黄金：复盘2008的启示.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Author 分析师：谢鸿鹤 研究助理：郭中伟 电话：021-20315185 电话：0755-22660869 邮箱：xiehhr.qlzq 邮箱：guozwr.qlzq S0740517080003 Table_Industry 证券研究报告/行业深度报告 2020年3月16日 贵金属/有色行业 评级：增持 黄金：复盘2008的启示 Table_Summary 投资要点 自“新冠”疫情自国内爆发以来，目前向全球快速蔓延，对全球经济运行造成较大冲击，同时OPEC+未达成减产协议，原油供给端进入争抢市场份额的博弈状态，在一系列冲击事件影响下，全球股、债、黄金、原油等大类资产大幅波动，市场波动水平甚至超过美国 2008 年次贷危机时期。尤其是近期黄金成为下跌的避险资产，这背后的原因是什么？未来会怎么演绎？本篇我们重点对 2008 年次贷危机时黄金价格的表现及影响因素进行梳理，并结合目前的市场特征，对黄金价格再次进行系统梳理分析和展望。 具体来看，08年金融危机可以划分为三个阶段，分别是流动性危机开始爆发、流动性危机加剧同时向实体经济传导、美联储开启QE，呈现出“通缩预期、流动性吃紧跑得快，但是政策跑得慢”的组合，特别是黄金在2008年10月持续回落，而随着进一步的降息和11月份的QE1开启，LIBOR-OIS spread逐渐回落，真实收益率也转归下行，黄金也进入了又一轮三年上行周期。 正如美联储主席鲍威尔所述，一次降息不足以解决供应链问题，降息可以避免金融环境收紧。可以看到，美联储后续可能会视疫情和金融环境情况而采取更多的宽松措施；当然，这也包括全球其他央行。 我们认为在非常规性宽松措施下，通缩担忧或将让位于宽松货币政策，流动性问题预防也将更为有序。黄金回归避险资产属性也在所难免。 这里重申我们继续看好黄金白银的七大理由，具体来看： 理由一：贵金属投资逻辑摆动至上行周期第一阶段，名义利率驱动真实收益率下行。 理由二：参照历史经验，疫情期间贵金属有望获得超额收益。 理由三：黄金ETF持仓稳中有升，COMEX净多头结构延续。 理由四：贵金属板块机构配置比例处于历史低位。 理由五：降息提前开启，通缩担忧和流动性问题或将让位于货币政策。 理由六：金银比维持高位，银价同涨亦具备超涨期权。 理由七：当前黄金龙头股估值处于历史底部区域（-1stdev），估值底提供下行安全垫。 我们的观点很明确，无论是对冲风险，还是周期趋势，增配贵金属黄金白银板块具备明显的风险收益比。核心标的：山东黄金、赤峰黄金、盛达资源、银泰黄金等 风险提示：宏观经济波动的风险、美国经济超预期走强的风险、美国通胀超预期回落的风险等。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度报告 内容目录 一：2008金融危机时期的复盘 . - 4 - 二、启示：实际利率定趋势，流动性危机不容忽视 . - 7 - 三、金价：趋势上涨方向不改，静待更多政策出台 . - 9 - 风险提示 . - 10 - 9YaXoXtVkVmVlXcVzWmMoP9P9R9PtRmMmOoOiNqQoNlOnMoQbRqRsQuOnPqRMYpPmP请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度报告 图表目录 图表1：美国次贷危机的阶段划分 . - 4 - 图表2：流动性危机爆发，Libor-OIS利差走阔 . - 4 - 图表3：美联储持续降息，同时油价推升通胀预期 . - 4 - 图表4：实际收益率下滑同时经济政策风险上升 . - 4 - 图表5：黄金价格上涨，股市初现疲态 . - 4 - 图表6：流动性危机快速加剧. - 5 - 图表7：危机向实体传导，经济明显下滑 . - 5 - 图表8：美联储多次降息，但核心CPI持续回落 . - 5 - 图表9：叠加油价回落，通缩预期快速升温 . - 5 - 图表10：实际收益率大幅上行，经济风险再度上升 . - 6 - 图表11：股票市场加速下跌，黄金价格震荡回落. - 6 - 图表12：美国在2008年11 月后推出三轮QE . - 6 - 图表13：QE大幅缓解市场流动性压力 . - 6 - 图表14：QE对冲危机对实体经济的冲击 . - 7 - 图表15：同时 QE缓和通缩压力 . - 7 - 图表16：逆周期模式下实际收益率下行 . - 7 - 图表17：QE推出后黄金领先于股市反弹 . - 7 - 图表18：实际收益率是金价的较好的趋势解释指标 . - 8 - 图表19：两者的负相关性达到了82%以上 . - 8 - 图表20：黄金风险溢价同美元流动性风险 . - 8 - 图表21：黄金风险溢价同经济政策不确定性风险 . - 8 - 图表22：流动性压力迅速增加（基点） . - 9 - 图表23：经济政策不确定性推升黄金风险溢价（点） . - 9 - 图表24：股市快速下行，流动性压力使得黄金承压 . - 9 - 图表25： 与此同时，油价大幅下行推升通缩预期 . - 9 - 图表26：当然，目前风险尚未向实体真正传导 . - 10 - 图表27：经济压力下，降息空间压缩或重启QE . - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业深度报告 2007.08 2008.03 2008.11 2014.10 一：2008金融危机时期的复盘 开始于2007年8月的次贷危机，起因在于美国次级贷款衍生出过多复杂的资产证券化产品，同时基于上述复杂金融产品，又衍生出信用违约互换（CDS）产品，而CDS的发行规模又远远超底层资产规模，由于产品链条较长，投资者易于低估底层资产风险，一旦交易对手方无法偿付，风险便会沿着链条不断扩大，进而演变成美国次贷危机。 根据美国次贷危机的演变过程，我们将其分为以下三个阶段：流动性危机爆发（2007.08-2008.03）风险向实体经济快速扩散（2008.03-2008.11）美联储量化宽松（2008.11-2014.10）。 图表1：美国次贷危机的阶段划分 资料来源：WIND、中泰证券研究所 第一阶段：流动性危机爆发（即流动性危机第一阶段）。伴随着利率的抬升，越来越多的次级贷款人偿还压力增大，次贷偿还推迟，违约率大幅提升，而拥有大量次贷风险敞口的机构面临破产和赎回风险，其中不少机构又是通过期限错配的方式提高收益率，伴随着次贷违约率的提升，流动性风险快速升温，我们用Libor-OIS衡量美元流动性变动，在2007年 8 月份开始 Libor-OIS 从底部快速上升，流动性危机开始爆发。在危机的第一阶段，金融市场表现为股票市场初现疲态，黄金在避险属性，以及实际利率下行背景下，快速走高。 图表2：流动性危机爆发，Libor-OIS利差走阔 图表3：美联储持续降息，同时油价推升通胀预期 资料来源：彭博、中泰证券研究所 资料来源：Wind、中泰证券研究所 图表4：实际收益率下滑同时经济政策风险上升 图表5：黄金价格上涨，股市初现疲态 0 .0 00 .5 01 .0 01 .5 02 .0 02 .5 03 .0 03 .5 04 .0 00 6 - 0 1 0 7 - 0 1 0 8 - 0 1 0 9 - 0 1 1 0 - 0 1 1 1 - 0 1 1 2 - 0 1 1 3 - 0 1 1 4 - 0 1 1 5 - 0 1Libor - OIS （ % ）流动危机爆发2008 年 3 月摩根大通紧急救助贝尔斯登2008 年 1 月美国银行有意收购国家金融服务公司2007 年 9 月英格兰银行救助北岩银行02040608010012014016001234560 6 - 0 1 0 7 - 0 1 0 8 - 0 1 0 9 - 0 1 1 0 - 0 1 1 1 - 0 1 1 2 - 0 1 1 3 - 0 1 1 4 - 0 1 1 5 - 0 1美国联邦基金利率 (%) 布油期货收盘价 ( 美元 / 桶，右 )流动性危机爆发 风险向实体经济快速扩散 FED量化宽松 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 行业深度报告 第二阶段：流动性危机快速加剧（即流动性危机第二阶段），并向实体经济传导。伴随着雷曼兄弟破产、美银收购美林以及华盛顿互助银行破产，流动性风险加剧，并逐步向实体经济扩散，2008年7月至2008年11 月，美国新增非农就业人数与非制造业 PMI 大幅回落，偏离其正常波动区间，为对冲危机对实体经济的冲击，美联储继续降息至零利率附近，但仍未能阻止通缩预期的加剧（实际收益率快速上升）。在危机的第二阶段，实体经济表现为，油价快速回落背景下，通缩预期快速升温，经济失速下滑，金融市场表现为股票市场快速下跌，黄金虽有避险属性支撑，但通缩预期快速增强，金价震荡回落。 资料来源：Wind、中泰证券研究所 资料来源：Wind、中泰证券研究所 图表6：流动性危机快速加剧 图表7：危机向实体传导，经济明显下滑 资料来源：彭博、中泰证券研究所 资料来源：Wind、中泰证券研究所 图表8：美联储多次降息，但核心CPI持续回落 图表9：叠加油价回落，通缩预期快速升温 - 1 .5 0- 1 .0 0- 0 .5 00 .0 00 .5 01 .0 01 .5 02 .0 02 .5 03 .0 03 .5 00501001502002503003504000 6 - 0 1 0 7 - 0 1 0 8 - 0 1 0 9 - 0 1 1 0 - 0 1 1 1 - 0 1 1 2 - 0 1 1 3 - 0 1 1 4 - 0 1 1 5 - 0 1美国经济政策不确定性指数 美国十年期 TIPS 收益率 ( 右， %)40060080010001200140016001800200050007000900011000130001500017000190000 6 - 0 1 0 7 - 0 1 0 8 - 0 1 0 9 - 0 1 1 0 - 0 1 1 1 - 0 1 1 2 - 0 1 1 3 - 0 1 1 4 - 0 1 1 5 - 0 1道琼斯工业平均指数 COMEX 黄金（美元 / 盎司，右）0 .0 00 .5 01 .0 01 .5 02 .0 02 .5 03 .0 03 .5 04 .0 00 6 - 0 1 0 7 - 0 1 0 8 - 0 1 0 9 - 0 1 1 0 - 0 1 1 1 - 0 1 1 2 - 0 1 1 3 - 0 1 1 4 - 0 1 1 5 - 0 1Libor - OIS （ % ）2008 年 9 月摩根斯坦利成为银行控股公司2008 年 9 月雷曼兄弟破产2008 年 9 月华盛顿互助银行破产3 0 .0 03 5 .0 04 0 .0 04 5 .0 05 0 .0 05 5 .0 06 0 .0 06 5 .0 0- 1 0 0 0- 8 0 0- 6 0 0- 4 0 0- 2 0 0020040060006-0106-0606-1107-0407-0908-0208-0708-1209-0509-1010-0310-0811-0111-0611-1112-0412-0913-0213-0713-1214-0514-1015-0315-08美国 : 新增非农就业人数 : 初值 ( 千人 ) 美国 :ISM: 非制造业 PMI( 右 )危机 向实体 经济 快速传导请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 行业深度报告 第三阶段：美联储量化宽松。基准利率降至零利率附近后，降息空间压缩，但实体经济的下行压力及通缩压力依然较大，为继续对冲金融系统危机冲击，同时切断金融危机向实体经济的传导路径，2008年11 月25日美联储开始实施三轮QE，通过直接购买MBS、长端国债及机构债方式，缓解市场流动性压力，压低远端利率，刺激实体经济。 第一轮 QE 主要解决短期的流动性问题，2008 年11 月-2010 年 3 月共买入1.725万亿美元资产，包括MBS、国债及机构债券；第二轮QE通过购买长期国债压低远端利率，实现对经济的刺激作用，2010年11 月-2011年6月总计买入6000亿美元长期国债；第三轮QE同时购买MBS和国债，主要为了提升就业，2012 年 9 月-2014 年 10 月，共买入 1.6万亿美元资产，包括MBS和长期国债。 资料来源：Wind、中泰证券研究所 资料来源：Wind、中泰证券研究所 图表10：实际收益率大幅上行，经济风险再度上升 图表11：股票市场加速下跌，黄金价格震荡回落 资料来源：Wind、中泰证券研究所 资料来源：Wind、中泰证券研究所 图表12：美国在2008年11 月后推出三轮QE 图表13：QE大幅缓解市场流动性压力 0 .0 00 .5 01 .0 01 .5 02 .0 02 .5 03 .0 03 .5 0- 1 .0 00 .0 01 .0 02 .0 03 .0 04 .0 05 .0 06 .0 006-0106-0606-1107-0407-0908-0208-0708-1209-0509-1010-0310-0811-0111-0611-1112-0412-0913-0213-0713-1214-0514-1015-0315-08联邦基金利率（ % ） 美国超额存款准备金利率（ % ） 美国核心 CPI( 右， %)020406080100120140160- 2 .0 0- 1 .0 00 .0 01 .0 02 .0 03 .0 04 .0 05 .0 06 .0 00 6 - 0 1 0 7 - 0 1 0 8 - 0 1 0 9 - 0 1 1 0 - 0 1 1 1 - 0 1 1 2 - 0 1 1 3 - 0 1 1 4 - 0 1 1 5 - 0 1通胀预期 (%) 美国十年期通胀保值国债收益率 (%)美国十年期国债收益率 (%) 布油价格 ( 美元 / 桶，右 )通缩预期快速升温- 1 .5 0- 1 .0 0- 0 .5 00 .0 00 .5 01 .0 01 .5 02 .0 02 .5 03 .0 03 .5 00501001502002503003504000 6 - 0 1 0 7 - 0 1 0 8 - 0 1 0 9 - 0 1 1 0 - 0 1 1 1 - 0 1 1 2 - 0 1 1 3 - 0 1 1 4 - 0 1 1 5 - 0 1美国经济政策不确定性指数 美国十年期 TIPS 收益率 ( 右， %)400600800100012001400160018002000600080001000012000140001600018000200000 6 - 0 1 0 7 - 0 1 0 8 - 0 0 9 - 0 1 1 0 - 0 1 1 1 - 0 1 1 2 - 0 1 1 3 - 0 1 1 4 - 0 1 1 5 - 0 1美国 : 道琼斯工业平均指数 COMEX 黄金 ( 美元 / 盎司，右 )请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 行业深度报告 二、启示：实际利率定趋势，流动性危机不容忽视 资料来源：Wind、中泰证券研究所 资料来源：彭博、中泰证券研究所 图表14：QE对冲危机对实体经济的冲击 图表15：同时 QE缓和通缩压力 资料来源：Wind、中泰证券研究所 资料来源：Wind、中泰证券研究所 图表16：逆周期模式下实际收益率下行 图表17：QE推出后黄金领先于股市反弹 资料来源：Wind、中泰证券研究所 资料来源：Wind、中泰证券研究所 0 .0 00 .5 01 .0 01 .5 02 .0 02 .5 03 .0 03 .5 04 .0 00 6 - 0 1 0 7 - 0 1 0 8 - 0 1 0 9 - 0 1 1 0 - 0 1 1 1 - 0 1 1 2 - 0 1 1 3 - 0 1 1 4 - 0 1 1 5 - 0 1Libor - OIS （ % ）Q E 1 ：购买 M B S 和国债，流动性危机缓解Q E 2 ：购买长期国债，刺激实体经济Q E 3 ：同时购买长期国债和 M B S ，推升就业市场3 0 .0 03 5 .0 04 0 .0 04 5 .0 05 0 .0 05 5 .0 06 0 .0 06 5 .0 0- 1 0 0 0- 8 0 0- 6 0 0- 4 0 0- 2 0 0020040060006-0106-0606-1107-0407-0908-0208-0708-1209-0509-1010-0310-0811-0111-0611-1112-0412-0913-0213-0713-1214-0514-1015-0315-08美国 : 新增非农就业人数 : 初值 ( 千人 ) 美国 :ISM: 非制造业 PMI( 右 )QE2Q E 3Q E 1- 2 .0 0- 1 .0 00 .0 01 .0 02 .0 03 .0 04 .0 05 .0 06 .0 00 6 - 0 1 0 7 - 0 1 0 8 - 0 1 0 9 - 0 1 1 0 - 0 1 1 1 - 0 1 1 2 - 0 1 1 3 - 0 1 1 4 - 0 1 1 5 - 0 1通胀预期 (%) 美国十年期通胀保值国债收益率 (%) 美国十年期国债收益率 (%)Q E 1 QE2Q E 3- 1 .5 0- 1 .0 0- 0 .5 00 .0 00 .5 01 .0 01 .5 02 .0 02 .5 03 .0 03 .5 00501001502002503003504000 6 - 0 1 0 7 - 0 1 0 8 - 0 1 0 9 - 0 1 1 0 - 0 1 1 1 - 0 1 1 2 - 0 1 1 3 - 0 1 1 4 - 0 1 1 5 - 0 1美国经济政策不确定性指数 美国十年期 TIPS 收益率 ( 右， %)QE2Q E 3Q E 140060080010001200140016001800200050007000900011000130001500017000190000 6 - 0 1 0 7 - 0 1 0 8 - 0 1 0 9 - 0 1 1 0 - 0 1 1 1 - 0 1 1 2 - 0 1 1 3 - 0 1 1 4 - 0 1 1 5 - 0 1道琼斯工业平均指数 COMEX 黄金（美元 / 盎司，右）Q E 1 QE2Q E 3请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 行业深度报告 综上所述，回顾 2008 年金融危机的三个阶段，黄金价格的表现可以分为： 1）流动性风险开始爆发，央行降息对冲同时叠加油价上涨，实际利率下行，支撑金价； 2）流动性风险再次爆发并加剧，进而向实体经济传导，经济失速下行同时叠加油价回落，通缩预期升温并强于避险溢价，实际收益率上行，金价震荡下行； 3）美联储推出 QE，通缩预期缓解，逆周期政策主导实际收益率回落，支撑黄金价格。 这其实也符合我们一直采用的逻辑框架，即实际收益率决定黄金价格的趋势：黄金作为一种非生息资产，美债的实际收益率是持有黄金的机会成本，美国十年期TIPS收益率可以较好的解释黄金价格的趋势变动。 但在趋势的背后，不容忽视的是流动性等问题带来的波动。我们将实际收益率预期决定的黄金价格收益性的趋势项（图表20）扣除后，可以清晰看到，Libor-OIS代指的流动性风险波动影响黄金价格短期波动，美国经济政策的不确定指数影响黄金中长期的避险需求。甚至在一定阶段，流动性问题对金价的影响“特别显著”，如图表 18 所示，2011 年 8 月份-2012 年 6 月份金价和实际收益率的不完全拟合便是如此欧债危机持续发酵，黄金资产充当了兑换美元流动性的角色，或与现在作为避险资产黄金出现下跌类似。 图表18：实际收益率是金价的较好的趋势解释指标 图表19：两者的负相关性达到了82%以上 资料来源：Wind、中泰证券研究所 资料来源：Wind、中泰证券研究所 图表20：黄金风险溢价同美元流动性风险 图表21：黄金风险溢价同经济政策不确定性风险 - 3 .5 0- 3 .0 0- 2 .5 0- 2 .0 0- 1 .5 0- 1 .0 0- 0 .5 00 .0 00 .5 01 .0 01 .5 002004006008001000120014001600180020000 6 - 0 7 0 7 - 0 7 0 8 - 0 7 0 9 - 0 7 1 0 - 0 7 1 1 - 0 7 1 2 - 0 7 1 3 - 0 7 1 4 - 0 7 1 5 - 0 7COMEX 黄金收盘价 ( 美元 / 盎司 ) 美国十年期通胀保值国债收益率 - 1 (%)y = - 3 2 0 . 1 5 x + 1 4 6 7R = 0 . 8 2 0 20200400600800100012001400160018002000- 1 .5 - 1 .0 - 0 .5 0 .0 0 .5 1 .0 1 .5 2 .0 2 .5 3 .0 3 .5COMEX黄金收盘价(美元/盎司)美国十年期 T IP S 利率 ( % )请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 行业深度报告 三、金价：趋势上涨方向不改，静待更多政策出台 回归当下，金价短期的确将承压于流动性压力、油价和需求回落带来的通缩预期，目前类似于 2008 年金融危机的第二阶段，股市快速下跌，金价承压下行，但金价在避险需求下仍有强于股市的表现。 目前不同于 2008 年次贷危机第二阶段的地方在于，疫情对实体经济的风险尚未明显凸显。而可以预期的是，随着后续流动性危机持续，疫情对经济的冲击也将逐渐显现，为应对包括美股回落在内的风险，美联储降息或成为一种必然选择，当然考虑到降息空间不断收窄，重启 QE 也不无可能。黄金也将重拾上行趋势。 资料来源：Wind、中泰证券研究所 资料来源：Wind、中泰证券研究所 图表22：流动性压力迅速增加（基点） 图表23：经济政策不确定性推升黄金风险溢价（点） 资料来源：彭博、中泰证券研究所 资料来源：Wind、中泰证券研究所 图表24：股市快速下行，流动性压力使得黄金承压 图表25： 与此同时，油价大幅下行推升通缩预期 050100150200250300- 3 0 0- 2 0 0- 1 0 0010020030040050006-0106-0807-0307-1008-0508-1209-0710-0210-0911-0411-1112-0613-0113-0814-0314-1015-0515-1216-0717-0217-0918-0418-1119-0620-01黄金的风险溢价 ( 美元 / 盎司 ) Libor - OIS(bp, 右 )050100150200250- 4 0 0- 3 0 0- 2 0 0- 1 0 0010020030040050006-0106-0807-0307-1008-0508-1209-0710-0210-0911-0411-1112-0613-0113-0814-0314-1015-0515-1216-0717-0217-0918-0418-1119-0620-01黄金的风险溢价 ( 美元 / 盎司 ) 美国经济政策不确定性指数（移动平均，右）010203040506070Libor-OIS50100150200250300美国 : 每日经济政策不确定性指数 : 周请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 行业深度报告 风险提示 宏观经济波动的风险、美国经济超预期走强的风险、美国通胀超预期回落的风险 资料来源：Wind、中泰证券研究所 资料来源：Wind、中泰证券研究所 图表26：当然，目前风险尚未向实体真正传导 图表27：经济压力下，降息空间压缩或重启QE 资料来源：Wind、中泰证券研究所 资料来源：Wind、中泰证券研究所 100011001200130014001500160017001800180002000022000240002600028000300003200017-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-03道琼斯工业平均指数 COMEX 黄金收盘价（美元 / 盎司，右）0 .9 01 .1 01 .3 01 .5 01 .7 01 .9 02 .1 02 .3 0- 6 0- 4 0- 2 00204060801001202 0 1 6 - 0 1 - 0 5 2 0 1 7 - 0 1 - 0 5 2 0 1 8 - 0 1 - 0 5 2 0 1 9 - 0 1 - 0 5 2 0 2 0 - 0 1 - 0 5布油连续合约 ( 同比 ) 通胀预期 (%, 右 )414651566166- 1 0 0- 5 005010015020025030035040016-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-01美国 : 新增非农就业人数 : 初值 ( 千人 ) 美国 :ISM: 非制造业 PMI( 右 )0 .0 00 .5 01 .0 01 .5 02 .0 02 .5 03 .0 02 0 1 6 - 0 1 - 0 1 2 0 1 7 - 0 1 - 0 1 2 0 1 8 - 0 1 - 0 1 2 0 1 9 - 0 1 - 0 1 2 0 2 0 - 0 1 - 0 1美国联邦基金利率 (%) 超额存款准备金利率（ % ）非常规降息 5 0 b p