新能源汽车产业链梳理与个券整理.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号： S1130518120001 zhouyue1 gjzq 马航 联系人 mahang gjzq 新能源 汽车 产业链梳理与个券整理 可转债研究大图谱系列之 四 基本结论 新能源汽车产业链概览 ： 新能源产业链较“长”，从上游的有色到中游的电池再到下游的汽车和零部件，中间还涉及相关的机械和电子等行业。上游主要提供原材料供应，包括电解液所需的氟、锂、钴镍，正极所需的锂钴镍，负极所需要的石墨，以及隔膜所需的 PP/PE；中游产业主要由电池、电机和电控以及三电设备的相关组件构成，新能源汽车的电池主要包括：镍氢电池、铅蓄电池、锂离子电池、磷酸铁锂电池和燃料电池，其中锂电池具有质量轻、体积小、循环寿命长等优点，是新能源汽车的主流电池类型；下游以新能源汽车为主， 2020 年是新能源汽车市场增长换挡加速的关键节点，2020 年以前，新能源汽车市场主要为由补贴推动的供给方拉动的市场，2020 年政策明确大幅补贴退坡，这将使得未来新能源汽车市场转型为需求驱动市场。产业链的发展逻辑由之前的政策主导，转变为外国车企进入中国引发的“鲶鱼效应”、双 积分政策带来的供给方优化和需求上升的共同拉动作用。 新能源汽车产业链转债梳理 ： 我们筛选的新能源产业链转债标的共 13 只，发行人有 4 家为汽车行业， 3 家为化工行业， 2 家为电子行业， 2 家为有色金属， 1 家为机械设备、 1 家为电气设备。 13 只新能源转债的存量余额为132.21 亿元，占转债市场总余额的 3.37%，占比较低 。 债项评级方面，多以中低评级为主 。 从新能源转债的类型来看，主要是平衡型和偏股型 。 从绝对价格来看，平均 转债 价格为 142.58 元，高于转债市场平均价格 。 从估值水平来看，平均转股溢价率为 13%，平均纯债溢价率为 54.55%，多数个券具有一定的进攻性 。从业绩表现来看， 截止到 2019 年前三季度，新能源转债发行人表现较好，从营收增速的情况来看， 9 家公司同比增速为正，仅 4家公司增速为负，最高的是璞泰来，截至 2019 年 Q3 同比营收增速为52.80%。归母净利润方面， 12 家公司利润为正，仅寒锐钴业为 -0.40 亿元。从增速表现来看， 8 家增速为负，仅 5 家增速为正，分别是恩捷股份（ 95.80%）、拓邦股份（ 40.96%）、先导智能（ 16.14%）、星源材质（ 9.45%）和璞泰来（ 6.83%）。 重点个券梳理 ： 经过我们的筛选，目前市 场上存量的新能源转债 13 只，分别是广汽转债、中鼎转 2、雅化转债、拓邦转债、文灿转债、璞泰转债、星源转债、寒锐转债、赣锋转债、先导转债、汽模转 2、国轩转债和恩捷转债，类型上以偏股型和平衡型为主。从绝对价格水平来看，新能源转债普遍价格偏高，从估值水平来看，股性估值较低，弹性较高，债性估值较高，债底的安全保护边界较弱。结合当前转债市场的情况及各个标的自身的债性股性特征、正股基本面情况，建议投资者重点关注恩捷转债上市首日的吸筹机会、广汽转债、中鼎转 2 的配置机会及星源转债的窗口交易机会。 风险提示： 1、经济基本面变化、股市波动带来的风险； 2、正股业绩不及预期，股权质押风险、信用风险等 ； 3、 宏观经济下行压力导致 新能源汽车销量 不及预期 。 2020年 02月 21 日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、新能源汽车产业链概览 .4 1.上游产业链 .4 2.中游产业链 .5 3.下游产业链 .7 二、新能源汽车产业链转债概况 . 11 三、重要个券梳理 .14 1.广汽转债 .14 2.中鼎转 2 .15 3.星源转债 .17 4.恩捷转债 .18 5.总结 .19 四、风险提示 .20 图表目录 图表 1：新能源汽车产业链简图 .4 图表 2：正极材料：碳酸锂价格走势（万元 /吨） .5 图表 3：负极材料：中端天然石墨价格走势（万元 /吨） .5 图表 4：电解液材料：锰酸锂价格走势（万元 /吨） .5 图表 5：薄膜级 PE 价格走势（美元 /吨） .5 图表 6：锂电池产量变化（万支 ） .6 图表 7：三元锂电池成本变化 .6 图表 8：四种电机类型的特点比较 .6 图表 9：国内外部分新能源汽车电动类型 及供应商情况 .6 图表 10：直流交流充电桩特点及应用 .7 图表 11：全国新能源汽车充电桩保有量 .7 图表 12：充电站 TOP10 省份（ 单位：座） .7 图表 13：从月度销量看，补贴退坡月为高峰冲量期 （单位：量） .8 图表 14：新能源乘用车补贴标准比较 .8 图表 15：新能源客车补贴标准比较 .8 图表 16： 2020 年为换挡加速的关键年份 .9 图表 17： 2019 年部分新能源汽车销售状况 .9 图表 18：电动车销量拆分 预测 （单位：量） .10 图表 19：新能源转债行业分布 . 11 图表 20：新能源转债小盘居多 . 11 图表 21：新能源转债以中低评级为主 . 11 图表 22：新能源转债类型分布 .12 图表 23：新能源转债绝对价格情况 .12 固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 24：新能源转债股性估值不高 ，有弹性 .12 图表 25：新能源转债债底保护性较好 .12 图表 26：新能源转债发行人多数超百亿元 .12 图表 27：新能源转债发行人 18 年营收及增速情况 .12 图表 28： 2018 年新能源转债发行人归母净利润及增速情况 .13 图表 29：新能源转债发行人 2019年 Q3 营收及增速情况 .13 图表 30：新 能源转债发行人 2019年 Q3 归母净利润及增速情况 .13 图表 31：存量新能源转债各重要指标 .14 图表 32：广汽转债基本条款 .14 图表 33：广汽转债价格及估值情况 .15 图表 34：中鼎转 2 基本条款 .16 图表 35：中鼎转 2 价格及估值情况 .16 图表 36：星源转债基本条款 .17 图表 37：星源转债价格及估值情况 .18 图表 38：恩捷转债基本条款 .18 固收专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、 新能源 汽车 产业链 概览 新能源产业链较“长”，从上游的有色到中游的电池再到下游的汽车和零部件，中间还 涉及相关的 机械和电子等行业。 具体来看，新能源 汽车 直接面对用户的下游产业 是 由充电基础设施和整车构成 ， 整车的核心组件在于三电设备，即电池、电机和电控， 其中电池成本较高， 电池的组成结构中，正极是决定电池性能、寿命和成本的关键材料，负极和隔膜影响电池的安全性能，电解液决定了锂电池的能量密度和电压。 图表 1：新能源汽车产业链 简图 来源：国金证券研究所 整理 1.上游产业链 新能源汽车的上游主要 提供 原材料供应，包括电解液所需的氟、锂、钴镍，正极所需的锂钴镍，负极所需要的石墨，以及隔膜所需的 PP/PE。对于新能源汽车行业来说，上游的关注点 是 原材料的购买成本以及对原材料的控制力 ， 上游企业头部现象比较明显，产业链中的一些公司通过收购上游产业的股权来保障原材料供应的稳定，同时规避价格波动风险。 全球锂资源的主要垄断企业有泰利森、 Rockwood、 SQM 和 FMC 四家矿业巨头。天齐锂业通过持有泰利森 51%的股份获取了泰利森的控制权，并于 2018 年完成了对 SQM 公司 23.77%股权的收购。石墨作为负极的主要材料，主要由贝特瑞、宁波杉杉和日立化成三家垄断。 上游企业中，与锂矿石有关的公司有： FMC、 Rockwood、 SQM、赣锋锂业、天齐锂业、西部矿业、西藏城投、西藏矿业、雅化集团、盐湖股份和中心国安。与正极所需原料相关的企业有寒锐钴业、洛阳钼业和华友钴业。 从价格来看，原料市场 整体 价格呈现下降趋势 ， 2019 年年底，正极材料钴酸锂的价格为 4.1 万元 /吨；负极材料石墨的价格 同样 呈回落态势， 2019 年年底价为 4.3 万元 /吨；电解液材料锰酸锂自 2016 年年中开始一直呈下降趋势， 2019年年底价格为 2.55 万元 /吨。薄膜的材料之一 PE 价格在 2019 年呈现波动中下降的趋势，最新价格为 845 美元 /吨 ，原材料价格的回落，一定程度上扩展了新能源汽车产业链的利润空间。 固收专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2：正极材料：碳酸锂价格走势（万元 /吨） 图表 3：负极材料：中端天然石墨价格走势（万元 /吨） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 图表 4：电解液材料：锰酸锂价格走势（万元 /吨） 图表 5：薄膜级 PE 价格走势（美元 /吨） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 2.中游 产业链 中游产业主要由电池、电机和电控以及三电设备 的 相关组件构成。新能源汽车的 电池主要 包括 ：镍氢电池、铅蓄电池、锂离子电池、磷酸铁锂电池和燃料电池。其中锂电池具有质量轻、体积小、循环寿命长等优点， 是 新能源汽车的主流电池类型。电机、电控系统是传统变速箱的替代技术，其性能直接决定了新能源汽车的爬坡、加速等性能指标。一般电池成本占整车成本的 42%左右，电控占 11%，电机占 10%。 新能源汽车核心 技术 之一在于电池，电池决定了汽车的续航能力。能量密度高、成本低的电池将赋予新能源汽车 较高 的竞争力 。 电池成本中 30%多 的成本来源于正极 ； 负极材料、电解液和隔膜 大概有 8%左右 。按正极材料 的不同 ，电池可分为 磷酸锂电池 和三元锂电池。从电池性能主要指标 能量密度和安全性来 来看 ，三元锂电池的性能 更好 ，电压高，能量密度大。而磷酸锂电池的优点则为安全性高、寿命长 、 成本低。 3 . 5 03 . 7 03 . 9 04 . 1 04 . 3 04 . 5 04 . 7 04 . 9 05 . 1 04 . 0 04 . 1 04 . 2 04 . 3 04 . 4 04 . 5 04 . 6 04 . 7 04 . 8 02016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-010 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 07 . 0 08 . 0 09 . 0 01 0 . 0 02016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-0102 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 01 6 0 01 8 0 0固收专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6：锂电池产量变化（万支） 图表 7：三元锂电池成本变化 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 电机电控系统对整车的性能有着重要的影响 ， 如发动机、发电机、储能系统等，从电机的分类来看，分为直流电机、三相交流异步电机、开关磁阻电机和永磁电机四类 ， 其中直流电器通过改变输入电压或电流来独立控制转矩 ， 其成本较低、技术较为成熟且过载能力强，但是效率较低，不宜高速运行 ； 交流电机结构简单，可靠性高，但是轻载效率低 ； 开关磁阻电机结构简单，成本低，但设计和控制比较困难 ； 永磁电机是国内的主流电机形式，具有功率密度高、体积小、结构简单等特点，但是铜耗较高，且原料成本较高，目前永磁电机在我国新能源汽车中占比超过 90%。 图表 8：四种电机类型的特点比较 电机类型 概述 优势 劣势 应用前景 直流电机 通过改变输入电压活电流实现对其转矩的独立控制，进行平滑调速 启动转矩大 、 过载能力强 、 成本低 、 技术成熟 效率低 、 体积质量大 、 维护量大 、 不宜高速运行 处于劣势地位 交流感应电机 是矢量控制技术的应用，实现了对交流电机的变频控制，解决了交流电机控制难的问题 结构简单 、 效率高、可靠性高 、 噪声小易维护 轻载效率低 已成为目前多数交流驱动电动车的首选 开关磁阻电机 电机工作时，依次是定子线圈中的电流导通或截止，电流变化形成的磁场吸引转子的凸极产生转矩 结构简单 、 可靠性高 、控制简单 、 成本低 设计和控制困难 、 转矩波动大 、 噪声大 目前应用受限制 永磁电机 包括三向永磁同步电机和无刷直流电机 功率密度高 、 体积小 、重量轻 、 结构简单 铜耗较高 、 过载能力弱 、受温度、振动等因素影响较大 随着稀土永磁材料的出现，有望与交流感应电机竞争 来源：电机 CAD，国金证券研究所 从各类型电机的应用状况来看，永磁同步电机和交流异步电机目前新能源汽车的主要电机形式 ， 其中交流异步电机主要被特斯拉和一些发展新能源汽车的欧洲老牌车企使用，因为交流电机价格低廉且高速区间效率高。而中日车企最广泛使用的是永磁同步电机，因为永磁同步电机需要永磁稀土产业的基础，我国稀土资源丰富，日本的稀土永磁产业也有配套。 图表 9：国内外部分新能源汽车电动类型及供应商情况 车型 电动机类型 电机供应商 宝马 i3 永磁同步电动机 采埃孚 日产 Leaf 交流感应电动机 AC Propulsion Tesla S 交流感应电动机 福田电机 雪佛兰 Spark 永磁电动机 日立汽车系统 本田 Fit EV 永磁电动机 In-house 比亚迪 永磁电动机 比亚迪 0 . 0 02 0 0 0 0 . 0 04 0 0 0 0 . 0 06 0 0 0 0 . 0 08 0 0 0 0 . 0 01 0 0 0 0 0 . 0 01 2 0 0 0 0 . 0 01 4 0 0 0 0 . 0 01 6 0 0 0 0 . 0 02008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-095 . 3 05 . 4 05 . 5 05 . 6 05 . 7 05 . 8 05 . 9 06 . 0 02016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06固收专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 车型 电动机类型 电机供应商 北汽 永磁电动机 精进电机 上汽 永磁电动机 上海电驱动、上海大郡、林泉电机 江淮 永磁电动机 尤奈特电机、巨一自动化、上海电驱动 来源：风向标新能源汽车，国金证券研究所 3.下游产业链 3.1 充电桩 新能源 汽 车 的 充电桩分为直流充电桩和交流充电桩。二者拥有不同的性能特性和应用场景 ， 其中直流充电桩充电速度快，但建设成本比较高，主要应用于运营车充电；交流充电桩充电功率较小，但占地面积小，建设成本低，主要应用于私人乘用车充电。 图表 10：直流交流充电桩特点及应用 直流充电桩 交流充电桩 应用场景 运营车充电站、快速充电站 公共停车场、小区私人停车场 充电方式 直充 需要车载电机 充电时间 20-150 分钟 4-8 小时 国网招标价 10 万元 /个 1.8 万元 /个 来源：前瞻产业研究，国金证券研究所 从全国新能源汽车充电桩保有量来看，其数量一直稳步增长 ， 从增速来看，2019 年下半年增速有所放缓。 根据中国电动汽车充电基础设施促进联盟的数据，2019 年我国公众充电桩保有量 495502 台，较 2018 年增加 10.6 万台，增长27%，充电站 34941 座，比 2018 年增加了 7012 座，增长 25%，建设速度有所下降，但整体密度提高。在公共充电设施的区域分布方面，我国超过万台以上的公共充电桩省份有 17 个，其中超过 5 万台的有广东、江苏、北京、上海，仅该四个省、直辖市充电桩数量便占全国充电桩总量的超过 46%，前 17 省市占全 国充电桩总量的 93%，充电桩分布比较集中，长三角、京津冀、珠三角等地区较多，东北、西北以及西南地区的公共充电桩数量比较少。 图表 11：全国新能源汽车充电桩保有量 图表 12：充电站 TOP10 省份（单位：座） 来源：中国电动汽车充电基础设施促进联盟，国金证券研究所 来源：中国电动汽车充电基础设施促进联盟，国金证券研究所 3.2 新能源汽车 从新能源汽车行业的特点来看，技术壁垒越高的零部件环节越难替代。汽车中技术壁垒较高环节，通常集中在动力系统及汽车电子（如芯片、功率电子等）部分，出于对性能、安全等核心问题的考量，国产化替代相对较难，但一旦进入供应链不易被更换。国内已经掌握设计制造且具成本优势的细分领域，以及材料或物流占主导因素的领域，越先进行国产化替代。汽车行业中，对于车身、0 . 0 0 %2 . 0 0 %4 . 0 0 %6 . 0 0 %8 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 2 . 0 0 %1 4 . 0 0 %1 6 . 0 0 %0102030405060保有量（万台） 增速0 1 0 0 0 2 0 0 0 3 0 0 0 4 0 0 0 5 0 0 0 6 0 0 0广东省上海市北京市江苏省浙江省山东省河北省湖南省四川省湖北省固收专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 内外饰等技术壁垒低、靠拼成本的制造属性行业，由于人工、原材料更便宜等因素，大部分国内厂商相对国际厂商而言已掌握相关技术且更具成本优势，在特斯拉降本需求下大概率优先进行国产 2020 年 是 新能源汽车市场增长换挡加速的关键节点 ， 2020 年以前，新能源汽车市场主要为由补贴推动的供给方拉动的市场， 2020 年政策明确大幅补贴退坡，这将使得未来新能源汽车市场转型为需求驱动市场。产业链的发展逻辑由之前的政策主导，转变为外国车企进入中国引发的“鲶鱼效应”、双积分政策带来的供给方优化和需求上升的共同拉动作用。 从近三年的月度销售数据来看，新能源乘用车退补月冲量现象非常明显。 2017年 12 月， 2018 年 12 月和 2019 年 6 月新能源汽车销量均有大幅度上升。 从2019 年的补贴退坡来看，无论是新能源乘用车还是新能源客车，其不同的补贴型号均有大幅的补贴下调，且退坡幅度大多超过了 50%，其中续驶里程小于250 公里的纯电动乘用车已经完全取消了补贴政策。 图表 13：从月度销量看，补贴退坡月为高峰冲量期 （单位：辆） 来源：国金证券研究创新数据中心，国金证券研究所 图表 14：新能源乘用车补贴标准比较 续驶里程（公里） 原政策 现政策 退坡幅度 纯电动乘用车 150-200 1.5 - -100% 200-250 2.4 - -100% 250-300 3.4 1.8 -47% 300-400 4.5 1.8 -60% =400 5 2.5 -50% 插电式混合动力乘用车（含增程式） =50 2.2 1 -55% 来源：工信部，国金证券研究所 图表 15：新能源客车补贴标准比较 L(m) 原政策 现政策 退坡幅度 非快充类 6-8 5.5 2.5 -55% 8-10 12 5.5 -54% 固收专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 10 18 9 -50% 快充类 6-8 4 2 -50% 8-10 8 4 -50% 10 13 6.5 -50% 插混含增程 6-8 2.2 1 -55% 8-10 4.5 2 -56% 10 7.5 3.8 -49% 来源：工信部，国金证券研究所 补贴加速退出的原因大致有三点，高额的补贴不利于新能源汽车产业中落后产能的出清 ， 当前一些国产新能源汽车生产商中有相当比例的生产商存在骗补贴行为，某些车型仅仅依靠补贴进行盈利 ； 高额的补贴对财政形成了相当的压力 ，经测算， 2019 年的补贴总额约 311 亿，退坡带来的金额下降在 176 亿元，下降幅度约为 36%； 政策允许了更多外企外资进入新能源汽车行业以发挥“鲶鱼效应”。 2020 年的新变化之一为更多的外资和外企进入到中国的新能源汽车市场中，在加强市场竞争强度同时，充分发挥“鲶鱼效应”，激发中国车企的创新活力。按照 2019 年的新能源汽车销量来看，国内车企的销量仍处于市场领先地位，但主要集中于中低端，代表厂商有比亚迪。 图表 16： 2020 年为换挡加速的关键年份 来源：中汽协，彭博，国金证券研究所 图表 17： 2019 年部分新能源汽车销售状况 排名 车型 销量 厂商 售价（万元） 1 北汽新能源 EU 88184 北汽新能源 7.98 - 7.98 2 荣威 Ei5 68476 上汽荣威 12.88 - 15.88 3 元新能源 60466 比亚迪 8.99 - 13.99 4 宝骏 E100 51698 上汽通用五菱新能源 9.39 - 12.30 5 唐新能源 32986 比亚迪 22.99 - 35.99 6 奇瑞 eQ 32030 奇瑞新能源 15.99 - 17.19 7 帝豪新能源 29441 吉利新能源 13.58 - 18.58 8 比亚迪 e5 28722 比亚迪 22.07 - 23.07 9 欧拉 R1 26195 长城新能源 6.98 - 7.98 10 宝马 5 系新能源 25303 华晨宝马 49.69 - 53.69 来源：车主之家，国金证券研究所 根据国金汽车行业的测算， 预计 2020 年新能源乘用车销量为 140 万辆。 2019固收专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 年 补贴退坡和乘用车不景气对行业的影响 较大 ， 2019 年新能源乘用车销量 约为 110 万辆 ， 预期 2020 年中性假设下新能源乘用车全年销量 140 万辆，同比增长 22%。 图表 18：电动车销量拆分预测 （单位：辆） 来源：国金证券研究创新数据中心，国金证券研究所