轻工制造行业深度研究：需求边际企稳，把握原材料供给侧改革.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020 年 02 月 11 日 轻工制造 行业 需求边际企稳，把握原材料供给侧改革 行业深度研究 赵汐雯（分析师） zhaoxiwenxsdzq 证书编号： S0280520020001 行业格局优化， 中长期人均用纸量向发达国家看齐带动市场规模提升 2015 年开始至今， 我国 造纸业加速出清 ，淘汰落后产能效果明显，行业格局持续优化 。 2019 年下半年，造纸行业库存跌至历史周期底部， 叠加需求边际企稳， 预计 产业链 补库 行情 或将 开启 ，带动行业景气度进一步回升 。 从市场潜力来看，我国人均纸制品消费量与全球发达国家主要地区有较大差距，未来增量空间大。 成本端： 全球木浆产能放缓， 外废进口收紧，国废缺口量大 全球木浆新增产能在 2018 年创三年新高后逐步放缓，而我国上游原材料木浆依赖进口程度高，木浆全球港口库存水平在高位区间，预计浆价仍底部震荡；外废政策收紧导致国废占比提升，我国废纸回收量缺口大，预计国废价格高位震 荡。从龙头公司新增产能计划看供给侧改革仍在进行中， 2020 年文化纸新增产能较少，主要集中在包装纸领域。 需求端： 文化纸价格上涨，包装纸加速洗牌，生活用纸需求空间大 从细 分成品纸来看，文化纸需求相对平稳，库存水平偏低，补库行情下价格有望小幅上涨。包装纸受宏观经济与下游需求影响较大，预计在疫情明确好转下，需求企稳，价格将上涨。生活用纸消费刚性 且需求大，人均用纸量将稳步提升， 向发达国家 趋同，带动市场空间进一步增长。 投资策略 ： 把握原材料主线，掘金细分龙头 造纸行业的核心变量在于原材料成本端，在外废政策清零的进程中，原材料等资源成本优势 是关键因素 ；原材料等主要成本结构的分化将直接影响企业的 盈利 能力 。 我们判断，龙头企业在原材料布局上相较于中小 型 造纸企业更具有先发优势与成本优势 ： 1）龙头公司享受政策红利，拥有更多的外废配额； 2）龙头企业率先布局海外业务，林浆纸一体化带来成本优势，盈利弹性有望充分凸显； 3）海外产能布局相对门槛较高，龙头企业率先布局具有先发优势， 在此过程中有望进一步整合产业链、提升市占率， 未来规模效益下强者恒强。 建议重点 关注太阳纸业、山鹰纸业、晨鸣纸 业、博汇纸业、华泰股份、中顺洁柔。 风险 提示 ： 原材料价格上涨风险 ; 政策不确定性风险 ; 宏观经济下行风险 重点推荐标的业绩和评级 证券 代码 股票 名称 02-17 EPS PE 投资评级 股价 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 002078.SZ 太阳纸业 9.30 0.86 0.81 0.94 1.11 6.60 11.48 9.89 8.38 未评级 600567.SH 山鹰纸业 3.25 0.70 0.39 0.47 0.54 4.45 8.33 6.91 6.02 未评级 000488.SZ 晨鸣纸业 4.69 0.86 0.59 0.71 0.83 6.49 7.95 6.61 5.65 未评级 600966.SH 博汇纸业 7.10 0.19 0.11 0.66 1.18 16.40 64.55 10.76 6.02 未评级 600308.SH 华泰股份 4.49 0.62 0.83 0.90 1.05 7.06 5.41 4.99 4.28 未评级 002511.SZ 中顺洁柔 14.16 0.32 0.46 0.57 0.69 26.94 30.78 24.84 20.52 未评级 资料来源：新时代证券研究所 推荐 （ 首次 评级 ） 行业指数 走势图 相关 报 告 新冠疫情下聚焦必选消费，关注优质龙头配臵价值 2020-02-11 0%5%10%15%20%25%30%35%2019/02 2019/05 2019/08 2019/11 2020/02 轻工制造 沪深 300 2020-02-18 轻工制造 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 造纸产业链研究框架：周期属性显著，价格是核心变量 . 5 2、 行业基本面： 2019Q3 业绩放缓，但资产负债率改善 . 7 3、 造纸行 业： 2019 年景气度回升 . 8 3.1、 工业用纸 . 8 3.1.1、 基本面：供需紧平衡，格局持续优化 . 8 3.1.2、 原材料 ：木浆进口依存度高，外废政策收紧，国废洗牌 . 10 3.1.3、 成本端：木浆新增产能放缓，价格维持低位，外废收紧缺乏上涨动力 . 15 3.1.4、 需求端：包装纸库存与价格背离，文化纸价格上涨 . 19 3.2、 生活用纸 . 22 3.2.1、 根本逻辑在于人均消费量提升带动市场 规模保持中高速增长 . 22 3.2.2、 消费属性偏强，毛利率整体偏低 . 23 3.2.3、 对标海外，我国生活用纸行业集中度有进一步提升的空间 . 24 3.2.4、 品类向多元化、高端化拓展，电商渠道占比持续提升 . 24 4、 投资策略与重点上市公司 . 25 4.1、 周期底部叠加政策变化，看好 龙头公司原材料优势 . 25 4.2、 太阳纸业（ 002078） . 25 4.3、 山鹰纸业（ 600567） . 26 4.4、 晨鸣纸业（ 000488） . 27 4.5、 博汇纸业（ 600966） . 28 4.6、 华泰股份（ 600308） . 28 4.7、 中顺洁柔（ 002511） . 29 5、 风险提示 . 30 图表目录 图 1： 造纸产业链一览 . 5 图 2： 价格是造纸行业的核心变量，同时受供需格局影响 . 5 图 3： 造纸 PPI 随周期变动情况 . 6 图 4： 造纸与纸制品产成品库存同比增 长变化 . 6 图 5： 从先行指标固定资产投资增速看造纸行业周期变化 . 6 图 6： 2019Q3 造纸板块收入与归母净利润增速双双放缓 . 7 图 7： 造纸板块毛利率与净利率自 17Q3 开始放缓 . 7 图 8： 2019Q3 造纸 ROE 下滑，资产负债率有改善 . 7 图 9： 包装纸主 要标的山鹰纸业收入与净利润增速逐步企稳 . 8 图 10： 文化纸太阳纸业 2019Q3 净利润增速率先企稳 . 8 图 11： 生活用纸中顺洁柔净利润增速持续增长 . 8 图 12： 历年纸浆产量与消费量增长 . 8 图 13： 历年纸与纸板产量与消费量增长 . 8 图 14： 我国纸制品人均消费 量增速波动较大 . 9 图 15： 2017 年全球主要地区纸制品人均消费量 . 9 图 16： 2018 年包装用纸占比需求最大超过 60% . 9 图 17： 去产能之后，企业数量逐步企稳 . 10 图 18： 2018-2019 年，亏损企业数量显著上升 . 10 图 19： 铜 版纸与白卡纸集中度 CR4 较高 . 10 图 20： 箱板纸与瓦楞纸近年来集中度下滑趋势明显 . 10 2020-02-18 轻工制造 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 图 21： 我国木浆供需紧平衡 . 11 图 22： 2015 年开始我国木浆产量大幅上升 . 11 图 23： 我国木浆进口量保持平稳增长 . 11 图 24： 我国主要进口阔叶浆 与针叶浆 . 11 图 25： 木浆产业链框架图 . 12 图 26： 商品阔叶浆主要供应商市场份额 . 12 图 27： 商品木浆主要供应商市场份额 . 12 图 28： 废纸产业链一览 . 12 图 29： 废纸进口政策收紧限制了进口量 . 13 图 30： 废纸消费总量保持低速平稳增长 . 13 图 31： 2010-2018 年中国废纸原料消耗结构 . 13 图 32： 政策影响下，外废审批额度大幅下滑 . 14 图 33： 龙头企业外废分配占比持续扩大 . 14 图 34： 我国废纸回收量波动 较大， 2018 年增速有明显下滑 . 14 图 35： 2018 年废纸回收率略有下降 . 15 图 36： 2018 年废纸利用率大幅下滑 . 15 图 37： 2018 年中国木浆产能持续增长 . 15 图 38： 2017-2019 年全球新增木浆产能 . 15 图 39： 常熟港木浆库存有所下降但仍处于历史中部区间 . 16 图 40： 全球针叶浆与阔叶浆库存天数 . 16 图 41： 全球纸浆月度库存天数开始下降 . 16 图 42： 外盘漂白阔叶浆价格 . 16 图 43： 外盘漂白针叶浆价格 . 16 图 44： 中国纸厂废旧黄板纸月度库存 天数 . 18 图 45： 2019 年开始外废价格显著降低 . 18 图 46： 外废政策收紧，国废价格上升 . 18 图 47： 箱板纸库存与价格变化 . 20 图 48： 瓦楞纸库存与价格变化 . 20 图 49： 铜版纸库存与价格变化 . 20 图 50： 白卡纸库存与价格变化 . 20 图 51： 2019 年双胶纸进口量与进口额双双下滑 . 20 图 52： 2019 年双铜纸进口量与进口额继续下滑 . 20 图 53： 书籍课本用纸量稳步缓慢增长 . 21 图 54： 双胶纸下游需求以图 书印刷为主 . 21 图 55： 双铜纸下游需求以期刊与画册为主 . 21 图 56： 近年来瓦楞纸进口规模大幅增长 . 21 图 57： 近年来箱板纸进口规模稳步增长 . 21 图 58： 2018 年包装需求占比中，食品饮料高达 46% . 22 图 59： 白 卡纸需求占比最大的为纸盒制作 . 22 图 60： 2016 年开始瓦楞纸纸箱需求占比有所减少 . 22 图 61： 生活用纸产量保持平稳增长 . 23 图 62： 生活用纸作为必选消费品，需求稳定 . 23 图 63： 生活用纸市场规模稳健增长 . 23 图 64： 中国大陆生活用纸人均消 费量稳步提升 . 23 图 65： 生活用纸主要以木浆原材料为主，下游卫生纸占比需求最大 . 23 图 66： 我国生活用纸 CR4 偏低 . 24 图 67： 美国纸巾 CR3=61.2% . 24 2020-02-18 轻工制造 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图 68： 生活用纸消费结构向高端化转变 .