上市险企2019年报综述：NBV现分化，投资推动EV稳增长.pdf

证券研究报告 行业研究/专题研究 2020年03月30日 非银行金融 增持（维持） 保险 增持（维持） 沈娟 执业证书编号：S0570514040002 研究员 0755-23952763 shenjuanhtsc 陶圣禹 执业证书编号：S0570518050002 研究员 021-28972217 taoshengyuhtsc 王可 021-38476725 联系人 wangke015604htsc 1东方证券(600958 SH,买入): 投资业绩亮眼，资管优势持续2020.03 2招商证券(600999 SH,买入): 投资驱动业绩，发展步伐稳健2020.03 3非银行金融/银行: 行业周报（第十三周）2020.03 资料来源：Wind NBV现分化，投资推动EV稳增长 上市险企2019年报综述 税改新规提振利润，投资正效应推动 EV稳健增长 税改新规减税效应推动利润大幅增长，手续费比例的提升利于减轻整体税负，助力行业健康成长。此外，各大险企重新厘定疾病发生率等精算假设，更为审慎保守，未来利润释放空间可期。权益市场回暖推动投资收益抬升，投资正向偏差逐步显现，有效推动EV稳健成长。其中综合险企EV表现更为优异，平安集团近20%的增速最为亮眼。当前时点估值优势突出，是中期配置优选板块，个股推荐行业优秀龙头，中国平安、中国人寿和新华保险。 寿险业务短期承压，险企经营策略差异显著 2019年行业普遍承压，上市险企在经营战略上的差异显著。平安进一步深化改革，新单中长期保障型占比略有下降，但 Margin持续提升；太保持续压缩短期储蓄型保单，下半年新单增速承压明显，且 Margin有所下滑；国寿大力推进“重振国寿”战略，新单与 NBV均录得较快增长；新华战略目标调整扰动全年节奏，新单降幅较大，重拾银保后价值率边际下滑。在业务转型推进中，各大险企退保率显著改善。代理人战略分化明显，收缩提质与逆势扩张并存，其中平安一枝独秀，代理人平均产能提升明显。 财险成本率保持稳定，投资收益率有较大提升 由于新车市场持续低迷，车险业务增速较低；相较之下，非车险增长动能强劲，业务占比不断提升，产险业务结构持续优化。从细分险种来看，意健险等或成为新增长极。行业综合成本率较为稳定，保持承保盈利。在报行合一严监管下，费用率有所改善，而商车费改的推进，导致件均保费下滑，赔付率有所抬升。资本市场回暖提升总投资收益率，权益配置均有所提升，但较监管上限仍有较大提升空间。非标供给虽然有一定程度的减少，但整体收益率仍较为可观。 健康险是广阔的高质量赛道，资产负债匹配管理应对利率风险 居民风险保障意识提升，保险需求逐步激活。借鉴 2003 年非典经验，在疫情相对可控之后，健康险保费单月同比增速大幅提升，可见居民对自身风险保障的需求意识在疫情催化下显著抬升。监管驱动下，行业处于高质量发展周期，险企转型提升盈利能力与质量。另一方面，险企在投资端可采取多重举措应对利率下行风险，优秀的公司逐步摸索出稳健的资产负债匹配模式，实现资产端和负债端的平衡。 风险提示：市场波动风险、利率波动风险、政策风险、技术风险、消费者偏好风险。 EPS (元) P/E (倍) 股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 601318 中国平安 69.72 买入 6.02 8.41 10.61 12.09 11.58 8.29 6.57 5.77 601628 中国人寿 26.83 买入 0.40 2.06 2.57 3.08 67.08 13.02 10.44 8.71 601336 新华保险 40.52 买入 2.54 4.67 5.19 6.00 15.95 8.68 7.81 6.75 资料来源：华泰证券研究所 (19)(11)(3)61419/04 19/06 19/08 19/10 19/12 20/02(%)非银行金融 保险 沪深300重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/专题研究 | 2020年03月 30日 正文目录 六大核心变化回顾上市险企2019年表现 . 4 税改新规提振业绩，假设保守留存利润释放空间 . 4 NBV叠加投资正效应，综合险企 EV增长稳健 . 5 寿险业务短期承压，险企经营策略差异显著 . 6 代理人战略分化，收缩提质与逆势扩张并存 . 9 财险增长动能切换，盈利能力较为稳定 . 10 市场回暖增加投资收益，资产配置策略灵活 . 11 展望2020年的机遇与挑战 . 13 负债端：健康险赛道宽广，转型高质量发展 . 13 投资端：资产负债匹配管理，应对利率风险 . 14 投资建议 . 16 风险提示 . 16 行业研究/专题研究 | 2020年03月 30日 图表目录 图表1： 上市险企2019归母净利润表现. 4 图表2： 上市险企2019有效税率变化 . 4 图表3： 上市险企新增准备金计提趋势变化 . 4 图表4： 上市险企2019新业务价值 . 5 图表5： 上市险企2019新业务价值率水平 . 5 图表6： 上市险企2019EV表现 . 5 图表7： 上市险企投资经验正偏差的拉动效应 . 5 图表8： 上市险企2019首年保费情况 . 6 图表9： 上市险企2019单季度新单保费增速 . 6 图表10： 平安个险渠道首年保费产品结构. 6 图表11： 平安分渠道期交占新单比例 . 6 图表12： 太保按产品结构保费收入 . 7 图表13： 太保代理人渠道期交占新单比例. 7 图表14： 国寿首年保费中十年期及以上期交占比 . 7 图表15： 新华长期险新单产品结构 . 8 图表16： 新华长期险缴费结构变化 . 8 图表17： 上市险企2019退保率显著改善. 8 图表18： 上市险企个险代理人规模变动 . 9 图表19： 上市险企个险代理人半年度环比变动 . 9 图表20： 代理人产能水平 . 9 图表21： 代理人收入水平 . 9 图表22： 非车险业务成为新增长极 . 10 图表23： 上市险企综合成本率 . 10 图表24： 上市险企财险费用率 . 11 图表25： 上市险企财险赔付率 . 11 图表26： 总投资收益率有所提升 . 11 图表27： 股票及基金资产配置比例 . 11 图表28： 净投资收益率保持稳定 . 12 图表29： 灵活调整债券资产配置 . 12 图表30： 上市险企19H1非标资产规模及资产质量情况 . 12 图表31： 2003年前后健康险保费单月同比增速 . 13 图表32： 投连险独立账户新增保费收入 . 13 图表33： 保险公司人身险保费收入结构 . 13 图表34： 近期银保监会发布的行业政策 . 14 图表35： 日本保险资金大类资产配置演变. 14 图表36： 我国人身险预定利率变化 . 15 图表37： 上市险企静态P/EV估值处历史低位 . 16 行业研究/专题研究 | 2020年03月 30日 六大核心变化回顾上市险企2019年表现 税改新规提振业绩，假设保守留存利润释放空间 税改新规降低有效税率，大幅提振利润水平。税改新规明确对保险企业手续费及佣金支出不超过当年全部保费扣除退保金等后余额的 18%（含）部分（此前财险企业设定为15%，人身险企业为 10%）予以税前扣除，超出部分允许结转以后年度扣除。2018 年度汇算清缴下，平安、太保、国寿、新华、人保分别调减所得税105亿元、49亿元、52亿元、19亿元、47亿元，使得有效税率大幅降低，分别为 11.0%、-1.4%、1.3%、-10.1%、-6.4%，推动归母净利润同比提升 39%、54%、412%、84%、67%。 图表1： 上市险企 2019归母净利润表现 图表2： 上市险企 2019有效税率变化 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 精算假设更为保守，利润释放空间可期。各大险企自去年下半年开始重新厘定相关假设，主要是调整部分产品疾病发生率假设，纳入发病率长期恶化因子，相关假设更趋保守，大幅增加寿险与长期健康险责任准备金，平安、太保、国寿、新华、人保 19H2新增准备金计提分别达 229亿元、42亿元、2.7亿元、70亿元、15亿元，谨慎的假设变更为未来利润释放预留更多空间。 图表3： 上市险企新增准备金计提趋势变化 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 +39.1%+54.0%+411.5%+83.8% +66.6%02004006008001,0001,2001,4001,600中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险 中国人保亿元 2018 201911.03%-1.40% 1.30%-10.10%-6.40%-20%-10%0%10%20%30%40%中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险 中国人保2018 2019(50)050100150200250中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险 中国人保（亿元）百1H18 2H18 1H19 2H19行业研究/专题研究 | 2020年03月 30日 NBV叠加投资正效应，综合险企EV增长稳健 NBV分化明显，不同的战略规划是核心驱动。上市险企2019全年NBV分化明显，平安、国寿录得正增长，太保、新华为负，背后是公司不同战略的落地。（1）平安 2019 年产品结构略有变化，但Margin向上趋势未变，其中长期保障型Margin为104.9%，同比+10.2pct，推动总 Margin同比+3.6pct至47.3%。即使首年保费略有下滑，但NBV仍实现5.1%的正增长，达到 759 亿元；（2）太保 Margin 同比-0.4pct 至 43.4%，全年 NBV 为 246 亿元，YoY-9.3%。其中，传统寿险Margin同比-0.5pct，较为稳定，分红寿险Margin同比-13.9pct，业务质量边际下滑，扰动整体水平价值表现；（ 3）国寿聚焦队伍优化升级和高价值产品，2019全年NBV实现587亿，YoY+18.6%，表现亮眼，同时Margin同比+4.6pct至32.9%，呈现量价齐升的态势；（4）新华处于新战略的切换期间，2019年业绩承压，全年NBV为98 亿元，YoY-19.9%，相较同业有较大差距，Margin 同比-17.6pct 至 30.3%，我们认为和渠道结构中银保大力加码有关。 图表4： 上市险企 2019新业务价值 图表5： 上市险企 2019新业务价值率水平 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 投资偏差正向效应明显，EV 稳健增长。投资收益水平的提升，使得上市险企投资偏差对期初EV的拉动效应显现，2019年平安、太保、人寿、新华投资回报偏差正贡献分别实现5.2%、2.0%、4.0%、4.8%，有力推动险企内含价值稳健增长。其中，平安集团 EV录得1.2万亿元，YoY+19.8%，表现最为优异；纯寿险公司中国人寿与新华保险增速均为18.5%左右。 图表6： 上市险企 2019EV表现 图表7： 上市险企投资经验正偏差的拉动效应 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 +5.1%-9.3%+18.6%-19.9%0100200300400500600700800900中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险亿元 2018 201947.3%43.3%32.9% 30.3%0%10%20%30%40%50%60%中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险2018 2019+19.8%+17.8%+18.5%+18.4%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险亿元 2018 20195.2%2.0%4.0% 4.8%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险2018 2019行业研究/专题研究 | 2020年03月 30日 寿险业务短期承压，险企经营策略差异显著 全年寿险新单承压，战略差异显著。2019 年行业普遍承压，上市险企在经营战略上的差异可以明显从新单保费增速看出：（1）平安进一步深化改革，渠道端和产品端的优化升级战略为短期业绩带来阵痛，2019全年新单保费 1605亿元，YoY-3.0%，较 19H1降幅-8.6%有所收窄，得益于 19Q4单季度新单同比提升 12.7%；（ 2）太保 2019年开门红启动较为滞后，叠加管理层变动的影响，2019年代理人新单396亿元，YoY-15.2%，降幅较19H1的-10.1%有所扩大，下半年承压明显；（3）国寿持续推进“重振国寿”战略，下半年新单保费增长显著，助力全年实现新单 1813亿元，同比增长5.9%；（ 4）新华在新管理层上任后，银保渠道边际改善，全年新单323亿元，YoY+22.3%，其中Q4单季度同比增长128%，主要系银保渠道 67亿元新单拉动。 图表8： 上市险企 2019首年保费情况 图表9： 上市险企 2019单季度新单保费增速 注：新华口径为长险新单，太保为代理人新单，平安为用于计算 NBV的首年保费。 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 注：新华口径为长险新单，太保为代理人新单，平安为用于计算 NBV的首年保费。 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 产品结构与期限结构边际变化反映经营策略差异。从上市险企新单保费的产品结构、缴费期限结构来看，平安、太保持续提升保障型产品占比，并拉长缴费期；国寿十年期及以上期交新单边际也有较大提升；新华分红险占比有所提升，长久期保单占比边际下降，业务质量承压。 平安个险渠道首年保费中，长交储蓄型为118亿元，YoY+26.5%；长期保障型477亿元，YoY-7.8%，但整体结构中，长期保障型依然是核心，占比同比减少 0.5pct 至 45.4%，长交储蓄型占比同比提升3.0%至11.3%。个险渠道期交占新单比例92.0%，同比下降3.1pct；银保渠道期交占比 81.4%，同比提升 4.1pct，业务质量保持优异。 图表10： 平安个险渠道首年保费产品结构 图表11： 平安分渠道期交占新单比例 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 -3.0%-15.2%+5.9%+22.3%05001,0001,5002,000中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险亿元 2018 2019-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险19Q1 19Q2 19Q3 19Q40%10%20%30%40%50%2017 2018 2019长期保障型 短交储蓄型长交储蓄型 短期险40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019个险渠道 银保渠道行业研究/专题研究 | 2020年03月 30日 太保保费收入中，分红险不断下降，2019 年占比 52.5%，同比下降 5.8pct；长期保障型稳步提升，占比 20.1%，同比提升4.3pct；纯传统险和短期意健险较为稳定，产品结构持续改善。期限结构上，代理人渠道期交新单占比有所下降，同比下降 7.7pct至83.3%，短期承压。 图表12： 太保按产品结构保费收入 图表13： 太保代理人渠道期交占新单比例 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 国寿保单期限结构边际改善明显，2019 年个险渠道和全渠道首年保费中，十年期及以上期交占比分别为 62.2%、54.1%，同比提升15.9pct、14.2pct，业务体量与质量共同提升，“鼎新工程”效应显著。 图表14： 国寿首年保费中十年期及以上期交占比 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 新华2019年产品结构和期限结构均有所承压。产品结构上，健康险占长期险新单45.8%，同比下滑 12.9pct；分红险相应增加，占比 25.8%，同比提升 11.1%。期限结构上，长险首年保费中，期交占比76.2%，同比下滑23.5pct；十年期以上期交占长险新单期交55.5%，同比下滑 5.3pct，我们认为主要是公司经营策略转向“规模与价值全面发展”的方向所致。 0%10%20%30%40%50%60%70%2017 2018 2019纯传统险 长期保障型分红险 短期意外与健康保险40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019期交占比0%10%20%30%40%50%60%70%2017 2018 2019个险渠道 全渠道行业研究/专题研究 | 2020年03月 30日 图表15： 新华长期险新单产品结构 图表16： 新华长期险缴费结构变化 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 退保率边际改善，对冲增量业务开拓压力。2019 年全年新单开拓压力较大，险企通过经营和服务能力的改善提升存量保单留存，一定程度上缓解行业下行压力。2019 年国寿、新华退保率分别同比下降 2.8pct、3pct，经营成效显著。太保同比下滑 0.3pct 至 1.1%，平安略有提升，但仍处于低位，业务质量较为优异。 图表17： 上市险企 2019退保率显著改善 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%2017 2018 2019分红险 健康险 传统险0%20%40%60%80%100%120%2017 2018 2019期交/长险首年保费十年期及以上期交/长险新单期交1.4% 1.1%1.9% 1.8%0%1%2%3%4%5%6%中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险2018 2019行业研究/专题研究 | 2020年03月 30日 代理人战略分化，收缩提质与逆势扩张并存 代理人策略分化，收缩提质与逆势扩张并存。从上市险企人力战略来看，分化显著。平安、太保持续推进清虚工作，收缩队伍规模、提升团队质量；国寿和新华则选择逆势开垦增量，逐步谋划转型。具体来看，平安坚定执行代理人优化升级的长期战略，因此代理人数量短期下滑，2019年末人力规模117万人，相较19H1末下滑9.3%，表明公司转型战略持续推进；太保 2019 年月均人力 79 万人，较 19H1 末下降 0.8%，降幅较 19H1 明显企稳；国寿2019年保持持续增长，年末人力规模 161万人，YoY+11.8%；新华19H2代理人队伍大幅扩张 31.4%至51万人，突破新高。 图表18： 上市险企个险代理人规模变动 图表19： 上市险企个险代理人半年度环比变动 注：太保为月均人力。 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 下半年代理人产能压力边际上升，平安一枝独秀。2019 年太保、新华代理人产能下滑明显，平安一枝独秀，稳步上升。细分来看，太保 2019年月人均首年保费 4212元，YoY-9%，较 19H1 的 YoY+5%下滑明显；新华月均代理人产能录得 3387 元，YoY-22.5%，系年内管理层更替的经营放缓和人力大幅扩张带来的基数增加所致；平安 2019 代理人月人均NBV为4733元，YoY+16.4%，逆势上涨得益于产品结构优化及低产能代理人脱落。从代理人平均收入水平看，平安和太保波动较小，平安录得 6309 元，YoY+0.2%；太保月人均首年佣金 941 元，YoY-11.1%，由于佣金有累积效应，因此代理人收入下滑幅度更小，整体保持稳定。 图表20： 代理人产能水平 图表21： 代理人收入水平 注：平安为月人均NBV，太保为月人均首年保费。 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 注：平安为月人均收入，太保为月人均首年佣金收入。 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 117 79 161 51 020406080100120140160180中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险2018 19H1 2019-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险2018 19H1 201901,0002,0003,0004,0005,0006,000中国平安 中国太保 新华保险元/月 2018 201901,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000中国平安 中国太保元 2018 2019行业研究/专题研究 | 2020年03月 30日 财险增长动能切换，盈利能力较为稳定 非车业务增长强劲，细分险种成长迅速。人保、平安、太保产险 2019 年保费收入分别录得4332亿元（YoY+11.4%）、 2709亿元（YoY+9.5%）、 1330亿元（YoY+12.9%），从险种来看，由于新车市场持续低迷，车险业务增速较低，三家公司车险业务同比分别为 1.6%、6.9%、6.0%；而非车业务增速较快，同比分别为 31.1%、16.7%、33.3%，增速显著高于车险。细分来看，平安的意外及健康保险保费收入 129 亿元，YoY+36.4%，是业绩的有力拉动；太保非车业务切换增长极，农业险、保证险分别录得 60 亿元（YoY+40.8%）、56亿元（YoY+60.0%）。上市险企业务结构持续优化，保费收入多元化并进。 图表22： 非车险业务成为新增长极 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 费用率边际改善，赔付率有所上升，整体盈利能力稳定。2019 年人保、平安和太保综合成本率分别为 98.9%（YoY+0.4pct）、 96.4%（YoY+0.4pct）和 98.3%（YoY-0.1pct），整体盈利能力稳定。从平安和太保的数据看，赔付率有所上升，系商车费改的深化使车险件均保费下滑；费用率边际改善，系报行合一监管下违规返佣等乱象逐步出清，以及险企管理效能边际提升所致。 图表23： 上市险企综合成本率 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 +1.6%+31.1%+6.9%+13.3%+6.0%+33.3%05001,0001,5002,0002,5003,000人保-车险 人保-非车险 平安-车险 平安-非车险 太保-车险 太保-非车险亿元2018 201998.90%96.4%98.3%94%95%96%97%98%99%100%人保 平安 太保2018 2019