煤炭估值分析（上篇）：估值大幅折价，修复可期.pdf

煤炭开采 煤炭开采 2020年 03 月 26日 投资评级： 看好 （ 维持 ） 行业走势图 数据 来源：贝格数据 行业周报 -海外疫情蔓延，逆周期政策调节积极应对 -2020.3.22 行业周报 -逆周期调节再降准，看好煤炭低估值板块修复 -2020.3.15 行业周报 -复工加快，看好煤炭高盈利低估值板块修复 -2020.3.8 煤炭估值分析 （上篇）：估值大幅折价，修复可期 行业深度报告 张绪成（分析师） zhangxuchengkysec 证书编号： S0790520020003 当前煤炭估值处于历史底部，逆周期调节积极应对，煤炭股估值修复可期 当前 煤炭行业盈利好， 但估值已经处于历史底部，板块位于估值大幅折价阶段。纵向对比煤炭行业历史走势， 2019年至今煤炭行业同 2012年基本面相似，盈利相近，但平均市盈率、市净率折价接近 50%。横向对比同为周期性行业的石油天然气行业， 2019 年煤炭行业盈利好、估值折价大，估值修复相比石油天然气行业更缓慢。对比防御性行业，煤炭行业近年来虽盈利稳定且具有稳定的分红，但仍被视为周期属性，抑制了在当前高盈利现状下的估值修复。对比海外煤炭企业，海内外煤企估值存在差异，但中国大陆煤企的估值普遍被低估。当前全球疫情蔓延的背景下，各国均出台逆周期调节政 策 ，有利于市场 恢复对后期经济修复的信心，并提升市场风险偏好。当前煤炭股 ROE 水平接近历史高位 水平 ，但估值水平为历史低位，典型的高盈利低估值怪相，底部安全边际高且存在估值修复的机会 。 煤价回归至合理水平并能保持稳定的 高盈利， 多家煤炭公司开始注重股东分红，市场可预期投资回报，高股息受益标的：中国神华、平煤股份、盘江股份；国内外政策调节，经济预期向好，高弹性受益标的：兖州煤业、神火股份、淮北矿业；煤企国企改革已经步入快速推进阶段，国改受益标的：潞安环能、西山煤电 。 纵向历史比较： 2019 年煤炭行业同 2012 年盈利相近 ， 但估值被明显低估 根据 21 世纪以 来煤炭行业的发展，可将煤炭行业划分成三个景气阶段和两个萧条阶段， 而 2019 年 处于第三个景气阶段。通过纵向对比，从微观和宏观的角度考虑，发现煤炭行业在 2019年与 2012年基本 面相似，盈利相近，但估值折价 大，2019年煤炭行业被明显低估。 2012年 行业 净利润为 850亿元， ROE为 16.07%，市盈率年均值为 15.18，市净率年均值为 2.45； 2019年预期净利润为 860亿元，ROE预期为 11.67%，市盈率年均值为 10.53，市净率年均值为 1.11， 说明煤炭行业在 2019年处于“高 ROE，低 P/B”组合阶段，估值存在较大折价。 横向行业比较： 对比 周期、防御性行业和海外煤企 ， 国内煤企高盈利低估值 同石油天然气行业横向对比，煤炭行业当前市净率的平均折价为 68.87%，市盈率平均折价为 67.55%；但石油天然气行业当前市净率平均折价为 63.24%，市盈率平均折价为 39.54%，说明煤炭行业估值折价大于石油天然气行业。 同 防御性行业横向对比，通过选取 10 家煤炭上市公司和 40家 防御性行业 上市公司，运用PB-ROE模型进行回归分析，发现所有的煤炭企业均位于 PB-ROE均衡线以下。与防御 性 行业对比，煤炭行业当前估值平均折价 60%-70%，对于近年来盈利稳定且分红出色的煤炭企业，当前已经具备了一定防御性的公用事业化属性，当前市场给予的估值明显偏低 。与海外煤企横向对比，中国大陆煤企基 本面 明显 优于其他国家企业， 然而却是 ROE高 反而估值低，未来存在较大修复可能 。 风险提示： 经济增速下滑风险；供需错配引起的风险；可再生能源替代风险。 -20%-8%4%16%28%40%2019-03 2019-07 2019-11 2020-03煤炭开采 沪深 300相关研究报告 开源证券 证券研究报告行业深度报告行业研究行业深度报告 目 录 1、 煤炭行业当前适用相对估值与绝对估值法 . 4 1.1、 国内外主要估值方法：相对估值与绝对估值 . 4 1.2、 煤炭行业当 前适用相对估值方法：市净率好于市盈率 . 5 2、 纵向历史比较： 2019至今与 2012 年盈利相似但估值折价多 . 5 2.1、 煤炭行业发展可分为三个景气阶段和两个萧条阶段 . 6 2.2、 2019 年与 2012 年盈利水平相似，煤炭行业估值低且存在折价 . 8 2.2.1、 宏观分析 2019 & 2012 相似性： GDP增速回落，工业行情不景气 . 8 2.2.2、 微观分析 2019 & 2012 相似性：煤炭供给显宽松，价格有下行趋势 . 9 2.2.3、 微观分析 2019 & 2012 相似性：煤炭需求增速转弱 . 10 2.2.4、 纵向比较 2019 & 2012：煤炭行业相较于大盘， 2019 年盈利好但估值折价多 . 10 2.3、 煤炭行业 ROE 回升至历史高位，但市净率仍处于历史低位 . 11 2.4、 煤炭行业净利润回升至高位，但市盈率仍处于历史低位 . 12 2.5、 主要上市公司纵向对比： ROE 已回高位，但多家公司破净 . 13 3、 横向行业比较：相对于周期性行业、防御性行业和海外煤企，煤炭行业估值折价多 . 14 3.1、 对比 A 股其他行业，煤炭行业被低估 . 14 3.2、 横向对比石油天 然气行业：煤炭行业估值修复慢于油气行业 . 15 3.2.1、 煤炭与油气行业盈利变化相似，近年来煤炭行业盈利优于油气行业 . 15 3.2.2、 构建 PB-ROE 模型与油气行业对比，煤炭行业存在估值折价 . 16 3.2.3、 相比油气行业，煤炭行业估值修复缓慢 . 16 3.2.4、 现 阶段煤企处于“高 ROE、低 P/B、 P/E、 EV/EBITDA”阶段 . 18 3.3、 横向对比防御性行业：煤炭行业盈利稳定但估值被低估 . 20 3.4、 横向对比海内外煤炭企业： A 股煤企 ROE 高，估值偏低 . 22 4、 投资建议：煤炭股估值历史底部，投资价值凸显 . 24 5、 风险提示 . 25 图表目录 图 1： 当前煤炭行业市盈率、市净率位于历史底部 . 6 图 2： 煤炭行业市净率与 ROE 走势背离，估值折价 . 8 图 3： 煤炭行业市盈率与 ROE 走势背离，估值折价 . 8 图 4： 2019&2012 年 GDP增速皆有回落 . 9 图 5： 2019&2012 年制造业 PMI 皆位于低位 . 9 图 6： 2019&2012 年工业增加值增速皆不景气 . 9 图 7： 2019&2012 年煤炭产出皆小幅上涨 . 10 图 8： 2019&2012 年煤炭价格皆有下行趋势 . 10 图 9： 2019&2012 年火电产量增速转弱 . 10 图 10： 2019&2012 年煤炭行业盈利均优于大盘 . 11 图 11： 2019年煤炭行业市净率低于大盘 . 11 图 12： 2019 年煤炭 行业市盈率低于大盘 . 11 图 13： 2017-2019 煤炭行业 PB-ROE 位于均衡线之下，估值折价 . 12 图 14： 2017-2019 煤炭行业 PB-ROIC 位于均衡线之下，估值折价 . 12 图 15： 2019 年煤炭行业净利润高市盈率低 . 13 图 16： 2019 年 煤炭行业上市公司 ROE 已回高位 . 14 行业深度报告 图 17： 2019 年煤炭行业多家上市公司破净 . 14 图 18： 2019 年煤炭行业上市公司市盈率位于低位 . 14 图 19： 煤炭相比 A 股其他行业 ROE 高、 P/E 低 . 15 图 20： 煤炭相比 A 股其他行业位于 P/B-ROE 均衡线下 . 15 图 21： 煤炭行业和油气行业净利润增减趋同 . 16 图 22： 2015 年以来煤炭行业 ROE 优于油气行业 . 16 图 23： 煤炭与油气行业公司 PB-ROE 回归分析：煤炭估值折价 . 16 图 24： 煤炭与防御性行业上市公司 PB-ROE 回归分析：煤炭估值折价 . 21 图 25： 防御性行业上市公司 PB-ROE 回归分析：煤炭较理论估值折价 6070% . 21 图 26： 中国、香港、亚洲、美国煤企 PB-ROE 回归分析：中国煤企估值折价 . 23 图 27： 3 月 25 日煤炭板块市盈率 PE 为 8.6 倍，位列全 A 股倒数第二 . 24 图 28： 3 月 25 日煤炭板块市净率 PB仅为 0. 9 倍，位列全 A 股倒数第三 . 25 表 1： 煤炭与石油天然气行业市净率历史对比：煤炭估值折价较多 . 17 表 2： 煤炭与石油天然气行业市盈率历史对比：煤炭估值折价较多 . 17 表 3： 20172019 年煤炭上市公司 ROE 明显高于油气行业 . 18 表 4： 20172019 年煤炭上市公司 PB值却低于油气行业 . 19 表 5： 20172019 年煤炭上市公司市盈率和企业价值倍数均低于油气行业 . 19 表 6： 煤炭行业上市公司市净率较理论值折价 6070% . 21 表 7： A 股煤企与其他国家上市煤企相比，盈利高市净率低 . 22 表 8： 主要煤炭上市公司盈利预测与估值 . 25 行业深度报告 1、 煤炭行业当前适用相对估值与绝对估值法 1.1、 国内外主要估值方法 ：相对估值与绝对估值 估值是价值管理的基础，公司估值的逻辑在于“价值决定价格”。现如今，国内外对于上市公司估值的方法按大类分为两种， 相对估值法 和 绝对估值法 。 相对估值法 是使用市盈率（ P/E）、市净率（ P/B）等价格指标与其它多 只股票进行对比，如果低于对比系的相应的指标值的平均值，股票价格被低估，股价将很有希望上涨，使得指标回归对比系的平均值。相对估值法是国内更注重的估值方法，现如今常用的相对估值法包括市盈率（ P/E）、市净率（ P/B）、市售率（ P/S）、市盈率相对盈利增长比率（ PEG）、企业价值倍数（ EV/EBITDA）等，主要优点为简单易用，可以迅速获得被评估资产的价值，还有利于进行横向对比，更有机会发现被低估的投资标的。 市盈率（ P/E） 计算公式为股票价格 /每股收益，决定因子为企业股价和盈利能力。市盈率作为最常见的估值模型，优点为简单易懂，可以直观地将股票价格与当前公司盈利状况联系在一起，缺点为当每股收益价值为负值时市盈率没有意义。市盈率适用于公共服务业、 食品行业、道路运输业等周期性较弱企业，因其盈 利相对稳定；对石化、煤炭、钢铁等周期性较强企业，可选择性使用，当行业处于景气期且企业盈利向好时可以使用 。 市净率（ P/B） 计算公式为股票价格 /每股净资产，决定因子为企业股价和净资产。市净率优点为运用范围广，因为每股净资产相对稳定和直观，对于盈利为负值的公司此方法仍然 适用，缺点为资产特别是无形资产的准确计算比较困难，通货膨胀和技术进步可能会出现用市净率法估值时账面价值与市场价值存在很大的背离。市净率适用于周期性强的企业，如煤炭行业、石化行业、银行业等，不适用于账面价值变动较快的行业。 市销率（ P/S） 计算公式为股价 /每股销售额 ,决定因子为企业股价和销售额。市销率适用于处于高速增长、无利润的公司，不适用于业绩大幅变化的公司。 市盈率相对盈利增长比率（ PEG） 计算公式为（每股市价 /每股盈利） /收益增长率，适用于以 TMT行业为代表的快速增长的企业，不适用于周期性行业。 企业价 值倍数（ EV/EBITDA） 计算公式为企业价值 /息税折旧前利润。适用于资本密集或具有巨额商誉的收购型公司和净利润亏损，但毛利、营业利润并不亏损的公司，不适用于固定资产更新变化较快公司。 绝对估值法 是通过对上市公司历史及当前的基本面分析和对未来反映公司经营状况的财务数据的预测获得上市公司股票的内在价值。现在常用的绝对估值法包括现金流折现模型（ DCF）和股利贴现模型（ DDM），主要优点为通过完整的理论模型和实际财务数据对未来进行预测，更有说服力和可信度。 现金流贴现模型（ DCF） 是把企业未来特定期间内的预期企业现金流量还原为当前现值，在国外市场通常把现金流量贴现法作为企业价值评估的首选方法， DCF的优点是最符合价值理论，适用范围广泛，对任何上市公司都可以适用。缺点是需要对公司未来的走势做出大量假设，主观性因素较大，对参数的变动很敏感，可变性很大。 行业深度报告 股利贴现模型（ DDM） 适用于经营稳定、有稳定股利发放的企业。但我国上市公司分红比例不高且不稳定，因此难以预测股利增长率，所以股利贴现模型在我国并不是特别适用。 1.2、 煤炭行业 当前适用 相对 估值方法 ： 市净率 好于 市盈率 煤炭行业周期属性较强 。 周期性 行业是指与国内和国际经济波动相关性较强的行业，其中典型的周期性行业是大宗原材料。煤炭行业的发展大致遵循以下两条规律，经济快速增长煤炭需求大幅增加煤炭供不应求煤炭价格上涨煤炭企业利润增加煤炭供给增加，经济逐渐衰退煤炭消费大幅减少煤炭供过于求煤炭价格下跌煤炭企业利润降低煤炭供给减少。煤炭的需求影响煤炭价格趋势，煤炭的供给影响行业波动，在供需矛盾的作用下，煤炭行业的估值呈现周期性波动。 市净率好于 市盈率 做 煤炭行业 估值分析。 第一，对于周期性行业，净利润波动剧烈，而净资产相比波动幅度较小，可以准确 反映企业估值。第二，市净率的适用范围更广。当煤炭行业处于萧条期时，企业的净利润会大幅下降甚至为负，这时市盈率就会失效，但市净率依旧适用。市净率是通过资产负债表中的净资产进行估值，当煤炭行业处于景气期时，净资产增加；煤炭处于萧条期时，净资产会相应减少但不会变为负值，市场依旧可以运用市净率的方法进行估值。而市盈率的决定因子为企业的净利润，当煤炭行业处于景气期时，市盈率可以向投资者准确反映投资回报，但当煤炭行业处于萧条期时，煤炭行业的净利润会大幅减少甚至为负，这时市盈率估值就会失效，无法反映真正的投资回报率 ，所以 市盈率可以 根据行业的盈利情况选择性使用 。 PB-ROE 模型是衡量煤炭行业估值高低的有效方法。 净资产收益率（ ROE）体现企业的盈利能力，净资产收益率越高，企业的盈利能力越强；市净率（ P/B）体现企业净资产的溢价倍数。根据公式 PB=（ ROE-g） /（ R-g）， ROE 越大， P/B 估值就越高，所以 PB-ROE 模型可以帮助投资者迅速发现市场中相对盈利能力强，但净资产溢价少的上市公司。此外，通过 PB-ROE 均衡线对比不同行业，可以判断煤炭行业估值是否被低估。 PB-ROIC 模型是近些年被证实的有效的估值方法。 投入资本回 报率（ ROIC）相比较净资产回报率（ ROE）消除了财务杠杆的影响，可以准确判断估值水平。 现金流贴现模型（ DCF） 可以对煤炭行业中个股估值做出有效判断，分析现阶段股价是否合理。 当前煤炭行业仍处于景气周期， 本文将主要运用 市净率、市盈 率 的相对估值法对煤炭行业和其中代表企业估值进行分析。 2、 纵向历史比较： 2019 至今 与 2012 年盈利相似但估值折价多 无论从市净率还是从市盈率考虑，煤炭股估值都已经处于底部。 下图选取了申万煤炭开采行业从 2003 年 1 月 2 日到 2020 年 3 月 24 日近 17 年的市盈率和市净率数据。 2020年 3月 24日，煤炭行业市净率为 0.89倍。纵观 17 年煤炭行业市净率的数据，市净率平均值为 2.64倍，比当前市净率高 196.5%；市净率中值为 2.13倍，比行业深度报告 当前市净率高 139.2%；市净率最高值为 11.32 倍，出现在 2007年 10月 16 日，比当前市净率高 1171.9%；最低值为 0.86 倍，出现在 2020 年 3 月 23 日，比当前市净率低 3.4%。 当前煤炭市净率与市净率平均值相比折价 66.3%，距离历史中位数超过一倍的距离，但和历史最低值相比只差 0.03，从市净率角度 考虑煤炭行业估值已经跌到历史谷底。 从市盈率看， 2020 年 3 月 24 日，煤炭行业市盈率为 8.45 倍。市盈率平均值为25.21倍，比当前市盈率高 198.4%； 市盈率中值为 18.87倍，比当前市盈率高 123.3%；市盈率最高值为 97.02 倍，出现在 2016 年 10 月 25 日，比当前市盈率高 1048.2%；最低值为 7.08倍，出现在 2005年 11 月 15 日，比当前市盈率低 16.2%。 当前煤炭市盈率和市盈率均值相比折价 66.5%，距离市盈率中位数超过一倍的距离，距 离平均数超过两倍的距离，和历史最低值相比只差 1.37，所以从 市盈率角度考虑煤炭行业估值也处于历史低位。 图 1： 当前煤炭行业市盈率、市净率位于 历史 底部 数据 来源： wind、 开源证券研究所 2.1、 煤炭行业发展可分为三个景气阶段和两个萧条阶 段 通过对 2000年到 2019年二十年间我国煤炭行业市盈率、市净率和 ROE的历史走势进行分析，我们可以将 21 世纪以来中国煤炭行业分为三个景气阶段和两个萧条阶段 ： 第一个景气阶段（ 2000-2007 年）： 从宏观角度分析， 2001 年中国加入 WTO 以后，经济飞速发展， 2000-2007 年均 GDP 增速超过 10%，工业增加值增速基本保持15%以上，宏观经济的快速扩张拉升了对煤炭的需求，带动了煤炭行业的繁荣。从微观角度考虑，煤炭价格不断上涨， 2007年 底煤炭价格涨到 历史最高值。 第一个萧条阶段（ 2008-2009 年 3 月 ）： 从宏观层面看， 2008-2009年我国经济受2007 年 美国 次贷危机和 2008 年全球金融危机的影响，经济增速出现下滑， 2008 和2009 年我国 GDP 增速 分别 为 9.7%和 9.4%，与 2006 年 的 12.7%、 2007 年的 14.2%相比有不小下滑，工业增加值累计同比在 2009 年 1 月为 -2.9%，市场需求减少 ，煤行业深度报告 炭行业出现供过于求的状况。煤炭股在 2008 年的估值受整体经济环境下滑的影响，估值大幅下滑，市净率从 2007 年的历史最高点 11.32 下降到了 2.16。从微观层面考虑，煤炭价格在 2008年 快速 下跌 ，使得煤炭行业 ROE 在 2009年减少。 第二个景气阶段（ 2009 年 4 月 -2011 年 ）： 从宏观层面看，这一阶段经济开始复苏， 2009-2011 年三年间年均 GDP 增速为 9.9%， GDP 增速又重新回到年均增长接近 10%的高速。从微观层面看，这一时期基础设施建设和房地产市场的火热拉动了煤炭的需求，煤炭行业进入供需两旺的阶段。煤炭价格在 2011 年达到历史最高值818.9 元 /吨，煤炭行业 ROE 也在这一年达到 20.07%，基本与 2008 年的历史最高点22.2%持平。煤炭产量在 2010 年达到 34.3 亿吨，同比增长 10%；在 2011 年达到了37.6 亿吨，同比增长 9.8%，远高于 2012 的 4.8%和 2013 年 的 0.7%，展现出这一时期煤炭行业的景气，但也暗示 2011年煤炭行业产能过热，供需失衡开始，煤炭行业将进入新的萧条阶段。 第二个 萧条阶段（ 2012-2015 年）： 从宏观角度分析，这一阶段经济下行压力加大， GDP 增速下降到年均 7%左右，制造业 PMI 时常下跌到 50%荣枯线以下，市场需求减弱。从微观层面看，这一阶段处于我国煤炭行业的阵痛期。供过于求的供需错配使得煤炭价格大幅跳水， 2015 年达到历史最低值 414 元 /吨，行业 ROE 也只有0.19%。但 2015 年是一个特殊年份，煤炭行业市盈率和市净率都有增长，市盈率从2014 年的 17.71 上涨到 45.82，市净率从 2014 年的 1.19 上涨到 1.7 的高点。主要原因是 2015年整个中国股市处于牛市阶 段，市盈率和市净率皆为近十年高点。大盘整体的高估值也拉升了煤炭行业的估值，但行业基本面的下行仍然决定了 2015年处于煤炭行业的萧条阶段。 第三个景气阶段（ 2016-至今 ）： 从宏观角度分析，这一阶段经济下行压力加大，中国经济增速换挡， GDP增幅基本维持在 6.5%左右，随之带来的是中国股市震荡下行，煤炭板块估值也受到了大盘的影响。但经济下行的压力并没有对煤炭行业的盈利造成负面影 响，反而这一阶段煤炭行业从萧条转向景气。从微观角度看，煤炭行业从 2016年开始实行的 供给侧结构性改革取得显著成效， “去产能 ”效果显著，随 之带来的煤炭价格的反弹，从 2016年的 469元 /吨上涨到 2018年 649元 /吨。原煤产量从 2016年的低点开始回升， 2018年达到 36.8亿吨，同比增长 4.5%。 2018年净利润上涨到 868 亿元，基本接近 2011年 925亿元的历史高点； ROE 为 11.94%，与 2016年 4.65%的 ROE相比有不小提升。 2019年与 2018年相比，煤炭产量同比增加 1.7%，达到 37.5亿吨，但煤炭价格有小幅下跌，年均价为 588 元。 2019年前三季度