特斯拉系列报告之国产化篇：特斯拉国产化率从30%到100%的机遇.pdf

汽车|证券研究报告行业深度 2020年2月20日 Table_IndustryRank 强于大市 公司名称 股票代码 股价 (人民币) 评级 拓普集团 601689.SH 24.13 买入 银轮股份 002126.SZ 11.27 买入 宁波华翔 002048.SZ 22.57 买入 宁德时代 300750.SZ 153.20 增持 资料来源：万得，中银证券 以2020年2月19日当地货币收市价为标准 主要催化剂/事件 1）特斯拉销量增长； 2）特斯拉股价变化； 3）Model Y国产化提前。 相关研究报告 Table_relatedreport 降价利好国内销量增长，持续看好国产供应链20200105 汽车行业 2020年投资策略 否极泰来20191220 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 汽车 Table_Analyser 朱朋 (8621)20328314 peng.zhubocichina 证券投资咨询业务证书编号：S1300517060001 沈成 (8621)20328319 cheng.shenbocichina 证券投资咨询业务证书编号：S1300517030001 魏敏 021-20328306 min.wei bocichina 证券投资咨询业务证书编号：S1300517080007 张咪 (8610)66229231 mi.zhangbocichina 证券投资咨询业务证书编号：S1300519090001 Table_Title 特斯拉国产化率从30%到100%的机遇 特斯拉系列报告之国产化篇 Table_Summary 特斯拉 Model 3国产化进程持续超预期，2020年 1月即开始量产对外交付，美国Model Y量产进程提前，国内也有望提前。Model 3/Y所在细分市场空间高达数百万台，突出的产品竞争力将带来产销量爆发。考虑 Model 3国产化率从30%到 100%的提升，以及未来 Model Y定点推进，相关产业链将持续受益。汽车零部件方面主要有三条投资主线：配套价值量高、收入弹性大与潜在突破，重点推荐拓普集团、银轮股份、宁波华翔，关注均胜电子、奥特佳、广东鸿图等。电池产业链方面，动力电池单车价值量大，供货份额稳步提升，业绩弹性较高，重点推荐宁德时代，关注璞泰来、当升科技、恩捷股份、新宙邦等。 支撑评级的要点 19Q4财报超市场预期，产品线完善产能持续扩张。特斯拉发布2019Q4财报，全年共交付36.7万辆（+50%），连续两个季度实现盈利，毛利率高于预期，费用率持续下降，现金流创造历史最好水平。随着 Model Y、皮卡及重卡逐步量产，特斯拉产品线日趋完善。上海工厂开始投产，德国工厂完成选址，全球产能持续扩张，发展前景看好。 国产Model 3进度超预期，国产Model Y项目1月启动。特斯拉上海工厂2019年1月开工建设，10月完成初期建设，年底Model 3小批量投产，2020年1月开始对外交付，国产进度持续超预期。国产Model Y项目已于2020年1月启动，计划年底逐步投产，或将同美国工厂一样提前。 国产Model 3/Y市场空间广阔，竞争优势突出将助力销量爆发。在国产成本降低等推动下，预计国产Model 3/Y售价最终分别降至25-40万元、30-50万元，国内潜在市场空间达数百万辆。特斯拉产品在新能源及自动驾驶等性能全面领先，美国 Model 3 销量在同级别已取得压倒性优势，国产后Model 3/Y销量有望爆发，预计 2020年销量10-15万辆，2021年25-30万辆。 国产化率从 30%到 100%的大机遇。特斯拉Model S/X在美国生产，仅有旭升股份等少量国内供应商。国产 Model 3 国产化率从 30%提升至近100%，国内供应商将大幅受益。汽车零部件选择标的主要关注配套单车价值量、收入弹性及潜在突破三条主线，电池产业链主要关注宁德时代及相关产业链。 重点推荐 拓普集团：公司2016年进入特斯拉供应体系，配套 Model S/X锻铝控制臂单车价值量约750元，国产Model 3配套副车架、控制臂及顶棚等，单车价值量提升至约 6,000元，大幅受益于特斯拉国产化。 银轮股份：公司近期公告，已通过特斯拉质量体系认证，双方正在积极推进多个热管理项目的业务合作，未来有望实现从 0到 1的突破，新能源热管理单车价值量高，发展前景可期。 宁波华翔：公司目前配套Model S/X铝饰件及国产 Model 3智能后视镜，Model Y有望增加热成型等零件配套，单车价值量有望从约 1,000元提升至2,000-3,000元，未来发展看好。 宁德时代：公司是具备全球竞争力的动力电池龙头企业，已与特斯拉签订协议，将向特斯拉供应锂离子动力电池，供货有效期 2020年7月1日至2022年6月30日。动力电池单车价值量高，且公司供货份额有望逐步提升，在特斯拉供应链中业绩弹性较高。 评级面临的主要风险 1）国产化进度不及预期；2）国产销量不及预期。 Table_Companyname 2020年2月20日 特斯拉国产化率从30%到 100%的机遇 2 目录 19Q4财报超预期，产品线完善产能持续扩张 . 5 19Q4财报发布，销量及业绩超预期 . 5 产品线逐步完善，全球产能持续扩张 . 7 国产MODEL 3进度超预期，国产MODEL Y项目启动 . 10 国产MODEL 3进度超预期，已开始批量交付 . 10 上海工厂MODEL Y项目启动，或将提前完成 . 11 市场空间广阔，巨大竞争优势助力销量爆发 . 12 MODEL 3/Y国产潜在市场空间超过百万辆 . 12 新能源及自动驾驶等性能全面领先，竞争优势明显 . 14 MODEL 3美国销量碾压同级别车型，国产前景光明 . 20 国产化率从30%到100%的大机遇 . 21 特斯拉成本构成及MODEL S/X供应链 . 21 国产化率从30%到100%的大机遇 . 22 配套特斯拉收入弹性测算 . 23 投资建议 . 25 投资建议 . 25 推荐标的 . 25 风险提示 . 26 2020年2月20日 特斯拉国产化率从30%到 100%的机遇 3 图表目录 图表 1.2019Q4季度交付量增长 23% . 5 图表 2.2019年度交付量增长 50% . 5 图表 3.2019Q4季度收入创历史新高 . 5 图表 4.2019年度收入增长 15% . 5 图表 5.2019Q4季度盈利 1.05亿美元 . 6 图表 6.2019年度亏损幅度缩小 . 6 图表 7.2019Q4季度毛利率环比基本持平 . 6 图表 8.2019年度毛利率小幅下降 . 6 图表 9.2019Q4营业费用率季度环比小幅下降 . 7 图表 10.公司自由现金流与产销量关系密切 . 7 图表11.特斯拉车型布局情况 . 8 图表 12.特斯拉 Model Y量产时间提前 . 8 图表 13.特斯拉整车产能 . 9 图表 14.特斯拉 Fremont及上海工厂 . 9 图表 15.特斯拉柏林工厂规划 . 9 图表 16.特斯拉在华布局进度梳理 . 10 图表 17.特斯拉上海工厂进展顺利 . 10 图表 18.国产特斯拉开始外部客户交付 . 10 图表 19.特斯拉启动中国制造 Model Y项目 . 11 图表 20.特斯拉 Model 3/Y国产化进度 . 11 图表 21.特斯拉在华产能情况 . 11 图表 22.2015年至今国产豪华车销量情况 . 12 图表 23.特斯拉 Model 3国产降价敏感性分析 . 13 图表 24.特斯拉 Model 3美国售价及换算 . 13 图表 25.上海市场购车选择比较 . 13 图表 26.2019年乘用车各价格区间销量（万辆）及占比 . 14 图表 27.Model 3与主要竞争车型对比 . 15 图表 28.Model Y与主要竞争车型对比 . 15 图表 29.特斯拉 Autopilot系统版本比较 . 16 图表 30.特斯拉自动驾驶功能图示 . 16 图表 31.特斯拉 FSD芯片主板 . 16 图表 32.博世电子电气架构分级 . 17 图表 33.特斯拉 Model 3网络拓扑图 . 17 2020年2月20日 特斯拉国产化率从30%到 100%的机遇 4 图表 34.OTA更新原理 . 18 图表 35.OTA与 EEA息息相关 . 18 图表 36.特斯拉电池管理系统专利布局 . 18 图表 37.特斯拉电池系统衰减较低 . 18 图表 38.SiC器件多项性能优于 IGBT. 19 图表 39.SiC应用是汽车行业趋势 . 19 图表 40.特斯拉V3充电功率高达 250kW . 20 图表 41.特斯拉充电站遍布全国 . 20 图表 42.北美部分豪华车 2019Q4销量对比 . 20 图表 43.特斯拉 Model 3成本构成预测 . 21 图表 44.特斯拉 Model S/X产业链相关供应商 . 21 图表 45.汽车主要零部件组成 . 22 图表 46.特斯拉上海工厂地理位置优越 . 22 图表 47. 特斯拉国产 Model 3产业链配套及潜在供应商 . 23 图表 48.特斯拉汽车产业链收入弹性分析 . 24 图表 49.特斯拉电池供应链主要标的业绩弹性测算 . 24 附录图表 50. 报告中提及上市公司估值表 . 27 2020年2月20日 特斯拉国产化率从30%到 100%的机遇 5 19Q4财报超预期，产品线完善产能持续扩张 19Q4财报发布，销量及业绩超预期 2020年1月29日，特斯拉发布2019Q4财报，产销量及业绩超出市场预期，带来股价持续腾飞。 产销量略超市场预期。2019Q4特斯拉共交付11.2万辆，同比增长23%，略超市场预期，其中Model 3为9.3万辆，Model S&X为1.9万辆。2019年全年共交付 36.7万辆，同比增长 50%，其中Model S/X交付6.7万辆，Model 3交付30.1万辆。 2019Q4公司全球汽车库存周期仅有11天，同比下降 42%，远低于同行业平均水平，显示了产品需求极其旺盛。公司预计 2020 年交付量将轻松超过 50 万辆（+36%），预计主要得益于上海工厂投产及Model Y车型量产。 图表1.2019Q4季度交付量增长 23% 图表2.2019年度交付量增长50% 资料来源：公司公告，万得，中银证券 资料来源：公司公告，万得，中银证券 汽车交付量的增长带来收入的提升，2019Q4 公司实现收入 73.8 亿美元，同比增长 2%；2019 年收入245.8亿美元，同比增长 15%。未来随着上海工厂及 Model Y量产带来产销量的持续增长，公司收入有望高速增长。 图表3.2019Q4季度收入创历史新高 图表4.2019年度收入增长 15% 资料来源：公司公告，万得，中银证券 资料来源：公司公告，万得，中银证券 2.5 2.2 2.6 2.6 2.2 2.2 2.8 2.8 1.2 1.8 1.7 1.9 0.0 0.0 0.0 0.2 0.8 1.8 5.6 6.3 5.1 7.8 8.0 9.3 02468101217Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4Model S/X Model 3（万辆） 0%20%40%60%80%100%120%140%160%05101520253035402014 2015 2016 2017 2018 2019交付量 增速（右轴） （万辆） -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0102030405060708015Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4季度营业总收入 同比增速（右轴） （亿美元） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050100150200250300201420152016201720182019营业总收入 增速（右轴） （亿美元） 2020年2月20日 特斯拉国产化率从30%到 100%的机遇 6 连续两个季度实现盈利。2019Q4利润为1.05亿美元（同比下降25%），实现了2个季度的持续盈利；经过2.81亿美元的股权激励费用调整后，2019Q4的Non-GAAP归母净利润为 3.86亿美元，高于此前市场预期。受上半年拖累，2019全年净亏损8.6亿美元，幅度有所收窄；后续有望随着季度盈利的持续改善，逐步实现年度盈利。 图表5.2019Q4季度盈利 1.05亿美元 图表6.2019年度亏损幅度缩小 资料来源：公司公告，万得，中银证券 资料来源：公司公告，万得，中银证券 毛利率高于预期。2019Q4 特斯拉毛利率为 18.8%，环比基本持平；其中收入占比最高的汽车板块毛利率为22.5%，环比19Q3的 22.8%小幅下降。但如果剔除积分收入的影响，则调整后汽车板块毛利率20.9%，环比19Q3的20.8%略有提升，超出市场预期。 图表7.2019Q4季度毛利率环比基本持平 图表8.2019年度毛利率小幅下降 资料来源：公司公告，万得，中银证券 资料来源：公司公告，万得，中银证券 费用率持续下降。通过各种降本措施以及规模效应的提升，特斯拉的费用率继续下降。19Q4营业费用率为 14.0%，同比 18Q4降低 0.3pct，环比 19Q3降低 0.8pct。其中 2019Q4研发费用环比基本持平，SG&A费用有所增加，或与股票激励计划的费用增加有关。未来随着产销量规模扩大，费用率有望继续降低，进而带来利润率的提升。 (2.82) (2.93) 0.22 (1.21) (3.30) (3.36) (6.19) (6.75) (7.10) (7.18) 3.12 1.39 (7.02) (4.08) 1.43 1.05 -8-6-4-2024归属普通股东净利润（亿美元） （亿美元） (1.54) (2.54) (3.96) (0.74) (2.94) (8.89) (6.75) (19.61) (9.76) (8.62) -25-20-15-10-502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019归属普通股东净利润（亿美元） （亿美元） 0510152025303515Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4销售毛利率(%) 汽车业务毛利率(%) 22.66 27.57 22.82 22.85 18.90 18.83 16.56 -30-20-100102030402013201420152016201720182019销售毛利率(%) 销售净利率(%) 2020年2月20日 特斯拉国产化率从30%到 100%的机遇 7 图表9.2019Q4营业费用率季度环比小幅下降 资料来源：公司公告，万得，中银证券 现金流创造历史最好水平。伴随着产销量的提升，特斯拉 2019Q4经营现金流高达 14.25亿美元，同时资本支出环比小幅增长，自由现金流达到了 10.13亿美元，全年为 10.78亿美元。经营性现金流和自由现金流均创造了历史最佳水平。 从下图可以看到，特斯拉汽车交付量与自由现金流息息相关。目前特斯拉已度过产能瓶颈期，上海工厂进展顺利，未来产销量高增长，自由现金流有望保持较高水平，有望复制亚马逊曾经走过的辉煌旅程。 图表10.公司自由现金流与产销量关系密切 资料来源：公司公告 产品线逐步完善，全球产能持续扩张 在产品发展战略上，特斯拉早期制定了“三步走”战略，由高端产品逐步下探至中端产品。 第一步，推出面向小众的高性能高端车型，树立高端电动车品牌形象。2008 年推出纯电动超级跑车Roadster，10月份第一批车辆下线并开始交付，售价高达 10.9万美元。2017年全新一代Roadster正式发布，并将于2020年实现量产。新车性能进一步提升，百公里加速仅需 1.9s，最高时速可达400km/h，续航里程则是 1000km左右。 第二步，推出针对相对富裕阶层的中高端纯电动汽车，进一步拓宽市场覆盖面。2012年推出的Model S 和2015年推出的 Model X，定位中高端车型，售价较 Roadster明显降低，销量也翻倍增长，2019年Model S /X 交付量为 6.7万辆。 38.5% 40.2% 44.3% 39.5% 43.6% 40.4% 24.0% 30.7% 34.3% 32.5% 33.0% 31.5% 30.9% 31.0% 16.2% 14.2% 23.9% 17.1% 14.8% 14.0% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0246810121415Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4研发费用 销售、行政及一般费用 重组及其他费用/收入 营业费用率（右轴） （亿美元） 2020年2月20日 特斯拉国产化率从30%到 100%的机遇 8 第三步，下探到用户数量庞大的大众化市场，进入冲量盈利阶段。2017年 7 月特斯拉推出定位于大众消费市场的纯电动轿车 Model 3，起售价仅 3.5万美元，目前国内售价在 29.91-50.99万元。Model 3的毛利率目标为 25%，随着产能和销量的爬坡，将成为特斯拉实现扭亏为盈的重要推动力。2019年3月发布的Model Y定位于中型SUV，基于Model 3平台打造且共享75%零件，预计有望实现更高的销量和利润率。 产品线逐步完善。目前特斯拉已经相继量产了 Model Roadster/S/X/3/Y，另外纯电动皮卡 Model P和纯电动重卡Semi Truck预计将于 2020年实现量产。产品线逐步完善，为后续销量增长奠定了良好基础。 图表11.特斯拉车型布局情况 车型 上市时间 国内售价 （万元） 类别 目标定位 Roadster 2008 - 纯电动超级跑车 从豪车市场切入，树立高端电动车品牌形象； Roadster2 预计将于2020年推出。 Model S 2012 79.39-89.39 纯电动轿车 定位中高端电动车市场。 Model X 2015 80.99-90.99 纯电动SUV 进一步拓宽市场覆盖面，确立市场地位和影响力。 Model 3 2017 29.91-50.99 纯电动轿车 针对用户数量庞大的大众化市场，开启中低端电动车市场布局。 Model Y 2020 - 纯电动SUV 定位于中级SUV，尺寸略大于Model 3。 Model P 2020 - 纯电动皮卡 Semi Truck 2020 - 纯电动重卡 资料来源：易车网，中银证券 特斯拉在2019年 3月发布Model Y ，原计划于2020年中实现量产。近日公司公告，Model Y已于1月在美国开始量产爬坡，计划 1季度末开始交付，量产时间超出预期。 图表12.特斯拉 Model Y量产时间提前 资料来源：公司公告 全球多点布局，产能持续扩张。根据特斯拉2019Q4财报信息，目前整车产能方面，主要有美国 Fremont 49万产能（40万 Model3/Y和 9万 Model S/X，其中 Model 3/Y产能 2020年中将会增长至 50万辆），中国目前有 15万 Model 3产能，另有 Model Y的 15万产能预计 2020年底将会建成，远期整体规划产能50万辆。 2020年2月20日 特斯拉国产化率从30%到 100%的机遇 9 图表13.特斯拉整车产能 工厂 车型 2019年 2020E 2021E 美国Fremont Model S/X 9 9 9 Model 3/Y 40 50 50 北美 Semi 开发中 Roadster 开发中 Pickup 开发中 上海工厂 Model 3 15 15 15 Model Y 建设中 15 15 柏林工厂 Model 3 开发中 Model Y 开发中 25 合计产能 64 89 114 资料来源：公司公告、中银证券，注：2020-2021年89/114万尚未考虑Pickup及Semi产能。 图表14.特斯拉 Fremont及上海工厂 资料来源：公司公告 2019年11月，特斯拉宣布在柏林附近的超级工厂建设Model Y和Model 3的50万产能，包括电池、动力总成以及整车的生产制造。柏林工厂的首款量产车型预计是ModelY，一期产能25万辆，预计将于2021年完成建设。 图表15.特斯拉柏林工厂规划 资料来源：汽车之家 综合来看，特斯拉 2019年底总产能已达到 64万辆，2020年底至少将达到 89万辆，2021年底有望超过 114万辆（考虑皮卡及重卡产能，2020-2021年产能或将更高）。通过美中德等地的全球布局，产能瓶颈将逐步解决，保障其销量高增长。 2020年2月20日 特斯拉国产化率从30%到 100%的机遇 10 国产MODEL 3进度超预期，国产MODEL Y项目启动 国产Model 3进度超预期，已开始批量交付 中国是目前全球最大的新能源汽车市场，根据 EVSales数据，2019年全球包含插混、纯电动、燃料电池的狭义新能源车销量达到221万台，其中中国新能源汽车销量达到120.6万辆，全球份额达到55% 。 对于特斯拉来说，中国也是其最重要的市场之一。但 2016-2018 年特斯拉国内收入占比仅为 8%-17%左右，其中 2018 年受中美贸易摩擦影响国内收入出现下降，中国收入占比仅有 8%，与中国在全球的新能源汽车销量 53%占比相差甚远，未来存在较大发展机会。因此特斯拉也积极开拓国内市场。 特斯拉很早就已计划在国内设立制造基地，经过多方选址，最后选定上海，一方面上海地处中国南北之间，水陆畅通，便于辐射全国市场，也便于出口亚洲市场；另一方面上海及江浙地区汽车产业发达，配套产业非常完善。 2018年10月15日，特斯拉（上海）有限公司以 9.73 亿元摘得上海临港装备产业区近1300亩工业用地，将在临港区独资建设集研发、制造、销售于一体的特斯拉超级工厂（Gigafactory 3），计划年产 能 50 万辆 ，成为中国新能源汽车领域放开外资股比