新冠疫情影响研究：疫情之下如何看待地产债？.pdf

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 疫情之下如何看待地产债？ 证券研究报告 2020年02月16日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbintfzq 近期报告 1 固定收益：浮动净值型货基表现如何？-货币基金 2019 年四季报点评 2020-02-13 2 固定收益：疫情之下扩内需，市场该注意什么？-天风总量团队联席解读（2020-02-13） 2020-02-13 3 固定收益：怎么看财政部提前下达第二批新增地方债限额？-固定收益点评 2020-02-12 新冠疫情影响研究 （1）新冠疫情的冲击造成全国经济停摆，房地产行业则面临销售停滞，复工推迟，土地流拍率快速上升，土地溢价率下行。进而将影响到房地产行业的开工、销售、竣工及投资，由于不同环节影响因素不同，投资将受到更大的影响，而销售本身取决于需求，房地产的需求受疫情的冲击或较为有限。 （2）地方政府在减税降费、疫情冲击的压力之下，有进一步放松地产的动力。目前各地已经出台多项政策：延缓缴纳土地出让金、顺延开竣工及交付时间上，少量地方（浙江和江苏无锡等地）的政策文件涉及到放松预售资金监管要求、放宽预售条件等政策，但整体仍然比较克制。从中央层面来看，一方面地产近两年表现出持续超预期的韧性，放松仍然需要讨论；另外一方面，仍然要坚守防止系统性风险的底线。在疫情没有大幅超预期的情况下，“房住不炒”仍将是房地产行业的政策目标。 （3）未来房地产行业大概率仍是受益于整体融资环境的宽松，在 2019年二季度以来房企融资持续收紧的状况下房企各融资渠道的边际放松可以期待。从量上来看，银行本身存在年初大量放贷的情况，2018-2019年初房企开发贷增速均较高，此外，在疫情冲击下或也将在总量上放松。如果将开发贷与居民信贷综合纳入 MPA考核，也将增加银行放贷的灵活性，有利于银行在总量考核的基础上灵活配置资金。无论是通过开发贷发放给房企还是通过房贷发放给个人，都有利于整体行业融资环境的改善。资管新规延期，非标到期压力减小。受疫情影响，信用债和ABS在严格总量管控下的总量下降或将有所改善。从价格角度来看，无风险利率下行，房企融资成本降低，居民贷款利率降低也将有利于房地产销售。 （4）具体到房地产企业，疫情对房企信用资质的影响具有两面性，一方面，房企的销售/经营回款受到巨大冲击，现金流入承压；但在现金流入减少的同时，现金支出需求也下滑；且受疫情的影响，整体融资环境将相对宽松，房企的融资环境或将有所改善。对于大型房企而言，从各项指标来看受到的影响相对较小，抗风险能力较强；小型房企受到的影响将较大，尤其是湖北的小型房企影响较大，已经有房企出现信托延期还款。 （5）房地产债券利差受融资环境改善影响较大，目前中低等级债券利差已经走阔到历史高位，高等级债券利差从低位上行，在整体融资宽松的背景下，房企债券具备较高的参与价值。 信用评级调整：上周 2 家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。1 家上调，1 家下调。上周评级一次性下调超过一级的发行主体：华昌达智能装备集团股份有限公司。 一级市场：发行量较上周大幅上升，发行利率较上周整体下行。本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行1,454.0亿元，总发行量较上周大幅上升；从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率全部下行，各等级下降幅度在15-42BP。 二级市场：成交量小幅上升，收益率普遍下降。利率品现券收益率部分下行，部分上行；各类信用债收益率整体下行，部分上行；信用利差全部下行；各类信用等级利差部分缩小，部分不变，部分扩大。交易所企业债市场交易活跃度大幅上升，公司债市场交易活跃度小幅上升，企业债上涨家数大于下跌家数，公司债净价上涨家数大于下跌家数。 风险提示：经济增速大幅下滑，疫情发展超预期，信用事件频发 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 疫情之下如何看待地产债？ . 4 1.1. 疫情如何影响房地产行业？ . 4 1.2. 如何看待当前和未来地产相关政策的影响？ . 6 1.2.1. 各地陆续出台的房地产相关政策 . 6 1.2.2. 后续政策有何期待？ . 8 1.3. 如何看待疫情对房企信用资质的影响？ . 10 1.3.1. 疫情如何影响房企的现金流？ . 10 1.3.2. 哪些房企需要关注？ . 11 1.4. 小结 . 14 2. 信用评级调整回顾 . 15 3. 一级市场：发行量较上周大幅上升，发行利率较上周整体下行. 15 3.1. 发行规模 . 15 3.2. 发行利率 . 16 4. 二级市场：成交量小幅上升，收益率普遍下降 . 16 4.1. 银行间市场 . 17 4.2. 交易所市场 . 19 5. 附录： . 20 图表目录 图1：30大中城市商品房成交面积在春节后迟迟无法恢复 . 4 图2：百城土地流拍率快速上升 . 4 图3：土地溢价率快速回落后温和反弹 . 4 图4：湖北省商品房销售额增速及全国占比 . 5 图5：湖北省房地产投资完成额增速及全国占比 . 5 图6：全国12 月销售面积占比8%，一季度占比16.5% . 5 图7：全国12 月新开工面积占比8.9%，一季度占比16.7% . 5 图8：全国12 月竣工面积占比13.2%，一季度占比19.5% . 6 图9：全国12 月投资完成额占比8.9%，一季度占比17.4% . 6 图10：2019年房地产的银行贷款出现回落 . 9 图11：房地产信托资金出现小幅下滑 . 9 图12：信用债呈现略微收缩 . 9 图13：ABS融资呈现略微收缩 . 9 图14：房贷利率下行有利于推动居民购房 . 10 图15：房地产土地溢价率（5周移动平均值） . 10 图16：房企短期信用资质分析框架 . 11 图17：信用利差与GDP增速相关性一般. 13 图18：信用利差与融资环境改善相关性更强 . 13 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图19：不同信用等级的房地产债券利差走势 . 14 图20：2019年11月以来房地产债利差走势 . 14 图21：信用债发行量及净融资量走势 . 15 图22：城投债发行量及净融资量走势 . 15 图23：非金融企业短融发行量及净融资量走势 . 16 图24：中票发行量及净融资量走势 . 16 图25：企业债发行量及净融资量走势 . 16 图26：公司债发行量及净融资量走势 . 16 图27：银行间信用债成交额 . 17 图28：交易所信用债成交额 . 17 图29：银行间质押式回购利率 . 20 图30：交易所质押式回购利率 . 20 表1：各地陆续出台一系列政策缓解房企的资金压力 . 6 表2：财政部长支出仍然要坚持“房住不炒” . 7 表3：房地产主要资金来源 . 8 表4：房企各渠道融资现状 . 8 表5：春节后北京住宅用地成交情况 . 10 表6：Top30房企的重点关注指标（2019/6/30） . 11 表7：近2年在武汉襄阳拿含住宅用地较多的房地产公司（亿元） . 12 表8：湖北有地产债存量的房地产企业 . 13 表9：上周发行人跟踪评级调整汇总 . 15 表10：上周交易商协会发行指导利率 . 16 表11：中短期票据收益率周变化 . 17 表12：企业债收益率周变化 . 17 表13：城投债收益率周变化 . 17 表14：中短期票据利差率周变化 . 18 表15：企业债利差率周变化 . 18 表16：城投债利差率周变化 . 18 表17：中短期票据等级利差周变化 . 18 表18：企业债等级利差周变化 . 19 表19：城投债等级利差周变化 . 19 表20：上周成交活跃的交易所信用债 . 19 表21：中短期票据收益率分位数 . 20 表22：中短期票据信用利差分位数 . 20 表23：中短期票据等级利差分位数 . 20 表24：城投债收益率分位数 . 21 表25：城投债信用利差分位数 . 21 表26：城投债等级利差分位数 . 21 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 疫情之下如何看待地产债？ 新冠肺炎疫情发生以来，房地产行业受到了严重的影响。工地开工被延后，售楼处被关停，土地拍卖市场部分关闭。当前，疫情防控工作到了最关键的阶段，但疫情的影响何时能够消除，尚难判断。与此同时，各地正在陆续出台相关支持政策。那么应该如何从疫情与政策两个维度看待房地产行业？如何看待今年地产债的走向？ 1.1. 疫情如何影响房地产行业？ 房地产行业面临销售停滞，复工推迟。新冠疫情发生以来，为防控疫情蔓延，全国 31 个省区市启动“重大突发公共卫生事件级响应”，各地售楼处先后关停。由此造成了全国范围内商品房销售面积同比大幅下滑。将20162020年30大中城市商品房成交面积以春节时点对齐，春节前受疫情影响很小，但春节后成交面积迟迟无法恢复。相比于往年，影响时间长度已经达到了15 天（截止2020年2月14日，即春节后620天）。目前，各地仍然处于复工进程中，何时能够完全恢复尚需根据疫情发展而定。 图 1：30大中城市商品房成交面积在春节后迟迟无法恢复（万平方米） 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：0 时刻为春节，将春节对齐进行前后移动 土地流拍率快速上升，土地溢价率下行。2020 年 1 月份，100 大中城市合计供应的 1057块土地，在土地供应量没有大幅波动的情况下，流拍率达到 58%，创历史最高水平。疫情影响下，房企的观望行为或是主要原因。土地溢价率方面，受春节和疫情叠加影响，春节当周溢价率回落到历史低位，节后略有回复，但仍然处于相对低位。目前各地土地拍卖工作陆续开始恢复，预计流拍率将逐渐下行，溢价率也将反弹，但具体节奏尚需观察。 图 2：百城土地流拍率快速上升 图 3：土地溢价率快速回落后温和反弹 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 ( 2 0)02040608010012 0140- 45 - 4 0 - 3 5 - 3 0 - 2 5 - 2 0 - 15 - 10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 502 016 2 017 2 018 2 019 2 02 004000800 01 2 0 0 0160002 0 0 0 02 4 0 0 02 800 00%10%2 0 %3 0%40%5 0%60%7 0%2012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-01累计供应土地数量 (块，右轴 ) 累计百城土地流拍率- 2 0%0%2 0 %40%60%80%100%12 0%2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01100 大中城市 :成交土地溢价率 :当周值固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 土地出让的下滑和房地产销售是房地产开发投资链条中最重要的两个环节，二者受疫情的冲击，将影响房地产投资，进而影响宏观经济。 湖北房地产市场大概率将受到严重影响。湖北作为本次疫情的重灾区，目前多个地级市采取“封城”乃至“战时管制”，拿地、开工、销售等各个环节均受到非常严重的影响。按照当前疫情的发展，预计湖北地区一季度大概率将难以完全恢复。2017-2019年，湖北省商品房销售额占全国的比例平均为4.87%，房地产投资占比平均为4%，2020年湖北房地产市场对全国房地产投资增速的影响或将达到1%左右。 图 4：湖北省商品房销售额增速及全国占比 图 5：湖北省房地产投资完成额增速及全国占比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 房地产销售、新开工、竣工、投资额等指标在 12 月份占比均不高，2016-2019年，12月份商品房销售面积平均占比为8.0%，新开工面积平均占比8.9%，竣工面积平均占比13.2%，投资额占比8.9%。 房地产销售、新开工、竣工等数据存在一定追赶和调节的空间。我们以2014-2019年各月最快与最慢完工进度做差，销售、新开工、竣工的最大差值分别达到 5.8%、4.3%、9.1%，即竣工的可调节空间最大（9.1%），销售的可追赶空间其次（5.8%），新开工的可追赶空间略差（4.3%）。 房地产投资完成额的追赶和调节的空间较小。2014-2019年各月最快和最慢投资完成进度最大差值也仅为2.5%，远远小于销售、新开工、竣工等数据，这主要是由于地产投资需要形成实物工作量，而其他三项指标对实物工作量的依赖度相对较低，因而房地产投资的追赶和调节空间较差。综合来看，疫情对房地产销售、新开工、竣工、投资的影响程度从大到小应该为投资新开工销售竣工，具体影响程度还将根据疫情发展变化，但整体来看投资受到的影响会相对较大。 图 6：全国12月销售面积占比8%，一季度占比 16.5% 图 7：全国12月新开工面积占比 8.9%，一季度占比16.7% 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 0. 0%0. 7 %1. 4%2 . 1%2 . 8 %3 . 5 %4. 2 %4. 9%5 . 6%- 4 0 %- 2 0%0%2 0 %40%60%80 %100%12 0%2008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08湖北商品房销售额增速 湖北商品房销售额占比0 . 0 %0 . 7 %1 . 4 %2 . 1 %2 . 8%3 . 5 %4 . 2 %4 . 9 %0%10%2 0%3 0%40%5 0%60%7 0%2008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08投资增速累计同比 湖北占全国的比例 (右 )8 . 0%1 6 . 5 %0%2 0%40%60%80%100%1 2 0 %2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2 0 1 6 2 0 1 7 2 01 8 2 01 9 均值8. 9 %16. 7 %0%2 0%40%60%8 0%100%12 0%2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2 01 6 2 01 7 2 01 8 2 01 9 均值固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 8：全国12月竣工面积占比13.2%，一季度占比 19.5% 图 9：全国12月投资完成额占比 8.9%，一季度占比17.4% 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2. 如何看待当前和未来地产相关政策的影响？ 1.2.1. 各地陆续出台的房地产相关政策 由于疫情持续发酵，对各行各业均造成了巨大的冲击，房地产行业成为各地地方政策的重点关注方向。从2月份以来，陆续有广东、天津、上海、浙江、江苏、陕西等多个省份出台与房地产行业相关的政策。 现在地方出台的政策总结来看： 一方面，政策重点集中在延缓缴纳土地出让金、顺延开竣工及交付时间上，少量地方（浙江和江苏无锡等地）的政策文件涉及到放松预售资金监管要求、放宽预售条件等政策，几乎没有地方在限购、限售等条件方面做出放松，政策的重点仍然围绕于缓解企业短期的资金压力，整体仍然在“房住不炒”的政策框架之下。 另外一方面，现在出台政策的省份主要集中在东部省份，如浙江、江苏、广东、天津、上海等，中西部省份出台的政策较少；东部省份行政效率较高，政策出台相对更迅速，后续中西部省份可能也将跟进。 表 1：各地陆续出台一系列政策缓解房企的资金压力 时间 省份 地方及部门 政策名称 核心要点 部分详细内容 2/9 广东省 中山市政府 关于应对疫情稳企安商的若干措施 延缓缴纳土地出让金 对于受疫情影响未能按期交地、动工、竣工的。疫情持续期间不计入违约期。补办用地出让手续、改变土地用途、调整容积率、调整建筑高度业务，未能按期缴交土地出让金的，疫情持续期间免除违约责任。 2/10 天津市 天津市政府 打赢新型冠状病毒感染肺炎疫情防控阻击战进一步促进经济社会持续健康发展若干措施的通知 延缓缴纳土地出让金 对因疫情影响，已供应项目用地的土地出让金缴纳和开工、竣工期限，可自动延期，不再办理续期手续。 2/11 上海市 上海市规划和自然资源局 关于全力应对疫情支持服务企业发展的若干土地利用政策 延缓缴纳土地出让金、顺延开竣工时间 1.调整土地价款缴付方式和期限。2.顺延开竣工和投达产履约时间。 2/11 浙 杭州市 关于做好疫情防控 延缓缴纳土 已签订土地出让合同的地块，按合同约定应在2020年1月13 . 2 %19. 5 %0%2 0%40%60%80%100%12 0%2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2 016 2 017 2 018 2 019 均值8. 9 %17 . 4%0%2 0%40%60%8 0%100%12 0%2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2 016 2 017 2 018 2 019 均值固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 江省 规划和自然资源局 保障服务企业稳定发展的通知 地出让金、顺延开竣工时间 31日至2020年2月20 日期间缴纳土地出让金的，经申请可顺延21天缴纳；已交付尚未开工或竣工的地块，疫情持续期间不计入企业自身原因的开竣工违约责任。 2/12 浙江省自然资源厅 关于全力做好疫情防控和企业复工复产资源要素保障服务的通知 延缓缴纳土地出让金、顺延