煤炭行业深度分析：供需均衡，行业估值提升可期.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 供需均衡，行业估值提升可期 供给： 预计 19 年产量增长 7500 万吨，增速前高后低 。 据梳理， 2018年投产的产能约 9940 万吨，大多集中在三季度末与四季度投产 ， 2019年可投产新建产能约为 2810 万吨，产量增量主要来自于 2018 年投产产能的产量释放，预计产量增长 7500 万吨 增速 2.1%。 节奏上半年基数较低，增速较快，下半年增速减慢。 进口量预计保持平稳 需求： 需求增速略有下降 。 需求端 的增量将主要来自于电力以及煤化工方面。 电力方面，工业用电增速放缓，民用电与第三产将支撑用电量增速 5%左右增长 。同时， 水电已经持续两年 丰水，继续增加空间有限 ，对火电的冲击有限 ， 我们 预计火电增速保持 4%增长 。 钢铁方面主要考虑利润重心下移后长流程对短流程的替代，以及铁矿石品味下降后焦炭用量的增加，预计 粗钢产量小幅下降，但生铁产量有望小幅增加 。水泥产量则随着基建的复苏有望保持平稳。 煤化工方面 ，2018 年下半年到 2019 年适逢煤化工项目投产大年， 即使油价下跌，但煤制油、煤制烯烃、煤制乙二醇等项目现金流依然丰厚，成为未来关注的需求增长点 。 价格 ： 中枢高位稳定， 走势前低后高 。 从供需角度来看， 经我们测算 2018-2020 年供给增速分别为 1.2%/2.0%以及 1.1%，而总需求 分别为39.01/39.94/40.69 亿吨， 对应 增速分别为 1.9%/2.4%以及 1.9%。 需求高于供给增速，价格仍将保持高位 ，预计 2019 年秦皇岛 Q5500 动力煤均价为 600 元 /吨，较今年下降 7.23%，预期全年价格最低点出现在 2-3月比往年提前，最低点价格预计在 535 元左右，比 18 年下跌 15 元。同时由于长协煤定价机制，预计 19 年神华长协煤均价 550 元以上，比18 年下降 8 元以内，基本保持稳定。 同时运力极大改善，山西、内蒙古、陕西坑口价与秦皇岛价差缩小 ，煤炭生产企业受益较大，尤其在煤价上涨阶段能现货煤价格大概率高于 18 年。 投资建议 ： 行业估值处于历史底部， 仍有估值回升空间 。 截至 2018年 12 月 28 日，煤炭板块 PE、 PB 分别为 8.5 倍与 1.0 倍，较历史平均水平分别折价 55.26%与 52.38%。 随着长协签订量的增加与长协价波动幅度的减少，行业稳定盈利的确定性越来越强 ，随着现金流的改善与股息率的提高，市场对动力煤行业的估值逻辑也会 向公用事业靠拢，行业估值有望提升。 节奏上，建议煤价 触底时关注动力煤， 推荐动力煤标的 陕西煤业 与 中国神华 ;宏观预期改善时建议关注 炼焦煤 板块，推荐标的为 淮北矿业 与 潞安环能 ，焦炭标的建议关注 开滦股份 与 金能科技 。 风险提示： 1）宏观经济增速不及预期，下游需求增速慢于预期 ； 2）新增产能大幅释放，煤价大幅下跌 ； 3）政策转向 Table_Tit le 2019 年 01 月 06 日 煤炭 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -1.98 -11.46 1.75 绝对收益 -8.63 -23.18 -24.90 周泰 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517090001 zhoutaiessence 相关报告 长协定价机制略调，微幅利好大煤企 2019-01-02 周报：高日耗支撑动力煤价格企稳 2018-12-29 周报：动力煤日耗库存接近正常 2018-12-23 周报：供给日耗同步加速， 1 月动力煤进口恢复影响采购热情 2018-12-15 周报：动煤日耗回升，焦煤产业链向好 2018-12-09 -33%-27%-21%-15%-9%-3%3%9%2018-01 2018-05 2018-09煤炭 沪深 300 行业深度分析 /煤炭 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 市场表现回顾 . 5 2. 供给回顾以及预测 . 7 2.1. 国内产量释放较慢，进口冲击动力煤市场 . 7 2.1.1. 前三季度产量平稳，四季度矿井投放较多 . 7 2.1.2. 进口动力煤煤增加冲击国内煤炭市场 . 8 2.2. 上市公司利润恢复，但行业债务负担仍然沉重 . 9 2.2.1. 行业盈利改善，吨煤净利仅 75 元。 . 9 2.2.2. 行业债务负担仍然沉重 . 12 2.3. 供给预测：新建产能贡献增量，进口难以增加 . 14 3. 需求回顾与预测 . 17 3.1. 宏观回顾以及预测 . 17 3.2. 电力：三产与民用电 拉动需求 . 18 3.3. 钢铁建材预计保持平稳 . 22 3.4. 煤化工迎来高增速 . 23 4. 价格预测：供需平衡，价格前低后高 . 27 4.1. 政策端持续对煤价调控，平衡行业利润 . 27 4.2. 价格中枢小幅下移，走势前低后高 . 30 4.2.1. 供需平衡表 . 30 4.2.1.1. 动力煤供需平衡表 . 30 4.2.1.2. 炼 焦精煤供需平衡表 . 31 4.2.1.3. 煤炭供需平衡表 . 32 4.2.1.4. 焦炭供需平衡表 . 32 4.2.2. 价格判断 . 33 5. 运力与区域市场重塑 . 35 5.1. 需求向中西部转移 . 35 5.2. 运力瓶颈突破 . 36 6. 投资建议：板块估值处于历史底部，有望随业绩回升 . 39 6.1. 板块估值处于历史底部 . 39 6.2. 动力煤公用事业 化，估值提升是主逻辑 . 40 6.3. 炼焦煤资源稀缺，估值提升空间大 . 41 6.4. 焦炭去产能景气改善 . 42 7. 风险提示 . 43 图表目录 图 1： 2018 年煤炭板块走势复盘 . 5 图 2：动力煤子板块表现最佳 . 6 图 3：陕煤、神华等龙头领涨 . 6 图 4：进入四季度，原煤产量增速加快 . 7 图 5： 进口煤量呈现旺季大增趋势 . 9 图 6：煤炭行业销售利润率已经 回到 2012 年水平 . 10 图 7：截至 2018 年 11 月行业利润总额水平 . 10 图 8：截至 2018Q3 行业经营性现金流持续改善 . 10 图 9：购建固定资产产生的现金流持续下滑 . 10 行业深度分析 /煤炭 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 10：行业负债总额 . 12 图 11：重点煤炭集团有息负债同比增加 . 12 图 12：有息负债债务结构 . 12 图 13：重点煤炭集团财务费用持续增加 . 13 图 14：短期偿债指标 距离 2010 年仍有差距 . 13 图 15：重点煤炭集团利息保障倍数仍待恢复 . 13 图 16： 煤炭行业新增产能 . 14 图 17： 煤炭行业固定资产投资依然低迷 . 14 图 18：地产开发完成 额同比（ %） . 17 图 19：基建投资完成额同比（ %） . 17 图 20：地产新开工面积增速高于销售面积增速 . 17 图 21： 全国房地产非合意库存 . 17 图 22：中国用电量结构 . 18 图 23：中、美、日、韩用电结构 . 18 图 24：长江三峡流入量 . 19 图 25：生铁、粗钢产量以及增速 . 22 图 26： 2016 年以来废钢价格大幅上涨 . 22 图 27：水泥产量以及增速 . 23 图 28：全球尿素生产以气头为主 . 24 图 29：国内尿素生产以煤头为主 . 24 图 30：布伦特原油价格走势 . 24 图 31：煤质烯烃成本构成 . 24 图 32：环渤海指数与秦皇岛港价格在 16 年 11 月分化 . 28 图 33： CCTD 指数与秦皇岛港价格在 16 年 11 月分化 . 28 图 34： CECI 综合指数变化 . 28 图 35： 2018 年六大电厂库存可用天数整体高于 2017 年 . 30 图 36：华东、华中、华南等地发电量占比下降 . 36 图 37：陕西动力煤与港口价价差 . 37 图 38：山西产地价格与港 口价价差 . 37 图 39：内蒙动力煤均价与港口价价差 . 38 图 40：板块股价仅略高于 2016 年年初 . 39 图 41：煤炭板块 PE 处于历史底部 . 39 图 42：煤炭板块 PB 处于 历史低位 . 39 图 43：神华陕煤股息率超过长电 . 错误 !未定义书签。 图 44： 2018 年京唐港焦煤价格走势 . 41 表 1：原煤产量逐步向晋陕蒙等主产地集中（单位：万吨） . 8 表 2： 2016 年以来，煤炭上市公司盈利持续改善 . 9 表 3：煤炭上市公司经营性现金流情况 .11 表 4：在建产能拆分（ 截止 2018 年 6 月底） . 15 表 5： 20182020 年主要投产矿井不完全统计 . 15 表 6：煤电供给侧改革文件梳理 . 18 表 7： 2018 年新投运核电机组 . 20 表 8： 2019-20203 年商运核电机组 . 20 表 9：电力结构现状及预测 . 21 行业深度分析 /煤炭 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 10：新型煤化工成本概览 . 24 表 11：在建新型煤化工项目名录 . 25 表 12：对进口煤限制政策梳理 . 29 表 13：动力煤供需平衡表 . 30 表 14：炼焦精煤供需平衡表 . 31 表 15：煤炭供需平衡表 . 32 表 16：焦炭供需平衡表 . 33 表 17：各省区 “十三五 ”去产能目标和落实情况 . 35 表 18： 2019 年约有 9500 万吨铁路运力增量 . 36 表 19：控制煤炭消费总量相关文件 . 37 行业深度分析 /煤炭 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 市场表现回顾 按照中信证券行业分类， 截至 2018 年 12 月 28 日，煤炭板块累计跌幅 29.4%，板块排名第14，走势基本与沪深 300 指数相同， 跑输沪深 300 指数 3.3 个百分点， 整体走势与动力煤港口 价格 走势高度相关， 具体复盘如下 ： 年初 -2 月初 ： 中信煤炭板块上涨 9.1%，同时期秦皇岛 Q5500 动力煤价格上涨 8.82%，叠加上市公司盈利预告出台，业绩同比改善明显，市场对煤炭板块信心较足； 2 月初 -4 月中旬 ， 中信煤炭板块随现货价格下跌 ， 这段时间内，随着用煤淡季的来临，煤价开始下行，秦皇岛港动力煤现货价格累计下降 26.3%，相应的板块指数下降 25.3%。 4 月中旬 -5 月下旬 ，煤炭板块指数随着煤价反弹开始回升，这段时间内 秦皇岛港动力煤价格反弹 15.6%，对应中信煤炭指数上涨 8.6%。 5 月下旬以后中信 煤炭 指数与现货价格走势分化。 5 月下旬至 7 月中旬，现货价格上涨 2.9%，板块指数下跌 15.7%。 进口煤订单量增加，港口库存累 积， 市场预期 煤价将受到冲击 7 月中旬 -9 月下旬 ， 指数震荡 ， 现货先抑后扬 。 这段时间内 指数在 15201620 点之间震荡 ，区间最大波幅 3.27%，现货价格在旺季到来前下跌 ，出现较为罕见的旺季不旺，影响市场投资积极性 。 9 月下旬 -10 月下旬 ， 指数先扬后抑 ，基本跟随现货价格波动。 9 月末淡季煤价上涨，市场经过前期调整有所修复，之后由于电厂 库存增加，预判煤价拐点，指数拐头向下。 10 月下旬 -今， 指数与现货价格震荡下行。电厂采取高库存战略，以及进口煤大幅增加形成对现货价格的冲击，市场同时对经济预期吃悲观态度，截至 12月 28日，现货价格下跌 14.33%，指数下跌 11.23%。 图 1： 2018 年煤炭板块走势复盘 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 50055060065070075080014001500160017001800190020002100220023002400 元 /吨 煤炭 (中信 ) 秦皇岛港 Q5500动力煤 (右轴） 行业深度分析 /煤炭 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 截至 12 月 28 日， 子版块中表现最佳的为动力煤子 板块 ， 全年跌幅 21.2%，跑赢沪深 300 指数 4.1 个百分点 ， 主要由于随着长协煤的增加，市场对动力煤盈利稳定性的认可逐渐加深 ，所以优于其他煤炭板块 ； 炼焦煤子板块 全年 跌幅为 43.9%， 炼焦煤虽然全年价格稳定在高位，但由于市场预期较差，所以走势弱于动力煤。 焦炭子板块 全年跌幅 38.2%，主要在下半年随着环保去产能的深入推进，焦炭行业景气度回升，因此焦炭股如开滦股份、 *ST 安泰表现也较为突出。 表现最差的为其他煤 化工子板块 ，跌幅为 49.1%，跑输沪深 300 指数 23.8 个百分点。 个股方面 ， 截至 12 月 28 日 ， 涨幅前五的个股分别为陕西煤业 （ -3.72%）， 开滦股份 （ -5.91%），中国神华（ -17.46%）， *ST 安泰 （ -17.83%） 以及中煤能源 （ -18.1%）。 综合来看 ， 动力煤龙头公司 与焦炭公 司 表现较为优异 。 图 2： 动力煤子板块 表现最佳 图 3： 陕煤、神华等龙头领涨 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 800120016002000240028003200 动力煤子板块 炼焦煤子板块 无烟煤子板块 焦炭子板块 其他煤化工子板块 (3.72) (5.91) (17.46) (17.83) (18.10) -20-15-10-50行业深度分析 /煤炭 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 供给回顾以及预测 2.1. 国内 产量释放较慢，进口 冲击动力煤市场 2.1.1. 前三季度产量平稳，四季度矿井投放较多 进 入 四季度，产量增速加快 。 前三季度的产量增量来自原有在产矿井，由于目前矿井均处于满产状态，增量与产能退出矿井基本对冲 ，产量基本保持平稳 。 进入四季度， 据国家统计局数据， 2018 年 1-11 月，全国原煤产量实现 32.14 亿吨，据统计局口径同比增长 5.4%，不考虑国家统计局对 2017 年产量基数的调整，实际的产量增速应为 2.49%， 增长主要是从 11月份开始。 原煤产量增速开始加快，主要原因是今年新投产产能多在四季度投产，进而带来产量净增量。 图 4： 进入 四季度，原煤产量增速 加快 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 分省份来看， 产量 逐步向主产地集中 ， 增量主要来自 陕西、内蒙古 主产地 ， 1-11 月 陕西、内蒙 产量分别为 5.68 亿吨以及 8.42 亿吨，产量增速分别为 14.1%与 11.1%，其余地区产量则大多呈现负增长，产量占比也呈现相同趋势， 1-11 月，陕西、内蒙产量占比分别为 17.66%与 26.21%，分别较 2015 年时期扩大 3.71 与 1.92 个百分点。 截至 2018 年 11 月，山西、陕西、内蒙古三省合计产量为 22.21 亿吨，占全国产量的 69.1%，较去年同期提高 2.6 个百分点，行业集中度进一步提升的主要原因有： 1）新建产能多集中在晋、陕、蒙三省； 2018-2020 年 投产的新建产能 来看 ，这三个省份的值依次为 陕西（ 6040 万 吨）、 内蒙（ 5600 万 吨）、山西（ 1710 万吨 ），即这三个省份未来将成为煤炭产业中长期发展的核心增长区域。 此外，除新疆少量投产外，其他省份几乎没有新建产能投产。 2）其他省份多为产能净退出省份。 主要原因一方面是这些区域煤炭生产成本较高，受益于供给侧改革推进，大量高成本矿井陆续关停 20162017 年实际去产能完成前五位的省份分别为宁夏（ 7004 万吨）、山西（ 4590 万吨）、河南（ 4400 万吨）、贵州（ 3856 万吨）以及四川（ 3407 万吨