交通运输2019年报前瞻：周期边际向好，基建成长存在分化.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/专题研究 2020年02月26日 交通运输 中性（维持） 沈晓峰 执业证书编号：S0570516110001 研究员 021-28972088 shenxiaofenghtsc 林霞颖 执业证书编号：S0570518090003 研究员 0755-82492284 linxiayinghtsc 袁钉 执业证书编号：S0570519040005 研究员 021-28972077 yuandinghtsc 黄凡洋 执业证书编号：S0570519090001 研究员 +86 21 28972065 huangfanyanghtsc 1交通运输: 交通运输客流日报 202002252020.02 2交通运输: 交通运输客流日报 202002242020.02 3交通运输: 交通运输客流日报 202002232020.02 资料来源：Wind 周期边际向好，基建成长存在分化 交通运输2019年报前瞻 四季度交运整体盈利平稳，等待疫情冲击减弱 2019年四季度宏观经济低基数下，交运整体盈利平稳，受政策、竞争格局等因素影响，子版块表现存在分化。1）航空供需边际改善，机场生产量增速环比下降；2）快递市场竞争激烈，盈利显著分化；3）油运&集运同比改善，港口吞吐量增速放缓；4）铁路客货运总量保持稳健增长，高速ETC折扣使费率承压。展望 2020 年，短期疫情影响明显，建议配置独立性较强的油运和受益减税降费的快递板块，推荐中远海能、申通快递。 快递物流：快递盈利分化，物流自下而上 4Q19，实物商品网购额和快递件量同比分别增长 17.4%和22.8%，均低于19全年的19.5%和25.3%。激烈的市场竞争中，二三线企业逐步出局，头部企业降派费将价格压力向后端传导。受成本、价格策略等影响，快递企业盈利显著分化，我们预计 2019 年韵达/圆通/申通和德邦归母净利同比+6.9%/+9.6%/-21.5%/-58.9%，个股标的短期推荐申通快递，长期推荐韵达股份。物流总量受宏观经济影响较大，建议自下而上优选赛道和个股，标的推荐嘉友国际、传化智联、建发股份和厦门象屿。 油运&集运同比改善、港口吞吐量增速放缓 油运：2019 年，VLCC 中东至中国运费均值同比大幅上涨 108.3%。油运业绩同比有望大幅改善。集运：需求整体疲软，但受益规模优势及协调效应，集运公司盈利能力提升，业绩同比有望改善。港口：2019年全国港口货物吞吐量同比增长 4.5%，增速放缓。因地理位置及经济腹地不同，港口个股业绩差异较大。重点推荐：中远海能。 公路铁路：ETC折扣拖累公路费率，“公转铁”对货运结构的影响突显 ETC的普及对私家车流量的诱增开始显现，但 ETC通行费折扣力度提升，使 4Q19 实际收费标准下降。第四季度为工程结算高峰，取消省界收费站产生的非资本化费用或计入4Q19成本，使该季度成本大幅提高。“公转铁”对货运结构的影响突显，体现为 4Q19 铁路货运量的两位数增速与公路的个位数增速。受疫情影响高速公路免收通行费，对公路行业的短期盈利、现金流、派息额造成冲击。同时，公路免费通行使货运价格降低，可能分流铁路货源，铁路也存在降价压力。 航空&机场：2019Q4业绩总体平稳，等待航空需求恢复 四季度为传统淡季，航空板块由于低基数供需边际改善。上市航空公司客座率整体持平，三大航国内线回暖明显，中小航司受国际线高投入拖累，客座率增速放缓。油价低基数利好，人民币汇率改善，航司 2019 年第四季度油汇压力较小。机场板块生产量增速在淡季环比下降，需关注成本变化带来的业绩波动，板块第四季度业绩预计仍可实现平稳增长。目前由于疫情影响，航空出行需求低迷，2020年一季度业绩承压，随复工逐步推进，等待疫情缓解后基本面边际改善带来的投资机会。 风险提示：经济低迷，疫情超预期，油价上涨，人民币贬值，竞争恶化。 股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级 EPS (元) P/E (倍) 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 600026 中远海能 5.72 买入 0.03 0.37 0.78 0.88 196.67 15.46 7.33 6.50 002468 申通快递 20.74 增持 1.34 1.05 1.40 1.76 15.48 19.75 14.81 11.78 资料来源：华泰证券研究所 (15)(7)181619/02 19/04 19/06 19/08 19/10 19/12(%)交通运输 沪深300重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/专题研究 | 2020年02月26日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 覆盖公司 4Q19业绩预测 . 4 快递：电商结构分化，快递竞争加剧 . 5 物流：整体承压，自下而上精选个股 . 8 航运：油运同比大幅改善、集运盈利能力提升 . 9 油运：受益运费水平提升，预计 2019年业绩同比大幅改善 . 9 集装箱运输：受益规模优势及成本管控，集运公司盈利水平提升 . 10 港口：受宏观经济影响，港口吞吐量增速放缓 . 13 铁路：疫情冲击铁路客运需求，公路免费分流铁路货源 . 15 2019年回顾：高铁客运快速增长，铁路货运降价换量 . 15 2020年展望：疫情影响短期客运量，公路免费或分流铁路货源 . 16 高速公路：免费通行拖累盈利，静待行业回暖 . 17 2019年回顾：客车流量稳健增长，货车增速同比下跌 . 17 2020年展望：受疫情影响免费通行，等待政策补偿方案. 18 航空：疫情打击边际改善，等待疫情缓解 . 20 航空淡季，供需低基数下边际改善 . 20 疫情抑制航空需求，板块承压等待疫情缓解 . 21 机场：航空淡季生产量增速放缓，疫情短期影响严重. 22 风险提示 . 23 图表目录 图表1： 覆盖公司4Q19业绩预测（百万元） . 4 图表2： 实物商品网上零售额及增速 . 5 图表3： 规模以上快递企业件量及增速 . 5 图表4： 主要快递企业件量增速 . 5 图表5： 主要快递企业件均价变化 . 5 图表6： 主要快递企业利润敏感性分析 . 6 图表7： 快递行业增速预测 . 7 图表8： 快递企业上市表现回顾 . 7 图表9： 中国社会物流总额及同比增速 . 8 图表10： 中国社会物流总费用及同比增速. 8 图表11： 南华大宗商品指数仍处于相对高位 . 8 图表12： 大宗供应链企业历史 PB估值（MRQ） . 8 图表13： 波罗的海原油运输指数（BDTI） . 9 图表14： VLCC中东-中国航线运费（TD3C TCE，美金/天） . 9 图表15： 全球VLCC：供需增速 . 10 fWaXqVsUgZkXjZ8ZyXoOmPaQbP8OtRqQnPoOkPmMpNfQnPpR7NmNmQvPoNrPuOqQtQ行业研究/专题研究 | 2020年02月26日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表16： 全球海运集装箱量增速 . 11 图表17： 上海出口集装箱运价指数（SCFI） . 11 图表18： 上海至美西集装箱运价 . 11 图表19： 上海至欧洲集装箱运价 . 11 图表20： 集运：供需增速 . 12 图表21： 业绩敏感性分析 . 12 图表22： 全国主要港口货物、外贸货物和集装箱吞吐量增速. 13 图表23： 全国前八大港口货物吞吐量（2019，百万吨） . 13 图表24： 全国前八大港口集装箱吞吐量（2019，百万标准箱） . 13 图表25： 铁路旅客周转量同比增速 . 15 图表26： 铁路货物周转量同比增速 . 15 图表27： 大秦线货运量累计同比增速 . 15 图表28： 广深铁路客运量同比增速 . 16 图表29： 高速公路客车流量同比增速 . 17 图表30： 高速公路货车流量同比增速 . 17 图表31： 乘用车和商用车销量 . 17 图表32： 私家车保有量. 17 图表33： 基于现金流角度测算：高速公路免费 1个季度对市值的影响（单位：亿元）. 18 图表34： 基于净利润角度测算：高速公路免费 1个季度对业绩的影响（单位：亿元）. 18 图表35： 中国收费公路通行费收入 . 19 图表36： 中国收费公路行业债务余额 . 19 图表37： 中国收费公路收支平衡结果 . 19 图表38： 2019年第四季度航司运营数据 . 20 图表39： 中国航空煤油出厂价（含税） . 21 图表40： 美元兑人民币中间价 . 21 图表41： 2019年航空敏感性测算汇总 . 21 图表42： 2020年航空敏感性测算汇总 . 21 图表43： 机场上市公司2019年第四季度生产数据对比 . 22 图表44： 2019年机场敏感性测算汇总 . 22 图表45： 2020年机场敏感性测算汇总 . 23 行业研究/专题研究 | 2020年02月26日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 覆盖公司4Q19业绩预测 图表1： 覆盖公司 4Q19业绩预测（百万元） 股票代码 公司名称 4Q18 4Q19E yoy 2018 2019E yoy 2020E yoy 601111.SH 中国国航 399 1,158 190.3% 7,336 7,920 8.0% 7,447 -6.0% 600115.SH 东方航空 -1,781 649 -136.4% 2,709 5,016 85.2% 7,274 45.0% 600029.SH 南方航空 -1,192 3,056 -356.4% 2,983 7,134 139.2% 10,708 50.1% 601021.SH 春秋航空 91 116 28.4% 1,503 1,835 22.1% 1,828 -0.4% 603885.SH 吉祥航空 -202 170 -184.4% 1,233 1,406 14.0% 2,124 51.1% 600009.SH 上海机场 1,091 1,106 1.4% 4,231 5,101 20.6% 4,899 -4.0% 600004.SH 白云机场 211 229 9.0% 1,129 802 -28.9% 1,144 42.6% 000089.SZ 深圳机场 92 200 117.4% 668 680 1.8% 941 38.5% 601919.SH 中远海控 367 4,644 1163.8% 1,230 6,760 449.6% 2,963 -56.2% 600026.SH 中远海能 373 -93 -124.9% 105 490 366.1% 3,142 541.2% 601872.SH 招商轮船 727 981 35.0% 1,167 1,704 46.0% 2,062 21.0% 601598.SH 中国外运 766 236 -69.2% 2,704 2,353 -13.0% 2,651 12.7% 600428.SH 中远海特 -43 100 -333.4% 86 247 187.2% 346 39.9% 600018.SH 上港集团 5,167 2,229 -56.9% 10,276 8,996 -12.5% 12,658 40.7% 600717.SH 天津港 -47 -32 -33.0% 600 643 7.0% 702 9.2% 601000.SH 唐山港 502 493 -1.7% 1,610 1,746 8.4% 1,827 4.6% 600233.SH 圆通速递 650 711 9.3% 1,904 2,087 9.6% 2,442 17.0% 002468.SZ 申通快递 439 502 14.5% 2,049 1,608 -21.5% 2,145 33.4% 603128.SH 华贸物流 67 113 67.8% 323 369 14.2% 426 15.5% 600153.SH 建发股份 2,954 2,086 -29.4% 4,672 3,911 -16.3% 4,231 8.2% 603056.SH 德邦股份 241 177 -26.9% 700 288 -58.9% 524 81.9% 002120.SZ 韵达股份 717 930 29.6% 2,698 2,885 6.9% 3,444 19.4% 603871.SH 嘉友国际 46 70 51.7% 270 349 29.4% 445 27.4% 600057.SH 厦门象屿 179 281 57.2% 998 1,108 11.0% 1,361 22.8% 002010.SZ 传化智联 415 744 79.4% 819 1,571 91.8% 2,430 54.7% 600548.SH 深高速 1,919 681 -64.5% 3,440 2,832 -17.7% 2,291 -19.1% 000429.SZ 粤高速A 457 151 -67.0% 1,677 1,259 -24.9% 1,408 11.9% 600377.SH 宁沪高速 725 645 -11.0% 4,377 4,204 -3.9% 4,679 11.3% 600033.SH 福建高速 127 135 6.4% 734 799 8.9% 852 6.6% 001965.SZ 招商公路 879 841 -4.4% 3,910 4,162 6.4% 4,595 10.4% 601006.SH 大秦铁路 2,410 1,862 -22.8% 14,544 13,950 -4.1% 13,235 -5.1% 601333.SH 广深铁路 -180 599 -433.4% 784 1,474 88.0% 1,135 -23.0% 600125.SH 铁龙物流 100 104 4.5% 508 493 -3.0% 557 13.1% 600012.SH 皖通高速 271 300 10.8% 1,123 1,146 2.0% 1,214 5.9% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 行业研究/专题研究 | 2020年02月26日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 快递：电商结构分化，快递竞争加剧 电商总量增速维持韧性，结构趋于分化。2019 年，统计局实物商品网上零售额（不含拼多多和微商）同比增长19.5%（2018年：25.4%），其中1Q/2Q/3Q/4Q同比分别增长21.0%/ 22.1%/18.4%/17.4%。在宏观下行的环境中，电商消费整体维持韧性。从结构上看，社交拼团电商的高速增长部分抵消了传统电商增速的放缓。根据阿里巴巴披露数据，2019 年四个季度天猫实物商品GMV同比分别增长 33%/34%/26%/24%，呈逐季放缓态势；我们预计淘宝实物商品GMV增速低于天猫，但2019年12月淘宝直播月活和GMV同比增长超过一倍。我们预计19/20/21年中国电商 GMV（注：口径大于统计局实物商品网上零售额）同比增长 25.5%/24.2%/19.2%，占社零总额的 24.2%/27.8%/30.7%。 快递行业竞争持续加剧。2019 年，全国快递件量同比增长 25.3%（2018 年：26.6%），其中1Q/2Q/3Q/4Q同比分别增长22.5%/28.4%/27.6%/22.8%；一季度行业件量表现平淡，二三季度在拼多多等新电商拉动下表现超预期，四季度旺季自然回落。2019 年，全行业经历可能是有史以来最激烈的价格战，尤以 6-7 月义乌大战最为激烈；1Q/2Q/3Q/4Q 国内快递件均价（同城+异地）同比分别-5.1%/-6.6%/-7.0%/-6.9%，价格战有扩大态势。激烈的市场竞争中，二三线企业逐步出局，头部企业降派费将价格压力向后端传导，其中百世集团前三个季度单票派费分别为 1.68/1.56/1.43元，下滑态势显著。 个股盈利分化。通达系受成本差异和价格策略影响，件量和盈利增速分化；直营快递受经济周期、新业务等影响，盈利波动更为剧烈。2019年，我们预计韵达/圆通/申通和德邦归母净利同比+6.9%/+9.6%/-21.5%/-58.9%（注：韵达/申通18年盈利包含丰巢投资收益）。 图表2： 实物商品网上零售额及增速 图表3： 规模以上快递企业件量及增速 注：为避免春节错位干扰，剔除了1月数据，2月数据为1-2月累计值 资料来源：Wind、华泰证券研究所 注：为避免春节错位干扰，剔除了1月数据，2月数据为1-2月累计值 资料来源：Wind、华泰证券研究所 图表4： 主要快递企业件量增速 图表5： 主要快递企业件均价变化 注：为避免春节错位干扰，剔除了1月数据，2月数据为1-2月累计值 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 注1：为避免春节错位干扰，剔除了1 月数据，2 月数据为 1-2 月累计值 注2：韵达股份按1.60元/票派费估算 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.00.20.40.60.81.01.214/02 15/02 16/02 17/02 18/02 19/02x 10000当月值 yoy（万亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060708013/02 14/02 15/02 16/02 17/02 18/02 19/02快递件量 yoy(亿)0%10%20%30%40%50%60%70%Oct-17 Feb-18 May-18 Aug-18 Nov-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19 Dec-19韵达 圆通 申通顺丰 同城+异地-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%Oct-17 Feb-18 May-18 Aug-18 Nov-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19 Dec-19韵达 圆通 申通顺丰 同城+异地行业研究/专题研究 | 2020年02月26日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 1Q 行业件量增速承压。1 月 24 日至 29 日，全国邮政业揽收/投递包裹量同比分别增长77%/110%，淡季件量表现超预期；但由于节后复工进度较慢（阿里巴巴：菜鸟 2月初运力不到常态两成），2月行业件量或大幅低于预期。2月17日，行业揽收/派送量分别达到常态6成/4成，邮政局计划月底行业产能恢复至常态六成。根据交通部 22日公布的数据，中国邮政、顺丰和京东目前基本全部复工，其他主要快递企业整体复工率达 66.7%。 加盟网点经营压力大，减税降费改善成本压力。由于高毛利的散件大量被直营快递分流，电商件量也尚未恢复，加之疫情带来额外成本（防护消杀、人工、经营效率下降等），我们预计通达系网点整体处于亏损状态：1）通达系总部和阿里分别给予相应临时性补贴；2）降税降费改善行业成本压力，预计分别增厚韵达/圆通/申通/德邦 2020 年归母净利3.4/2.5/2.7/2.8亿元，占2020年预测净利润的 9.8%/10.1%/12.7%/53.4%。 估值合理，重申增持，首选申通。新冠疫情一度导致市场预期剧烈波动（节前一周和节后一周），目前已经趋于理性。展望 2020 年，我们维持全年 20%的件量增速判断，板块即期估值基本合理，减税降费明显改善成本压力，维持“增持”评级，个股首选申通快递（市值和估值最低，业绩进入拐点且逐季加速）。从更长的时间维度看，韵达股份因其分拨优势，确定性优于 A股其它可选标的，维持“增持”。 图表6： 主要快递企业利润敏感性分析 单位：百万 韵达 圆通 申通 德邦 2020E净利润 3444 2442 2145 524 变化金额 变化幅度 变化金额 变化幅度 变化金额 变化幅度 变化金额 变化幅度 通行费减免 314 9.1% 216 8.8% 234 10.9% 151 28.8% 增值税减免 15 0.4% 17 0.7% 32 1.5% 82 15.7% 社保减免 7 0.2% 13 0.5% 7 0.3% 46 8.8% 快递价格上涨1% 151 4.4% 170 7.0% 103 4.8% 150 28.6% 注：通行费减免按三个月估算，其中 10%的外采运力重新定价；增值税减免按照18年金额减免3个月；社保为 18年口径。 资料来源：华泰证券研究所 行业研究/专题研究 | 2020年02月26日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表7： 快递行业增速预测 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 电商GMV（亿） 18925 27889 38028 46812 61000 79425 99683 123846 147583 170895 194840 yoy 59.4% 47.4% 31.6% 25.6% 28.0% 30.2% 25.5% 24.2% 19.2% 15.8% 14.0% 渗透率 7.8% 10.3% 12.6% 14.1% 16.7% 20.8% 24.2% 27.8% 30.7% 33.0% 35.2% 国内快递（百万） 8924 13640 20230 30660 39230 49604 62086 74680 87131 99372 111694 yoy 62.2% 52.8% 48.3% 51.6% 28.0% 26.4% 25.2% 20.3% 16.7% 14.0% 12.4% 电商快递 6995 11272 17497 27490 35584 45411 57509 69471 81259 92796 104395 yoy 80.6% 61.1% 55.2% 57.1% 29.4% 27.6% 26.6% 20.8% 17.0% 14.2% 12.5% 阿里 8106 11480 15720 19800 24200 29111 33798 38431 42959 47613 yoy 41.6% 36.9% 26.0% 22.2% 20.3% 16.1% 13.7% 11.8% 10.8% 拼多多 233 2365 6105 11542 17868 23248 28262 33019 yoy 915.7% 158.1% 89.1% 54.8% 30.1% 21.6% 16.8% 其它 11537 13419 15106 16856 17805 19580 21576 23763 yoy 16.3% 12.6% 11.6% 5.6% 10.0% 10.2% 10.1% 商务快递 1929 2368 2733 3170 3646 4193 4577 5208 5873 6576 7299 yoy 18.4% 22.8% 15.4% 16.0% 15.0% 15.0% 9.2% 13.8% 12.8% 12.0% 11.0% 国际快递 262 330 430 620 830 1110 1437 1797 2192 2630 3104 yoy 44.0% 26.0% 30.