厨电行业深度报告：长期空间不改，估值修复可期.pdf

Table_Summary 报告摘要 ： 地产仍是景气度关键 影响 因子，政策有望托底后市需求 厨电产品 与日常烹饪紧密相关且使用频率较高，具备极强的实用属性，长期来看随着消费者需求由必选到细分的逐步觉醒，品类拓展势必会带来行业规模扩容。但在短期发展过程中，受到当前产品保有量及销售结构的客观影响， 近两年行业增速受到地产竣工数据的低迷压制有所下行 。 据测算当前房屋销售带来的装修及家电购置需求占到烟机年销售规模的 63%，远高于白电 3 成左右的比例，地产销售仍是厨电行业景气度关键的影响因子 。 2020 年 随 积压的 竣工 逐步释放，及各地地产政策托底，全年行业景气度有望平稳向上，实现底部反转 。 工程渠道成为主要增长点，龙头受益市占 率提升 烟机行业 CR3 仅 39.6%，远低于传统白电行业 70%左右水平。 考虑到厨电与厨房整体装修密切绑定，换新成本高、难度大，产品使用周期可长达 8-10 年，消费者对产品的品质、品牌更为在意 ，龙头市占率仍有较大提升空间 。 经历了几大渠道的增长交替 ， 工程渠道已成为行业主要增长拉动渠道，受益于地产商对 产品质量及品牌背书的要求更高，工程渠道的高速增长有望加速行业集中度的提升。 保有量仍有较大上行空间，品类扩张打开行业天花板 据国家统计局，我国抽油烟机平均每百户保有量仅 51.0 台，远未及普及水平，同时城乡户均保有量相差 0.53 台，结构性提升空间较大 。 放眼长期，厨电行业增长空间主要来自三方面： 1）户均保有量的普及与提升； 2）城乡差距的收窄； 3）品类扩张带来的配套率增长及量价齐升。 估值重回前低附近，基本面改善下配置价值显著 厨电行业平均毛利率高达 39.4%，显著高于其他家电子领域 10-15PCT，平均 ROE 高达15.3%。同时从估值水平来看已回到前期低值附近， 比较 2018 年底及当前行业基本面情况，龙头公司已通过 积极 开拓工程渠道 与 新兴品类等方式为公司注入新增长点，排除疫情影响后，全年增长有望保持稳健，当前估值状态下修复空间值 得期待，配置价值显著 。 投资建议 建议关注零售渠道受益竣工复苏有所回暖、工程订单托底全年需求的行业龙头 老板电器 ；以及三四线渠道布局较为完善，新品打开规模上行空间的行业龙头 华帝股份 。 风险提示 地产竣工复苏不及预期，行业竞争格局恶化 。 Table_ProfitDetail 盈 利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 4 月 3 日 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 002508 老板电器 28.16 1.67 1.87 2.10 16.86 15.04 13.41 暂无评价 002035 华帝股份 11.12 0.85 1.02 1.17 13.08 10.90 9.50 推荐 资料来源： 公司公告、民生证券研究院 *老板电器盈利预测来自 wind 一致性预期 Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 资料来源： Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：杨柳 执业证号： S0100517050002 电话： 010-85127730 邮箱： yangliu_yjsmszq Table_docReport 相关研究 1.地产政策改善托底家电需求 2.民生家电周报 20190902：上半年格力美的业绩稳健增长，关注白电头部企业配置价值 -45%-35%-25%-15%-5%5%15%25%19/4/6 19/7/6 19/10/6 20/1/6 20/4/6沪深 300 家电 (中信 ) Table_Title 家电 行业研究 /深度报告 长期空间不改 ，估值修复可期 厨电行业深度报告 深度研究报告 /家电 2020 年 04 月 07 日 Table_Page 深度研究 /家电 目录 一、地产仍是景气度关键因子，政策有望托底 后市需求 . 3 （一）厨电与装修过程高度相关，竣工仍是行业主要拉动力 . 3 （二）新增需求约占烟机年销量的 63%，仍是行业景气度重要影响因子，白电新增需求仅占 3 成上下 . 4 （三）开竣工数据背离带来空间，各地政策有望托底全年需求 . 5 二、工程渠道成为主要增长点，龙头受益市占 率提升 . 7 （一）烟机行业 CR3 仅 39.6%，远低于空冰洗等成熟产品 . 7 （二）工程渠道成为行业重要拉动力，龙头份额有望收益提升 . 8 三、保有量仍 有较大上行空间，品类扩张打开行业天花板 . 10 （一）烟机全国平均百户保有量仅 51.0 台，远未及饱和 . 10 （二）城乡保有量户均差距高达 0.53 台，结构性提升空间较大 . 11 （三）品类扩张带来量价齐升，为行业长期规模扩张打开天花板 . 12 四、估值 重回前低附近，基本面改善下配置价值显著 . 14 （一）特殊竞争格局构建丰厚利润水平，赚钱效应显著领先 . 14 （二）估值调整至前低附近，基本面确定性改善下修复空间可期 . 16 五、风险提示 . 16 插图目录 . 17 表格目录 . 18 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 深度研究 /家电 一、 地产仍是景气度 关键 因子，政策有望托底后市需求 （一 ） 厨电与装修过程高度相关，竣工仍是行业主要拉动力 我国厨电市场主要由烟灶及消毒柜、洗碗机、蒸烤箱等大型厨电产品构成，一方面由于消费者需求渐趋细分化，购买品类逐步从简单的烟灶两件套至多件套扩张，同时产品配套率及客单价的提升，理论上给整体厨电市场规模带来较大想象空间；但另一方面，自 2018 年 以来厨电行业需求遇冷，景气度及同比增速连续两年维持低位徘徊，带来对厨电行业实际成长空间及行业需求的思考。据奥维云网统计， 2018 年我国厨电行业行业销售规模约 709 亿元，同比 -10.7%，其中油烟机、燃气灶、消毒柜等传统品类同比降幅均超过 10%，行业增速相比 17 年高速增长出现较大幅度下滑。 资料来源： 奥维云网 ，民生证券研究院 资料来源： 奥维云网 ，民生证券研究院 我们认为，厨电产品与日常烹饪紧密相关且使用频率较高，具备极强的实用属性，长期来看随着消费者需求由必选到细分的逐步觉醒，品类拓展势必会带来行业规模扩容。但在短期发展过程中，受到当前产品保有量及销售结构的客观 影响 ，景气度受制于地产相关因素尤其是竣工因素的程度相对较大。我国厨电产品当前全国户均保有量仅在 51 台左右水平，相比空冰洗等大家电户均 90-100 台的保有量仍相对较低，行业尚未进入成熟阶段，旧机换新需求暂未成为行业主要增长驱动力。同时考虑到烟灶及嵌入式产品多具备较强的安装属性，与装修高度绑定，故此房 屋 装修等带来的新增购机需求仍是行业增长主要动力来源。 图 3： 2018年我国各家电产品每百户保有量对比（单位：台 /百户） 图 1： 我国厨电行业主要品类规模（亿元）及增速 图 2： 2018年烟灶消产品线上线下销售规模（亿元） -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%01002003004005002016 2017 2018 2019E油烟机 燃气灶 消毒柜 烟机 YOY 灶具 YOY 消毒柜 YOY 86.1 50.4 17.4 259.7 140.2 28.3 050100150200250300350油烟机 燃气灶 消毒柜 线上 线下 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 深度研究 /家电 资料来源： 国家统计局 ，民生证券研究院 据国家统计局公布数据，我国地产竣工面积累计同比增速自 2017 年以来一路下行，并于2018 年 2 月至 2019 年 6 月前后始终在低位区间徘徊，同比降幅维持在双位数水平。考虑到竣工至交房至装修的系列滞后性 ， 2017 年以来的竣工数据下行对 2018 年至今的厨电行业需求客观造成一定压制。 图 4： 抽油烟机销量同比与地产竣工累计同比（滞后 12个月）呈正向相关 资料来源： 国家统计局 ， 产业在线， 民生证券研究院 （二 ） 新增需求约占烟机年销量的 63%，仍是行业景气度重要影响因子，白电新增需求仅占 3 成上下 考虑到交房及装修周期，我们将销售 30 个月之后的期房与销售 3 个月之后的现房及二手房视为具备装修需求的房屋，并根据当前家电购置需求假设具备装修需求的房屋中，户均家电需求量分别为彩电 1.2 台，空调 1.7 台，冰箱 1 台，洗衣机 1 台及抽油烟机 0.75 台。由此测算可得，当前具备装修需求的房屋带来的家电购置需求（即行业新增需求）分别占到了彩电、空调、冰箱、洗衣机和抽油烟机年销量的约 34%， 28%， 35%， 33%和 63%。 表 1： 测算核心假设 1 具备装修需求的房屋 30 个月之前销售的期房 3 个月之前销售的现房 3 个月之前销售的二手房 101.58 98.25 92.87 118.79 51.07 050100150空调 冰箱 洗衣机 彩电 抽油烟机 城镇保有量 农村保有量 平均保有量 -15-10-5051015202517/0717/1018/0218/0518/0818/1119/0319/0619/0919/1220/0320/0620/09房屋竣工面积累计同比 （滞后 12个月） 抽油烟机内销量同比 地产竣工 滞后数据显示， 2020 年 下半年厨电销售增速有望受益回暖 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 深度研究 /家电 2 具备装修需求的房屋中每户所需家电数量 彩电 1.2 台 空调 1.7 台 冰箱 1.0 台 洗衣机 1.0 台 抽油烟机 0.75 台 资料来源： 民生证券研究院 表 2： 新增需求对家电销售拉动力测算 2014 2015 2016 2017 2018 具备装修需求的房屋销售套数 =滞后 30 个月期房销售套数 +滞后 3 个月现房销售套数 +二手房销售套数 （单位：万套） 期房销售套数（滞后 30 个月） 518 517 519 516 512 现房销售套数（滞后 3 个月） 299 304 375 416 343 二手房销售套数（滞后 3 个月） 652 663 662 660 652 具备装修需求新销售套数合计 1468 1484 1555 1592 1507 新增装修带来的家电需求量 =具备装修的房屋套数 *户均新增台数 （单位：万台） 彩电 1762 1781 1867 1910 1808 空调 2496 2523 2644 2706 2562 冰箱 1468 1484 1555 1592 1507 洗衣机 1468 1484 1555 1592 1507 抽油烟机 1101 1113 1167 1194 1130 新增需求占内销量比例 =新增装修带来的家电需求 /当年内销量 彩电 35% 35% 34% 36% 34% 空调 36% 40% 44% 30% 28% 冰箱 28% 30% 33% 36% 35% 洗衣机 39% 38% 38% 36% 33% 抽油烟机 63% 63% 资料来源： 国家统计局 ， 产业在线，民生证券研究院 据测算可得，彩电及空冰洗行业在产品渗透率相对较高的情况下已较为成熟，原有产品的更新替换需求对市场销量的贡献比重约占 7 成，而地产销售与装修等带来的新增需求仅贡献约3 成，相对而言受到地产竣工及销售波动影响较小。反观以抽油烟机为代表的厨电行业，新增需求仍贡献了年销量比重的 6 成以上，地产销售带来的装修需求仍是拉动行业增长的主要动力，受到地产景气度波动影响相对较大。 （三 ） 开竣工数据背离带来空间，各地政策有望托底全年需求 2017 年 6 月至今，除竣工同比数据有所下行外，我国地产竣工面积累计同比增速与房屋新开工面积累计同比增速持续出现背离，其中 2018 年 2 月至 2019 年 8 月连续 19 个月累计同本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 深度研究 /家电 比降幅超过 10%；而新开工数据则保持较高景气 度，始终保持高个位数至双位数正增长，竣工与新开工累计同比增速之间差值一度超过 20%。 竣工与新开工数据的持续背离表明在过去的约 30 个月的时间跨度期间，有大量新增开工房屋并未完成竣工，或由于种种原因竣工遭到延迟，大量的竣工项目或有所推迟，需求尚待释放。 图 5： 过去两年时间，地产新开工与竣工数据出现显著背离 资料来源： 国家统计局 ，民生证券研究院 而受到资金面放松等利好因素拉动，积压的待竣工项目自 2019 年下半年开始逐步缓慢释放。据国家统计局数据显示， 2019 年 6 月以来竣工面积累计同比降幅持续收窄，并于 2020 年2 月首度出现增幅由负转正，单月竣工面积连续数月实现同比正增长。竣工的逐步释放及修复或对后周期厨电销售形成一定拉动。 同时， 近日 广西、安徽、江苏、湖南等 全国多地相继出台地产政策接力“因城施策”，具体政策内容包括提升公积金贷款额度、公积金可用于购买二套房等。 部分金融机构也出台相应措施，其中 浙商银行 在部分城市 降低非限购城市购房首付比例至 20%，工商银行针对特定群体推出一定优惠政策。 表 3： 2020 年部分房产相关政策整理 发布时间 地区 /机构 政策内容 2 月 12 日 广西南宁 允许申请住房公积金贷款购买第二套房。 2 月 12 日 安徽马鞍山 首套房补贴政策再延长一年 ,最高可以补助 1.5%的购房款。 2 月 12 日 江苏南京 对栖霞、雨花台、江宁、浦口、溧水、六合、高淳及江北新区等，在安全可控前提下 全力推进售楼处开放销售 2 月 12 日 广东深圳 公积金贷款支持。针对特定人群，可申请延长公积金贷款期限，放宽公积金申请缴存 条件，逾期还贷不影响个人征信和延长购房提取票据有效期。 2 月 14 日 湖南衡阳 住房和城乡建设局等十个部门共同出台关于促进房地产市场平稳健康发展的若干政(40)(20)02040608010/0210/0811/0311/0912/0412/1013/0513/1114/0614/1215/0716/0216/0817/0317/0918/0418/1019/0519/11（ %） 房屋竣工面积 :累计同比 房屋新开工面积 :累计同比 过去两年多的时间里，地产新开工与竣工数据出现显著背离 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 深度研究 /家电 策，包括实行购房补贴、扩大人才购房补贴对象范围、降低开发企业土地资金使用成本、加大住房公积金支持力度等十七条措施。 2 月 24 日 浙商银行 对“非限购”城市，各分支机构可根据当地“限购”“限贷”和监管政策情况，将“非 限购”城市居民家庭首次购买普通住房的首付贷款比例从原来的三成调降至两成 3 月 24 日 湖南益阳 鼓励市民合理住房消费，对个人购买市中心城区 144 平方米以下的新建商品住房的，按缴纳不动产契税的 50%对购房人给予补助 资料来源： 民生证券研究院 我们认为，在 行业需求 短期 受到疫情冲击前提下， 随地产商资金压力的放松与 各地政府 、金融机构 灵活地产政策落地 等利好因素逐步释放 ，预计将对 二季度之后的厨电行业 需求起到一定托底作用 。全年来看 有望平滑疫情影响，助力 厨电行业 全年稳健表现。 二 、 工程渠道成为主要增长点，龙头受益市占率提升 （一 ） 烟机行业 CR3 仅 39.6%，远低于空冰洗等成熟产品 厨电行业竞争格局较为特殊，由于产品特性与烹饪习惯的差别，历史上几乎没有较为强势的外资品牌出现，也没有经历国产替代外资的过程，一直以来行业均由老板、方太两家 国产高端品牌领军，呈现不同品牌定位较为分散，产品价格带较宽，竞争格局相对较为良性的市场特点。从中怡康统计数据来看，尽管厨电行业集中度始终在向龙头集中，但行业 CR3 仅在 40%左右，仍然显著低于较为成熟的空冰洗行业 6-70%的 CR3 水平。 考虑到厨电产品与厨房整体装修及设计密切绑定，换新成本较高、难度较大，同时产品使用周期可长达 8-10 年，因此消费者在产品购买时更为慎重，对产品的品质、品牌更为在意，同时也愿意为更好的品质支付一定溢价。在此基础上，龙头品牌有望受益收获更多市场份额，参考成熟家电市场，集中度仍有较大 提升空间，但在换新成本较高的前提下，市场份额的提升节奏或将较为缓慢。 图 6： 我国抽油烟机市场销售额占有率变化 图 7： 我国燃气灶市场销售额占有率变化 资料来源： 中怡康 ，民生证券研究院 资料来源： 中怡康 ，民生证券研究院 图 8： 抽油烟机行业出货量市占率 CR3显著低于空冰洗等品类 0%10%20%30%40%50%60%70%10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01老板 方太 华帝 其他 0%10%20%30%40%50%60%70%80%10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01老板 方太 华帝 其他 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 深度研究 /家电 资料来源： 产业在线 ，民生证券研究院 （二 ） 工程渠道成为行业重要拉动力，龙头份额有望收益提升 从渠道角度来看， 在过去 的发展历程中，厨电行业 经历了三次渠道结构的调整，不同时期的渠道特征及消费者红利的变迁使得推动行业增长的主要动力随之变化，而新的消费渠道的崛起客观上也进一步带动了市场集中度的提升。 图 9： 老板电器渠道构成及增长情况 资料来源： 老板电器 公司公告 ，民生证券研究院 第一阶段 （ 2000 年前后至 2012 年前后） ：零售渠道驱动。 这一阶段以烟机、灶具为代表的厨电产品保有量快速提升，电商平台尚处于野蛮生长阶段，消费者仍然倾向于传统线下店体72.8% 57.2% 72.0% 44.8% 39.6% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%空调 冰箱 洗衣机 彩电 抽油烟机 0%20%40%60%80%100%2012 2013 2015 2016 2017 2018 2019E工程渠道 电商渠道 线下渠道 受益于门店拓展及渠道下沉，线下渠道占据主流 ，占比一度超过 7 成 电商流量红利爆发，电商渠道占比快速由提升至 30%，挤占工程渠道占比 电商流量红利期逐渐结束，渠道增速趋缓，精装房占比提升带来工程渠道的快速增长 零售渠道驱动 电商渠道驱动 工程渠道驱动 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 深度研究 /家电 验式消费。各大品牌主要依靠专卖店、家电卖场、大型商超等零售网点作为直接触及消费者的触手，门店数量的快速扩张以及由重点城市向三四级城市蔓延的渠道下沉是这一阶段各品牌实现渠道扩张的主要手段。线下零售渠道占据绝对行业主导地位，是厨电市场增长主要驱动力之一。 第 二 阶段 （ 2012 年前后至 2017 年前后） ： 电商 渠 道驱动。 这一阶段电商渠道流量红利开始快速崛起，众多品牌意识到了线上消费的大趋势浪潮，纷纷布局线上旗舰店，电商渠道从野蛮生长开始受到品牌力量影响，逐步形成头部化效应。尽管线下零售门店仍然保持扩张，但龙头品牌全国网点数量已达 5 千 -1 万数量级，较为饱和的布局使得门店拓展速度相较前一阶段有所下降，多以更为低线城市的渠道下沉和已有门店的升级改造为主。而电商渠道连续 50%以上的快速增长对其他渠道占比形成压制，电商渠道贡献迅速增长至三成以上，成为行业主要销售渠道之一。 第 三 阶段 （ 2017 年前后至今） ： 工程 渠道驱动。 这一阶 段电商渠道流量红利逐渐减弱，电商渠道基数较高后增速渐趋放缓，加之地产竣工数据走弱等因素对零售渠道的冲击，传统线上与线下渠道增长均趋于疲软。同时受到政策扶植，精装房占比逐步提升，地产商与家电品牌直接对接进行销售的工程渠道重要性逐步提升，接力零售渠道与电商渠道，成为厨电行业主要增长动力之一。预计未来工程、零售及电商渠道收入占比将逐渐趋同，构成厨电行业销售渠道的三驾马车。 由于地产商在选择配套产品时更加注重品牌效应，对品牌背书、产品套系化、性价比等多重因素均提出较高要求，同时资金周转账期相对较长，短期产能要求较高 ，因此综合而言，工程渠道的进入壁垒相对零售渠道高出不少，仅有少数具备完备产品矩阵、成熟产能布局以及良好品牌口碑的强势品牌能够拿到入场券。因此工程渠道竞争格局相对集中。西门子、老板、方太等少数几家龙头率先占据了市场份额。 图 10： 我国抽油烟机市场零售渠道市占率分布 图 11： 我国抽油烟机市场工程渠道市占率分布 资料来源： 中怡康 ，民生证券研究院 资料来源： 中怡康， 民生证券研究院 据中怡康等统计数据显示，我国抽油烟机市场零售渠道 CR2 仅为 51%， CR4 仅为 70%，而工程渠道 CR2 高达 71%， CR4 高达 84%，工程渠道市场份额更加向头部品牌集中。综上，在工程渠道逐步成长为厨电行业重要渠道的过程中，有望促使能力较强的龙头品牌受益份额进老板 26% 方太 25% 美的 10% 华帝 9% 其他 30% 老板 39% 方太 32% 美的 7% 西门子 6% 其他 16% 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 深度研究 /家电 一步提升，维持强者恒强局面。 三 、 保有量仍有较大上行空间，品类扩张打开行业天花板 尽管短期受制于销售结构及地产波动影响，行业增速有所放缓，但从长期来看，行业空间还远未至饱和状态。我们认为，行业未来规模提升空间主要来自以下几方面： 1. 保有量的提升。 据国家统计局数据，我国厨电产品 中规模最大的抽油烟机平均每百户保有量仅在 51 台左右，远未达到成熟家电产品每户一台的渗透率水平，尚有较大上行空间； 2. 城镇化率的提升及城乡差距的缩小。 当前我国抽油烟机产品城乡每百户保有量分别为79 台与 26 台，或由于没有经历过家电下乡普及，厨电产品城乡差距远远大于空冰洗等其他品类，城镇化率的提升及城乡生活习惯差距的缩小有望进一步打开厨电行业天花板； 3. 品类扩张及配套率提升。 当前市场厨电产品销售仅以烟灶两件套为主，洗碗机、蒸烤箱等嵌入式品类自 2017 年前后才逐步进入快速发展区间，购买配套率仍不足 20%（每购买 1 套烟灶 ，仅有不足 20%的消费者会选择配套嵌入式产品）。随消费需求细致化，消费者需求势必从基础烟灶产品逐步向嵌入式产品拓展，带动整体客单价及配套率的提升。 （一 ） 烟机全国平均百户保有量仅 51.0 台，远未及饱和 从保有量角度来看，据国家统计局数据，抽油烟机产品在我国城镇和农村保有量仅分别为每百户 79.1 台与 26.0 台，根据城镇与农村家庭户数比例测算，全国平均每百户保有量约为 51.0台，相比空冰洗等传统大家电每户一台的水平，抽油烟机保有量仍然较低。 作为目前家庭厨房的必备品，厨电中规模最大的抽油烟机产品保有量尚且较低， 我们认为厨电行业天花板言之尚早，尽管短期受制于销售结构及 地产波动影响，行业增速有所放缓， 从长期来看，行业规模与保有量仍有较大提升空间。