2020年中国市场前瞻—新冠病毒“危”与“机”：砥砺前行，疫情不改龙头崛起之路.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年03月16日 机械设备 增持（维持） 章诚 执业证书编号：S0570515020001 研究员 021-28972071 zhangchenghtsc 李倩倩 执业证书编号：S0570518090002 研究员 liqianqian013682htsc 关东奇来 执业证书编号：S0570519040003 研究员 021-28972081 guandongqilaihtsc 黄波 执业证书编号：S0570519090003 研究员 0755-82493570 huangbohtsc 时彧 021-28972071 联系人 shiyu013577htsc 1机械设备: 行业周报（第十一周）2020.03 2机械设备: 行业周报（第十周）2020.03 3杰瑞股份(002353 SZ,增持): 压裂设备龙头，立足国内布局全球2020.03 资料来源：Wind 砥砺前行，疫情不改龙头崛起之路 2020年中国市场前瞻新冠病毒“危”与“机” “负利率时代”渐行渐近，优选具有技术优势及充沛现金流的板块龙头 考虑到1）2020年机械板块需求仍不排除弱化的可能，竞争或更激烈；2）“负利率”渐行渐近，现金流的重要性继续凸显；3）疫情不会改变中国制造进一步国际化、智能化和高端化的转型升级之路，总结 2020 年的投资策略为：对标海外龙头成长路径，聚焦容量足够培育出巨头的领域，追踪其需求回升拐点，优选其中拥有产品技术优势和健康现金流的企业。建议关注和布局半导体设备、锂电设备、工程机械、工业气体、手工具等领域，关注中微公司、长川科技、先导智能、三一重工、杭氧股份、巨星科技。 新冠疫情不改变中国制造的扩张和升级趋势，关注优质龙头布局机会 我们认为 2020 年初新冠病毒肺炎疫情总体来说对中国制造业的影响是间接的，随着国家和地方集中发布多项扶持政策，我们预计 2月下旬至 3月或为复工关键期，疫情对制造业产生的短期负面影响有望逐步化解，需求或将在12个季度内恢复。目前疫情影响下行业短期内仍面临员工不足及招工困难、供应链衔接不畅、中小企业资金链紧张等问题。但我们认为，此次疫情不会改变中国制造业进一步国际化、智能化和高端化的转型升级之路，核心逻辑是高端制造的需求基础并没有发生本质变化。市场波动中订单饱满且资金链强的龙头企业投资价值值得关注。 从市值角度寻找能诞生巨头的优秀赛道，从回报率看技术优势的重要性 从海外龙头的发展历史能总结出以下结论：1）半导体设备、工业气体、消费型机器产品（如手工具）和工程机械的全球龙头应用材料、液化空气集团、史丹利百得和卡特彼勒2020年3月13日市值分别为 467、552、168和548亿美元，我们认为，这四类子板块都是比较优秀的赛道，有潜力诞生百亿至千亿美元市值的巨头公司；2）技术优势是核心竞争力，在提供高附加值的同时表现出更强的现金流创造能力及带来更高的投资回报率。EBITDA利润率较高，现金流较好的Helios Technologies、Woodward和Nordson的20年投资回报率均超过了 1000%。 并购重组、再融资松绑有望扶持机械板块的优质重资产公司做大做强 我们选取了12家机械板块中现金流相对较好的大市值龙头公司20年的历史数据作为研究样本。样本公司上市以来并购次数与上市以来收入增长倍数（截止 2018 财年）的相关系数为 0.31，说明并购与公司规模扩大相关。我们认为，成功的并购可以一方面熨平周期，使公司获得较为稳定的收入及业绩增长，另一方面，能凸显重资产公司的规模效应，增强公司的竞争力。再融资工具修复将有助于形成投融资双方更充分博弈定价的局面，二级市场优质资产估值存在提升的空间。优质赛道中的龙头企业有望受益于并购重组、再融资等政策的松绑，通过资本的扶持提升技术优势及总体竞争力。 投资思路：技术为纲，现金为王，把握需求拐点，优选细分龙头 2020年的整体投资思路为优选具有技术优势及充沛现金流的板块龙头。建议从三个角度布局：1）我们认为今年国内逆经济周期类投资措施仍会较多，有助于相关设备需求稳定，工程机械行业有望平稳发展，本土龙头增长韧性强，关注三一重工；2）通过对海外龙头发展历程的分析和中外对比，寻找能诞生大市值公司的优秀赛道，看好工业气体和手工具行业，关注杭氧股份、巨星科技；3）受益于密集投资及自主可控要求，需求有望达到回升拐点的半导体设备、锂电设备行业，关注中微公司、长川科技、先导智能。 风险提示：宏观经济增速不及预期，行业政策转向导致下游需求低于预期，贸易摩擦加剧限制产业发展，产业进步速度慢于预期，原材料价格大幅波动，基建与房地产投资不及预期，高端装备下游新兴产业需求不及预期。 (16)(10)(3)41019/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01(%)机械设备 沪深300一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/深度研究 | 2020年03月16日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 新冠病毒肺炎疫情不会改变中国制造扩张和升级之路. 3 “负利率时代”优选具有技术优势及充沛现金流的板块龙头 . 5 2019年前三季度行业增速收窄，板块分化显著 . 5 从海外龙头发展历史看本土机械细分板块发展潜力 . 6 从市值角度寻找能诞生巨头公司的优秀赛道 . 6 从资本回报率看技术优势与产业增加值的重要性 . 7 并购重组、再融资等政策松绑有望扶持优质赛道中的公司做大做强 . 7 工程机械：疫情短期影响，不改国产龙头全球化扩张的脚步 . 9 非典vs新冠，影响工程机械的三大差异 . 9 经济周期差异：快速城镇化vs后城镇化时代，投资侧重稳需求 . 9 发展阶段差异：快速成长期vs稳定发展期，抗风险能力更强 . 11 竞争格局差异：国产品牌实力显著增强，国际化程度提升 . 16 行业投资策略研判：龙头估值处低位，看好长期成长空间 . 18 半导体设备：5G驱动转机到来，2020年有望开启高增长 . 19 技术变革带来增量需求，全球半导体设备市场出现复苏迹象 . 19 优势企业基本具备进口替代能力，本土企业或迎订单及收入的向上拐点 . 20 行业投资策略研判：需求拐点+进口替代关键期，本土龙头国产化能力初具 . 20 工业气体：市场规模有望快速增长，看好本土龙头的扩张 . 21 2022年中国工业气体市场有望达到近 300亿美元规模. 21 我国工业气体外包率仍有较大提升空间 . 21 现金流良性循环已现，本土气体公司正迎来加速发展的拐点 . 22 行业投资策略研判：现金流进入良性循环，看好本土企业中长期发展潜力 . 22 锂电设备：扩产新周期，设备全球化新阶段 . 23 动力电池中长期需求明确，预计 20-23年龙头扩产594 GWh . 23 锂电设备20-23年需求预计1212亿元，国产设备立足国内开拓海外 . 27 国产设备在中国市场占据主导地位，龙头公司份额持续提升 . 28 国产设备进入海外拓展关键阶段，战略调整提升硬实力 . 28 行业投资策略研判：头部效应显现，持续看好国产锂电设备龙头 . 29 风险提示 . 29 dUaXvYoYhYlWjZdUwVmMoN7NbPbRtRoOpNqQfQoOnOfQnMpQ6MpPvMvPnQpNxNpPrR行业研究/深度研究 | 2020年03月16日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 新冠病毒肺炎疫情不会改变中国制造扩张和升级之路 我们认为疫情不改变中国制造的扩张和升级趋势，关注优质龙头布局良机。我们认为，2020 年初新型冠状病毒感染的肺炎疫情总体来说对中国制造业的影响是间接的，随着国家和地方集中发布多项扶持政策，我们预计 2月下旬至3月或为复工关键期，疫情对制造业产生的短期负面影响有望逐步化解，需求或将在 12个季度内恢复。但我们需要充分估计到潜在的风险，疫情影响下行业短期内仍面临员工不足及招工困难、供应链衔接不畅、中小企业资金链紧张等问题。但我们认为，此次疫情不会改变中国制造业进一步国际化、智能化和高端化的转型升级之路，核心逻辑是高端制造的需求基础并没有发生本质变化。市场波动或提供优质企业的布局良机，首选行业中订单饱满且资金链强的龙头企业。 各地 2 月复工普遍推迟，但预计全国机械行业上市公司的整体损失有限。2020 年受疫情影响，多省市要求企业不早于 2月9日24时前复工（涉及重要国计民生的企业除外），致大多数制造企业复工推迟。由于 2019 年报尚未披露，我们对 2018 年机械公司数据进行情景假设，为 2020年疫情对上市公司收入的影响幅度提供借鉴参考：若假设 2018Q1减少7个工作日，则2018年机械上市公司合计收入或将减少 2.3%，制造业较为集中的京津冀、江浙沪、广东地区年收入或将分别减少 1.9%、2.5%、2.3%；考虑到湖北疫情较严重，在 2018Q1 工作日分别减少 7、30、60 天的不同情境假设下，湖北机械上市公司当年收入或将分别减少 1.8%、7.6%、15.3%。 图表1： 新型冠状病毒感染的肺炎疫情对机械行业上市公司收入影响的分析（单位：亿元，样本为 2018年数据） 类别 2018Q1收入 2018Q1 工作日天数 2018Q1 日均收入 2018收入 2018Q1 单日的全年 收入占比 2020Q1 预计工作日 2020Q1 较2018Q1 减少天数 估算减少收入 估算减少收入的年度占比 机械行业合计 2629.2 61 43.1 13365.2 0.3% 54 7 301.7 2.3% 机械行业（京津冀） 640.1 61 10.5 3794.5 0.3% 54 7 73.5 1.9% 机械行业（江浙沪） 969.2 61 15.9 4466.8 0.4% 54 7 111.2 2.5% 机械行业（广东） 312.5 61 5.1 1554.6 0.3% 54 7 35.9 2.3% 注：机械行业样本为中信机械行业+申万机械行业合并口径；由于2019年报尚未披露，我们对 2018年机械公司数据进行情景假设，为2020年疫情对上市公司收入的影响幅度提供借鉴参考；资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表2： 新型冠状病毒感染的肺炎疫情对湖北省内机械行业上市公司收入影响的分析（单位：亿元，样本为2018年数据） 假设延迟复工7天 假设延迟复工 30天 假设延迟复工60天 类别 2018Q1 收入 2018Q1 工作日天数 2018Q1 日均收入 2018收入 2018Q1 单日的全年 收入占比 减少天数 估算减少收入年度占比 减少天数 估算减少收入年度占比 减少天数 估算减少收入年度占比 机械行业（湖北） 22.8 61 0.4 146.8 0.3% 7 1.8% 30 7.6% 60 15.3% 注：机械行业样本为中信机械行业+申万机械行业合并口径；由于2019年报尚未披露，我们对 2018年机械公司数据进行情景假设，为2020年疫情对上市公司收入的影响幅度提供借鉴参考；资料来源：Wind，华泰证券研究所 2020年 2月 24日行业调查复工率提升至 66%。据中国机械工业联合会会同 18个分行业协会调查的约 7000 家企业数据显示，国内机械工业复工率已由 2 月 13 日的不足 30%升至 2 月 24 日的 66%（其中职工复工率 48.5%）。其中部分行业复工复产进度更为迅速，截至 2 月 24 日电工电器、制冷空调、农业机械、文化办公设备和仪器仪表行业复工率超过80%，通用机械、食品及包装机械、内燃机、零部件和塑料机械行业复工率超过70%。随着地方政府对复工复产管理工作的进一步细化，前期已提出申请与做好复工复产准备的机械企业将有望加快恢复生产步伐。 行业景气度或呈前低后高、逐步回升势态。据中机联 2 月 25 日举行的 2019 年机械工业经济运行形势信息发布会分析，预计 2020 年机械工业经济运行将呈现前低后高、逐步回升的走势，如疫情能早日结束，2020 年机械工业增加值增速仍有望达 5%左右（2019 年为5.1%），营业收入、利润总额等指标或将保持小幅增长。中机联调查显示，如果疫情一季度得到有效控制，超过九成的机械工业企业预计二季度生产经营将有望得以恢复。 行业研究/深度研究 | 2020年03月16日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 借鉴 SARS 疫情历史，制造业及设备行业需求或将在 12 个季度内恢复。2003Q2 国内经济快速增长趋势被 SARS疫情打断，生产、消费活动受到抑制，Q2 GDP增速9.1%，环比下降 2.0pct。但经济阶段性回落同时国内第二产业固定资产投资韧性仍较强，2003年36月工业固定资产投资累计增速分别为 50%、50%、52%、52%，保持稳健高增长；从更长维度看，2003年是本世纪中国工业机器人销量增速的历史高峰，达 178%，旺盛的增量需求也一定程度上反映了当年工业资本品需求仍然高涨。结合历史、当前情况，我们认为制造业投资信心受疫情影响较为有限，作为工业资本品的设备行业需求虽然存在短期受到抑制的可能，但中长期需求仍然强劲。 图表3： 20012003年国内工业、机械行业固定资产投资累计同比增速 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 图表4： 中国及全球市场工业机器人销量及增速 资料来源：IFR，华泰证券研究所 未来更需要关注的是员工紧缺风险和中小企业恢复程度。根据我们对浙江省制造业上市公司的初步了解，作为制造业实体中的相对优势单位，上市公司对此次疫情的风险承受能力相对较强，有望成为未来制造业筑底回升的“主力军”。但不容忽视的方面是，这些企业对未来经营存在两个担忧：1）一季度可能出现员工紧缺的情况。由于此次疫情波及省份较多且政府部门采取有效的隔离措施，外地员工返工时间推迟，同时可能会导致春节后传统招聘期出现招工难情况。2）制造业供应链体系中的大量中小企业资金链相对比较脆弱，复苏相对较慢，可能会成为排产制造和发货进度复苏的瓶颈。 020406080100120200102 200104 200106 200108 200110 200112 200202 200204 200206 200208 200210 200212 200302 200304 200306 200308 200310 200312机械固定资产投资额累计增长(%) 工业固定资产投资额累计增长(%)-100%-50%0%50%100%150%200%0510152025303540452001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018万台x 10000销量:工业机器人:中国 销量:工业机器人:全球YoY-中国 YoY-全球行业研究/深度研究 | 2020年03月16日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 “负利率时代”优选具有技术优势及充沛现金流的板块龙头 投资策略：对标海外龙头成长路径，聚焦容量足够培育出巨头的领域，追踪其需求回升的拐点，优选其中拥有产品技术优势和健康现金流的企业。我们判断的依据是以下3个方面：1）2020年机械板块需求仍不排除弱化的可能，与制造业投资相关度较高的装备板块受制于投资信心不足，成长压力仍较大，竞争可能更加激烈，市场份额或将进一步集中，具备技术优势及竞争力的龙头企业才能在激烈的竞争中脱颖而出；2）在“负利率时代”渐行渐近的背景下，现金流的重要性逐步凸显，具有健康现金流的企业具有更高的抗风险和周期波动的能力，且有望获得更高的估值溢价；3）疫情不会改变中国制造进一步国际化、智能化和高端化的转型升级之路。 2019年前三季度行业增速收窄，板块分化显著 机械行业2019Q1-3收入及归母净利润总体温和增长，但板块分化显著。与基建、房地产投资相关度较高的板块增长较为稳健，与制造业投资相关度较高的装备板块受制于下游需求疲软，固定资产投资信心不足，成长压力仍较大。19Q1-3 行业收入、归母净利润同比增长 12%、12%（低于上年同期 16%、19%）， 19Q1Q3 单季收入增速为 20%、6%、10%，归母净利润增速为26%、6%、2%，自2018年以来行业单季收入、归母净利润增速均呈现震荡中下行的趋势，尚无明显复苏信号。 图表5： 机械行业整体及主要细分板块2017Q32019Q3单季度归母净利润增速 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 半导体设备 58% 22% 296% 89% 59% -1% -11% -10% 60% 锂电设备 50% 71% 74% 52% 67% -14% 13% 12% 10% 机器人及自动化装备 166% -13% 85% 8% 1% -321% -2% -59% -44% 光伏设备 60% 38% 3% 4% 1% 39% 工程机械 280% 144% 99% 182% 101% 144% 88% 63% 53% 油气装备及服务 8508% 190% -23% 164% 14% -140% 498% 60% 69% 轨道交通装备 11% 29% 19% 17% 6% -58% 36% 0% 6% 包装机械 36% 53% 36% 102% 3% -268% 37% -57% -21% 智能仪表 56% 122% 57% 77% 32% -18% 20% 1% 12% 冷链设备 -25% 31% -77% 56% 40% 1% 779% -43% -11% 煤炭机械 104% -6% 175% 73% 59% -42% 77% 13% 35% 电梯设备 -39% -32% -42% -18% -12% -62% 33% 11% -14% 机床设备 20% -31% 26% 2% 5% 58% -8% -22% -6% 机械行业 54% 78% 31% 23% 12% -231% 26% 6% 2% 资料来源：Wind，华泰证券研究所 机械行业 2019Q1-3 资产负债表、现金流质量持续提高。19Q1-3 行业毛利率23.2%/yoy+0.4pct，净利率5.8%，与上年同期持平。Q3资产负债率为 55.2%/yoy+0.8pct，19Q1-3 ROE、ROA为4.9%/yoy+0.4pct、2.2%/yoy+0.1pct，总资产周转率、存货周转率分别为0.37、1.78（上年同期0.35、1.73），均延续了2016年以来的提升趋势。19Q1-3经营现金流净额/收入为3.8%/yoy+2.1pct，达近五年最高水平。 行业研究/深度研究 | 2020年03月16日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表6： 机械行业整体及主要细分板块近年Q1-3经营活动现金流量净额/营业收入一览 2015Q1-3 2016Q1-3 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3 半导体设备 -18.8% -12.6% -13.3% 2.1% -34.8% 锂电设备 2.7% -2.4% -9.9% -12.4% 7.2% 机器人及自动化装备 -13.2% -9.3% -9.3% -5.1% -0.6% 光伏设备 0.7% 5.0% -4.7% 工程机械 3.0% 12.0% 15.1% 10.5% 11.7% 油气装备及服务 -2.0% -2.3% 3.9% -7.1% -11.5% 轨道交通装备 -6.9% 1.8% -6.8% -1.4% -4.0% 包装机械 3.0% 0.4% 4.2% -1.9% -9.8% 智能仪表 4.4% 4.7% 5.2% -2.8% -0.7% 冷链设备 1.4% 2.2% 3.8% -2.2% 2.8% 煤炭机械 1.2% -5.0% 9.1% 4.0% 9.9% 电梯设备 16.2% 12.1% 8.6% 0.3% 2.7% 机床设备 1.9% 6.7% 8.0% 3.7% 15.2% 机械行业 -3.1% 1.5% 0.7% 1.7% 3.8% 资料来源：Wind，华泰证券研究所 从海外龙头发展历史看本土机械细分板块发展潜力 我们认为，从海外龙头的发展历史能总结出三点重要结论：1）半导体设备、工程机械、工业气体及消费型机器产品这四类子板块都是比较优秀的赛道，有潜力诞生百亿至千亿美元市值的巨头公司；2）技术优势是核心竞争力，在提供高附加值的同时表现出更强的现金流创造能力及带来更高的投资回报率；3）并购整合是制造业企业做大的一个重要途径，一方面能抚平周期的影响，另一方面能提高规模效应。据此，我们提出的投资策略是：聚焦容量足够培育出巨头的领域，优选其中拥有产品技术优势和健康现金流的企业。 从市值角度寻找能诞生巨头公司的优秀赛道 我们认为，通过海外巨头公司的发展路径及目前市值，可以筛选出有望诞生巨头公司的优秀赛道。从全球制造业龙头公司的情况来看，半导体设备、工业气体、消费型机器产品（如手工具）和工程机械的全球龙头 2020 年 3 月 13 日的市值均达到了百亿美元级别。而中国这四个行业虽然和海外处于不同发展阶段，但考虑到国内外行业发展历史的长短差异，我们认为这四类子板块都是比较优秀的赛道，中国较大的市场容量有望培育出大市值的公司。 图表7： 中外设备龙头公司情况对比（市值为 2020/03/13数据） 行业 名称 国家 /地区 市值 （亿美元） 收入 2018 （亿美元） 收入 2017 （亿美元） 收入2016 （亿美元） PE TTM 半导体设备 阿斯麦 荷兰 1079 125 108 72 37 应用材料 美国 467 173 145 108 17 拉姆研究 美国 381 111 80 59 18 北方华创 中国 93 5 3 2 212 中微公司 中国 127 2 1 1 471 长川科技 中国 12 0 0 0 669 工业气体 液化空气集团 法国 552 242 243 193 23 普莱克斯(PRAXAIR) 美国 941 149 114 105 41 空气化工产品 美国 455 89 82 95 24 杭氧股份 中国 16 11 10 7 18 消费型 机器产品 英格索兰 爱尔兰 47 157 142 135 30 丹纳赫(DANAHER) 美国 984 199 183 169 33 伊利诺伊工具 美国 499 148 143 136 20 史丹利百得 美国 168 140 127 114 18 巨星科技 中国 17 9 7 5 13 工程机械及农业机械 卡特彼勒 美国 548 547 455 385 9 迪尔(DEERE) 美国 436 334 259 234 13 三一重工 中国 202 81 58 33 14 徐工机械 中国 57 64 44 24 11 中联重科 中国 65 42 32 29 11 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰证券研究所 行业研究/深度研究 | 2020年03月16日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 从资本回报率看技术优势与产业增加值的重要性 我们选取了12家机械板块中现金流相对较好的大市值龙头公司20年的历史数据作为研究样本。投资回报率的计算假设每年的分红均用于再投资，20 年区间为 1999/12/31 至2019/12/31，10年区间为2009/12/31至2019/12/31，5年区间为2014/12/31至2019/12/31。 我们认为，技术优势可部分体现在价值链中相对较高的产业增加值比例。根据我们 2019年 10 月 17 日发布的深度研究机器人产业价值与回报相关度分析，EBITDA 利润率可用于近似衡量产业增加值率。样本公司中半导体设备表现为相对较高的 EBITDA 利润率，这与半导体设备较高的技术壁垒相吻合。空气产品覆盖了从空分设备制造到特种气体制备等工业气体的几乎大部分产业链，涵盖了产业链中的核心技术，因此提供的产业附加值也相对较高，因此对应了较高的 EBITDA利润率。 图表8： 样本公司EBITDA利润率、投资回报率与现金流情况一览 公司名称 行业 EBITDA利润率 平均CFO/净利润倍数 20年回报率 10年回报率 5年回报率 查特工业公司 金属制品和五金 12.77% 1.39 309% 97% RBC轴承公司 金属制品和五金 20.93% 1.10 551% 145% 帕卡 核心零部件 13.22% 2.42 800% 117% 16% 伍德沃德公司 核心零部件 15.40% 1.76 2478% 359% 140% Helios Technologies 工业自动化设备 21.68% 2.42 2296% 164% 17% 诺信公司 工业自动化设备 19.47% 1.54 1247% 431% 108% 林肯电气控股份有限公司 工业自动化设备 13.89% 1.62 838% 262% 40% 美国空气产品公司 工业气体 24.04% 2.32 657% 214% 76% 泛林集团 半导体设备 17.46% 1.12 686% 646% 269% 阿斯麦 半导体设备 19.70% 0.71 705% 1133% 231% 科天半导体 半导体设备 24.06% 1.53 218% 390% 152% 应用材料 半导体设备 20.87% 1.82 92% 337% 144% 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所（平均EBITDA 利润率及平均CFO/净利润倍数区间均为1999年-2018年） 高附加值意味着更强的现金流创造能力。一方面，具有高附加值产品的企业由于其较高的盈利能力，可以获得更为丰厚的利润，即具有较高的价值创造能力。另一方面，具有高附加值的产品的企业由于具有较高的壁垒往往在产业链中处于优势地位，拥有更强的议价权，在产业链中表现为更强的上下游占款能力，即将创造的价值变现为现金流的能力。如Helios Technologies和空气产品在过去20年历史中保持了较高的经营性净现金流/净利润的比例，体现出较强的现金流创造能力。 更强的现金流创造能力往往会产生更高的投资回报率。当行业景气度向上时，价值链上游（技术、专利、研发、关键和模块零部件）的规模经济效益更加显著，市场对现金流的乐观预期一定程度上提升企业预期价值，有望实现较高的投资回报。当行业景气度向下时，价值链中游（加工组装）经营状况紧张，现金流变差，企业或存在较大的流动性风险，因此或将成为投资者最先抛售的资产。更强的现金流创造能力体现了企业的经营稳定性及在经济下行周期中更强的韧性，因此会获得投资者的青睐，或体现出更高的投资回报率。过去 20 年现金流较好的 Helios Technologies、伍德沃德公司的 20 年投资回报率均超过了2000%，20年年化投资回报率超过 17%。 并购重组、再融资等政策松绑有望扶持优质赛道中的公司做大做强 并购重组是机械板块公司逐步扩大规模的一个重要途径。据我们测算，样本公司上市以来并购次数与其上市至今（截止 2018财年）收入增长倍数的相关系数为 0.31，说明并购与公司规模扩大具有相关关系。考虑到机械板块的公司相对重资产的特点及具有较强的周期性，我们认为，并购可以一方面熨平周期，使公司获得较为稳定的收入及业绩增长，另一方面，能凸显重资产公司的规模效应，使公司更具有成本或费用优势，增强公司的竞争力。 行业研究/深度研究 | 2020年03月16日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表9： 样本公司自上市以来并购次数与收入扩大情况一览 公司名称 上市时间 2018财年收入/上市当年收入 上市以来的并购次数 1999-2018年 收入CAGR 应用材料 1972 2,730 34 6.89% 泛林集团 1984 579 14 6.98% 科天半导体 1980 557 33 5.17% 美国空气产品公司 1961 126 41 7.42% 帕卡 1971 46 6 10.96% 伍德沃德公司 1940 39 13 6.35% 阿斯麦 1995 22 7 5.55% 诺信公司 1979 17 37 3.08% Helios Technologies 1996 9 5 16.11% 林肯电气控股份有限公司 1995 3 39 12.96% RBC轴承公司 2005 3 11 6.04% 查特工业公司 2006 2 16 6.90% 资料来源：WRDS，Bloomberg，华泰证券研究所 通过对各细分板块龙头发展历史的复盘我们发现，机械行业全球龙头普遍将并购作为扩大公司规模并提升竞争力的重要方式之一。我们先后在 2018 年 9 月 12 日激光设备行业深度观他山成长之径 待国产龙头崛起， 2018年12月4日巨星科技深度报告全球化布局+智能化产品或造明日巨星及 2019 年 7 月 29 日工业气体行业深度工业气体四问：为何看好本土龙头的扩张？中复盘了激光设备、手工具和工业气体行业的全球巨头的扩张方式之一均为并购。其中激光设备产业链中的龙头通过垂直整合凸显成本优势；手工具龙头通过外延并购以增加品牌效应协同，平滑经济周期，保持稳定增长；工业气体行业龙头通过收购减少区域性竞争，提高盈利能力。 并购重组、再融资等政策松绑有望为实体疏通直接融资渠道，重点支持符合国家战略发展的新兴产业。2018 年下半年以来再融资等领域监管政策陆续松绑，2019 年 11 月 8 日，证监会拟对再融资规则进行修订。策略团队在2019年11月10日的专题研究再融资修订解读暨监管政策变化梳理中认为，2016 年以来的并购重组严监管态势已开始逐步放松，其重点在于进一步丰富、完善和拓宽直接融资渠道，尤其是重点支持符合国家战略发展的新兴产业的发展，以期达到缓解企业流动性困难、优化资源配置、推动产业结构转型升级，从而实现我国经济结构的转型升级、实现经济发展新旧动能的转换。 我们认为，优质赛道中的龙头企业有望受益于并购重组、再融资等政策的松绑，通过资本的扶持提升技术优势及总体竞争力。再融资工具修复将有助于提高资金参与再融资市场的积极性，及形成投融资双方更充分博弈定价的局面，二级市场优质资产估值存在提升的空间。 行业研究/深度研究 | 2020年03月16日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 工程机械：疫情短期影响，不改国产龙头全球化扩张的脚步 非典vs 新冠，影响工程机械的三大差异 经济周期差异：快速城镇化 vs后城镇化时代，投资侧重稳需求 2003 年时的中国正处于快速城镇化进程中，地产与基建投资稳步增长。国家统计局数据显示，2003 年“非典”时期，中国城镇化率为 40.5%，当时的中国正处于快速城镇化的进程当中，1996-2003年城镇化率年均上升 1.44 pct。2003年，在国家积极的财政政策和稳健的货币政策支持下，基建和地产投资保持稳步增长，“非典”疫情影响短暂且有限。 图表10： 2003年中国正处于快速城镇化阶段，地产与基建投资稳步增长 资料来源：国家统计局、华泰证券研究所 地产投资与新开工：受疫情爆发的短期压制，随后显著反弹。2003 年地产投资同比增速为 29.7%，房屋新开工面积同比增速为 28.5%。2003 年 1-2 月、3 月及 4 月地产投资增速分别为 44%、36%、28%，新开工面积增速分别为 50%、23%、22%，受到非典疫情爆发影响，下滑较为明显。5月至8月新开工面积与地产投资同比增速均先后出现快速回升，其中地产投资增速约滞后新开工面积增速一个月左右。 图表11： 2003年 3-4月地产投资受“非典”疫情爆发的短期压制，5-8月显著反弹 资料来源：国家统计局、华泰证券研究所 基建投资：受扰动较小。参考华泰宏观2020年2月3日报告非典疫情经济走势及大类资产复盘观点，由于 2003 年基建投资增速数据缺失，2004 以后基建投资和第三产业投资增速走势较为一致，故以三产投资增速近似替代基建投资增速。2003 年 4 月三产投资同比增速短暂下滑至20.6%，5月随即回升，受到非典疫情扰动较小。 010203040506070051015202530351999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019(城镇化率)(投资增速) 固定资产投资增速(%) 地产投资增速(%) 城镇化率(%)0102030405060702000/032000/052000/072000/092000/112001/012001/032001/052001/072001/092001/112002