙头永辉超市和家家悦短期一定程度上受疫情偏正面影响。一方面生鲜消费是刚需，整体居民消费量并不会大幅度萎缩，特别是to C端的零售超市企业受影响较小；另一方面，因为疫情冲击，部分中小农产品供给方受到冲击，产品供给减少或退出市场，后期生鲜产品有涨价动力，而龙头企业存在大型合作基地，产品供应链受冲击小，有望享受涨价驱动的同店增长提速；再者，线下超市业纷纷开展到家服务，疫情期间能够快速的推动线上渗透率提升及培养用户习惯，有利于长期业绩增长。 疫情恢复后行业主要关注指标：1）全国生鲜价格走势，2）单店客流量，3）门店同店增速，4）物流配送成本占比变化，5）生鲜损耗率等指标。 百货行业：短期冲击明显，后续关注客流及终端折扣变化 受新型冠状病毒疫情影响，春节以来全国百货商场客流大幅下降，大量门店关闭，行业销售收入及租金收入受到明显影响。百货商品以可选消费为主，部分消费可以递延至后期实现，预计疫情得以控制后需求端将明显回升。 疫情恢复后行业主要关注指标：1）商场客流量，2）终端商品平均折扣率变化趋势，3）商户租金恢复情况，4）存货周转率变化情况。 黄金珠宝行业：需求预计后移，关注应收账款周转率变化 黄金珠宝消费为可选消费，受疫情短期影响较大，但是因为大部分黄金珠宝消费仍然是婚庆刚需，相关需求预计将递延至后期释放。另外考虑到国内黄金珠宝龙头主要采取加盟制，短期收入端受疫情冲击可能小于终端零售（2020Q1部分货品已经发给加盟商），但下一季度加盟商采货将受到影响。 行业研究/专题研究 | 2020年02月12日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 疫情恢复后行业主要关注指标：1）加盟终端动销情况，2）加盟商资金流改善情况，3）公司应收账款周转率变化趋势，3）存货周转率变化趋势。 专业连锁行业：部分线上化，关注线下客流及销售折扣变化 在疫情影响下，专业连锁企业不断拓展线上业务，提升电商运营能力，线下客流短期受到较大冲击，后续基本面改善主要关注线下客流量及商品销售折扣是否提升。 疫情恢复后行业主要关注指标：1）线下门店客流回升情况，2）商品销售折扣率变化，3）商品存货周转率情况。 电商行业：渗透率加速提升，长期看增长趋势不改 电商行业受疫情正面影响，这种正面影响主要体现在用户渗透率提升，尤其是快速获取三四线城市长尾用户。短期受到商品供给、物流配送能力、人员配置限制，我们预计电商企业在疫情期间利润端或无法实现高速增长，但是用户习惯的培养及市场下沉的成功将为未来电商的持续增长提供支撑。 疫情恢复后行业主要关注指标：1）物流配送成本变化趋势，2）日活数量变化趋势，3）客单价变化趋势。 图表1： 零售行业重点企业 2019年年报业绩前瞻（截至 2020年 2月 12日） 板块 公司 代码 2019Q1-Q3 2019Q4 2019n 营业收入（亿元） 营收 yoy 净利润（亿元） 净利润yoy 营业收入（亿元） 营收 yoy 净利润（亿元） 净利润yoy 营业收入（亿元） 营收 yoy 净利润（亿元） 净利润yoy 超市 永辉超市 601933.SH 635.43 20.59% 15.38 51.14% 226.24 26.93% 6.83 47.70% 861.67 22.19% 22.21 50.06% 家家悦 603708.SH 112.65 17.89% 3.51 16.70% 37.60 18.44% 1.46 13.55% 150.25 18.02% 4.98 15.76% 红旗连锁 002697.SZ 58.88 7.82% 4.06 58.69% 1.02 52.73% 5.08 57.50% 黄金珠宝 周大生 002867.SZ 38.10 7.59% 7.27 22.31% 15.02 13.09% 2.65 25.27% 53.13 9.09% 9.92 23.08% 老凤祥 600612.SH 421.29 15.41% 11.66 18.01% 74.82 2.79% 2.51 15.80% 496.11 13.31% 14.17 17.62% 豫园股份 600655.SH 270.82 36.48% 12.39 8.68% 129.04 -7.39% 22.00 16.98% 399.86 18.38% 34.39 13.85% 专业连锁 苏宁易购 002024.SZ 2010.09 16.21% 119.03 94.28% -8.00 -111.10% 111.03 -16.69% 电商 壹网壹创 300792.SZ 7.90 50.61% 0.96 29.38% 1.24 40.26% 2.20 35.00% 资料来源：Wind，华泰证券研究所 注：红旗连锁、苏宁易购、壹网壹创净利润根据公司业绩预告中值预测 行业研究/专题研究 | 2020年02月12日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 家电行业：2019年报展望，空调竞争加剧收入增长压力 收入增长继续承压，关注竞争格局更具优势子板块 家电行业需求景气度偏低，但 2019 年下半年以来地产竣工及销售数据的持续改善，为家电内销需求改善提供了基础，且外销延续稳健表现，我们对于 2019Q4及 2019年全年的家电收入增速预期维持谨慎乐观。 白电：空调子行业或面临调整，经营压力增大。2019年双十一以来，空调龙头主动调整，依托市场份额提升拉动出货量增长，但全年来看，空调子行业出货量下滑，收入预期或弱于冰洗。 厨电：工程渠道拉动作用明显，品牌占优企业收入表现有望更优。地产竣工及销售数据实现连续增长，对于品牌影响力较强且工程渠道占优的厨电企业而言，竣工兑现、收入增长表现或更为乐观。 小家电：爆款效应明显，细分领域诞生成长机会。细分领域的龙头具备快速增长预期，爆款路线不断得到市场验证，内销快速增长。且国内产业链优势壁垒明显，小家电出口难以替代，出口维持小幅增长。 图表2： 重点个股 2019Q4及 2019全年收入增速预判 分类 代码 公司 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4E 2019全年E 白电 000333.SZ 美的集团 1.4% 0.5% 7.4% 7.3% +10%15% +6%10% 白电 000651.SZ 格力电器 38.2% 31.5% 2.5% 10.3% +15%20% +5%10% 白电 600690.SH 海尔智家 11.5% 10.4% 10.2% 8.7% +8%14% +6%10% 厨电 002508.SZ 老板电器 6.0% 0.1% 4.3% -2.0% +14%18% +6%10% 小家电 002705.SZ 新宝股份 4.6% 7.1% 3.4% 11.2% +15%20% +8%12% 小家电 002242.SZ 九阳股份 0.1% 25.2% 14.7% 15.3% +20%25% +12%20% 资料来源：Wind，华泰证券研究所 白电：冰洗出口拉动作用强，空调 2019Q4龙头主动调整 冰洗出口占比较高企业有望实现更高增长。从产业在线已经公布的 2019年1-12月白电销量数据来看，空调、冰箱及洗衣机总销量分别同比-0.7%、+3.1%、+1.0%。冰洗产品内销市场已经实现较高保有量，目前以更新需求为主，在行业景气度较低的情况下，内销表现并不出色，而外销虽然有贸易摩擦扰动，但全球冰洗产业链已经向中国转移集中，难以改变中国作为全球大白电制造基地的地位，同时又受到人民币汇率贬值影响，冰洗出口量维持了较快增长。 空调子行业2019Q4收入表现存在明显压力。2019年1-12月空调行业表现弱于冰洗产品，尤其随着2019年11 月各大龙头企业开启促销让利，企业间出货增速出现分化，龙头企业明显领先行业，我们认为，一方面空调龙头企业积极应对弱周期、主动调整营销策略，通过份额增长拉动出货增长，竞争优势有所提升；另一方面龙头厂商促销有利于调整渠道库存，淘汰低能效产品，为后续中高能效产品出货奠定基础。 行业研究/专题研究 | 2020年02月12日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表3： 2019年 1-12月，冰洗出口拉动明显，空调增速承压 品类 2019年 12月出货量（万台） 同比 2019年 1-12月累计出货量（万台） 同比 空调销量 1070.35 0.03% 15062.74 -0.74% 出口 421.75 3.86% 5846.48 -0.82% 内销 648.60 -2.32% 9216.26 -0.69% 冰箱销量 642.87 14.27% 7753.92 3.13% 出口 266.31 12.45% 3415.68 6.43% 内销 376.56 15.59% 4338.24 0.67% 洗衣机销量 611.37 -2.43% 6627.77 1.03% 出