2020房地产本土企业研究报告.pptx

,2020房地产本土企业研究报告,核心摘要,整体土储去化双降，各梯队态度分化：拿地放缓及销售增长背景下，2019年末TOP50房企总土储建面21.25亿平、去化周期3.11年，分 别较2018年降7.1%和0.78年。“三稳”导向下“以销定产、以收定投、以融定投”仍将是房企主流策略，整体去化周期有望维持在三 年左右。从各梯队情况来看，TOP1-10土储市占率55.1%，较2018年微降0.5个百分点，反映龙头房企规模关注度有所降低；TOP11-20、 TOP31-50 2019年末土储市占率同比分别提升0.9个和0.4个百分点，叠加拿地销售面积比相对更高，规模诉求仍存。TOP50房企中中国 金茂、华发股份过去三年拿地相对积极，当前土储能覆盖超过5年销售；而中国奥园、新力控股则相对保守，土储相对销售略显不足。下沉三四线到回归一二线，中西部布局力度加大：棚改货币化退潮叠加一二线市场回暖、限价放开，房企布局从下沉三四线到逐步回 归一二线，2019年TOP50房企二线城市拿地占比同比升5.7个百分点至50.7%，2017-2019年50强一、二、三四线累计新增土储占比分别 为4.6%、49.1%、46.4%。2017-2019年房企逐步加大中西部区域布局，区域累计新增土储占比达42.1%，长三角、环渤海土储占比分别 为26.8%、14.8%。从各房企来看， TOP50房企中首开、首创土储主要布局一二线且多在三大城市圈，蓝光、恒大两者占比均较低，大 部分房企城市及区域布局相对均衡。地价房价比小幅反弹，整体仍处低位：2016年以来TOP50房企地价房价比整体下行，2019年小幅反弹至35.8%，但相比2015、2016年（49%、50.9%）仍处较低水平。2019年各梯队房企地价房价比均保持35%左右，相对平稳且较低的地价房价比反映TOP50房企依旧较强 获地能力，未来毛利率虽有可能下行，但短期仍有望保持稳定。从2017-2019年50强累计拿地情况来看，整体土储成本4749元/平米， 其中TOP31-50、TOP11-20分别为6021元/平米、5875元/平米，相对较高。城市及项目扩张提升管控要求，快周转下单项目规模渐小：2019年上半年24家数据可得房企平均布局城市为73个，较2018年增加4个， 测算2019年末单个房企单个城市平均土储为74万平，较2018年减少10万平。在城市布局增加同时，单个城市土储下降，表明房企在扩 大布局同时，亦在调整现有布局城市的深度。2018-2019年TOP50新增土储单个项目建面持续下降至13.9万平，或反映楼市尤其是三四 线逐步降温背景下，房企倾向于高周转加快现金流回收，建业、荣盛、祥生等三四线拿地占比超过70%的房企，单项目建面均低于均 值。,核心摘要,未来展望：（1）从囤地到周转，从粗放到精细。“三稳”导向下，房企间盈利差异将更多取决其成本控制及管控效率，对其经营开 发提出更精细化要求；而高周转率能提高资金利用效率，维持较高ROE水平。（2）从机会多到低容错，从规模到质量。随着房价上涨 放缓，将对开发商拿地提出更高要求，叠加融资端收紧及杠杆高企，开发商将更注重拿地质量，单个项目容错率快速下降。（3）从 单一到多元，非市场化拿地越加重要。通过非市场化拿地获得优质土储将成为房企重要竞争力之一。（4）从三四线到一二线，城市 圈为主战场。从维持货值和体量角度出发，结合区域产业及人口因素，预计未来全国主要城市圈将成为房企中长期资源争夺主战场。投资建议：短期受新冠疫情影响，房企销售开工均受到冲击，资金端压力亦逐步加大，但我们认为对于房企危中藏机，危险在于短期 销售回款的放缓和现金流压力的加大、开工停滞导致未来供货不足的风险；机会在于地方政府财政压力加大，后续供地数量和质量均 有望提升、拿地对手减少有望带来地价的潜在下降、同时资金端政策也存在松动空间。对于资金充足的房企，在保证现金流安全前提下 要把握疫情期间及疫情后的拿地时机，拓展受疫情影响小、高货地比、预售条件低的高周转项目，同时积极关注收并购的机会。对于 资金相对紧张的房企，应优先开工及复工预售条件早、受疫情影响小的高周转项目，弹性定价保障项目去化及现金流回收。板块投资 方面，目前主流房企对应2020年估值不到6倍，潜在股息率超过5%，经济及楼市下行打开政策改善空间，行业配置价值依旧凸显。中 期随着政策微调、货币端发力，楼市有望逐步走稳，关注流动性宽松可能带来的“资产荒”配置机会。个股方面，地产短期建议优选 财务状况佳、融资能力强的全国性房企万科、保利、金地、招商等，同时关注业绩销售高增的弹性二线中南、阳光城等。风险提示：1、行业短期资金压力加大风险；2、板块毛利率大幅下降风险；3、由于中指和克而瑞数据与公司披露略有差异，导致相 关结论和指标并不完全准确。,逻辑图,TOP50土储分析,现状,TOP50整体,各梯队,布局,城市能级,质量,TOP50整体,各梯队,管控,展望,拿地放缓，土储略降,稳地价稳房价、融资趋紧,冲击前十、冲击千亿降融资成本,TOP11-20、TOP31-50更积极,区域,棚改货币化退潮、一二线市场回暖 及限价放开,从下沉三四线到回归一二线,产业支撑及人口流入、市场体量大,加大中西部到聚焦城市圈,2019年地价房价比小幅反弹， 但仍处低位,毛利率短期整体下行幅度有限,管控将决定盈利差异,2019年地价房价比维持35%左右,城市轮动及分化加剧,布局城市数量增加，单城土储下滑,三四线退潮叠加ROE考量,小地块高周转延续,从囤地到周转，从粗放到精细,从机会多到低容错，从规模到质量,从单一到多元，非市场化拿地越加重要,从三四线到一二线，城市圈为主战场,“三稳”及楼市窄幅波动,前言,2020年开年以来，受新冠疫情影响，多地暂停线下售楼、延缓开工，房企基本面受到严重冲击，除短期带来销售回款的 快速恶化外，持续停工也会对下半年可售及销售形成压力。与此同时，2020年为房企债务到期大年，销售回款的放缓叠 加债务到期的上行，行业现金流压力正逐步加大。尽管近期上海、西安、无锡等多地城市陆续出台了包括延缓土地出让 金缴纳、降低预售条件等措施，为房企减负，但市场仍普遍关注行业的资金流压力。为更好地分析各家房企的经营状况，平安地产研究团队将针对行业TOP50房企，从土储、销售、财务等多个维度展开系列 分析。我们认为衡量房企最重要的能力在于拿地能力和融资能力，土储优质房企即使短期面临现金流压力，亦可以通过 转让优质项目或股权缓解；而融资渠道畅通亦能大幅降低其资金链风险。为此我们选择土储作为房企系列报告的第一篇， 本篇报告将从房企土储布局、质量、拿地策略等多个维度展现TOP50房企全貌，为投资者更好评估行业资金链风险及各家 房企土储质量提供一些参考。综合克而瑞及中指2019年全口径销售额排名，我们选取前50强房企作为本文分析对象，为统一口径，土储及销售数据来 自克而瑞，拿地数据来自中指，可能与公司披露略有差异。本文土储指可售建面（剔除已售未结建面），由于华夏幸福 和华侨城土储包括大量产业用地和文旅用地，本篇50强房企土储分析报告未包括这两家房企。,Contents,土储布局：下沉三四线到回归一二线，中西部投资力度加大,土储现状：整体规模及去化双降， 各梯队态度分化,土储质量：地价房价比小幅反弹， 整体仍处低位,土储管控：城市及项目扩张提升管控要求，快周转下单项目规模渐小,0102030405,未来展望与投资建议,土储稳中趋降，步入缩表周期,7,注：2019年末土地储备=2018末土储+2019年新增-2019年销售；尽管剔除华夏幸福和华侨城，但为表述和理解方便，本文仍采取TOP50房企表述；2019年 华夏幸福、华侨城排名分别为20和45名，意味着TOP11-20、TOP31-50实际上只包括9家和19家房企数据，下同,土储及去化双降，步入缩表周期。截至2019年末，剔除华夏幸福和华侨城外，TOP50房企总土储建面为21.25亿平，较2018年下降7.1%；按 过去一年销售面积测算，拿地放缓及销售增长背景下，2019年末房企在手库存去化周期较2018年下降0.78年值3.11年。我们认为融资端收 紧、房价上涨预期下降、土地红利衰退，为主流房企2019年土储下降主因。在“稳地价、稳房价、稳预期”的政策导向下，预计“以销定 产、以收定投、以融定投”仍将是房企主流策略，个别高土储销售比房企仍有放缓拿地的可能，行业整体去化周期有望维持在三年左右。整体拿地亦呈收缩趋势。从各梯队2017-2019年拿地销售面积比趋势来看，TOP50房企拿地销售比呈现逐步下降趋势，尤其是2019年各线房 企均呈现下降。2018、2019年TOP50房企拿地销售比持续小于1，意味整体已呈现连续两年净消耗，反映出与总土储同样趋势。,TOP50房企土储情况,22.86,21.25,3.89,3.11,4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0,20.00,20.50,21.00,21.50,22.00,22.50,23.00,20182019,土储建面（亿平米）,去化周期（年，右轴）,138%,130%,103%,126%,91%,129%,60%,104%,95%,72%,94%,59%,93% 86%,76%,160%140%120%100%80%60%40%20%0%,TOP1-10 TOP11-20 TOP21-30 TOP31-50,整体,各梯队历年拿地面积/销售面积20172018,2019,各梯队2019年销售额增速,17.0%,13.1%,27.8%,12.4%,21.1%,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,整体,TOP1-10TOP11-20,TOP21-30,TOP31-50,2019年销售额增速,前十土储市占率微降，千亿内房企仍存规模诉求,TOP1-10土储市占率微降，库存整体依旧充足。从各梯队房企来看，2019年TOP1-10房企土储占50强总土储为55.1%，较2018年微降0.5个 百分点，略高于同期销售面积占比（52.4%），土储市占率下降反映龙头房企步入前十后，对规模的关注度略有下降。从去化周期来看， TOP1-10房企整体去化周期最大，达3.27年，较高的库存周期也从侧面解释其过去两年拿地放缓。拿地收缩叠加销售增长，TOP1-10房企 去化周期较2018年下降0.7年。前十追赶者及千亿内房企拿地意愿相对较强。TOP11-20和TOP31-50房企2019年末土储市占率分别提升0.9个和0.4个百分点，从2017-2019 年拿地销售面积比走势来看，TOP11-20、TOP31-50房企拿地销售面积比亦相对更高，反映出TOP11-20房企冲击前十意愿仍将强烈，而千 亿内房企（2019年TOP30门槛为1131亿）仍存在规模增长诉求。,2019年各梯队销售额门槛,11.7,3.6,2.5,3.4,21.25,3.27,2.96,2.78,3.04,3.02.92.82.72.62.5,3.11 3.1,3.43.33.2,0,5,10,15,20,25,TOP1-10 TOP11-20 TOP21-30 TOP31-50,整体,各梯队土储建面及去化周期土储建面（2019年末，亿平米） 去化周期（2019年末，年，右轴）,1510,1131,736,0,500,1000,1500,2000,2500,3000,前10门槛,前20门槛,前30门槛,前50门槛,亿元2430,各梯队土储占50强总土储比例,55.1%,17.2%,11.9%,15.8%,TOP1-10 TOP11-20,TOP21-30 TOP31-50,恒大碧桂园土储居前，远洋金茂去化周期最长,去化周期前十房企（2019年末）,从具体房企来看，绝对土储排名靠前的分别为恒大、碧桂园、保利；去化周期最长的为远洋、金茂、华发，均超过5年；去化周期较短的有 新希望、卓越、新力控股等，均仅1年出头，短期面临补库存压力。值得注意的是，土储及去化周期大小并不绝对反映房企好坏，土储较多 将占用大量流动资金，但可提前锁定地价并享受潜在土储升值红利；土储较少意味着资金沉淀少，同时可避免地价大跌风险，但可能面临 货值不足及地价上涨风险；具体还得结合各家房企战略及土储质量做判断。从绝对土储排名和销售排名来看，差异最大房企为建业、中骏和美的置业，2019年建业土储排名为第16名，但销售排名为50名，在资金、开发、管控等能力具备后，充足土储为其销售排名上升提供可能。,土地储备前十房企（2019年末）,去化周期后十房企（2019年末）,土储、销售排名差距最大、最小五家（2019年）,滨江禹州拓展积极，首创荣盛拿地放缓,拿地销售面积比后十房企（按2019年排序）,前十房企拿地销售面积比,从各家房企拿地销售面积比来看，2019年前十房企除融创外，拿地销售比均较2018年下降；且除绿地及华润外，其它房企拿地销售比均 未超过100%。从2019年数据来看，拿地销售比排名靠前的为滨江、禹州和美的，相对靠后为首创、荣盛和祥生。滨江集团2019年销售额 排名为31名，但土储排名仅列47名，销售快速增长而土储相对不足决定了其过去两年持续积极的拿地动作。,拿地销售面积比前十房企（按2019年排序）,金茂华发拿地积极，在手库存充足,碧桂园,万科,中国恒大,保利地产,绿地控股,世茂房地产,龙湖集团,华润置地招商蛇口融创中国,阳光城集团,金地集团,旭辉集团,中南建设,金科股份,新城发展控股 中梁地产集团,富力地产,融信中国,绿城中国,远洋集团,雅居乐集团,正荣地产 佳兆业集团,滨江集团,中国铁建 中海地产,蓝光发展,美的置业,龙光地产,中国奥园 新力控股,首开股份,祥生地产集团 卓越置业,中国金茂华发股份,金辉集团,合景泰富集团,泰禾集团,首创置业,中骏集团,时代中国控股,禹洲地产 荣盛发展建发房产,新希望地产,建业地产,20%,40%,60%,80%,100%,120%,140%,160%,1,2,2,3,3,4,4,5,5,6,拿 地 积 极 性,库存高低（年）,我们用2017-2019年房企累计拿地销售面积比作为纵坐标、2019年末房企在手土储去化年数作为横坐标，对50强房企进行划分。可以看 到越靠近右上角意味着房企拿地越积极、土储库存周期越长，其中中国金茂、华发过去三年拿地相对积极，当前土储能覆盖超过5年销 售；而中国奥园、新力控股过去三年拿地相对保守，当前土储相比销售规模略显不足。各房企拿地态度及去化周期分布图,Contents,土储布局：下沉三四线到回归一二线，中西部投资力度加大,土储现状：整体规模及去化双降， 各梯队态度分化,土储质量：地价房价比小幅反弹， 整体仍处低位,土储管控：城市及项目扩张提升管控要求，快周转下单项目规模渐小,0102030405,未来展望与投资建议,城市布局整体均衡，从下沉三四线到回归一二线,城市分布整体均衡，二线拓地占比高于销售比重。从主要房企土储城市布局来看，考虑三年左右开发周期，按2017-2019年总拿地建面估 算，50强房企过去三年累计新增土储中，一、二、三四线占比分别为4.6%、49.1%、46.4%，二线城市拿地占比高于全国二线城市销售占 比（35%左右）。从下沉三四线到回归一二线。从50强房企历年拿地分布走势来看，三四线占比经历先升高、后下降的过程。2017-2018年受一二线地价上 涨、房价限价、三四线棚改货币化带动楼市爆发推动，房企出于货值及规模考虑纷纷下沉到三四线，2017年三四线拿地面积占比较2016 年上升7.9个百分点至41.6%，2018年进一步达到51.5%的峰值。2019年随着棚改货币化退潮、一二线市场回暖及限价放开，房企布局逐步 回归一二线，TOP50房企二线城市拿地占比由2018年的45%升至50.7%。一线城市受限于土地供应少、整体地价较高，拿地占比持续下降。,4.6%,49.1%,46.4%,一线 二线 三四线,6.4%,6.7%,3.5%,3.4%,50.0%,59.9%,51.6%,45.0%,35.4%,33.7%,41.6%,51.5%,50.7%45.9%,0%,10%,20%14.6%,30%,40%,50%,60%,70%,2015,2016,2017,2018,2019,一线占比,二线占比,三四线占比,2017-2019年TOP50房企累计拿地面积城市分布,TOP50房企历年拿地面积各线城市占比走势,TOP11-20下沉最坚决，TOP21-30三四线拿地占比最高,从各梯队来看，TOP11-20房企2017、2018年下沉三四线更坚决，占比较2016年大幅提升超过25个百分点，反映一二线限房价后其快速下 沉补充货值实现规模扩大的执行力。TOP21-30房企三四线拿地绝对占比最高，反映出三四线城市为其布局主战场。随着一二线回暖和三 四线落潮，各梯队房企都在调整布局，各线城市拿地占比在2019年趋于平衡。,各梯队房企历年拿地建面城市分布,各梯队房企历年拿地金额城市分布,首开时代一线拓展占比高，建业荣盛投资聚焦三四线,从具体房企来看，2017-2019年一线城市累计拿地占比最高的为首开、时代和首创，均超过30%；二线城市拿地占比靠前的为新希望、新力 和龙湖，超过80%；三四线城市拿地占比最高的为建业、荣盛和祥生，占比均超过75%。,2017-2019年累计新增土储一线城市占比前十,2017-2019年累计新增土储二线城市占比前十,2017-2019年新增土储三四线城市占比前十,房企加大中西部布局，长三角占比收缩,从主要房企土储在各城市群布局来看，按2017-2019年总拿地建面估算，50强房企过去三年累计新增土储中，中西部、长三角和环渤海占 比靠前，分别达42.1%、26.8%和14.8%，相比之下东北拿地占比仅为4.0%。房企纷纷加大中西部布局，占比超过40%。从历年拿地走势来看，50强房企长三角拿地面积占比由2017年高点的29.7%降至25.4%，而中西 部拿地占比2015-2018年持续上行。我们认为中西部占比上升，一方面有本轮楼市繁荣成渝、中部城市群爆发滞后于东部的原因，另外一 方面也与2017年以来房企下沉三四线城市有关。随着三四线楼市的降温、一二线市场的回温，2019年长三角拿地占比较2018年已略有反 弹、而中西部拿地占比则呈现回落。,26.8%,12.8%,14.3%,4.0%,42.1%,长三角珠三角 环渤海 东北 中西部,27.0%,28.1%,29.7%,25.3%,25.4%,21.3%,19.8%,12.3%,16.4%,13.1%,14.9%13.6%,13.9%,14.1%12.5%,2.8%,4.9%,3.5%,3.9%,4.4%,32.4%,34.1%,38.2%,44.5%,43.6%,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,50%45%,2015,2016,2017,2018,2019,环渤海占比,长三角占比 东北占比,珠三角占比 中西部占比,2017-2019年TOP50房企累计拿地面积区域分布,TOP50房企历年拿地面积各区域占比走势,TOP11-20长三角获地多，TOP21-30环渤海拿地占比领先,从各梯队来看，各区域占比趋于一致。具体来看，TOP1-10房企及TOP31-50房企中西部拿地一直较高，TOP11-20房企长三角获地相对较 多，TOP21-30房企相对而言环渤海拿地占比在50强中最高。各梯队房企历年拿地建面区域分布各梯队房企历年拿地金额区域分布,滨江祥生聚焦长三角，时代龙光深耕珠三角,从具体房企来看，2017-2019年累积新增土储中，滨江、祥生布局聚焦长三角；时代、龙头则以珠三角为大本营；首创、首开新增拿地在聚 焦环渤海；建业、新力则以中西部为主，各区域占比前三房企，该区域新增拿地占比均超过50%。,2017-2019年累计新增土储 面积长三角占比前十,珠三角占比前十,环渤海城市占比前十,中西部占比前十,TOP1-10布局整体均衡，城市区域各有侧重,从TOP1-10房企2017-2019年累计拿地来看，无论从城市布局还是区域分布，整体呈现均衡，其中碧桂园三四线占比较高，达72.6%，融创二 线占比最高达72%。新城聚焦长三角，占比达44.6%，世茂珠三角占比超40%。随着成渝及中原城市圈的崛起，加上三四线楼市过去几年的 火爆，超过五家房企过去三年中西部拿地面积占比超过45%。,前十房企2017-2019年累计新增土储分布情况,首开首创一二线及三大城市圈占比高,地,江集团,景,0%,30%20%10%,40%,50%,60%,70%,80%,0%,10%,20%,30%,70%,80%,90%,100%,一 二 线 城 市 占 比,40%50%60%三大城市圈（长三角、珠三角、环渤海）占比,我们以2017-2019年房企累计拿地为分析对象，以一二线拿地占比为纵坐标、三大城市圈占比为横坐标，对50强房企进行划分。可以看到 越靠近右上角意味着房企拿地中一二线城市及三大城市圈占比越高，其中首开、首创过去三年新增土储主要布局在一二线、且大多在三大 城市圈；而蓝光发展、恒大新增土储中一二线及三大城市圈占比相对较低，大部分房企城市及区域布局相对比较均衡。各房企2017-2019年新增土储中一二线及三大城市圈占比分布图100%90%,Contents,土储布局：下沉三四线到回归一二线，中西部投资力度加大,土储现状：整体规模及去化双降， 各梯队态度分化,土储质量：地价房价比小幅反弹， 整体仍处低位,土储管控：城市及项目扩张提升管控要求，快周转下单项目规模渐小,0102030405,未来展望与投资建议,首开首创楼面地价高，恒大绿地相对较低,从2017-2019年50强房企累计拿地情况来看，三年平均新增土储成本为4749元/平米，其中TOP31-50、TOP11-20分别为6021元/平米、5875 元/平米，相对较高。TOP31-50均价高主要因滨江、首开、首创置业拿地成本较高，均超过1.4万元/平米；TOP11-20均价高主要因中国金 茂、金地、龙湖、招商蛇口地价较高，均超过7000元/平米。从具体房企来看，过去三年拿地楼面地价最高的为首开、首创和滨江，相对 较低的为恒大、绿地和建业，楼面地价差异也一定程度反映各房企区域及城市定位的差异。,4749,3971,5875,4876,6021,0,1,000,2,000,3,000,4,000,5,000,6,000,7,000,整体,TOP1-10,TOP11-20,TOP21-30,TOP31-50,土储成本（元/平米）,2017-2019年累计新增土储成本前五,18450,15794,14873,10072,9858,20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000,首开股份,首创置业,滨江集团,绿城中国,建发房产,土储成本（元/平米）,2479,2368,2195,2152,1825,0,500,1,000,1,500,2,000,2,500,3,000,荣盛发展,融创中国,中国恒大,绿地控股,建业地产,土储成本（元/平米）,2017-2019年累计新增土储成本后五,2017-2019年累计新增土储楼面地价,地价房价比整体较低，各梯队整体差异较小,为更好衡量房企拿地质量，从地价房价比来看，2016年以来50强房企地价房价比整体呈现下行，2019年小幅反弹至35.8%，但和2015、2016年（49%、50.9%）相比仍处于较低水平。我们认为地价房价比的下降，更多反映出2017-2018年房企拿地下沉三四线，拉低平均拿地成本，而房价由于限价及三四线房价大幅上涨而整体平稳。从各梯队来看，2019年各梯队地价房价比差异较小，均保持在35%左右。相对 平稳且较低的地价房价比反映出50强房企依旧保持较强的获地能力，未来毛利率虽有可能下行，但短期仍有望保持稳定。,各梯队房企历年地价房价比,各梯队房企历年平均楼面价,各梯队房企历年销售均价,30%,40%,50%,60%,70%,80%,90%,TOP11-20,整体TOP21-30,TOP1-10 TOP31-50,2,000,4,000,6,000,8,000,10,000,12,000,20%0201520162017201820192015各梯队楼面地价=总拿地金额/总拿地建面，销售均价=总销售金额/总销售面积,2016,2017,2018,2019,TOP11-20,整体TOP21-30元/平米,TOP1-10 TOP31-50,8,000,9,000,10,000,11,000,12,000,13,000,14,000,15,000,16,000,2015,2016,2017,2018,2019,TOP11-20,整体TOP21-30元/平米,TOP1-10 TOP31-50,首开首创地价房价比较高，泰禾融创相对较低,2017-2019年累计地价房价比前十房企2017-2019年累计地价房价比后十房企,前十房企2017-2019年累计地价房价比,从具体房企来看，2017-2019年累计新增土储中，地价房价比最高的为首开、首创和中海，超过50%；相对较低的为融创、泰禾和绿地， 均低于20%，泰禾拿地地价房价比较低，主要因为其2018-2019年拿地较少，仅新增240万平且主要在三四线，楼面地价不到3000元/平 米，而同期销售均价超过2万元/平米。前十大房企中，恒大、碧桂园地价房价比相对较低，而中海则相对较高，融创受2017年收购的万 达文旅项目楼面地价较低影响，过去三年整体地价房价也较低。值得注意的是，由于销售滞后于拿地，加上各家房企可能存在区域布局变化（如由一二线下沉到三四线，拿地价格下降，但销售仍主要 以一二线为主可能较高，导致当年地价房价比大幅下降），因此地价房价比不能绝对反映各家房企土储质量及盈利能力，还得结合具体 房企及项目分析。,重点房企历年地价房价比走势,融创2017年地价房价比较低，主要因当年收购万达文旅项目（楼面地价不到1000元/平米）地价较低，拉低整体地价,重点房企历年地价房价比走势图,Contents,土储布局：下沉三四线到回归一二线，中西部投资力度加大,土储现状：整体规模及去化双降， 各梯队态度分化,土储质量：地价房价比小幅反弹， 整体仍处低位,土储管控：城市及项目扩张提升管控要求，快周转下单项目规模渐小,0102030405,未来展望与投资建议,布局城市增加，单城市土储规模下降,布局城市增加，单城市土储规模下降。随着土储及销售规模扩大，房企布局城市及管理项目增加，对房企管控能力亦提出更高要求。从 城市布局数量来看，2019年上半年24家数据可得房企平均布局城市为73个，较2018年增加4个，除建业和荣盛外，其它房企布局城市均有 所上升。我们用2019上半年末覆盖城市数近似替代2019年覆盖城市数量，2019年末单个房企单个城市平均土储为74万平，较2018年减少10万平。在城市布局增加同时，单个城市土储下降，表明房企在扩大布局同时，亦在调整现有布局城市的深度。从具体房企来看，24家房企中单个城市土储最多的建业、保利和龙湖；布局城市最多的为碧桂园、恒大和中南；2019年上半年新拓城市 最多的为世茂、碧桂园和雅居乐。,24家房企中布局城市数量前十房企,232,106,104,103,101,7575,72,68,0,50,100,150,200,250,300279,碧桂 中国 中南 保利 新城 世茂 华润 中国 雅居 中海 园恒大 建设 地产 发展 房地 置地 奥园 乐集 地产控股产团,布局城市（座，2019H1末）,14,10,7,6,5,555,5,4,6420,1412108,16,世茂 碧桂 雅居 美的 中南 新城 华润 中国 招商 中国 房地 园 乐集 置业 建设 发展 置地 奥园 蛇口 恒大 产团控股,2019H1新拓展城市（座）,单城市土储面积前十房企,24家房企中2019H1新拓城市前十房企,单项目建面逐步走低，周转渐成考虑重点,单项目建面逐步走低，周转渐成考虑重点。通常单个项目建面小则周转较快，但对于大房企而言，项目更小意味着同样土储项目更多， 对管控要求更高；单个项目大、同样的土储对应项目更少，管控相对容易，同时滚动开发亦有可能受益地价及房价升值，但相对而言周 转较慢。从50强房企近年新增土储单个项目建面走势来看，2015-2017年单个建面整体上行，房企倾向于拿大项目，这一阶段楼市整体火爆 、房企倾向于拿大项目锁定地价成本；2018-2019年单个项目建面持续下降，或反映楼市尤其是三四线逐步降温背景下，房企倾向于高周 转加快现金流回收。从各梯队来看，TOP21-30房企单个项目建面最小，2019年仅为11.22万平/个，或反映其对周转更高的要求。,2015,2016,2017,2018,2019,17.0万平米/个16.516.015.515.014.514.013.513.012.512.0,TOP1-50,TOP50房企新增土储单项目建面走势,TOP50房企及各梯队房企新增土储单项目建面走势,蓝光阳光城单项目规模居前，首创融信相对较小,从具体房企来看，2019年50强房企新增土储中，单个项目平均建面最大的为蓝光、阳光城和华发股份；相对较小的为首创、融信和绿城。,单项目建面前十房企（按2019年排序。单位：万平 米）,单项目建面后十房企（按2019年排序。单位：万平米）,三四线房企单项目规模更小，快周转意图明显,碧桂园,中国恒大,融创中国,保利地产,中海地产,阳光城集团,中南建设,世茂房地产 金科股份,富力地产,正荣地产,龙湖集团远洋集团,中国奥园,佳兆业集团,招商蛇口滨江集团 绿城中国融信中国,华润置地 万科中国铁建,蓝光发展,雅居乐集团新城发展控股 龙光地产美的置业,新力控股,首开股份,卓越置业,绿地控股 华发股份,金辉集团 金地集团,合景泰富集团,泰禾集团,首创置业,中骏集团,时代中国控股,禹洲地产中国金茂旭辉集团,建发房产,新希望地产,中梁地产集团祥生地产集团建业地产荣盛发展,5,10,15,20,25,0%,10%,20%,30%,40%,60%,70%,80%,90%,100%,/,单 个 项 目 建 面（万 平 米个）,50%三四线占比,我们以2017-2019年房企累计拿地为分析对象，以三四线拿地占比为横坐标、单宗土地建面为纵坐标，对50强房企进行划分。可以看到建 业、荣盛、祥生等三四线拿地占比超过70%的房企，单个项目建面均处于平均值以下，反映出更高的周转要求。对于融创、新希望等一二线 拿地较多的房企，单个项目建面明显高于其它房企，或反映出提前锁定大宗项目地价的意愿更高。对于各线城市布局较均衡的多数房企 来讲，单个项目建面保持在15万平米左右，兼具规模和周转要求。各房企单项目建面及三四线占比分布图30,Contents,土储布局：下沉三四线到回归一二线，中西部投资力度加大,土储现状：整体规模及去化双降， 各梯队态度分化,土储质量：地价房价比小幅反弹， 整体仍处低位,土储管控：城市及项目扩张提升管控要求，快周转下单项目规模渐小,0102030405,未来展望与投资建议,未来展望,展望一：从囤地到周转，从粗放到精细。在“稳地价、稳房价、稳预期”的政策导向下，囤地模式一方面将占用大量现金流，另一方面 无法享受地价升值的收益，同时政策平稳、楼市窄幅波动亦决定房企将很难通过低点囤地，待政策放松楼市爆发时弯道超车。同时在地 价房价稳定的背景下，房企间盈利差异将更多取决其成本控制及管控效率，对其经营开发提出更精细化要求；而高周转率能提高资金利 用效率，维持较高ROE水平。展望二：从机会多到低容错，从规模到质量。得益于过往房价整体持续上涨，即使短期房企拿地较贵，但在经历一段时间捂地捂盘及房 价上涨后，依旧能实现较好盈利。随着房价上涨放缓，将对开发商拿地提出更高要求，叠加融资端收紧及杠杆高企，开发商将更注重拿 地质量，单个项目容错率快速下降。展望三：从单一到多元，非市场化拿地越加重要。过往招拍挂为大多数房企主要的拿地渠道，随着地价持续高企，为降低拿地成本，2014年以来房企明显加大加大收并购、旧改等其它拿地渠道；同时通过一二级联动、商业文旅配套等方式加大非市场化拿地力度。在稳 地价稳房价的政策预期下，通过非市场化拿地获得优质土储将成为房企的重要竞争力之一。展望四：从三四线到一二线，城市圈为主战场。2016年以来，房企经历下沉三四线再到逐步回归一二线的过程，一二线城市尽管兼具人 口及产业支撑，但面临竞争激烈、地价高企、盈利空间窄等问题，且三四线占到全国销售面积60%。从维持货值和体量角度出发，结合区 域产业及人口因素，预计未来全国主要城市圈将成为房企中长期资源争夺主战场。,投资建议,短期受新冠疫情影响，房企销售开工均受到冲击，资金端压力亦逐步加大，但我们认为对于房企危中藏机，危险在于短期销售回款的放 缓和现金流压力的加大、开工停滞导致未来供货不足的风险；机会在于地方政府财政压力加大，后续供地的数量和质量均有望提升、拿 地对手减少有望带来地价的潜在下降、同时资金端政策也存在松动空间。对于资金充足的房企，在保证现金流安全前提下要把握疫情期间 及疫情后的拿地时机，拓展受疫情影响小、高货地比、预售条件低的高周转项目，同时积极关注收并购的机会。对于资金相对紧张的房 企，应优先开工及复工预售条件低、受疫情影响小的高周转项目，弹性定价保障项目去化及现金流回收。板块投资方面，我们认为每次调整都是龙头集中度提升机会，本次疫情将进一步考验房企资金实力及应对能力，财务状况佳、资金实力 强的房企有望进一步提升市场份额。目前主流房企对应2020年估值不到6倍，潜在股息率超过5%，同时经济及楼市下行压力背景下政策空 间有望进一步打开，行业配置价值依旧凸显。尽管短期销售端将承压，但政策带来的估值弹性远大于销售带来的业绩弹性，政策而非销 售将决定后续板块走向。中期随着政策微调、货币端发力，楼市有望逐步走稳，关注流动性宽松可能带来的“资产荒”配置机会。个股 方面，地产短期建议优选财务状况佳、融资能力强的全国性房企万科、保利、金地、招商等，同时关注业绩销售高增的弹性二线中南、 阳光城等。,