煤炭行业深度分析：煤炭平稳，焦炭或具备向上弹性(1).pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 煤炭平稳，焦炭 或 具备向上弹性 当前煤价处于合理区间。从价格来看， 截止 12 月 27 日秦港均价为587 元 /吨 ，假设全年保持该水平，也仅好于全行业陷入亏损的2014-2016 年水平。 从利润角度来看， 当前煤价水平下，仍有三分之一的煤炭企业处于亏损状态；行业平均利润总额仅 79 元 /吨，也仅高于行业全面亏损时期，在扣除相关税费后，几乎所剩无几，因此当前煤价水平并不能言“高 ” 。行业至少应该维持当前价格水平，才能避免行业继续发生金融 风险 。 新建产能顶峰已过，预计 20 年产量增速仅 1.3%。 2020 年预计可投产新建产能 9280 万吨 /年 ，此后投放产能逐年减少 。 2020 年可投产的新建产能规模预计为 9280 万吨 /年。考虑矿井的投产时间，以及部分小矿井继续去产能，实际产量增速预计 1.5%。而前期由于固定资产投资下滑造成的产能瓶颈也有望到来， 2021 年起，可投产的新建产能将逐年减少，煤炭产量增加后备力量不足，预计产量增速逐年下降。 同时，各地小矿井还会陆续关停，导致非主产省分产量均出现下降。预计 2020 年煤炭供应量 33.63 亿 吨，同比增长仅 1.3%。 经济平稳，下游需求稳定。 电力方面， 水电由于核电的投高峰已过，2020 年新能源发电对火电的压制将减弱。 钢铁方面主要考虑长流程对短流程的替代，预计 粗钢产量小幅下降，但生铁产量有望 保持平稳 。水泥产量预计在基建的刺激下保持相对稳定的增长。 煤化工方面 ，2019-2020 年 适逢煤化工项目投产大年， 并且 当前油价水平下 煤制油、煤制烯烃、煤制乙二醇等项目 已经可以实现盈利， 因此 预计将持续拉动煤炭需求。 预计需求增速 0.5%。 价格中枢小幅下移，坑口煤价表现强势 。 从 供需格局 来看， 2020 年煤炭行业基本供需平衡，预计秦皇岛港 Q5500 均价在 575 元 /吨左右，较 2019 年降低 1.5%。 坑口方面， 在浩吉铁路通车，铁路运力释放的背景下， 煤炭 运力瓶颈得以突破， 同时 需求逐步向中西部 转移 ，产地坑口价的走势 有望 相对于港口价格更为强势 ，利好上市公司业绩释放 。 高盈利 行业龙头公司有望 享受估值溢价 ： 煤炭上市公司往往具备天然的资源禀赋差异，在同等煤价水平下，具备优异 资源禀赋的龙头企业往往可以获取更高的利润，我们认为这类型企业或可 享受相对更高的估值。 节奏上，建议煤价 触底时关注动力煤， 推荐动力煤标的 陕西煤业 、露天煤业 与 中国神华 ;宏观预期改善时建议关注 炼焦煤 板块，推荐标的为 淮北矿业 与 潞安环能 ，焦炭标的建议关注 开滦股份 、山西焦化 、 金能科技 以及中国旭阳集团 。 此外，还推荐 向新能源转型标的 山煤国际 与 美锦能源 。 风险提示： 1）经济大幅下行风险； 2）煤价大幅下跌风险； 3）在建矿井投产进度超预期； 4）焦炭行业去产能不及预期 。 Table_Tit le 2019 年 12 月 29 日 煤炭 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -2.07 -2.88 -29.40 绝对收益 1.81 1.62 5.23 周泰 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517090001 zhoutaiessence 相关报告 周报：库存大降，安检升级 2019-12-22 周报：中央经济会议强调要坚持稳字当头 ， 动 力 煤 需 求 无 需 过 度 担 忧 2019-12-14 周报：安全检查与需求共振，煤价有望企稳反弹 2019-12-07 山西省预计压减焦化产能 3700 万吨 /年 2019-12-04 周报：长协基准价下调担忧解除 2019-12-01 -2%4%10%16%22%28%34%40%2018-12 2019-04 2019-08煤炭 沪深 300 行业深度分析 /煤炭 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 市场表现回顾 . 5 2. “煤价过高”是个伪命题 . 6 2.1. 当前煤价并不 “高”，而是处于合 理区间 . 6 2.2. 供给侧改革进入 2.0. 8 3. 供给：投产高峰已过，产能瓶颈将至 . 10 3.1. 矿难频发影响产量释放，进口量明显增长 . 10 3.2. 供给预测： 在建产能投产高峰将过 .11 3.3. 焦炭产能过剩已经解决，环保加速去产能 . 13 4. 需求：整体保持 平稳 . 17 4.1. 地产仍存韧性，基建拉动用钢需求 . 17 4.2. 电力：火电压力减弱 . 18 4.3. 钢铁建材预计保持平稳 . 21 4.4. 煤化工迎来高增速 . 22 5. 价格预测：港口煤价基本持平，坑口价格走强 . 25 5.1. 供需平衡表 . 25 5.1.1. 动力煤供需平衡表 . 25 5.1.2. 炼焦精煤供需平衡表 . 26 5.1.3. 焦炭供需平衡表 . 26 5.2. 价格判断 . 27 6. 运力瓶颈突破，坑口煤价强势 . 28 6.1. 浩吉铁路通车，运力瓶颈突破 . 28 6.2. 坑口煤价保持强势 . 29 7. 投资建议：板块估值处于历史底部，有望随业绩回升 . 30 7.1. 板块估值处于历史底部 . 30 7.2. 行业盈利可持续，龙头有望享受估值溢价 . 31 7.3. 板块投资建议 . 31 8. 风险提示 . 35 图表目录 图 1：煤炭板块跑输沪深 300 指数 22 个百分点 . 5 图 2：焦炭子板块表现最佳 . 5 图 3：向新能源转型标的领涨 . 5 图 4： 秦皇岛港动力煤均价处于历史较低水平 . 6 图 5： 火电产能持续扩张 . 6 图 6：火电利用小时数下滑 . 6 图 7： 亏损企业数增加，亏损面扩大 . 7 图 8： 吨煤税前利润处于历史偏低水平 . 7 图 9：行业负债总额提升 . 7 图 10：财务费用仍相对较高 . 7 图 11：煤炭板块（中信）流动比率与速度比率下降 . 7 图 12： 1-11 月原 煤产量同比上涨 4.5%. 10 图 13：煤炭进口量同比大增 . 10 图 14：煤炭社会库存增加约 1600 万吨 . 10 行业深度分析 /煤炭 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 15：行业 固定资产投资高峰集中在“四万亿”时期 .11 图 16： 上市公司购建固定资产支付的现金持续下降 .11 图 17： 钢铁煤炭负债下降有限 .11 图 18： 采掘、钢铁与公用事业的信用利 差 .11 图 19：焦炭板块上市公司净利润情况 . 14 图 20：非主产地焦炭产量下降 . 14 图 21： 焦炭行业历年新增产能情况 . 14 图 22：土地购臵面积下降 . 17 图 23：房屋新开工面积同比增速下降 . 17 图 24： 房地产投资完成额累计同比 . 17 图 25：基建投资完成额及增速 . 18 图 26： 19 年 6 月后地方专项债月度融资规模明显增加 . 18 图 27：中国用电量结构 . 18 图 28：中、美、日、韩用电结构 . 18 图 29： 火电发电量及增速 . 19 图 30： 水电发电量及增速 . 19 图 31：生铁与粗钢均保持高增速 . 22 图 32：废钢价格持续上涨 . 22 图 33：水泥产量以及增速 . 22 图 34：全球尿素生产以气头为主（截至 2017 年） . 23 图 35：国内尿素生产以煤头为主（截至 2017 年） . 23 图 36：布伦特原 油价格走势 . 24 图 37：煤质烯烃成本构成 . 24 图 38： 2017 年各省份的煤炭供需缺口情况（产量 -消费量） . 28 图 39：浩吉（蒙华）铁路示意图 . 28 图 40：大同南郊 Q5500 动力煤坑口 价 . 29 图 41：陕西榆林 Q5500 动力煤坑口价 . 29 图 42：内蒙古鄂尔多斯 Q5200 动力煤坑口价 . 29 图 43：秦皇岛港 Q5500 动力煤价格 . 29 图 44：板块股价仅略高于 2016 年年初 . 30 图 45：煤炭板块 PE 处于历史 底部 . 30 图 46：煤炭板块 PB 处于历史低位 . 30 图 47： 2018 年煤炭上市公司成本情况 . 31 表 1： 各省市去产能执行情况 （单位：万吨 /年） . 8 表 2： 原煤产量向晋陕蒙主产地集中，非主产地产量负增长 . 8 表 3：在建产能拆 分 . 12 表 4： 2019-2020 年投产矿井不完全统计 . 12 表 5： 2019-2020 年压减焦化产能明细 . 15 表 6：主要水电在建项目 . 19 表 7： 2019-2020 年商运核电机组 . 20 表 8：电力结构现状及预测 . 20 表 9：新型煤化工成本概览 . 23 表 10：在建新型煤化工项目名录 . 24 表 11：动力煤供需平衡表 . 25 行业深度分析 /煤炭 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 12：炼焦精煤供需平衡表 . 26 表 13：焦炭供需平衡表 . 27 表 14：浩吉铁路与原有运输方式运费比较 . 28 行业深度分析 /煤炭 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 市场表现回顾 按照中信证券行业分类， 截至 2019 年 12 月 27 日， 中信 煤炭板块累计 涨 幅 11.9%，跑输沪深 300 指数 21.9 个百分点， 上半年走势与大盘基本一致，下半年起开始出现分化，主要由于宏观经济预期转差与港口煤价下降的共同作用 。 图 1： 煤炭板块跑输沪深 300 指数 22 个百分点 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 截至 12 月 27 日， 子 板块 中表现最佳的为 焦炭 子 板块 ， 涨 幅 20.7%，跑 输 沪深 300 指数 13个百分点 ，主要由于 行业去产能造成的供需格局改善 提升行业景气 ，所以优于其他煤炭板块 ；动力煤 子板块 涨 幅为 12.5%， 动力煤长协价保持稳定，市场对动力煤业绩稳定较为认可 。 炼焦煤子 板块 涨幅 7.7%，由于经济预期较差，即便焦煤价格保持相对高位，但走势仍弱于动力煤。 表现最差的为 无烟煤子 板块 ， 涨 幅为 3.5%，跑输沪深 300 指数 30.2 个百分点。 个股方面 ， 截至 12 月 27 日 ， 涨幅前五的个股分别为 美锦能源 （ 197.51%）， 山煤国际 （ 90.66%），兖州煤业 （ 32.79%）， 红阳能源 （ 32.73%） 以及 恒源煤电 （ 30.23%）。 综合来看 ， 涨幅 居前的 为 向新能源转型标的 ，估值提升明显 。 图 2： 焦炭 子板块 表现最佳 图 3： 向新能源转型标的 领涨 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 13961496159616961796189619962096 煤炭 (中信 ) 沪深 300(可比 ) 15002500350045009001400190024002019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-02炼焦煤 (中信 ) 无烟煤 (中信 ) 动力煤 (中信 ) 焦炭 (中信 ) 197.51 90.66 32.79 32.73 30.23 050100150200250行业深度分析 /煤炭 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. “煤价过高”是个伪命题 2.1. 当前煤价并不 “ 高 ”， 而是处于合理区间 当前煤价仅高于全行业亏损时期，并不是侵吞 下游 火电企业利润的主因。 市场有声音认为当前煤价过高 ， 增加了火电企业的燃煤成本， 挤压了火电企业的利润 。而从当前的煤价来看，截止 12 月 27 日港口均价为 587 元 /吨 ，假设全年保持该水平，也仅好于全行业陷入亏损的2014-2016 年水平 。 所以， 我们认为 ，火电的盈利需首先从自身寻找原因，火电装机规模的快速扩张与利用小时数下降是导致电力企业利润下滑的首要原因。 图 4： 秦皇岛港动力煤均价处于历史较低水平 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 图 5： 火电产能持续扩张 图 6： 火电利用小时数下滑 资料来源： wind， 安信证券研究中心 资料来源： wind， 安信证券研究中心 从利润角度来看， 行业利润并不丰厚。 1）随着港口煤价的下滑，我们可以看到煤炭企业前三季度的亏损面扩大，由 2018 年底的 23.75%扩大到 30.12%， 即当前煤价水平下 ， 仍有三分之一的煤炭企业处于亏损状态 ； 2）行业平均利润总额仅 79 元 /吨，也仅高于行业全面亏损时期，在扣除相关税费后，几乎所剩无几，因此当前煤价水平 并不能言“高 ” 。行业至少应该维持当前价格水平，才能避免行业继续发生金融风险。 578 596 746 819 701 589 517 411 475 638 647 587 02004006008001,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E元 /吨 0%2%4%6%8%10%5.07.09.011.013.0亿千瓦时 6000千瓦及以上电厂发电设备容量 :火电 -10%-5%0%5%10%300035004000450050005500小时 发电设备平均利用小时 :火电 :累计值 同比 行业深度分析 /煤炭 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 7： 亏损企业数增加，亏损面扩大 图 8： 吨煤税前利润处于历史偏低水平 资料来源： wind， 安信证券研究中心 资料来源： wind， 安信证券研究中心 行业债务负担仍然沉重 ， 财务费用高 。 据 Wind 数据，截至 2019 年 10 月，煤炭行业的负债36520.3 亿元，同比增长 2.2%。行业仍然面临较沉重的债务负担。 2019 年前 10 月行业财务费用合计 765.6 亿元，同比下降 1%，降幅并不明显。 图 9： 行业负债总额提升 图 10： 财务费用仍相对较高 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 图 11：煤炭板块（中信） 流动比率与速度比率下降 资料来源： Wind,安信证券研究中心 0%20%40%0500100015002011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-04亿元 煤炭开采和洗选业 :亏损企业亏损总额 : 煤炭开采和洗选业 :企业亏损面 -100%0%100%200%0501001502009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019Q3元 /吨 吨煤利润 同比 0102030010000200003000040000 % 亿元 负债总额 同比 (20)0204060050010001500 % 亿元 财务费用 同比 60801001201401602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3流动比率 速动比率 行业深度分析 /煤炭 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2.2. 供给侧改革 进入 2.0 发改委“十三五”任务已经完成，但各省市仍积极去产能。 据发改委， 2016-2018 年分别完成煤炭去产能 2.9/2.5/2.6 亿吨，合计去产能 8.1 亿吨，“十三五”煤炭行业去产能的主要目标基本完成。但实际各省市 2019 年仍在去产能。 表 1： 各省市去产能执行情况 （ 单位 ： 万吨 /年） 省份 2016 2017 2018 2019 合计 产能 矿井数 产能 矿井数 产能 矿井数 产能 矿井数 产能 矿井数 山西 2325 25 2265 27 3090 1895 18 9575 70 央企 3512 53 2703 1265 45 1 7525 54 贵州 2107 121 1749 120 1038 74 1617 95 6511 410 河南 2388 100 2012 101 465 10 549 5 5414 216 河北 1400 54 1125 32 1401 30 1003 28 4929 144 四川 2303 169 1648 114 594 68